易志高， 朱 婷， 潘 鎮(zhèn)， 胡建雄

（1. 南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023；2. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210091）

一、引 言

媒體作為重要信息中介，其對(duì)資本定價(jià)的影響已成為學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)前沿。諸多研究表明，媒體報(bào)道對(duì)股票交易及回報(bào)有重要影響（Tetlock，2007；Fang和Peress，2009；Engelberg和Parsons，2011；Peress，2014）；有時(shí)甚至可能致使公司股價(jià)嚴(yán)重偏離其基本價(jià)值（Chen等，2013）。媒體報(bào)道對(duì)股票價(jià)格的重要影響，自然會(huì)受到關(guān)心資本市場(chǎng)表現(xiàn)的公司管理層的重視。如Holstein（2008）發(fā)現(xiàn)，公司管理層很可能花費(fèi)大量資源去尋求對(duì)媒體報(bào)道的影響；特別是重大事件期間，公司主動(dòng)管理媒體報(bào)道的動(dòng)機(jī)越發(fā)強(qiáng)烈。在國(guó)內(nèi)，IPO、再融資或危機(jī)期間聘請(qǐng)財(cái)經(jīng)公關(guān)公司來協(xié)助進(jìn)行投資者關(guān)系管理的現(xiàn)象較為普遍；如2014年9月發(fā)生的《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》事件，就在一定程度上印證了公司對(duì)媒體披露的重視。

近年來，開始有學(xué)者關(guān)注公司（管理層）對(duì)媒體報(bào)道的主動(dòng)管理現(xiàn)象（Ahern和Sosyura，2014；汪昌云等，2015；易志高等，2017），且大多以重大事件為背景來檢驗(yàn)該現(xiàn)象或行為的存在性及其經(jīng)濟(jì)后果，而較少關(guān)注其背后的具體影響機(jī)制，或者說公司究竟通過何種方式去實(shí)現(xiàn)對(duì)媒體報(bào)道的積極管理，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究更為鮮見。媒體溝通是一項(xiàng)專業(yè)化程度較高的工作，其從業(yè)人員往往需具備一定的專業(yè)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)，如新聞稿件的撰寫與發(fā)布等。換言之，公司欲尋求對(duì)媒體報(bào)道的主動(dòng)影響則需要高管團(tuán)隊(duì)中有人具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)知識(shí)和專業(yè)素養(yǎng)等。而曾在新聞媒體機(jī)構(gòu)從事過主編、編輯和記者等工作的公司高管，因其在媒體從業(yè)經(jīng)歷中所積累的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，有助于公司更好地進(jìn)行媒體溝通管理，以獲得更多投資者的認(rèn)可和提升公司形象。與此同時(shí)，IPO乃公司生命周期中的重要事件，是公司首次公開面向社會(huì)公眾的股權(quán)融資行為，其資本市場(chǎng)表現(xiàn)好壞不僅直接關(guān)系到股東或投資者的財(cái)富水平，而且還很可能對(duì)公司的市場(chǎng)形象及未來成長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響。因此，越來越多上市公司開始重視IPO期間的媒體信息管理行為（汪昌云等，2015）。

為此，本文基于公司高管經(jīng)歷視角，重點(diǎn)關(guān)注高管的媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體報(bào)道的可能影響及其市場(chǎng)效應(yīng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司IPO期間媒體關(guān)注度和報(bào)道傾向有顯著正向影響，即有助于提升公司的媒體報(bào)道水平。同時(shí)，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾在媒體機(jī)構(gòu)或部門的任職職位越高，媒體報(bào)道對(duì)其也越有利；這也進(jìn)一步說明，高管曾任職位越高，其專業(yè)技能和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)越明顯或媒體關(guān)系的處理能力越強(qiáng)，從而越有助于公司媒體信息環(huán)境的改善。最后，高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道的有利影響能獲得較好的市場(chǎng)效應(yīng)，即有助于促進(jìn)IPO首日抑價(jià)率及換手率的上升，從而使公司價(jià)值或股東財(cái)富最大化。

