曾春影， 茅 寧， 易志高

（1. 南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2. 南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023）

一、引 言

隨著企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的頻率和金額的不斷提高，學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行了較多研究。CEO作為企業(yè)的決策者，其在企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策中的作用也得到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，并通過(guò)各種研究證實(shí)了CEO對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響。傳統(tǒng)的研究視角如委托代理理論（Jensen和Meckling，1976）認(rèn)為，CEO具備完全理性的特征，他們支付比較高的并購(gòu)溢價(jià)是為了追逐自己的私利，如提高自己的聲譽(yù)或增加自己的權(quán)利。但是，這一視角不能完全解釋不同企業(yè)之間在并購(gòu)溢價(jià)上存在的差異。自Hambrick和Mason在1984年提出高階理論以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注CEO的有限理性特征，認(rèn)為CEO在進(jìn)行決策時(shí)，更多的受到現(xiàn)有的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀的影響。由于高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀具有隱蔽性而不可觀測(cè)，學(xué)者多用高管的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征（如年齡、性別、教育背景和宗教信仰等）刻畫(huà)高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀，并研究這些人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響。然而，使用性別、年齡、學(xué)歷等這些顯性的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征刻畫(huà)CEO的決策行為差異仍然過(guò)于籠統(tǒng)。為了更好地理解企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)差異，仍需要挖掘CEO更深層次的特征。

Priem等（1999）研究認(rèn)為，CEO的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和心理因素是影響企業(yè)決策的本質(zhì)特征。在CEO的諸多心理特征中，過(guò)度自信被認(rèn)為是CEO心理偏差中最穩(wěn)定的心理特質(zhì)。過(guò)度自信是核心自我價(jià)值高估框架下的認(rèn)知心理偏差。過(guò)度自信的CEO會(huì)高估自己的能力和對(duì)決策結(jié)果的掌控，并對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的收益有樂(lè)觀的估計(jì)。因此，在并購(gòu)時(shí)傾向于支付過(guò)高的溢價(jià)（Malmendier和Tate，2008）?，F(xiàn)有研究雖然考察了CEO過(guò)度自信這種非理性因素對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的影響，但對(duì)CEO過(guò)度自信的形成機(jī)制以及CEO這種非理性因素在進(jìn)行企業(yè)決策時(shí)會(huì)受到哪些情境因素影響的探索還相對(duì)較少。

源自生物學(xué)領(lǐng)域的烙印理論（imprinting theory）認(rèn)為，個(gè)體在敏感期的經(jīng)歷會(huì)對(duì)其特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響，即使后續(xù)環(huán)境發(fā)生改變，該種影響依然存在。CEO作為企業(yè)最重要的決策者，在其成長(zhǎng)和發(fā)展的敏感階段的某一經(jīng)歷可能會(huì)對(duì)其心理特質(zhì)產(chǎn)生重要、持續(xù)性的影響，而且這種影響必定會(huì)在企業(yè)決策中得以體現(xiàn)。持續(xù)了二十幾年的知識(shí)青年上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)席卷了整個(gè)中華大地，對(duì)2000多萬(wàn)知識(shí)青年的人生產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。經(jīng)歷者們大多是在青年時(shí)期參加該運(yùn)動(dòng)，青年時(shí)期是個(gè)體成長(zhǎng)和發(fā)展的敏感時(shí)期，在任何社會(huì)事件中，青年都是相對(duì)于社會(huì)中其他年齡的人更容易受到?jīng)_擊和困擾的群體，在面臨文化和身份認(rèn)同困惑時(shí)相較于社會(huì)中其他年齡層的人反應(yīng)更為強(qiáng)烈（李春麗，2012）。Krosnick等（1989）指出，青年時(shí)期是個(gè)體形成偏好最敏感的時(shí)期，在青年時(shí)期的重大社會(huì)事件都會(huì)對(duì)經(jīng)歷者隱性的心理特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響。參與上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)的知青們失去了接受繼續(xù)教育的機(jī)會(huì)，青春年華在社會(huì)動(dòng)蕩中經(jīng)歷了種種磨難。恢復(fù)高考后，知青中的一部分群體通過(guò)參加高考獲得了接受高等教育的機(jī)會(huì)，他們中的部分人經(jīng)過(guò)自己的努力成為企業(yè)的CEO。從對(duì)未來(lái)極度迷茫的青年到成為社會(huì)金字塔頂端的佼佼者，他們可能會(huì)有將成功歸功于自己的努力和擁有的知識(shí)技能，而將失敗歸結(jié)于是外界不可控因素的傾向，即存在自我歸因偏差。心理學(xué)研究認(rèn)為，自我歸因偏差是導(dǎo)致個(gè)體過(guò)度自信的一個(gè)很重要的原因。

