王躍平

摘要：通過(guò)對(duì)各地區(qū)高速公路發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析，普遍存在資產(chǎn)規(guī)模大，負(fù)債率偏高，盈利能力較弱，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快，資金使用效率較高，收入增長(zhǎng)預(yù)期客觀等特點(diǎn)，收入來(lái)源由單一的通行費(fèi)收入逐步呈現(xiàn)多元化方式。未來(lái)可持續(xù)發(fā)展需要在主業(yè)深挖潛力同時(shí)實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，并密切關(guān)注現(xiàn)金流不斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升企業(yè)盈利能力。

關(guān)鍵詞：發(fā)債；對(duì)標(biāo)分析；多元化

高速公路發(fā)債企業(yè)是以高速公路為資產(chǎn)，向社會(huì)提供高效、快捷通行服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集合，主要包括高速公路建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和養(yǎng)護(hù)三大環(huán)節(jié)。公司利潤(rùn)主要受收入和成本費(fèi)用兩方面影響，其中車(chē)流量和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)決定了收入水平；折舊與攤銷(xiāo)、養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、利息費(fèi)用等決定了當(dāng)期的成本費(fèi)用。

一般具有以下特點(diǎn)：一是特許經(jīng)營(yíng)，一般不涉及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；二是前期投入大，準(zhǔn)入門(mén)檻高，回收期長(zhǎng)；三是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)情況受政策影響較大。從發(fā)展歷程來(lái)看，其特許經(jīng)營(yíng)模式下的常見(jiàn)融資方式主要包括BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交）和BT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交）兩種方式，另外還有PPP模式（政府與社會(huì)資本混合參與基礎(chǔ)公共設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)），BOT+EPC（設(shè)計(jì)，施工，采購(gòu)試運(yùn)營(yíng)總承包）等模式。通過(guò)選擇11個(gè)地區(qū)有發(fā)債行為的高速公路集團(tuán)公司，包括重慶、四川、湖南、陜西、山東、福建等地區(qū)，根據(jù)2015年和2016年審計(jì)報(bào)告比較，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)進(jìn)行分析。

一、經(jīng)營(yíng)范圍多元化

從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，各公司經(jīng)營(yíng)范圍均是多元化，涉及從事高速公路的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、養(yǎng)護(hù)等業(yè)務(wù)，而經(jīng)營(yíng)范圍的不同帶來(lái)收入結(jié)構(gòu)的差異化，如重慶高速營(yíng)業(yè)總收入79.29億元，其中通行費(fèi)收入71.45億元，其他業(yè)務(wù)收入7.84億元，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍是從事重慶市范圍內(nèi)高速公路的建設(shè)、營(yíng)運(yùn)和管理及相關(guān)業(yè)務(wù)；山東高速營(yíng)業(yè)總收入589.36億元，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入505.37億元，其他業(yè)務(wù)收入83.99億元，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括高速公路、橋梁、鐵路、港口、機(jī)場(chǎng)的建設(shè)、管理、維護(hù)、經(jīng)營(yíng)、開(kāi)發(fā)、收費(fèi)，高速公路、橋梁、鐵路沿線的綜合開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)；土木工程及通信工程的設(shè)計(jì)、咨詢、施工，其業(yè)務(wù)范圍也不限于山東省區(qū)域。

二、總體狀況

通過(guò)對(duì)各公司總體狀況比較（詳見(jiàn)附表1），融資一般都通過(guò)銀行特許權(quán)經(jīng)營(yíng)抵押借款、發(fā)行債券、下屬企業(yè)上市等方式籌集資金。通過(guò)比較各家企業(yè)最近一期債券發(fā)行情況，各企業(yè)的最近一期債券發(fā)行的票面利率在4.4-5.76之間，發(fā)行的平均票面利率為5.34，發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)級(jí)從A-到AAA不等。資產(chǎn)規(guī)模比較大，但負(fù)債率較高。營(yíng)業(yè)收入高，但利潤(rùn)總額較低。