本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，豐富并拓展了公司媒體披露管理方面的研究。本文以IPO事件為背景，基于高管經(jīng)歷視角，關(guān)注公司管理層在媒體偏差形成中的作用，從而進(jìn)一步揭示了公司媒體披露管理行為的實(shí)現(xiàn)途徑或機(jī)制，為公司媒體披露管理研究提供了增量信息。其次，本文發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道在高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)IPO抑價(jià)率的影響中起部分中介作用，這不僅進(jìn)一步揭示了公司治理對(duì)信息披露影響的內(nèi)在機(jī)理，而且豐富了公司治理因素對(duì)IPO抑價(jià)率影響方面的研究；同時(shí)也為Gurun（2016）關(guān)于高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體信息環(huán)境影響的研究提供了中國(guó)式經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。再者，本研究關(guān)注高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體披露行為的可能影響，豐富了高管經(jīng)歷與公司行為決策間關(guān)系的研究。最后，本研究結(jié)論對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管、上市公司信息披露管理和投資者決策等均具有較好的啟示性意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司媒體披露管理行為

由于媒體報(bào)道對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的重要影響，進(jìn)而引發(fā)諸多公司（管理層）的重視。但媒體披露的內(nèi)容并不同于會(huì)計(jì)信息披露，因?yàn)楹笳吲兜闹饕枪緲I(yè)績(jī)（如訂單、產(chǎn)品銷量、成本和收益等）和重大經(jīng)營(yíng)決策等“硬”信息，且公司可能會(huì)借助盈余管理或操縱、披露時(shí)機(jī)選擇等方式去影響披露效果；而此類“硬”信息在事后易于驗(yàn)證（Bertomeu和Marinovic，2016），通常易引起投資者和監(jiān)管層注意，甚至可能招致行政處罰或法律訴訟，因此“硬”信息披露管理空間較為有限。相比之下，媒體報(bào)道的內(nèi)容不只限于對(duì)上述“硬”信息的轉(zhuǎn)載或轉(zhuǎn)述，通常該類信息披露還會(huì)引發(fā)媒體的高度關(guān)注或跟蹤報(bào)道（很多時(shí)候其報(bào)道內(nèi)容超越了“硬”信息本身，包含許多評(píng)論分析或?qū)蛐孕畔?，如?duì)公司公告的深度解讀和公司發(fā)展前景的分析預(yù)測(cè)等）；此外，公司其他行為或事件（如高管訪談、未經(jīng)證實(shí)的傳聞和公司非正式公告等）也很可能會(huì)引發(fā)媒體的廣泛關(guān)注（易志高等，2018）。如2018年9月京東的“劉強(qiáng)東事件”在媒體上引起了軒然大波，致使京東股價(jià)大跌。而這些“軟”信息因事后難以一一驗(yàn)證，相對(duì)缺乏可靠性（Rogers和Stocken，2005；Bertomeu和Marinovic，2016），因此留給管理層操控的空間相對(duì)更大；即使有所偏差（不管是故意還是無意），事后往往也難以追究，從而經(jīng)常被公司管理層所利用，且不易被人們發(fā)現(xiàn)（Solomon，2012）。

