章彰

地方政府發(fā)行債券是當(dāng)前復(fù)雜國內(nèi)外形勢下穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、促發(fā)展、防風(fēng)險的重要舉措。商業(yè)銀行作為承銷和投資地方政府債券的主體，對地方政府償債能力的評價不僅需要建立一套方法論，更需要長時間的觀察。本文試圖從銀行內(nèi)部風(fēng)險管理和債券發(fā)行價格的視角對地方政府償債能力評價的有效性進(jìn)行探討。

地方政府償債能力評價方法論

借貸主體償債能力評價最關(guān)鍵的要素是借貸主體的負(fù)債水平、負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債現(xiàn)金流來源的可靠程度。按照這個思路，地方政府償債能力的評價由自身的償還能力和外部支持因素兩方面構(gòu)成。地方政府的自身償還能力是經(jīng)濟(jì)基本面、財政表現(xiàn)及債務(wù)狀況、治理與管理的綜合反映。分析地方政府的經(jīng)濟(jì)基本面時，經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化的地區(qū)長期來看會比經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度集中的地區(qū)更好抵御經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的沖擊;財政表現(xiàn)取決于地方政府所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及稅收狀況。有足夠收入覆蓋運營成本和償債支出的地方政府，償債能力更強(qiáng)。而地方政府的債務(wù)狀況，包括債務(wù)規(guī)模及負(fù)擔(dān)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、過往趨勢及未來舉債需求、自身盈余、籌融資的能力等決定了債務(wù)是否可以持續(xù)。在評價過程中，除了地方政府披露的顯性債務(wù)以外，隱形債務(wù)是債務(wù)規(guī)模和當(dāng)期還款現(xiàn)金流覆蓋程度的重要考量內(nèi)容，也是評價中的難點;治理與管理方面主要考察政府結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理和財務(wù)信息披露透明度，包括地方政府內(nèi)部控制、財務(wù)規(guī)劃質(zhì)量、政策或計劃的清晰程度、債務(wù)管理政策、信息透明度、報表完整度等。

外部支持因素從上級政府對下級政府的支持能力上進(jìn)行判斷。在方法論上，將中央政府的評級作為地方政府評級的上限是合理的，即省級地方政府的償債能力評價結(jié)果不能超過中央政府，市級政府不能超過省級政府。

依據(jù)上述方法論可以對地方政府的償債能力進(jìn)行排序，排序是商業(yè)銀行對地方政府償債風(fēng)險的判斷，關(guān)系到銀行內(nèi)部的資本計量、準(zhǔn)備金計提以及資本配置等一系列問題，是內(nèi)部風(fēng)險管理的基礎(chǔ)。那么，如何知道地方政府償債能力評價結(jié)果的合理性呢？我國行政體制決定了地方政府違約的可能性較小，無法從事后的違約情況來推斷事先各個地方政府償債能力排序的合理性，所以只能從關(guān)鍵償債能力指標(biāo)表現(xiàn)以及市場上地方政府債券發(fā)行價格尋求旁證。

關(guān)鍵償債能力指標(biāo)及其局限性

影響地方政府償債能力最關(guān)鍵的是地方政府的財政收入（含融資獲得的收入）和支出（含融資本金利息支出）匹配程度。在一個時期內(nèi)，觀察地方政府收支平衡狀況和財政盈余對當(dāng)期債務(wù)的覆蓋程度最為直觀。

收入結(jié)轉(zhuǎn)指標(biāo)

現(xiàn)行財政體制下，財政收入包括國有資本經(jīng)營收入、社會保險基金收入、一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入。國有資本經(jīng)營收入規(guī)模相對較小，社會保險基金無法用于償還債務(wù)，所以在評價地方政府償債能力時予以剔除。

地方政府有存量的債務(wù)需要償還，同時可以通過正常融資用于還款，考察地方政府的“收入結(jié)轉(zhuǎn)”指標(biāo)就可以看出地方政府獲得融資、償還到期債務(wù)之后，當(dāng)年的收入支出結(jié)轉(zhuǎn)情況。