本文認(rèn)為，在青年時(shí)期參加知青運(yùn)動(dòng)的CEO會(huì)有過(guò)度自信傾向，進(jìn)而會(huì)在企業(yè)并購(gòu)中支付更高的溢價(jià)。本文選取了我國(guó)A股上市非金融企業(yè)2006—2016年并購(gòu)事件為研究對(duì)象，以“老三屆”群體作為CEO知青經(jīng)歷的研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：上市企業(yè)CEO的知青經(jīng)歷使得他們更加過(guò)度自信，在并購(gòu)決策中支付更高的溢價(jià)。并購(gòu)溢價(jià)決策過(guò)程會(huì)受到其他情景因素的影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）豐富和深化了CEO經(jīng)歷對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策影響的相關(guān)研究。雖然已有研究對(duì)CEO人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征（如年齡、性別、任期和專業(yè)背景）對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略影響進(jìn)行了廣泛研究，并得到了豐富的研究成果，但是對(duì)CEO過(guò)往經(jīng)歷的相關(guān)研究尚未引起國(guó)內(nèi)學(xué)者足夠的重視。本研究探討了CEO知青經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響，為研究CEO過(guò)往經(jīng)歷對(duì)企業(yè)其他戰(zhàn)略決策的影響提供了借鑒。（2）解釋了CEO過(guò)度自信的可能來(lái)源?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中重點(diǎn)關(guān)注CEO過(guò)度自信的測(cè)量和其可能對(duì)企業(yè)決策帶來(lái)的影響，缺少對(duì)CEO過(guò)度自信來(lái)源的分析。學(xué)界普遍認(rèn)為，CEO過(guò)度自信可能是天生的，或者是在后天的工作實(shí)踐中由一系列決策綜合影響而成。本文從歷史的視角探索CEO過(guò)度自信的可能形成機(jī)制。研究結(jié)果表明，過(guò)度自信還可能源于個(gè)體在成長(zhǎng)和發(fā)展的敏感時(shí)期的某一重要經(jīng)歷，而這種經(jīng)歷未必和其工作相關(guān)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）自我歸因、過(guò)度自信和烙印理論

1. 自我歸因與過(guò)度自信

過(guò)度自信是一種在企業(yè)管理者中普遍存在的非理性的心理現(xiàn)象，是指人們會(huì)高估自己擁有的能力和知識(shí)技能的傾向。心理學(xué)研究認(rèn)為，自我歸因偏差是過(guò)度自信產(chǎn)生的重要原因之一。自我歸因偏差是指人們將成功歸功于自己的能力、知識(shí)技能等自己可以掌控的因素，而將失敗歸結(jié)于外在的不可控的偶然因素的認(rèn)知現(xiàn)象（Bradley，1978）?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，自我歸因偏差有兩方面的原因所致：認(rèn)知和動(dòng)機(jī)角度。從認(rèn)知角度看，任何一個(gè)個(gè)體在感知外在環(huán)境復(fù)雜性方面是有差異的。從動(dòng)機(jī)角度看，個(gè)體存在自我提升的動(dòng)機(jī)（Zuckerman，1979）和在他人面前維持良好形象的動(dòng)機(jī)（Schlenker，1980），這兩個(gè)動(dòng)機(jī)的存在使得個(gè)體更加容易將成功歸功于自己，而將失敗歸咎于外在環(huán)境。

2. 烙印理論的起源、發(fā)展和其在CEO層面的應(yīng)用

烙印原本是生物學(xué)的概念，最早出現(xiàn)在動(dòng)物行為研究領(lǐng)域?；诶佑±碚摰腃EO研究主要關(guān)注CEO的某些重大經(jīng)歷對(duì)其自身、進(jìn)而對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生的影響。經(jīng)歷和敏感期是基于烙印理論的研究中最基礎(chǔ)的兩個(gè)變量，經(jīng)歷界定了CEO生活中曾經(jīng)發(fā)生的重要事件，敏感期則強(qiáng)調(diào)這些事件發(fā)生的時(shí)間是在CEO成長(zhǎng)和發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。烙印理論不僅突出個(gè)體受環(huán)境的影響過(guò)程，也強(qiáng)調(diào)對(duì)過(guò)往經(jīng)歷必須發(fā)生在敏感期內(nèi)。烙印理論認(rèn)為，過(guò)往經(jīng)歷會(huì)對(duì)CEO產(chǎn)生持續(xù)性影響。例如，CEO在敏感期的過(guò)往經(jīng)歷影響了CEO的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、經(jīng)驗(yàn)技能和其知識(shí)體系。個(gè)體的決策過(guò)程是以個(gè)體已經(jīng)形成的知識(shí)體系、經(jīng)驗(yàn)技能和認(rèn)知結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的，因此，源于CEO過(guò)往經(jīng)歷的知識(shí)體系、經(jīng)驗(yàn)技能和認(rèn)知結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的決策。

（二）CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)

根據(jù)烙印理論，發(fā)生在敏感期的經(jīng)歷對(duì)經(jīng)歷者的影響更加持續(xù)。在任何社會(huì)事件中，青年都是相對(duì)于社會(huì)中其他年齡的人更容易受到?jīng)_擊和困擾的群體，Krosnick等（1989）研究指出，青年時(shí)期是個(gè)體形成偏好最敏感的時(shí)期，在青年時(shí)期的重大社會(huì)事件，如經(jīng)濟(jì)制度變革和政治體制變革、初次參加工作時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，都會(huì)對(duì)經(jīng)歷者的隱性心理特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響。

本文認(rèn)為，發(fā)生在青年時(shí)期的上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)歷者產(chǎn)生重大、持續(xù)性的影響。參與知青運(yùn)動(dòng)的學(xué)生接受啟蒙教育階段是中國(guó)社會(huì)風(fēng)氣極好的階段，社會(huì)中倡導(dǎo)的向雷鋒和向秀麗學(xué)習(xí)的活動(dòng)使其具有理想主義色彩。但是，上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)使得當(dāng)時(shí)正接受教育的學(xué)生中斷學(xué)業(yè)，大部分人被送到農(nóng)村，他們奮斗于社會(huì)的最底層，喘息于城鄉(xiāng)、工農(nóng)、腦體三大差別的下風(fēng)口（崔武年和閻淮，1986），青春年華在社會(huì)動(dòng)蕩中經(jīng)歷了種種磨難。高考恢復(fù)后，知青中受基礎(chǔ)教育較為完整的群體更有優(yōu)勢(shì)在高考中獲得繼續(xù)教育的機(jī)會(huì)，后又通過(guò)自己的努力就任上市企業(yè)的CEO，成為人中的佼佼者。經(jīng)歷過(guò)極度的迷茫和苦難，后又通過(guò)自己的努力獲得成功的CEO在行為決策中更可能存在自我歸因偏差，即取得成功時(shí)更易于歸功于自身的知識(shí)和能力，決策失敗時(shí)容易歸咎于外部的不可控因素（Taylor，1988）。

