蔣樟生

（1. 浙江工商大學(xué) 工商管理學(xué)，浙江 杭州 310018；2. 浙江工商大學(xué) 浙商研究院，浙江 杭州 310018）

一、引 言

自2013年“工業(yè)4.0”正式提出后，智能制造已經(jīng)成為國家競爭焦點（蔣樟生，2017）。李克強在第十屆“夏季達(dá)沃斯論壇”上指出：“《中國制造2025》和‘互聯(lián)網(wǎng)+’是不可分割的，要推動中國制造升級，必須向智能化的方向發(fā)展?！币虼?，如何通過創(chuàng)新提高我國制造企業(yè)的創(chuàng)新水平，對于實現(xiàn)中國智造至關(guān)重要?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明，創(chuàng)新是企業(yè)提高競爭優(yōu)勢的重要途徑，影響企業(yè)創(chuàng)新的因素眾多，例如期望績效、政府行為、公司治理等內(nèi)外部因素。同時，隨著資本市場的蓬勃發(fā)展，證券預(yù)測與評級機構(gòu)作為鏈接投資者和上市公司的專業(yè)化市場中介，其輿論導(dǎo)向和監(jiān)督功能日益顯現(xiàn)，外部治理效應(yīng)凸顯，能夠顯著影響上市公司管理者的創(chuàng)新決策。一方面，機構(gòu)通過收集、分析和發(fā)布上市公司的盈余預(yù)測和股票評級，引導(dǎo)投資者的投資行為；另一方面，上市公司的管理者會非常關(guān)注機構(gòu)的預(yù)測和評級，調(diào)整管理決策行為以達(dá)到或者超越外部監(jiān)督機構(gòu)的預(yù)期。已有學(xué)者注意到機構(gòu)的盈利預(yù)測與關(guān)注會直接或者間接影響上市公司的創(chuàng)新活動（Aristizabal等，2017；余明桂等，2017）。這些研究成果為進一步探討外部機構(gòu)的市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)奠定了基礎(chǔ)。

因此，本文基于績效反饋理論和信號傳遞理論擬從外部資本市場和政府政策層面探討以下問題：在全國大力推動“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略背景下，面對外部機構(gòu)市場預(yù)期績效與投資評級的壓力，企業(yè)管理者在進行資源配置過程中，是注重短期目標(biāo)實現(xiàn)，還是更加注重長期發(fā)展前景？反映外部資本市場環(huán)境的機構(gòu)關(guān)注和反映政府制度環(huán)境的政府補助，他們又會對市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的作用機制？為了回答以上問題，本文擬以2010—2017年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，從理論與實證角度分析市場預(yù)期差距與市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并從外部資本市場環(huán)境的機構(gòu)關(guān)注和政府制度環(huán)境的政府補助雙重外部視角，進一步探討他們與市場預(yù)期的交互作用對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：一是采用較為客觀的外部機構(gòu)的市場預(yù)期差距和市場預(yù)期評級來測量外部利益相關(guān)者對企業(yè)績效的預(yù)測與評級，并探討他們?nèi)绾斡绊憙?nèi)部企業(yè)管理者的創(chuàng)新決策，豐富了企業(yè)創(chuàng)新行為的研究視角。二是從資本市場環(huán)境和政府制度環(huán)境雙重外部視角，探索機構(gòu)關(guān)注與政府補助兩個外部治理因素在對市場預(yù)期與企業(yè)創(chuàng)新投入之間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)和制約作用，拓展了企業(yè)績效反饋理論和信號傳遞理論領(lǐng)域的情境機制研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新