在現(xiàn)代媒體高速發(fā)展且已成為投資者獲取信息重要途徑的今天，不管是硬信息還是軟信息披露，都難以逾越媒體中介的影響。因媒體對(duì)社會(huì)公眾認(rèn)知和態(tài)度的重要影響，進(jìn)而會(huì)影響公司的估值預(yù)期及投資者行為決策（Zavyalova等，2012）。因此，公司管理層不會(huì)無視媒體對(duì)公司股價(jià)的這一影響，很可能經(jīng)常會(huì)花費(fèi)大量時(shí)間和資源去尋求對(duì)媒體報(bào)道的主動(dòng)性影響（Holstein，2008），特別是在公司重大事件期間表現(xiàn)得尤為明顯。如Ahern和Sosyura（2014）發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)過程中，并購(gòu)公司有明顯主動(dòng)管理媒體披露的傾向，即通過釋放大量新聞以及正面報(bào)道，在短期內(nèi)拉升股價(jià)，以降低并購(gòu)支付成本。Bushee和Miller（2012）發(fā)現(xiàn)，中小型公司經(jīng)常會(huì)花重金去聘請(qǐng)財(cái)經(jīng)公關(guān)公司來協(xié)助其進(jìn)行投資者關(guān)系管理，以吸引更多分析師、機(jī)構(gòu)投資者和媒體的注意力。Solomon（2012）也發(fā)現(xiàn)，財(cái)經(jīng)公關(guān)公司經(jīng)常會(huì)幫助其客戶去加工或粉飾報(bào)道，“制造”更多數(shù)量的正面報(bào)道等。Ho等（2011）則發(fā)現(xiàn)，IPO期間公司也存在顯著的媒體披露管理現(xiàn)象，即偏好于披露關(guān)于公司未來戰(zhàn)略或政策方面的好消息，盡管事后往往證明是負(fù)面的。在國(guó)內(nèi)，才國(guó)偉等（2015）發(fā)現(xiàn)再融資期間，公司正面報(bào)道會(huì)顯著上升，而且再融資規(guī)模與媒體炒作程度顯著正相關(guān)。汪昌云等（2015）、王木之和李丹（2016）、易志高和程雁（2019）發(fā)現(xiàn)，IPO期間公司會(huì)通過財(cái)經(jīng)公關(guān)來進(jìn)行媒體信息管理，以獲得更高的媒體關(guān)注度和更正面的報(bào)道傾向。易志高等（2017）則發(fā)現(xiàn)，公司高管減持期間存在主動(dòng)管理媒體披露的現(xiàn)象，致使公司媒體報(bào)道在短期內(nèi)異常上升，進(jìn)而推動(dòng)公司股價(jià)上升，以實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)即財(cái)富轉(zhuǎn)移的目標(biāo)。

（二）高管媒體從業(yè)經(jīng)歷給媒體披露管理帶來的便利

根據(jù)高階理論（Hambrick和Mason，1984），公司高管的教育與工作經(jīng)歷、人口統(tǒng)計(jì)特征等會(huì)顯著影響其所領(lǐng)導(dǎo)公司的行為決策及績(jī)效（Hambrick和Fukutomi，1991）。專業(yè)性的決策需要專業(yè)的知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)來做支撐（姜付秀和黃繼承，2013）；而高管在某一領(lǐng)域的長(zhǎng)期任職經(jīng)歷會(huì)使得其具有該領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)知識(shí)和選擇性認(rèn)知，能更有效地關(guān)注和解讀領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)信息，做出合理決策（Hitt和Tyler，1991）。如Malmendier等（2011）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷了大蕭條時(shí)期的CEO其財(cái)務(wù)行為相對(duì)保守，即更依賴內(nèi)部融資而較少負(fù)債融資；而具有軍旅經(jīng)歷的CEO則相對(duì)激進(jìn)即舉債較多。姜付秀和黃繼承（2013）發(fā)現(xiàn)，CEO的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)使得其在公司資本結(jié)構(gòu)決策方面更專業(yè)；而具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董秘因其懂得如何更好地與外部投資者溝通，有助于緩解公司的融資約束（姜付秀等，2016）。