CEO作為企業(yè)的決策者，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)必定會(huì)受CEO過(guò)度自信特質(zhì)的影響。Varaiya（1987）研究認(rèn)為，企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)主要來(lái)自于三個(gè)方面：（1）預(yù)期并購(gòu)收益的可實(shí)現(xiàn)性。如果并購(gòu)方認(rèn)為被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后可以帶來(lái)比較高的預(yù)期收益，并購(gòu)方會(huì)樂(lè)意支付比較高的并購(gòu)溢價(jià)。預(yù)期收益包含目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的部分和被并購(gòu)后因協(xié)同效應(yīng)而形成的協(xié)同收益。（2）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的低估。由于存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格認(rèn)定不能完全反映企業(yè)的價(jià)值。如果并購(gòu)企業(yè)有足夠的信息和理由認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估，會(huì)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。（3）控制權(quán)喪失的彌補(bǔ)。在并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，并購(gòu)方為了彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)因并購(gòu)而失去的控制權(quán)的價(jià)值，會(huì)支付一定的并購(gòu)溢價(jià)?？傊①?gòu)溢價(jià)是企業(yè)為獲取預(yù)期并購(gòu)收益、低估價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和控制權(quán)而愿意支付的交易成本，并購(gòu)預(yù)期收益越大、企業(yè)價(jià)值被低估程度越大、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的私有收益越大，并購(gòu)企業(yè)愿意支付的并購(gòu)溢價(jià)便越高。

并購(gòu)支付價(jià)值是決定并購(gòu)交易成敗的關(guān)鍵因素，CEO在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)會(huì)綜合權(quán)衡并購(gòu)后的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度自信的CEO會(huì)高估自己擁有的知識(shí)技能并低估失敗的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)中更加傾向于支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。具體而言，CEO的過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，過(guò)度自信的CEO認(rèn)為自己有超過(guò)一般人的管理能力，可以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方在管理、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而會(huì)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)（Roll，1986）。第二，過(guò)度自信的CEO相信自身掌握更加充分的信息，而市場(chǎng)低估了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（Bernardo和Welch，2001）。此外，過(guò)度自信的CEO認(rèn)為自身有足夠的知識(shí)技能和經(jīng)驗(yàn)，可以更精準(zhǔn)的挖掘目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（Liu，2017）。因此，過(guò)度自信的CEO容易高估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，從而會(huì)更加愿意支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。第三，過(guò)度自信的CEO容易低估并購(gòu)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，即使他們意識(shí)到并購(gòu)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，他們也相信自己有足夠的能力應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。基于此，本文提出第一個(gè)有待驗(yàn)證的假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)支付的并購(gòu)溢價(jià)較高。

（三）CEO受教育水平、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)

Bhandari和Deaves（2006）指出，過(guò)度自信的人在決策中可能會(huì)存在兩種情況：一是決策者本身具備一定的知識(shí)技能，但是會(huì)高估自己的知識(shí)水平；二是決策者本身可能根本不具有充分的知識(shí)或者能力，但是卻主觀認(rèn)為自己有足夠的知識(shí)能力。兩類過(guò)度自信決策者的共性在于對(duì)自己知識(shí)能力的評(píng)估與自己實(shí)際擁有的知識(shí)能力的不一致。Kruger和Dunning（1999）研究中要求實(shí)驗(yàn)者對(duì)自己能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)果顯示，真實(shí)能力越低的人對(duì)自己能力的評(píng)價(jià)與其真實(shí)能力的差距越大，越容易呈現(xiàn)過(guò)度自信的傾向。研究進(jìn)一步指出，提高個(gè)體對(duì)自己真實(shí)水平的認(rèn)知能力（元認(rèn)知能力）可以有效地弱化個(gè)體由于自己感知到自己過(guò)高的能力與實(shí)際能力差異導(dǎo)致的過(guò)度自信傾向。

對(duì)于有知青經(jīng)歷的CEO來(lái)說(shuō)，受上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)影響而被迫中斷的受教育機(jī)會(huì)對(duì)其之后行為決策態(tài)度產(chǎn)生重要影響。由于存在自我歸因偏差，有知青經(jīng)歷的CEO會(huì)存在高估自己擁有的專業(yè)知識(shí)和能力的過(guò)度自信的傾向。這種由決策者自我評(píng)估知識(shí)能力與真實(shí)知識(shí)能力的不一致導(dǎo)致的自我偏差有可能通過(guò)后期的教育得到一定的彌補(bǔ)和修正。經(jīng)歷過(guò)上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)的CEO在后期教育過(guò)程中接受科學(xué)的訓(xùn)練，尤其是那些接受過(guò)高學(xué)歷教育的CEO，他們?cè)趯W(xué)習(xí)過(guò)程中會(huì)接受更為專業(yè)的知識(shí)學(xué)習(xí)和實(shí)踐訓(xùn)練，可以有效地提高個(gè)體的元認(rèn)知能力，從而弱化CEO知青經(jīng)歷中形成的過(guò)度自信的特質(zhì)對(duì)企業(yè)高并購(gòu)溢價(jià)的影響?；诖?，本文提出第二個(gè)有待驗(yàn)證的假設(shè)：