收入結(jié)轉(zhuǎn) = 一般公共預(yù)算收入 + 政府性基金預(yù)算 + 中央補(bǔ)助 + 調(diào)入資金 + 融資收入（發(fā)債）+ 上年結(jié)轉(zhuǎn) - 一般公共預(yù)算支出 - 政府性基金支出 -–上繳中央 - 調(diào)出資金 -–償還債務(wù)（債券）

該指標(biāo)是考慮了全口徑收入和支出的軋差指標(biāo)。2018年數(shù)據(jù)顯示，各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府結(jié)轉(zhuǎn)金額基本都為正，可撥入穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、結(jié)轉(zhuǎn)下年使用。其中江蘇、山東、福建、重慶、四川、北京等收入結(jié)轉(zhuǎn)較高。

財政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù)指標(biāo)

鑒于地方政府在不同時點上需要償還的債務(wù)金額不同，結(jié)合到期日考察地方政府償還到期債務(wù)能力更有意義。于是進(jìn)一步使用“財政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù)”作為償債能力的重要分析指標(biāo)，該指標(biāo)的計算公式：

財政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù) = 償還當(dāng)年債務(wù)前收入結(jié)轉(zhuǎn)/當(dāng)年需要償還的債務(wù)（債券）

該指標(biāo)越高，說明地方政府償債能力越強(qiáng)。從指標(biāo)的分子、分母構(gòu)成和計算結(jié)果來看，各地都不低于1，可以保證當(dāng)年債務(wù)的償還。顯然，該指標(biāo)值與當(dāng)年地方政府需要償還的債務(wù)規(guī)模有關(guān)。如果應(yīng)還債務(wù)少，該指標(biāo)值就會高一些;如果應(yīng)還債務(wù)多，該指標(biāo)值就會低一些。銀行可以觀察連續(xù)多年該指標(biāo)值，確保分析的連續(xù)性和準(zhǔn)確性。從2018年的數(shù)據(jù)看來，雖然各個地方政府的覆蓋倍數(shù)差異較大，但覆蓋倍數(shù)普遍較高。

財政盈余到期覆蓋倍數(shù)是一個類似于企業(yè)利息保障倍數(shù)的指標(biāo)，結(jié)合到期債務(wù)情況可以相對客觀地評價地方政府償債能力。由于銀行無法準(zhǔn)確掌握地方政府隱形債務(wù)規(guī)模，測算中無法體現(xiàn)，因此實際情況卻并非上述指標(biāo)值那么樂觀。地方政府隱形債務(wù)通常的表現(xiàn)形式包括不合規(guī)的政府購買和PPP業(yè)務(wù)，承諾以財政資金償還企事業(yè)單位的債務(wù)，政府為企事業(yè)單位債務(wù)提供擔(dān)保，以BT、帶資承包、委托代建方式開展的政府投資項目，以公益資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押融資或?qū)⑷谫Y挪用到公益性資產(chǎn)、以債務(wù)資金作為資本金的政府投資項目、依賴政府信用形成的隱形債務(wù)等，從財政部三令五申要求各地方政府嚴(yán)控隱性債務(wù)規(guī)模來看，地方政府的隱形債務(wù)問題隱患突出。上述指標(biāo)顯示，在未考慮地方政府隱形債務(wù)的前提下，廣東、安徽、浙江、大連、山西、貴州的財政盈余到期覆蓋倍數(shù)已經(jīng)處于低水平，幾乎無法覆蓋顯性債務(wù)，值得高度關(guān)注;而湖南、陜西、新疆、遼寧、廣西、海南的財政盈余到期覆蓋倍數(shù)也較低，償債壓力明顯。如果將隱形債務(wù)計算在內(nèi)，財政盈余到期覆蓋倍數(shù)更不樂觀。