另一方面，新聞稿件的撰寫和發(fā)布通常需要具備一定專業(yè)知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的人員來完成，而且具有不同專業(yè)知識(shí)背景及經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員其所撰寫的報(bào)道的信息性及市場(chǎng)效應(yīng)也存在一定差異（Dougal等，2012；Li，2015）。而若公司高管團(tuán)隊(duì)中有成員曾在新聞媒體部門工作過，其往往具備良好的文字組織及表達(dá)能力、稿件撰寫知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)也較為豐富，進(jìn)而可能更擅長(zhǎng)于挖掘新聞?lì)}材、撰寫并發(fā)布有利于事件關(guān)聯(lián)方的新聞稿件；同時(shí)，因過往從業(yè)經(jīng)歷中經(jīng)常與媒體同行互動(dòng)交流，會(huì)使得其在媒體行業(yè)中積累了較豐富的人脈資源，便于公司更有效地與各類媒體機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸和溝通，“潛移默化”地影響其態(tài)度及行為，進(jìn)而有助于改善公司的媒體信息環(huán)境（Gurun，2016）。換言之，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管知道如何去幫助公司制造或加工新聞報(bào)道（Solomon，2012），更好地包裝和塑造公司社會(huì)形象；并通過其曾在媒體行業(yè)中建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來幫助公司“恰如其時(shí)”地發(fā)布消息、吸引更多媒體的跟蹤關(guān)注，從而獲得更高的媒體曝光率和更有利的報(bào)道傾向。鑒于此，我們提出假設(shè)1：

H1a：擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司在IPO期間的媒體關(guān)注度更高，即高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體關(guān)注度有正向影響。

H1b：擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司在IPO期間的報(bào)道傾向更為正面，即高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)正面報(bào)道傾向有正向影響。

另外，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾在媒體機(jī)構(gòu)或部門的任職職位高低，也在一定程度上反映了其媒體溝通能力的高低。通常，此類高管曾在媒體機(jī)構(gòu)中任職的組織結(jié)構(gòu)層次越高，其媒體專業(yè)技能及經(jīng)驗(yàn)更為豐富、且其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也越廣，越便于媒體關(guān)系的處理，以幫助公司獲得更有利的媒體報(bào)道（Solomon，2012）。特別是在國(guó)內(nèi)，受傳統(tǒng)行政等級(jí)制度的影響較為嚴(yán)重，任職職位高往往意味著其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)地位越高、社會(huì)影響力也越大（易志高等，2018），從而更有助于公司媒體溝通管理工作的開展。因此，相比那些曾任職位級(jí)別較低的高管，那些曾在媒體機(jī)構(gòu)任職職位較高的高管更擅長(zhǎng)于媒體溝通管理，對(duì)媒體報(bào)道的影響力也會(huì)更大一些或媒體報(bào)道對(duì)公司可能更為有利一些。為此，我們提出假設(shè)2：

H2a：具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾在媒體機(jī)構(gòu)中的任職職位越高，公司IPO期間的媒體關(guān)注度越高。

H2b：具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾在媒體機(jī)構(gòu)中的任職職位越高，公司IPO期間的正面報(bào)道傾向越多。

（三）高管媒體從業(yè)經(jīng)歷的市場(chǎng)效應(yīng)