H2：CEO受教育水平負(fù)向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，即有知青經(jīng)歷的CEO受教育水平越高，其較高的并購(gòu)溢價(jià)傾向會(huì)被削弱。

（四）企業(yè)相對(duì)績(jī)效水平、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)

盡管過(guò)度自信的CEO認(rèn)為自己有足夠的知識(shí)技能評(píng)估未來(lái)不確定決策的結(jié)果，并且自己對(duì)未來(lái)有足夠的掌控，但是事實(shí)證明，過(guò)度自信的CEO做決策之前預(yù)測(cè)的結(jié)果可能未必會(huì)出現(xiàn)。已有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)證明，過(guò)度自信的CEO與企業(yè)一些失敗的決策結(jié)果顯著相關(guān)，如過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致過(guò)高的交易量和過(guò)低的投資回報(bào)率、過(guò)度投資和較差的并購(gòu)績(jī)效、更多的新產(chǎn)品研發(fā)的失敗和戰(zhàn)略聯(lián)盟的失敗。以上研究結(jié)果表明，相對(duì)于其他CEO，過(guò)度自信的CEO的決策結(jié)果未必會(huì)更加成功，而且這種不成功的結(jié)果會(huì)以負(fù)面的信息反饋給CEO。部分學(xué)者研究了這種負(fù)面信息的反饋是否會(huì)弱化CEO決策中的過(guò)度自信傾向。研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的CEO對(duì)于成功的信息反饋與失敗的信息反饋的解讀存在嚴(yán)重偏差（Meyer，2014）。具體而言，過(guò)度自信的CEO會(huì)更加愿意接受那些可以滿足他們內(nèi)心對(duì)于預(yù)期的積極的、成功的結(jié)果的信息，從而在已經(jīng)有偏差的決策中投入更多資源。而對(duì)于那些負(fù)面的、與自己預(yù)期不一致的結(jié)果反饋的信息，CEO會(huì)將其認(rèn)為是外部不受控制的環(huán)境因素導(dǎo)致（Huning和Thomson，2014）。有些過(guò)度自信的CEO會(huì)認(rèn)為這些失敗的結(jié)果都是暫時(shí)的，自己擁有足夠的能力可以扭轉(zhuǎn)近期的、暫時(shí)的失敗結(jié)果（Gilovich，1983）。綜合以上研究結(jié)論，過(guò)度自信的CEO會(huì)高估成功的信息而忽略那些失敗的信息反饋，或者是為失敗找到其他理由。其結(jié)果是，在已經(jīng)次優(yōu)的決策中投入更多的資源，或者是下次依然會(huì)在過(guò)度自信的指引下進(jìn)行非理性決策。

以上分析說(shuō)明，過(guò)度自信的CEO的決策是一個(gè)動(dòng)態(tài)性的過(guò)程，每一個(gè)決策都會(huì)受到其之前決策結(jié)果的影響，所以過(guò)度自信的CEO的并購(gòu)溢價(jià)決策必定受到企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)水平的影響。具體而言，如果過(guò)度自信的CEO所在企業(yè)的績(jī)效相對(duì)于同行業(yè)其他企業(yè)的績(jī)效更好，過(guò)度自信的CEO對(duì)自己擁有優(yōu)于他人的知識(shí)、技能和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知會(huì)被強(qiáng)化，在并購(gòu)中支付更高的溢價(jià)。基于此，本文提出第三個(gè)有待驗(yàn)證的假設(shè)：

H3：CEO所在企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平正向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平越高，企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)越高。

（五）環(huán)境不確定性、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)

環(huán)境不確定性是指企業(yè)所處的環(huán)境因素不斷地發(fā)生改變，這些因素包括企業(yè)的供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政府政策或者是其他利益相關(guān)者的反應(yīng)等。而且這些變化大多是隨機(jī)的，很難被預(yù)測(cè)到。本文借鑒Duncan（1972）的研究，將環(huán)境不確定性分為環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性兩個(gè)維度，進(jìn)一步分析環(huán)境不確定性對(duì)CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)二者關(guān)系的影響。

1. 環(huán)境復(fù)雜性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Des（1984）認(rèn)為，環(huán)境復(fù)雜性反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度和異質(zhì)性水平，包括企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中投入要素的數(shù)量、新產(chǎn)品出現(xiàn)的速度和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入和退出頻繁程度、供應(yīng)鏈、客戶關(guān)系及政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的程度等。當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境復(fù)雜性較低時(shí)，CEO可以相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)客戶的需求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的策略和關(guān)鍵技術(shù)的變革，此時(shí)決策過(guò)程較少的反映CEO非理性心理因素的影響。對(duì)應(yīng)地，當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境復(fù)雜性較強(qiáng)時(shí)，復(fù)雜的環(huán)境和激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)CEO造成很大的壓力。這種壓力一方面來(lái)自于企業(yè)受限于市場(chǎng)的有限性，難以取得增長(zhǎng)；另一方面來(lái)自于CEO擔(dān)心企業(yè)的業(yè)績(jī)很難達(dá)到投資者的預(yù)期。Kim等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨較大壓力時(shí)，過(guò)度自信的CEO相信自己有優(yōu)于他人的知識(shí)技能和管理能力，會(huì)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同收益，從而支付更高的并購(gòu)溢價(jià)。