地方政府償債能力與城商行償債能力的關(guān)聯(lián)性分析

地方政府作為城商行的大股東，其償債能力與城商行的償債能力邏輯上應(yīng)當(dāng)具有正相關(guān)性。為了證實兩者償債能力是否具有關(guān)聯(lián)性，選取了部分具有地方政府償債能力評價和當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行償債能力評價的樣本進(jìn)行實證分析，秩相關(guān)系數(shù)的結(jié)果顯示兩者正相關(guān)關(guān)系明顯。大體上，地方政府償債能力較強(qiáng)的，其所在地城市商業(yè)銀行的償債能力也相對較強(qiáng)。

地方政府償債能力惡化會顯著影響當(dāng)?shù)爻巧绦袃攤芰?？暫時沒有足夠的樣本來證明這一點。反過來，城商行的償債能力惡化會影響所在地區(qū)政府的償債能力嗎？包商事件發(fā)生后，我們觀察了該事件前后地方政府債券的平均到期收益率變化水平。事件發(fā)生7天時較發(fā)生前下降了0.9bp，此后稍有回升。分地方政府來看，收益率有升有降，大多在0bp上下小幅波動。內(nèi)蒙古自治區(qū)地方債的到期收益率在事件發(fā)生時提升了0.1bp，7天、14天和21天均有微小提升，21天時較事件發(fā)生前提升了1bp，整體上包商銀行事件對地方政府債券的信用溢價影響微弱。由此可見，現(xiàn)階段局部、個別的城市商業(yè)銀行風(fēng)險事件尚不足以對地方政府債券的信用溢價形成較明顯的影響。

地方政府償債能力與地方政府債券利差的關(guān)聯(lián)性分析

在市場化發(fā)行機(jī)制下，地方政府的償債能力差異會在地方政府債券發(fā)行價格上體現(xiàn)出來。而我國地方政府債券發(fā)行價格并非完全市場化，很難將地方政府債券的發(fā)行價格作為區(qū)分地方政府償債能力的直接依據(jù)，也就無法全面證實地方政府償債能力評價的合理性。

2018年以來，地方政府債券利差變化大致經(jīng)歷了三個階段，第一階段是較為市場化的階段（2018年1月～2018年8月），第二階段是穩(wěn)定階段（2018年9月～2019年1月），第三階段是管制階段（2019年2月～2019年6月）。在穩(wěn)定階段，利差絕大多數(shù)為40BP;在管制階段，利差下限為25BP，放寬了上限。

從債券發(fā)行的數(shù)量上看，2018年至2019年6月新發(fā)債券共1600支，期限分布情況如圖1所示。3年期、5年期、7年期和10年期債券發(fā)行量較大，且涉及的地方政府較多，在統(tǒng)計分析上更具有代表性。

將3年期、5年期、7年期和10年期地方政府償債能力評價結(jié)果與地方政府債券的利差進(jìn)行定量分析，結(jié)果顯示：在較為市場化的第一階段，兩者有一定的相關(guān)關(guān)系;2019年2月以來的第三階段兩者相關(guān)關(guān)系較弱。定量分析的結(jié)果尚不足以對地方政府償債能力評價的合理性做出結(jié)論。然而，以發(fā)展的眼光看，只有持續(xù)堅持地方政府債券市場化發(fā)行，進(jìn)一步減少對地方政府債券發(fā)行的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，債券發(fā)行價格才可能更真實地反映出地方政府償債能力的差異，商業(yè)銀行才有可能依據(jù)利差水平判斷地方政府債券償債能力評價結(jié)果的合理性。

投資地方政府債券的盈虧平衡分析

商業(yè)銀行建立了對地方政府償債能力的評價方法，據(jù)此可以對投資地方政府債券的盈虧進(jìn)行核算。以經(jīng)濟(jì)附加價值為指標(biāo)，凈利息收入、資金成本、機(jī)構(gòu)運營成本、稅收成本以及風(fēng)險成本都對經(jīng)濟(jì)附加價值有影響。決定經(jīng)濟(jì)附加價值最關(guān)鍵的因素是資金成本和風(fēng)險成本。