諸多研究表明，新聞媒體作為重要信息中介，在緩解信息不對(duì)稱、影響投資者注意力和情緒等方面扮演重要角色，已成為影響股價(jià)波動(dòng)的重要原因（Tetlock，2007；Barber和Odean，2008；Engelberg和Parsons，2011）。有時(shí)即使是舊消息，但經(jīng)媒體的再加工和傳播，也可能會(huì)引發(fā)公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)（Huberman和Regev，2001；Fedyk和Hodson，2017）。首先，因公司和外部投資者間信息不對(duì)稱所引致的治理沖突問題，需要公司增加信息披露來緩解（Healy和Palepu，2001；Lambert等，2007）；而新聞媒體在其中扮演著信息提供者的重要角色（DellaVigna和Pollet，2009），如分析師報(bào)告、媒體對(duì)公司的跟蹤報(bào)道等有助于提高公司信息透明度，并反應(yīng)到股價(jià)中去，進(jìn)而有利于公司市場(chǎng)價(jià)值的提升（楊潔等，2016）。其次，投資者注意力的有限性及信息成本的存在，通常會(huì)使投資者忽視信息的潛在價(jià)值（Kothari等，2009），而媒體報(bào)道有助于吸引投資者注意力（Barber和Odean，2008；Fang和Peress，2009；饒育蕾等，2013），進(jìn)而提高公司市場(chǎng)形象、并形成資產(chǎn)需求壓力（Solomon，2012；Bushee和Miller，2012；Soltes，2009）。如Da等（2015）利用Google搜索頻率作為投資者注意力指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其可在短期內(nèi)助推股價(jià)上升。而且，媒體在影響投資者信息收集及處理的同時(shí)（Dyck等，2008），還擅長(zhǎng)于通過制造轟動(dòng)效應(yīng)來吸引投資者注意力，進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)（熊艷等，2011）。再者，媒體報(bào)道語氣對(duì)投資者情緒及信念形成有顯著影響，特別是在不確定性程度高時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯，從而影響股價(jià)波動(dòng)（Tetlock等，2008）。García（2013）也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)衰退期間媒體情緒對(duì)股價(jià)的影響要強(qiáng)于信息。游家興和吳靜（2012）則發(fā)現(xiàn)，公司信息透明度越低，媒體情緒對(duì)股票誤定價(jià)的影響越顯著，甚至引發(fā)股價(jià)泡沫。

同樣，IPO期間的媒體報(bào)道對(duì)IPO績(jī)效也有著重要作用，如投資銀行常利用媒體宣傳來吸引更多投資者認(rèn)購(gòu)新股（Cook等，2006）。諸多研究表明，媒體關(guān)注度與IPO首日抑價(jià)及首日回報(bào)顯著正相關(guān)（Pollock和 Rindova，2003；Liu等，2014），且對(duì)股票流動(dòng)性、價(jià)格及分析師推薦等也有顯著影響（Liu等，2014）。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注對(duì)IPO抑價(jià)率（黃俊和陳信元，2013）和首日換手率（熊艷等，2014）有顯著正向作用。而且，媒體情緒或報(bào)道語氣對(duì)IPO首日表現(xiàn)有著重要影響（Bajo和 Raimondo，2016）；特別是正面報(bào)道有助于在短期內(nèi)激發(fā)投資者情緒或加劇二級(jí)市場(chǎng)的非理性程度，吸引更多投資者參與交易，進(jìn)而對(duì)IPO首日表現(xiàn)有顯著影響（熊艷等，2014；權(quán)小鋒等，2015）。

另一方面，相比公告中那些事后相對(duì)易于驗(yàn)證的“硬”信息而言，媒體報(bào)道更多時(shí)候包含諸多“軟”信息，其信息內(nèi)容較為模糊且事后難以被證實(shí)（Bertomeum和Marinovic，2016）。而且，“軟”信息內(nèi)容的主觀性強(qiáng)且多為定性描述，需要投資者理解語言措辭及語調(diào)方面的細(xì)微差別（熊艷等，2014）；進(jìn)而致使投資者對(duì)“軟”信息的處理成本高于硬信息，特別是對(duì)公司基本面積極因素和未來展望等信息的處理成本較高（Engelberg，2008；Liberti和Petersen，2017）。這就要求投資者具備較專業(yè)的信息處理能力，以辨別或準(zhǔn)確解讀媒體報(bào)道中的信息?？涩F(xiàn)實(shí)中，國(guó)內(nèi)投資者（特別是中小投資者）投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏，其信念和行為易受外部環(huán)境影響；尤其是對(duì)于剛上市的新股票標(biāo)的來說，投資者對(duì)其熟悉程度相對(duì)較低，因此更可能易受媒體等外界因素干擾。而具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管可利用其媒體專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及媒體資源，通過諸如新聞?lì)}材的挖掘、報(bào)道內(nèi)容的加工與措辭修飾、披露時(shí)機(jī)或媒體類型的選擇等形式（Solomon，2012），去影響投資者注意力和信念預(yù)期，以更好地“說服”投資者采取進(jìn)一步的交易行為（易志高等，2017）。因此，我們推測(cè)，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管、特別是其曾任職位越高時(shí)，因其有助于公司在IPO期間獲得更高的媒體關(guān)注度和更有利的報(bào)道傾向，進(jìn)而有助于促進(jìn)公司的IPO首日表現(xiàn)。于是，提出假設(shè)3：