2. 環(huán)境動(dòng)態(tài)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。環(huán)境動(dòng)態(tài)性反映的是企業(yè)所處環(huán)境因素的變化程度和變化的可預(yù)測(cè)性。當(dāng)CEO所在企業(yè)所處的環(huán)境動(dòng)態(tài)性較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)、資源和技術(shù)方面都會(huì)面臨著迅速和不連續(xù)的變化，一方面，CEO決策時(shí)間被縮短，決策過(guò)程更加依賴自己的判斷和經(jīng)驗(yàn)，CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷形成的過(guò)度自信被強(qiáng)化。另一方面，CEO決策結(jié)果的反饋速度加快，同時(shí)信息的變動(dòng)性大、涉及面廣、模糊性增強(qiáng)。Hillary等（2006）指出，不只是決策結(jié)果信息成功與否的反饋會(huì)對(duì)CEO的過(guò)度自信產(chǎn)生動(dòng)態(tài)性影響，決策結(jié)果反饋的頻率和速度也會(huì)對(duì)其過(guò)度自信有動(dòng)態(tài)性的影響。具體而言，決策結(jié)果信息反饋越頻繁，反饋信息的數(shù)量會(huì)越多。過(guò)度自信的CEO選擇接受那些與自己預(yù)期一致的信息，即那些決策結(jié)果較為成功的信息的機(jī)會(huì)越多，即其在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷形成的過(guò)度自信傾向會(huì)得到強(qiáng)化?；诖?，本文提出第四個(gè)有待驗(yàn)證的假設(shè)：

H4：CEO所在企業(yè)的環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)CEO知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的關(guān)系，即CEO所在企業(yè)的環(huán)境不確定性越強(qiáng)，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)越高。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取中國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本，樣本區(qū)間選擇2006—2016年。根據(jù)研究需要，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得的并購(gòu)交易事件作為初始數(shù)據(jù)，并補(bǔ)充上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公告的數(shù)據(jù)；剔除未披露交易價(jià)格和交易標(biāo)的交易事件；剔除上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購(gòu)交易；剔除ST類企業(yè)的并購(gòu)交易，消除可能的非正常交易對(duì)并購(gòu)價(jià)格帶來(lái)的特殊影響；剔除國(guó)有法人股的無(wú)償劃撥交易；剔除企業(yè)間的關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易。為了保證企業(yè)CEO的數(shù)據(jù)完整性，本文從《上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告全文匯編》獲得滬深兩市2006—2016年所有A股上市企業(yè)名單中CEO的成員名單，對(duì)于遺漏的數(shù)據(jù)，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行補(bǔ)充。為了控制內(nèi)生性，并購(gòu)企業(yè)中如資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)采用滯后一年的數(shù)據(jù)。

（二）主要變量的定義和度量

1. 老三屆CEO（old3）。根據(jù)烙印理論，在敏感時(shí)期的經(jīng)歷對(duì)經(jīng)歷者的影響才具有持續(xù)性，即使是同樣經(jīng)歷過(guò)知青運(yùn)動(dòng)，在不同時(shí)期同樣的經(jīng)歷對(duì)經(jīng)歷者的影響也可能會(huì)不同。本文的研究選取知青中的“老三屆”群體作為研究對(duì)象，他們是中國(guó)知青的典型代表?！袄先龑谩睂Ｖ?966年、1967年、1968年三屆初中、高中在校生，按正常受教育年份推算大多出生在1946至1953年之間?！袄先龑谩彪x校后基本都當(dāng)了知青，具有極大的普遍性。到1969年初，“老三屆”已經(jīng)基本全部離校，“老三屆”中家在農(nóng)村的全部回鄉(xiāng)，家在城市的大多插隊(duì)或者去了生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，更少部分去工礦企業(yè)或者是當(dāng)兵。對(duì)于“老三屆”來(lái)說(shuō)，上山下鄉(xiāng)時(shí)期基本都是他們的青年時(shí)期，知青運(yùn)動(dòng)對(duì)他們的影響更加顯著持久。本文定義出生在1946—1953年的CEO為具有知青經(jīng)歷的“老三屆”CEO。

2. 并購(gòu)溢價(jià)（premium）。本文借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者唐宗明和蔣位（2002）的測(cè)量方法，并購(gòu)溢價(jià)（premium）的計(jì)算公式為：并購(gòu)溢價(jià)=（交易總價(jià)-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量。（1）受教育水平（edu）。本文借鑒陳守明等（2011）的研究中對(duì)CEO受教育水平的測(cè)量方法，相關(guān)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和CEO簡(jiǎn)歷中數(shù)據(jù)手工整理獲得。CEO的受教育水平分別賦值1、2、3、4和5，分別表示CEO的最高學(xué)歷為中專及中專以下、大專、本科、碩士、博士學(xué)歷。（2）CEO所在企業(yè)相對(duì)績(jī)效水平（rele_roa）。行業(yè)間的異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率有很大差異。本文Albuquerque（2009）的思想，構(gòu)造企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平。選擇與研究企業(yè)同年份、同行業(yè)的上市企業(yè)作為參照系，用企業(yè)同一年份的資產(chǎn)報(bào)酬率ROA除以同一年度該企業(yè)所在行業(yè)的上市企業(yè)平均資產(chǎn)報(bào)酬率衡量企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平。其中行業(yè)按照2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼字母加兩位數(shù)字進(jìn)行劃分。同時(shí)，考慮到CEO換屆對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文在實(shí)證過(guò)程中刪除了當(dāng)年有CEO換屆的企業(yè)樣本。（3）環(huán)境不確定性（rev_sdv）。常見(jiàn)的環(huán)境不確定性的測(cè)量方法包括開(kāi)發(fā)量表（Oke等，2012）和計(jì)算企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)（Ghosh和Olsen，2009）兩類?？紤]到調(diào)查問(wèn)卷中可能會(huì)存在一些不足和本文中其他數(shù)據(jù)的獲取方式，本研究采取并購(gòu)企業(yè)過(guò)去五年的營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)（營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差/營(yíng)業(yè)收入平均值）作為并購(gòu)企業(yè)環(huán)境不確定性的測(cè)量指標(biāo)。