市場預(yù)期績效通常是外部機構(gòu)對于上市公司未來發(fā)展前景的內(nèi)在價值預(yù)期。資本市場會對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)增長產(chǎn)生積極且樂觀的預(yù)期，促使企業(yè)不斷增加創(chuàng)新投入和產(chǎn)出（Casta?o等，2016）。如果機構(gòu)對上市公司未來前景預(yù)期稍高于企業(yè)實際經(jīng)營績效時，企業(yè)管理者面對的外部績效壓力不大，為了順利實現(xiàn)或者超過外部機構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的市場預(yù)期，管理者更加傾向于采取穩(wěn)健性戰(zhàn)略，如努力降低經(jīng)營成本，甚至減少風(fēng)險性較高以及未來收益不確定性大的創(chuàng)新投入力度（Chen和Miller，2007；Chakravarty和Grewal，2016）。然而，如果機構(gòu)對上市公司未來前景預(yù)期遠(yuǎn)高于企業(yè)實際經(jīng)營績效時，為了符合市場預(yù)期企業(yè)管理者會更傾向于采取變革性戰(zhàn)略，從而能夠激勵企業(yè)管理者加大研發(fā)投入（Graffin等，2013；Sung等，2019）。因此，有學(xué)者基于績效反饋理論，實證分析預(yù)期績效與實際績效之間的差距對企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)實際績效與資本市場經(jīng)營預(yù)期的落差較小時，企業(yè)創(chuàng)新投入的力度會較低，甚至可能會減少創(chuàng)新投入；反之，當(dāng)企業(yè)管理者發(fā)現(xiàn)機構(gòu)的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實際經(jīng)營績效，為了未來長期可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)從事創(chuàng)新活動的概率會越高（Audia和Greve，2006；Zahra和Hayton，2008；連燕玲等，2014；王菁等，2014）。即企業(yè)管理者會比較組織實際經(jīng)營績效與預(yù)期績效之間的差距來判斷企業(yè)經(jīng)營的成敗，進而影響組織變革、技術(shù)創(chuàng)新等行為決策。

基于上述分析，本文用市場預(yù)期差距來反映機構(gòu)市場預(yù)期績效與企業(yè)實際經(jīng)營績效之間的差距，如果機構(gòu)對上市公司未來發(fā)展前景的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實際經(jīng)營績效，那么企業(yè)管理者面臨的長期績效壓力越大，企業(yè)增加創(chuàng)新投入的概率越大。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正向促進作用。

（二）市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新

市場預(yù)期評級是機構(gòu)對上市公司股票短期投資價值進行定性和定量的綜合評級。機構(gòu)會發(fā)布市場預(yù)期評級為投資提供決策參考，不同的投資者對市場預(yù)期評級反應(yīng)不同，有的投資直接按照評級的字面意思進行投資操作，有的則會謹(jǐn)慎對待或者持相反操作（Malmendier和Shanthikumar，2007）。而且，市場預(yù)期評級與上市公司管理層的決策密切相關(guān)（趙良玉等，2013）。因此，有學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)的市場預(yù)期評級越能真實的反應(yīng)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況，越有利于將企業(yè)內(nèi)部正確信息傳遞給投資者，從而降低外部投資者與企業(yè)管理者之間的信息不對稱性，激發(fā)企業(yè)進行創(chuàng)新（Ederer和Manso，2013）。然而，如果機構(gòu)對于上市公司的市場預(yù)期評級一直給予較高評級，可能會讓投資者做出這樣的判斷——“機構(gòu)分析師與企業(yè)管理者之間形成了合謀”（趙良玉等，2013），這時投資者就會與市場預(yù)期評級背道而馳，進行逆向操作，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不減少風(fēng)險性投資來提高當(dāng)期績效吸引投資者（余威和寧博，2018；Fasaei等，2018）。

基于上述分析，本文的市場預(yù)期評級是用機構(gòu)評級數(shù)值化后的算術(shù)平均值來反映企業(yè)當(dāng)期投資價值，如果機構(gòu)對上市公司當(dāng)期投資的市場預(yù)期評級給予較高評級，投資者進行逆向投資操作的可能性越大，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不通過減少創(chuàng)新投入，來提高當(dāng)期績效以吸引投資者。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1b：市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著負(fù)向影響關(guān)系。