H3a：高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道的有利影響（即更高的媒體關(guān)注度和更正面的報(bào)道傾向）有助于促進(jìn)IPO首日抑價(jià)率和首日換手率的上升。

H3b：具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低對(duì)媒體報(bào)道的有利影響（即更高的媒體關(guān)注度和更正面的報(bào)道傾向）有助于促進(jìn)IPO首日換手率和首日換手率的上升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

1. 公司高管媒體從業(yè)經(jīng)歷數(shù)據(jù)。本文主要基于高管經(jīng)歷視角，關(guān)注高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體報(bào)道的可能影響。其中，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管是指：在成為本公司高管團(tuán)隊(duì)成員（包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員等）之前，曾在新聞媒體業(yè)和政府宣傳主管部門工作過，如媒體機(jī)構(gòu)高管、主編、記者和政府宣傳部官員等。我們選取2009年1月至2016年12月間滬深I(lǐng)PO公司為樣本，剔除金融業(yè)、媒體業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失公司。同時(shí)，基于IPO上市公告書中2萬余份公司高管簡(jiǎn)歷，通過“記者”“編輯”“主編”和“宣傳部”等關(guān)鍵詞進(jìn)行初步篩選；然后，對(duì)初選高管樣本逐一進(jìn)行人工閱讀，以確認(rèn)高管的媒體從業(yè)經(jīng)歷，最終篩選出231家在IPO期間擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司。

2. 媒體報(bào)道數(shù)據(jù)。本文沿用游家興和吳靜（2012）、易志高等（2017）等人的做法，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來源于《CNKI中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，并利用公司簡(jiǎn)稱和股票代碼等為關(guān)鍵詞進(jìn)行主題及全文檢索得到，時(shí)間窗口為公司招股說明書發(fā)布日到公開上市前一日，最終得到15 872篇報(bào)道。當(dāng)前，關(guān)于媒體報(bào)道的文本分析，主要有計(jì)算機(jī)識(shí)別法和人工閱讀法兩種?？紤]到中國(guó)語言文字的特殊性和表達(dá)方式的豐富性，許多用詞含義跟前后語境緊密相關(guān)，如正話反說、反話正說等，若采用計(jì)算機(jī)識(shí)別法，其準(zhǔn)確性可能要大打折扣。為此，我們沿用游家興和吳靜（2012）、易志高等（2017）研究的人工閱讀法。首先，組織2位碩士研究生分別對(duì)所有報(bào)道進(jìn)行人工閱讀，各自給出正面、負(fù)面和中性判斷。然后，匯總2人關(guān)于每條報(bào)道的正負(fù)面評(píng)分，并判定報(bào)道的正負(fù)面傾向；對(duì)于有分歧的報(bào)道，則在加總評(píng)分的基礎(chǔ)上通過重新閱讀和討論來判定。最后，計(jì)算公司的媒體報(bào)道傾向，即正面報(bào)道量/總報(bào)道量之比。

3. 控制變量數(shù)據(jù)。其他控制變量，如ROE和公司規(guī)模等數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）實(shí)證模型

1. 高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體披露的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建了關(guān)于高管媒體從業(yè)經(jīng)歷的虛擬變量（ME），即當(dāng)公司高管團(tuán)隊(duì)中擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管，則ME賦值為1，否則為0，并構(gòu)建如下模型：