4. 控制變量。本文控制變量包括交易特征、目標(biāo)企業(yè)特征年度和行業(yè)固定效應(yīng)等變量，具體如下：（1）年齡（age）和性別（gender），本文樣本中如果CEO為男性，標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（2）兩職合一（isduality），如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（3）股權(quán)集中度（top10），使用企業(yè)前十大股東的持股比例衡量。（4）是否國(guó)有（state），如果企業(yè)為國(guó)有控股企業(yè)，則變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（5）自由現(xiàn)金流（cashflowrev），用企業(yè)的現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)的自由現(xiàn)金流。（6）企業(yè)杠桿率（lev），使用企業(yè)債務(wù)占資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)的杠桿率。（7）企業(yè)成長(zhǎng)性（incrate_b），使用企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相對(duì)上一年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率衡量。（8）企業(yè)資產(chǎn)（lnasset），使用企業(yè)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)的資產(chǎn)。（9）財(cái)務(wù)顧問(wèn)（ifconsultant），并購(gòu)企業(yè)在交易中聘用財(cái)務(wù)顧問(wèn)，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（10）是否取得控制權(quán)（ifcontrol），如果并購(gòu)交易中并購(gòu)方取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（11）跨境并購(gòu)（ifforeign），目標(biāo)企業(yè)為其他國(guó)家和地區(qū)的并購(gòu)交易，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（12）行業(yè)一致性（nondiversify），如果并購(gòu)雙方在相同行業(yè)，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。此外，為了控制年度和行業(yè)對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的影響，在回歸模型中加入了年度啞變量和行業(yè)啞變量。為了避免內(nèi)生性，企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)的杠桿率采用滯后一年數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）多元回歸結(jié)果

1. CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)支付。假設(shè)1預(yù)測(cè)CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)是正相關(guān)關(guān)系。表1的（1）和（2）欄顯示，CEO知青經(jīng)歷的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明CEO知青經(jīng)歷會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià)，假設(shè)1得到了支持。

表1 實(shí)證回歸結(jié)果分析

表1 （續(xù)）

2. CEO受教育水平對(duì)CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的影響。假設(shè)2預(yù)測(cè)CEO受教育水平會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系。表1的（3）和（4）欄是在控制并購(gòu)企業(yè)特征、并購(gòu)交易特征以及CEO個(gè)人特征基礎(chǔ)上加入CEO受教育水平（degree）與CEO知青經(jīng)歷交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果，CEO知青經(jīng)歷與受教育水平的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明CEO知青經(jīng)歷對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的正向關(guān)系受到CEO受教育水平的顯著負(fù)向影響，假設(shè)2得到支持。

3. 企業(yè)相對(duì)績(jī)效水平對(duì)CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的影響。假設(shè)3預(yù)測(cè)CEO所在企業(yè)的相對(duì)績(jī)效會(huì)調(diào)節(jié)CEO的知青經(jīng)歷與并購(gòu)溢價(jià)的支付的正相關(guān)關(guān)系，表1的（5）和（6）欄為考慮CEO所處的企業(yè)在同行業(yè)中相對(duì)績(jī)效水平的實(shí)證回歸結(jié)果，若樣本企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平越高，則認(rèn)為CEO所在企業(yè)過(guò)往的決策結(jié)果更加成功，為了排除企業(yè)排名本身就比較靠前和CEO換屆對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的因素，本文剔除掉那些CEO的任期不足一年和有CEO換屆的樣本。在模型中加入企業(yè)相對(duì)績(jī)效水平與CEO的知青經(jīng)歷的交乘項(xiàng)，實(shí)證結(jié)果表明，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，假設(shè)3得到支持。

4. 環(huán)境不確定性對(duì)CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的影響。假設(shè)4預(yù)測(cè)CEO執(zhí)掌企業(yè)所處的環(huán)境會(huì)影響CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。表1的（7）和（8）欄為考慮CEO所在企業(yè)所處環(huán)境不確定性后的回歸結(jié)果，即在模型中加入環(huán)境不確定性（rev_sdv）與CEO知青經(jīng)歷的交乘項(xiàng)。結(jié)果表明，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，假設(shè)4得到支持。

（二）進(jìn)一步分析

本研究認(rèn)為，過(guò)度自信是CEO受其知青經(jīng)歷影響最大的特質(zhì)。為了進(jìn)一步對(duì)文中假設(shè)部分進(jìn)行驗(yàn)證，本部分重點(diǎn)考察CEO知青經(jīng)歷對(duì)其過(guò)度自信的影響。