（三）機構(gòu)關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

機構(gòu)作為影響企業(yè)管理者創(chuàng)新決策和行動的外部利益相關(guān)者之一，其可以通過輿情發(fā)布、分析和監(jiān)督等手段影響投資者的股票投資行為，促使企業(yè)管理者做出創(chuàng)新戰(zhàn)略的調(diào)整。通常，越多機構(gòu)關(guān)注，就會有更多輿情信息從不同角度公布，這有助于投資者根據(jù)價值投資的原則合理投資（Gentry和Shen，2013）。同時，越多的機構(gòu)關(guān)注將會降低企業(yè)管理者與投資者和董事會之間的信息不對稱，企業(yè)管理者為了避免被董事會和投資者發(fā)現(xiàn)其減少研發(fā)投資的短視行為，將可能在下一期增加創(chuàng)新投入（Huang等，2017）。機構(gòu)對上市公司的關(guān)注可以在一定程度上揭示企業(yè)創(chuàng)新活動的價值，促進企業(yè)創(chuàng)新（余明桂等，2017）。因此，機構(gòu)關(guān)注數(shù)量的增加會在一定程度上激勵管理者增加研發(fā)投入，加大力度進行專利技術(shù)研發(fā)和商業(yè)化應(yīng)用，從而使投資者提高對公司股票的市場估值（Zhang和Toffanin，2018；Guo等，2019）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)境外投資者更重視有關(guān)企業(yè)長期發(fā)展前景的信息報道，這會促使企業(yè)管理者加大創(chuàng)新投入，而境內(nèi)投資者更加重視有關(guān)企業(yè)短期績效增長的信息報道，并不關(guān)心企業(yè)是否開展創(chuàng)新活動（余威和寧博，2018）。

基于信號傳遞理論及上述分析，本文認(rèn)為機構(gòu)關(guān)注會在一定程度上改變外部資本市場的信息環(huán)境，并與市場預(yù)期產(chǎn)生交互作用從而影響企業(yè)創(chuàng)新行為。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：機構(gòu)關(guān)注調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度越高，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越大。

假設(shè)2b：機構(gòu)關(guān)注調(diào)節(jié)投資預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度越高，市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響越大。

（四）政府補助的調(diào)節(jié)作用

與機構(gòu)同為外部利益相關(guān)者的政府，其可以采取研發(fā)補助、稅收優(yōu)惠與政策激勵等手段去降低創(chuàng)新的不確定性和成本，進而刺激企業(yè)加大研發(fā)投入（江靜，2011；Thomson和Jensen，2013）。企業(yè)獲得政府補助，可能會產(chǎn)生顯著的放大效應(yīng)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新（Eini?，2014；Guo等，2016）；也有可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抑制企業(yè)創(chuàng)新（Murphy等，1993；Bernini和Pellegrini，2011）。而且，政府對企業(yè)創(chuàng)新活動進行補助直接體現(xiàn)了國家的戰(zhàn)略規(guī)劃和方向引導(dǎo)，具有明顯的信號傳遞效應(yīng)（Lerner，1999）。政府補助信號對投資者，特別是對風(fēng)險投資者來說尤為重要（吳超鵬等，2012）。這是因為企業(yè)獲得政府補助會向投資者釋放利好信號，幫助企業(yè)貼上被政府認(rèn)可的標(biāo)簽，使其有更多機會獲得其他渠道支持，并獲得更多創(chuàng)新資源（Kleer，2010）。因此，政府補助的顯著認(rèn)證效應(yīng)，使其成為企業(yè)獲取更多外部資本進入的合法策略（Wei和Zuo，2018；Li等，2019），這會改變機構(gòu)對上市公司的輿情判斷和市場預(yù)期。

基于上述分析，本文認(rèn)為外部資本市場機構(gòu)會將企業(yè)獲得政府補助視為對外部投資者和利益相關(guān)者傳遞了一個宏觀政策信號，促使機構(gòu)對企業(yè)市場預(yù)期和輿情分析做出相應(yīng)調(diào)整，進而影響投資者投資決策及企業(yè)管理者創(chuàng)新投入決策。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：政府補助調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)政府補助程度越高，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越大。

假設(shè)3b：政府補助調(diào)節(jié)市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。當(dāng)政府補助程度越高，市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響越大。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文以在中國滬深A(yù)股上市的所有制造業(yè)上市公司為研究樣本。首先，為了確保樣本選取符合研究情境，根據(jù)以下篩選標(biāo)準(zhǔn)進行：（1）按照中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》將制造業(yè)C13—C43等31個大類作為基本樣本；（2）剔除證券名稱前面帶有ST、*ST、S字樣的企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的企業(yè)樣本。其次，由于2009年以前機構(gòu)發(fā)布的盈利預(yù)測信息及參與預(yù)測的機構(gòu)數(shù)量等相關(guān)市場預(yù)期和機構(gòu)關(guān)注數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為了測算市場預(yù)期增長率和市場預(yù)期差距，本文以2009年作為市場預(yù)期數(shù)據(jù)收集的起點，真正進入模型的數(shù)據(jù)區(qū)間為2010—2017年。最后，為了保證研究樣本數(shù)據(jù)的真實、可靠，本文的數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端，并利用多數(shù)據(jù)庫和信息網(wǎng)站數(shù)據(jù)進行交叉核實：（1）用WIND數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端中分年度對相應(yīng)變量數(shù)據(jù)進行比對；（2）用上市公司年報及巨潮資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)等專業(yè)信息源，對主要變量數(shù)據(jù)進行核實。通過以上對研究樣本的行業(yè)選擇、樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇和樣本數(shù)據(jù)的交叉核實，并剔除離群值和極端值，本文最終篩選整理出我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2010—2017年的非平衡面板數(shù)據(jù)，包含3697個有效觀測樣本。