三、財(cái)務(wù)狀況

（一）盈利能力狀況

通過(guò)11家公司凈資產(chǎn)收益率平均值為1.80%，低于高速公路行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值3.4%。湖南高速、浙江交投、山東高速凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值，其余均低于行業(yè)平均值，表明發(fā)債企業(yè)所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率較低，與行業(yè)平均水平有較大差距。11家發(fā)債公司總資產(chǎn)報(bào)酬率平均值為2.99%，高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值2.3%。除廣西交投總資產(chǎn)報(bào)酬率1.2%低于行業(yè)平均值外，其余均高于行業(yè)平均值，表明發(fā)債公司總體資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率達(dá)到行業(yè)平均水平。

（二）資產(chǎn)質(zhì)量狀況

通過(guò)比較各企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況，11家公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0.12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值0.8%，甚至低于行業(yè)較差值0.4%。由于各企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模較大，11家公司平均資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2，736億元，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)較低，表明發(fā)債公司全部資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率低于行業(yè)較差水平。從各企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，11家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為20.83%，高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值9.4%。由于高速公路行業(yè)特征，車(chē)輛通行費(fèi)收費(fèi)現(xiàn)金為主，應(yīng)收賬款一般較少，表明發(fā)債公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率高于行業(yè)平均水平，資金使用效率較高。

（三）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況

通過(guò)比較各企業(yè)負(fù)債情況，11家公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為69.46%，高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值65%。其中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的有重慶高速、四川高速、陜西高速等企業(yè)。發(fā)債公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高是由于高速公路行業(yè)屬性決定，由于投資金額較大，資本金比例較少，負(fù)債率較高。從已獲利息倍數(shù)來(lái)看，11家公司已獲利息倍數(shù)平均值為1.55，高于行業(yè)平均值1.5，表明發(fā)債公司長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。

（四）經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況

通過(guò)比較經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況，11家公司企業(yè)銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)總收入）增長(zhǎng)率平均值為27.73%，高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)平均值5%。除廣西交投營(yíng)業(yè)收入下降外，其余企業(yè)均同比有所增長(zhǎng)。表明發(fā)債公司收入增長(zhǎng)較好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)發(fā)債公司綜合分析，優(yōu)勢(shì)是現(xiàn)金流充足，政府關(guān)系良好，可投資進(jìn)入壁壘較高；劣勢(shì)是收費(fèi)周期過(guò)長(zhǎng)，新增項(xiàng)目成本高，業(yè)主擴(kuò)張受阻，價(jià)格受政府管控；機(jī)會(huì)是國(guó)資委考核盈利能力，兼并重組可激發(fā)管理層主動(dòng)出擊、提高盈利能力多元化業(yè)務(wù)；威脅是經(jīng)濟(jì)增幅放緩，車(chē)流增速放緩，新項(xiàng)目過(guò)快，分流影響車(chē)流量，受輿論質(zhì)疑大，政策風(fēng)險(xiǎn)難以控制。未來(lái)經(jīng)營(yíng)范圍多元化，收入來(lái)源不局限于車(chē)輛通行費(fèi)收入，建設(shè)、施工、銷(xiāo)售等其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模逐漸擴(kuò)大，占營(yíng)業(yè)收入的比例越來(lái)越高，多元化是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的途徑之一，除了通過(guò)新建高速公路來(lái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展外，多元化投資也是延續(xù)生命期的方法之一。由于高速公路建設(shè)的特殊性，對(duì)資金的需求較大，除傳統(tǒng)的銀行借款外，企業(yè)債、中票等各種融資也在增加，但負(fù)債率一直處于較高的狀態(tài)。企業(yè)付現(xiàn)成本費(fèi)用中，很大比例為財(cái)務(wù)費(fèi)用，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損較多，部分靠政府補(bǔ)助等營(yíng)業(yè)外收入彌補(bǔ)虧損。高速公路公司可持續(xù)發(fā)展需要在主業(yè)深挖潛力同時(shí)實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，需要關(guān)注現(xiàn)金流不斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)提升盈利，從傳統(tǒng)的做大企業(yè)向高質(zhì)量的做強(qiáng)企業(yè)轉(zhuǎn)變。

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