投資地方政府債券可免除所得稅以及增值稅，因此稅收成本為零。為簡化計算，假設(shè)投資方式為持有到期，經(jīng)濟(jì)資本用監(jiān)管資本替代。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的要求，發(fā)債地方政府的風(fēng)險權(quán)重統(tǒng)一為20%。以最低資本充足率13%，資本回報率10%計算，一年期風(fēng)險成本為0.26%。不考慮多年期各個地方政府累積違約概率增加的影響，2年期及以上地方政府債券均按照0.26%計算風(fēng)險成本。運營成本約為0.3%。根據(jù)2019年1月以來地方政府債發(fā)行額加權(quán)平均票面利率水平倒算盈虧平衡點，結(jié)果如表1所示。

按照近期人民銀行1年期MLF約3.3%的價格，商業(yè)銀行購買20年期地方政府債券才可能微利，而且需要借短投長，產(chǎn)生期限錯配。因此，只有商業(yè)銀行的負(fù)債成本足夠低，不依賴MLF等資金來源，投資地方政府債券才可能創(chuàng)造高的經(jīng)濟(jì)附加價值;反之，就有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)附加價值為負(fù)值，抑制此項業(yè)務(wù)的開展。為了盡量降低經(jīng)濟(jì)附加價值考核的負(fù)面影響，商業(yè)銀行在實際業(yè)務(wù)中應(yīng)盡可能通過加大地方政府債券投資密切銀政全面合作關(guān)系，帶動財政存款、單位存款和公務(wù)卡業(yè)務(wù)發(fā)展，在綜合收益方面做文章，尋求更好的財務(wù)平衡。

結(jié)論

商業(yè)銀行開展地方政府償債能力評價是一個逐步完善的過程，現(xiàn)階段還很難對其合理性給出一個非常確切的結(jié)論，沒有結(jié)論就是當(dāng)前的結(jié)論。

首先，地方政府償債能力評價反映的是商業(yè)銀行對地方政府償債能力的排序及量化判斷，但受制于隱形債務(wù)口徑及信息透明度、可獲得性，評價存在偏差，低估了地方政府實際的償債風(fēng)險。在評價過程中，商業(yè)銀行應(yīng)注意盡可能收集地方政府隱形債務(wù)數(shù)據(jù)，將其一并納入評價，以期更為客觀地反映地方政府實際的償債能力。

其次，地方政府償債能力與當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行償債能力“強(qiáng)相關(guān)”，地方政府償債能力下降反映為城商行償債能力下降可能會有一定的時滯，已經(jīng)出現(xiàn)的個別地方城商行違約尚未構(gòu)成對當(dāng)?shù)卣畠攤芰Φ挠绊憽Ｉ虡I(yè)銀行需要持續(xù)關(guān)注地方政府償債能力排序與城商行償債能力排序的關(guān)系。

再次，從定量維度來看，地方政府償債能力評價反映的是未來一年地方政府違約的可能性，但受地方政府發(fā)行一年期債券數(shù)量的限制，無法通過市場上觀察到的信用利差證實地方政府償債能力評價的合理性。3年期、5年期、7年期、10年期債券利差與商業(yè)銀行對地方政府償債能力的排序整體關(guān)聯(lián)度不高，原因在于地方政府債券發(fā)行價格受到干預(yù)，市場化程度有待改善;在市場流動性充裕時期，資金追逐作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的地方政府債券，信用風(fēng)險溢價不明顯;商業(yè)銀行缺乏3年、5年甚至更長期限的累積違約概率數(shù)據(jù)，在計算風(fēng)險成本上受到制約，對地方政府償債能力排序的合理性需要持續(xù)觀察。

最后，商業(yè)銀行投資地方政府債券的風(fēng)險成本不高，但投資是否有足夠的內(nèi)在動力主要取決于各家商業(yè)銀行的資金成本。負(fù)債成本高的銀行，即使地方政府債券沒有違約風(fēng)險，還有稅收優(yōu)惠，經(jīng)濟(jì)附加價值也可能是負(fù)值。在銀行全面實施經(jīng)濟(jì)附加價值考核的情況下，投資地方政府債券的積極性或許受到不同程度影響。在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力增加的情況下，政治賬大于經(jīng)濟(jì)賬。

（作者單位：中國銀行風(fēng)險管理部）