（二）模型設(shè)定

借鑒已有的研究成果（王菁等，2014；Eini?，2014；Aristizabal等，2017），考慮到資本市場預(yù)期、機構(gòu)關(guān)注、政府補助和其他相關(guān)因素可能對制造企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及個體與時點的非觀測效應(yīng)差異，建立非平衡面板數(shù)據(jù)的個體時點雙固定效應(yīng)模型如下：

其中，INN是因變量，表示企業(yè)創(chuàng)新，由研發(fā)費用占比RRD、研發(fā)人員占比RRH和全員勞動生產(chǎn)率TFP三個變量組成的向量，分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新水平兩個方面來測量企業(yè)創(chuàng)新情況。MAF是自變量，表示資本市場預(yù)期，由市場預(yù)期差距MFQ、市場預(yù)期評級MFE兩個變量組成的向量。MOD是調(diào)節(jié)變量，表示資本市場環(huán)境和政府制度環(huán)境，由機構(gòu)關(guān)注程度MVN和政府補助程度GOV兩個變量組成的向量?？刂谱兞縓則是由企業(yè)屬性、財務(wù)屬性、資源屬性等包含的八個變量組成的向量為個體固定效應(yīng)，為時點固定效應(yīng)，i表示上市公司，t表示年份。

（三)變量定義

1. 因變量：已有文獻(xiàn)研究顯示衡量企業(yè)創(chuàng)新的具體指標(biāo)主要包括研發(fā)費用、研發(fā)人員、產(chǎn)品銷售及專利數(shù)量四大類指標(biāo)（Cornaggia等，2015；余明桂等，2017)，其中研發(fā)費用與研發(fā)人員這兩類指標(biāo)主要衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，產(chǎn)品銷售及專利數(shù)量這兩類指標(biāo)主要衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。因此，本文借鑒已有研究成果，采用研發(fā)費用占比RRD、研發(fā)人員占比RRH和全員勞動生產(chǎn)率TFP分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出來測量企業(yè)創(chuàng)新情況，其中RRH和TFP主要用于研究結(jié)果的穩(wěn)定性檢驗。

2. 自變量：資本市場的機構(gòu)預(yù)期通常是由外部證券預(yù)測與評價中介機構(gòu)通過收集市場、政策、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)等宏微觀信息以及實地考察等相關(guān)信息后，綜合利用分析工具對上市公司的內(nèi)在價值做出一定的盈利預(yù)測與綜合評級。已有文獻(xiàn)研究顯示市場預(yù)期的具體指標(biāo)主要包括每股收益、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤等預(yù)期指標(biāo)的中值、預(yù)期指標(biāo)與企業(yè)實際指標(biāo)之間的差距以及綜合評級三大類指標(biāo)（王菁等，2014；Chakravarty和Grewal，2016；Zhang和Toffanin，2018）。因此，本文借鑒已有研究成果，同時考慮到機構(gòu)的預(yù)測與評估通常在短期內(nèi)比較有效的特點，以預(yù)測綜合值周期為180天，綜合考慮t-1年末的預(yù)測值和t年中的預(yù)測值，選擇市場預(yù)期差距MFQ和市場預(yù)期評級MFE兩個指標(biāo)進行測量，具體計算公式如下：

3.調(diào)節(jié)變量：本文的調(diào)節(jié)變量主要考慮政府制度環(huán)境和資本市場環(huán)境對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。其中，制度環(huán)境選擇政府補助程度GOV，使用營業(yè)外收入明細(xì)中的政府補助額度占主營業(yè)務(wù)收入的比重來衡量（Guo等，2016）；資本市場環(huán)境選擇機構(gòu)關(guān)注程度MVN，使用關(guān)注上市公司的券商機構(gòu)數(shù)量來衡量（Zhang和Toffanin，2018），具體計算公式如下：