過(guò)度自信作為個(gè)體隱性的、難以被直接觀察到的心理特質(zhì)，其測(cè)量問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的話題。通過(guò)現(xiàn)有文獻(xiàn)回顧，本文總結(jié)了現(xiàn)有研究中選擇用來(lái)間接反映個(gè)體過(guò)度自信程度的指標(biāo)：（1）持有股票和期權(quán)行權(quán)：Malmendier和Tate（2005）在其研究中用CEO推遲行使期權(quán)、持有期權(quán)至期滿或者是增持其所在企業(yè)的股票行為作為CEO過(guò)度自信的代理指標(biāo)。（2）CEO的薪酬：Hayward和Hambrick（1997）用CEO相對(duì)于企業(yè)內(nèi)其他高管的薪酬差距測(cè)量CEO過(guò)度自信程度，薪酬差距越大，說(shuō)明CEO過(guò)度自信程度越高。（3）CEO所在企業(yè)的并購(gòu)頻率：Doukas和Petmezas（2007）認(rèn)為，如果企業(yè)CEO在樣本期內(nèi)發(fā)起了超過(guò)5次的并購(gòu)，則認(rèn)為CEO過(guò)度自信。（4）媒體評(píng)價(jià)：Hayward和Hambrick（1997）認(rèn)為，主流媒體中對(duì)CEO的評(píng)價(jià)可以衡量CEO的過(guò)度自信程度。（5）宏觀指數(shù)：Oliver（2005）認(rèn)為，消費(fèi)者情緒指數(shù)和市場(chǎng)情緒指數(shù)可以間接反映CEO的過(guò)度自信程度，余明桂等（2006）以我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)來(lái)測(cè)量CEO的過(guò)度自信程度。（6）盈利預(yù)測(cè)偏差：Lin等（2005）用CEO盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際盈利情況的差距衡量CEO的過(guò)度自信程度。

本文認(rèn)為，CEO的盈利預(yù)測(cè)與真實(shí)盈利的差距和CEO的持股情況最接近于過(guò)度自信的內(nèi)涵。CEO過(guò)度自信直接體現(xiàn)在其高估自身的知識(shí)技能和對(duì)未來(lái)不確定性結(jié)果的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，認(rèn)為企業(yè)未來(lái)會(huì)有良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而會(huì)做出高于實(shí)際盈利水平的預(yù)測(cè)，增持或者繼續(xù)持有所在企業(yè)的股票。所以，本文用以下三個(gè)指標(biāo)測(cè)量CEO的過(guò)度自信，并探究其與CEO在敏感時(shí)期知青經(jīng)歷的關(guān)系。

1. CEO盈利預(yù)測(cè)與企業(yè)實(shí)際盈利的差別。此種方法認(rèn)為，涵蓋以下三種情況時(shí)，CEO過(guò)度自信（overconfidence）標(biāo)為1，其他不在此范圍內(nèi)的企業(yè)，CEO的過(guò)度自信標(biāo)為0。（1）企業(yè)對(duì)凈利潤(rùn)的預(yù)告與實(shí)際業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比，如果年內(nèi)預(yù)告的凈利潤(rùn)水平高于企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)，則認(rèn)為該企業(yè)的CEO過(guò)度自信（overconfidence=1）。如果在研究年份內(nèi)存在多次業(yè)績(jī)預(yù)告，選擇業(yè)績(jī)報(bào)告結(jié)束前最后一次預(yù)告。企業(yè)如果同時(shí)公告了定性和定量的業(yè)績(jī)報(bào)告，則選擇定量的報(bào)告作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。（2）如果企業(yè)只公告了定性報(bào)告（包括不確定、續(xù)虧、轉(zhuǎn)虧、扭虧、續(xù)盈、大降、略降、略增和大增9種），本文定義預(yù)測(cè)為非虧損報(bào)告（扭虧、續(xù)盈、略增、大增）、但是實(shí)際凈利潤(rùn)小于0；預(yù)測(cè)為增長(zhǎng)性報(bào)告（略增、大增）、但實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于50%；預(yù)測(cè)為略降、但實(shí)際凈利潤(rùn)下降超過(guò)50%的三種情況為過(guò)度自信（overconfidence=1）。（3）如果企業(yè)只有“不確定”定性報(bào)告的報(bào)告期，根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所的相關(guān)規(guī)定，如果企業(yè)凈利潤(rùn)小于零或者是凈利潤(rùn)與上年相比下降了50%以上，且不符合豁免條件，則定義企業(yè)CEO為過(guò)度自信（overconfidence=1）。

2. CEO持股情況。本文結(jié)合企業(yè)的績(jī)效情況與CEO的持股變化情況判定CEO的過(guò)度自信程度。具體而言，如果企業(yè)當(dāng)年每股收益低于上一年，但是企業(yè)CEO增持或者繼續(xù)持有該企業(yè)的股票（排除分紅股和業(yè)績(jī)股），則認(rèn)為研究年份內(nèi)該企業(yè)的CEO為過(guò)度自信（overconfidence=1）。

3. CEO的薪酬與企業(yè)其他高管的薪酬差距。本文用CEO的薪酬與企業(yè)內(nèi)排名第二和排名第三的高管薪酬的均值做差衡量CEO的過(guò)度自信程度，該數(shù)值越大，則認(rèn)為企業(yè)CEO的過(guò)度自信程度越高。

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用以上三種方法衡量CEO過(guò)度自信程度與CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷和其他變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示無(wú)論是用盈利預(yù)測(cè)指標(biāo)、CEO的持股變動(dòng)指標(biāo)還是CEO與其他高管的薪酬差距衡量的CEO過(guò)度自信，在敏感時(shí)期經(jīng)歷過(guò)知青運(yùn)動(dòng)的CEO均有過(guò)度自信傾向，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 CEO的知青經(jīng)歷與過(guò)度自信驗(yàn)證結(jié)果