4. 控制變量：參照同類主題文獻(xiàn)，本文選擇包含企業(yè)屬性、財務(wù)屬性和資源屬性三大類的八個細(xì)分指標(biāo)作為控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模ENS，取t年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；企業(yè)年齡ENY，取觀測年末日期減去企業(yè)成立日期；風(fēng)險程度ENF，取財務(wù)分析中的Z值衡量，Z值越低越有可能發(fā)生破產(chǎn)，就越不可能進行創(chuàng)新投資；資產(chǎn)流動性ASL，取財務(wù)分析中的流動比率衡量，資產(chǎn)流動性越好，企業(yè)越愿意投資創(chuàng)新以改變已有技術(shù)；資金自給率CII，取財務(wù)分析中的現(xiàn)金滿足投資比率衡量，企業(yè)資金自給率越高，企業(yè)發(fā)展能力越強，則越能滿足創(chuàng)新投資需要；勞動密集度LAI，用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金除以營業(yè)收入來衡量；技術(shù)密集度TEI，用技術(shù)人員數(shù)除以員工總數(shù)來衡量；資金密集度CAI，用投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來衡量。變量定義見表1。

表1 變量定義及指標(biāo)說明

（四)描述性統(tǒng)計

表2列出了因變量、自變量和調(diào)節(jié)變量的樣本量、最小值、最大值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計特征結(jié)果。市場預(yù)期差距的最小值為0.010，這表明機構(gòu)對上市公司的市場預(yù)期績效都大于企業(yè)實際經(jīng)營績效，說明機構(gòu)對我國制造業(yè)整體發(fā)展趨勢都比較樂觀。同時，市場預(yù)期差距的平均值為16.554，標(biāo)準(zhǔn)差為25.143，說明機構(gòu)市場預(yù)期差距在制造業(yè)上市公司間的差異較大，不同的資本市場機構(gòu)從不同的角度對上市公司做出了不一樣的預(yù)測結(jié)果，導(dǎo)致投資者、董事會及管理層在接收到所有相關(guān)信息后很難做出準(zhǔn)確的判斷和決策。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一)市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系的主效應(yīng)檢驗

表3報告了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。M1為基準(zhǔn)模型，模型M2在M1的基礎(chǔ)上加入了市場預(yù)期差距，檢驗結(jié)果顯示市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著的正向影響（β=0.0030，p＜0.01）。這說明如果機構(gòu)不斷調(diào)高對上市公司的價值估值，導(dǎo)致市場預(yù)期業(yè)績遠(yuǎn)高于企業(yè)實際經(jīng)營績效時，這會使管理者面臨的績效壓力越來越大，促使企業(yè)管理進行問題搜尋，為了減少聲譽損失和重塑企業(yè)形象，管理者會更傾向于采取具有一定風(fēng)險的變革性戰(zhàn)略，企業(yè)從事創(chuàng)新活動的概率就會不斷增加（Graffin等，2013；王菁等，2014），即市場預(yù)期差距越大，企業(yè)創(chuàng)新投入增加的可能性就越大，假設(shè)1a得到了驗證。

表3 市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系檢驗結(jié)果

（二）市場預(yù)期差距與創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表3中的模型M3與M4檢驗了機構(gòu)關(guān)注程度對市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M3中，機構(gòu)關(guān)注程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0159，p＜0.01），說明機構(gòu)關(guān)注程度對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M4中，機構(gòu)關(guān)注程度與市場預(yù)期差距的交互項（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0001，p＜0.05），表明機構(gòu)關(guān)注程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M4的調(diào)整R2相比M3上升了0.0072，表明M4解釋能力更強。同時，從圖1的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度高時，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0038）；當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度低時，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0024），這表明機構(gòu)關(guān)注程度對市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是正向的“增強調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)2a得到了驗證。

表3中的模型M5與M6檢驗了政府補助程度對市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M5中，政府補助程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.1052，p＜0.01），說明政府補助程度對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M6中，政府補助程度與市場預(yù)期差距的交互項（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0017，p＜0.01），表明政府補助程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M6的調(diào)整R2相比M5上升了0.0120，表明M6解釋能力更強。同時，從圖2的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)政府補助程度高時，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為正（β=0.0063）；當(dāng)政府補助程度低時，市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.0010），這表明政府補助程度對市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是“干涉調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)3a得到了部分驗證，即政府補助程度顯著調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，當(dāng)政府補助程度較高時，機構(gòu)會將其視為一個利好信號，從而對企業(yè)未來長期發(fā)展具有較高的市場預(yù)期，導(dǎo)致市場預(yù)期績效與企業(yè)實際經(jīng)營績效之間的差距加大，面對這樣的績效反饋壓力，企業(yè)管理者的最優(yōu)選擇是增加企業(yè)創(chuàng)新投入。然而如果政府補助程度較低，市場預(yù)期差距越大，企業(yè)管理者為了迎合政府的績效考核反而有可能降低企業(yè)創(chuàng)新投入。

圖1 MVN對MFQ與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

圖2 GOV對MFQ與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

（三）市場預(yù)期評級與創(chuàng)新投入關(guān)系的主效應(yīng)檢驗

表4報告了市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。M7的檢驗結(jié)果顯示市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著的負(fù)向影響關(guān)系（β=-0.2753，p＜0.01），這說明如果機構(gòu)對于上市公司的市場預(yù)期評級一直給予較高評級，可能會讓投資者做出這樣的判斷——“機構(gòu)分析師與企業(yè)管理者之間形成了合謀”（趙良玉等，2013），這時投資者就會與市場預(yù)期評級背道而馳，進行逆向操作，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不減少風(fēng)險性投資來提高當(dāng)期績效吸引投資者（余威和寧博，2018；Fasaei等，2018），即機構(gòu)給予上市公司投資評級越大，企業(yè)創(chuàng)新投入反而會越少，假設(shè)1b得到了驗證。

（四）市場預(yù)期評級與創(chuàng)新投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表4中的模型M8與M9檢驗了機構(gòu)關(guān)注程度對市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M8中，機構(gòu)關(guān)注程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0122，p＜0.01），說明機構(gòu)關(guān)注程度對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M9中，機構(gòu)關(guān)注程度與市場預(yù)期評級的交互項（MVN×MFE）的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.0124，p＜0.01），表明機構(gòu)關(guān)注程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M9的調(diào)整R2相比M8上升了0.0008，表明M9解釋能力更強。同時，從圖3的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度高時，市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.0671）；當(dāng)機構(gòu)關(guān)注程度低時，市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2436），這表明機構(gòu)關(guān)注程度對市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是負(fù)向的“增強調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)2b得到了驗證。

表4中的模型M10與M11檢驗了政府補助程度對市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。M10中，政府補助程度的回歸系數(shù)顯著為正（β=0.1044，p＜0.01），說明政府補助程度對企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的正向影響關(guān)系。在M11中，政府補助程度與市場預(yù)期評級的交互項（MVN×MFQ）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.0201，p＜0.01），表明政府補助程度調(diào)節(jié)了市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入的作用關(guān)系，并且M11的調(diào)整R2相比M10上升了0.0002，表明M11解釋能力更強。同時，從圖4的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果可以更加清楚地看到，當(dāng)政府補助程度高時，市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2929）；當(dāng)政府補助程度低時，市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為負(fù)（β=-0.2065），這表明政府補助程度對市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用是負(fù)向的“增強調(diào)節(jié)作用”，假設(shè)3b得到了驗證。

表4 市場預(yù)期評級與創(chuàng)新投入關(guān)系檢驗結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了考察前述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要采取以下幾種方法進行穩(wěn)健性檢驗：（1）因變量替換差異，分別用衡量創(chuàng)新投入指標(biāo)的研發(fā)人員占比RRH和用來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的全員勞動生產(chǎn)率TFP指標(biāo)替換原來衡量創(chuàng)新投入的研發(fā)費用占比RRD。（2）估計方法差異，在自變量中添加因變量的滯后項，并分別采用個體固定效應(yīng)以及GMM動態(tài)面板數(shù)據(jù)方法進行估計檢驗。（3）樣本期限差異，將2013年和2014年只有較少樣本企業(yè)的年份分別刪掉，分成兩組檢測樣本與本文研究樣本進行檢驗。上述三種檢驗結(jié)果表明模型的系數(shù)值和伴隨概率發(fā)生了一定的變化，但是主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)與前文并無顯著性差異（見表5，限于篇幅，本文只匯報了因變量替換為TFP的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果）。