（三）穩(wěn)健性分析與內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 穩(wěn)健性分析。本文增加了如下穩(wěn)健性分析過(guò)程，以增強(qiáng)本文結(jié)果的穩(wěn)健性：（1）在回歸過(guò)程中加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以排除一些由隨機(jī)因素導(dǎo)致的偽回歸結(jié)果。（2）本文確定CEO的知青經(jīng)歷的依據(jù)是CEO的出生年份，因此可能存在這樣一種情況，即與在敏感時(shí)期經(jīng)歷知青運(yùn)動(dòng)的CEO出生于相近年代的人會(huì)有一些普遍特征，這些特征使得企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)較高。為了降低這種有可能是年齡相近因素導(dǎo)致的結(jié)果，本文將識(shí)別CEO知青經(jīng)歷的時(shí)間分別進(jìn)行等距向前向后滾動(dòng)5年。樣本中現(xiàn)在識(shí)別老三屆CEO的出生年份是1946—1953年，基于此，本文將出生年份分別定為1938—1945年和1954—1961年，探究出生年代近似的CEO其所在企業(yè)是否同樣具有較高并購(gòu)溢價(jià)的特點(diǎn)。回歸結(jié)果表明，向前滾動(dòng)的實(shí)證結(jié)果受到現(xiàn)有在位CEO的年齡限制被忽略，而向后滾動(dòng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)出生的CEO與對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系不顯著。據(jù)此，確實(shí)是CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷影響了企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)。囿于篇幅限制，本文未匯報(bào)回歸結(jié)果。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。老三屆CEO使得其所在企業(yè)支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，也有可能是企業(yè)的高并購(gòu)溢價(jià)行為吸引了有知青經(jīng)歷的CEO，即企業(yè)的高并購(gòu)溢價(jià)決策與老三屆CEO之間存在內(nèi)生性。本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行配對(duì)處理，來(lái)檢驗(yàn)這一內(nèi)生性是否存在。我們主要考慮了在本文模型中可以控制的而且可能會(huì)對(duì)企業(yè)選聘CEO有影響的變量與有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)類似的樣本組，本文在匹配的基礎(chǔ)上對(duì)模型進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果顯示，在敏感時(shí)期經(jīng)歷知青運(yùn)動(dòng)的CEO（old3）的系數(shù)依然為正，說(shuō)明本文結(jié)論未受到CEO自選擇問(wèn)題的影響。CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷顯著正向影響企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)。

此外，本文為了進(jìn)一步說(shuō)明是CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷影響了企業(yè)高并購(gòu)溢價(jià)，而不是企業(yè)選擇或者影響了CEO的并購(gòu)溢價(jià)決策，本文接下來(lái)探究在敏感時(shí)期有知青經(jīng)歷的CEO換屆對(duì)于企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的影響?；貧w結(jié)果顯示，CEO換屆系數(shù)在5%水平上顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于未在敏感時(shí)期經(jīng)歷知青運(yùn)動(dòng)的CEO上任，老三屆CEO上任會(huì)顯著增加企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)。囿于篇幅限制，本文未匯報(bào)匹配結(jié)果和內(nèi)生性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。

五、研究結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

本研究將企業(yè)的戰(zhàn)略決策延伸到歷史研究領(lǐng)域，通過(guò)收集和整理2006年1月1日至2016年12月31日期間中國(guó)上市企業(yè)的并購(gòu)事件，研究CEO在敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷對(duì)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究結(jié)果表明，在敏感期經(jīng)歷過(guò)知青運(yùn)動(dòng)的CEO更加傾向于支付高的并購(gòu)溢價(jià)。進(jìn)一步，本文探討了CEO受教育水平、企業(yè)相對(duì)績(jī)效水平和環(huán)境不確定性對(duì)CEO敏感時(shí)期的知青經(jīng)歷與企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)：第一，接受過(guò)高水平教育的CEO在學(xué)習(xí)過(guò)程中接受了更多的科學(xué)訓(xùn)練，其過(guò)度自信傾向得到了修正，對(duì)知青經(jīng)歷和企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。第二，企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平越高，過(guò)往的成功使得CEO更加堅(jiān)信自己具有比他人更高的技能和對(duì)未來(lái)更大掌控程度，從而在并購(gòu)中傾向于支付更高的溢價(jià)。第三，企業(yè)所處的環(huán)境不確定性越強(qiáng)，CEO受到的壓力越大，而且其接收到的信息頻率越高、速度越快、信息的模糊性越強(qiáng)，這會(huì)使得CEO更加愿意接受那些與自己的預(yù)期一致的信息，強(qiáng)化自己的過(guò)度自信，從而在并購(gòu)中支付更高的溢價(jià)。

（二）研究啟示

本文的研究結(jié)論有助于理解上市企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策行為產(chǎn)生的機(jī)理，也為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供了管理啟示。（1）CEO在敏感時(shí)期的經(jīng)歷會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)，這一研究結(jié)論對(duì)企業(yè)選聘高管具有一定的借鑒意義及決策參考價(jià)值。企業(yè)在選聘高管的過(guò)程中，需要進(jìn)一步了解其在敏感時(shí)期的重大經(jīng)歷，最大限度的發(fā)揮高管的優(yōu)勢(shì)。（2）企業(yè)應(yīng)逐步完善公司治理，鼓勵(lì)更多的利益相關(guān)者參與企業(yè)治理，加強(qiáng)對(duì)CEO決策的事前評(píng)估、事中控制與事后監(jiān)督，防止由CEO過(guò)度自信導(dǎo)致的非理性并購(gòu)溢價(jià)。（3）企業(yè)在進(jìn)行CEO薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)，一方面要充分考慮外在環(huán)境因素的不可控性，緩解CEO面臨的壓力；另一方面，企業(yè)可以通過(guò)強(qiáng)大的信息系統(tǒng)建設(shè)和有效的溝通機(jī)制，加強(qiáng)相關(guān)信息的收集和分析，以幫助CEO進(jìn)行有效決策。