圖3 MVN對MFE與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

圖4 GOV對MFE與RRD之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

表5 市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評級與創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文基于2010—2017年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，考察了市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，以及資本市場機構(gòu)關(guān)注程度與宏觀政策層面政府補助額度的調(diào)節(jié)作用機制，通過研究發(fā)現(xiàn)：第一，如果機構(gòu)的市場預(yù)期績效越大于企業(yè)實際經(jīng)營績效，市場預(yù)期差距增大會使管理者面臨的績效壓力越大，進而會刺激企業(yè)管理者從事具有一定風(fēng)險但是具有高回報的創(chuàng)新活動，增加創(chuàng)新投入，以創(chuàng)新增長實現(xiàn)外部市場預(yù)期。第二，市場預(yù)期評級會先影響投資者的投資行為，進而促使企業(yè)管理者調(diào)整創(chuàng)新決策。如果機構(gòu)對上市公司當(dāng)期投資的市場預(yù)期評級給予較高評級，投資者進行逆向投資操作的可能性越大，導(dǎo)致企業(yè)管理者不得不通過減少創(chuàng)新投入，來提高當(dāng)期績效以吸引投資者。第三，機構(gòu)關(guān)注在市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。機構(gòu)關(guān)注正向增強調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，負(fù)向增強調(diào)節(jié)市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響。第四，政府補助程度在市場預(yù)期差距、市場預(yù)期評級與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系中具有顯著的調(diào)節(jié)作用。政府補助干涉調(diào)節(jié)市場預(yù)期差距對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，增強調(diào)節(jié)市場預(yù)期評級對企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)向影響。

結(jié)合本文的研究發(fā)現(xiàn)，對實踐管理的啟示如下：當(dāng)企業(yè)未能實現(xiàn)或者超過外部機構(gòu)預(yù)期績效時，這會驅(qū)動企業(yè)管理者比較權(quán)衡兩者之間的差距，如果發(fā)現(xiàn)跟市場預(yù)期差距較大，管理者在創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇時為了改變現(xiàn)狀，更加傾向于主動承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新行為，加大創(chuàng)新投入，產(chǎn)生長期前景激勵效應(yīng)。因此，投資者和企業(yè)管理者不應(yīng)過于重視短期績效，而應(yīng)該更加重視企業(yè)未來的發(fā)展前景，這樣才能激勵企業(yè)管理者為了實現(xiàn)資本市場的長期預(yù)期而主動承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險，加大創(chuàng)新項目的投資與開發(fā)力度。同時，由于機構(gòu)關(guān)注能有效地降低投資者和企業(yè)管理者之間的信息不對稱性，對企業(yè)管理者具有一定間接約束與激勵作用。因此，政府部門應(yīng)進一步加強對資本市場制度建設(shè)，充分發(fā)揮券商中介機構(gòu)的外部治理與監(jiān)督效應(yīng)。此外，政府部門在出臺政策鼓勵與支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展時，應(yīng)該合理控制創(chuàng)新支持程度，除了資金補助之外，更應(yīng)該注重建設(shè)和完善制度環(huán)境與市場環(huán)境，引導(dǎo)投資者從重視“短期利益”轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暺髽I(yè)未來長期發(fā)展前景的“成長價值”，激勵企業(yè)不斷進行創(chuàng)新。

最后，本文的研究也存在若干需要進一步完善之處：第一，本文采用收集微觀企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)展開研究，研究變量都是用客觀數(shù)據(jù)加以衡量，無法測量企業(yè)管理者的主觀風(fēng)險偏好，也沒有探究管理者在創(chuàng)新決策過程中的心理行為，未來的研究應(yīng)該將主觀測量和客觀反映結(jié)合起來更加全面深入地分析企業(yè)創(chuàng)新行為。第二，本文主要測量外部市場預(yù)期對企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的影響，而且受限于研究樣本的市場預(yù)期績效都大于實際經(jīng)營績效，沒有討論市場預(yù)期績效小于實際經(jīng)營績效的情況，同時控制變量也未考慮企業(yè)市場營銷與運營管理等其他內(nèi)部資源能力和外部行業(yè)市場競爭程度的影響，未來的研究應(yīng)該更加緊密整合企業(yè)內(nèi)外部因素，探討其共同作用如何影響企業(yè)管理者的創(chuàng)新決策。