其中，MCi,t和PCTi,t分別為IPO前公司的媒體關(guān)注度和正面報(bào)道傾向。同時(shí)，參照已有相關(guān)研究（邵新建等，2015；汪昌云等，2015；王木之等，2016），控制了其他可能對(duì)媒體報(bào)道有影響的公司特征因素，包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、行業(yè)固定效應(yīng)等，具體詳見表1。

表1 主要變量說明

2. 具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低對(duì)媒體披露的影響。為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們構(gòu)建了具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾任職位高低的虛擬變量（P_ME），若該高管曾在新聞媒體機(jī)構(gòu)任記者站長(zhǎng)和副主編、或曾在政府宣傳部門任正廳及以上職務(wù)時(shí)，P_ME取值為1，否則取值為0，并構(gòu)建如下模型：

3. 高管媒體從業(yè)經(jīng)歷的市場(chǎng)效應(yīng)。本文檢驗(yàn)高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道、進(jìn)而公司IPO首日表現(xiàn)的影響時(shí)，采用的是中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法。我們參照溫忠麟等（2004）和熊艷等（2014）關(guān)于中介效應(yīng)是否顯著的方法，即依次檢驗(yàn)因果鏈條中回歸系數(shù)的顯著性水平。具體步驟如下：首先，構(gòu)建下述模型（3）來檢驗(yàn)具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管（ME）及其曾任職位高低（P_ME）對(duì)IPO首日抑價(jià)（UP）和換手率（TR）的影響，若ME（P_ME）的回歸系數(shù)顯著，則說明其對(duì)IPO首日表現(xiàn)有顯著影響。接著，構(gòu)建模型（4）考察中介變量媒體報(bào)道（MC或PCT）對(duì)IPO首日表現(xiàn)的影響，若回歸系數(shù)顯著，則說明媒體報(bào)道對(duì)IPO首日表現(xiàn)影響顯著。然后，結(jié)合模型（2）、（3）和（4）的回歸結(jié)果來分析各回歸系數(shù)顯著性的變化；若模型（2）和（3）中ME（P_ME）的回歸系數(shù)，以及模型（4）中的MC（PCT）回歸系數(shù)均顯著，且模型（4）中ME（P_ME）的回歸系數(shù)顯著性水平相對(duì)模型（2）中ME（P_ME）的顯著性下降了（或者不顯著），則意味著MC（PCT）在ME（P_ME）對(duì)IPO首日表現(xiàn)的影響中發(fā)揮了部分（或完全）中介作用，即高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道的有利影響可帶來良好的市場(chǎng)效應(yīng)（假設(shè)3成立）。

其中，Controls為控制變量，包括公司盈利能力和承銷商排名等，具體說明詳見下表2。

表2 主要變量T值檢驗(yàn)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

統(tǒng)計(jì)顯示，IPO期間公司媒體關(guān)注度均值為14.469篇，最大值為156；正面報(bào)道傾向均值為63.083，最大值為94.520。由此可見，IPO期間公司的媒體關(guān)注度較高，而且正面報(bào)道傾向的均值明顯較高，這說明大多數(shù)公司較為重視IPO期間的媒體披露。此外，在所有樣本公司中，有231家樣本公司擁有媒體經(jīng)歷的高管，占到總樣本的21.06%；且大部分以加工制造業(yè)為主，約占到近60%。從過去從業(yè)經(jīng)歷來看，絕大部分來源于新聞媒體機(jī)構(gòu)，其中曾任新聞?dòng)浾?、編輯和主編工作的?39位，曾在政府宣傳機(jī)構(gòu)或部門任職的有92位。而從具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的曾任職位高低來看，曾在新聞媒體機(jī)構(gòu)任記者站長(zhǎng)和副主編、或在政府宣傳部門任正廳及以上的高管有106位，總體占比45.88%。

（二）高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道影響的檢驗(yàn)

1. T值檢驗(yàn)。首先，我們借鑒Ahern和Sosyura（2014）、易志高等（2017）的方法，對(duì)比分析了擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的231家公司與沒有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的866家公司的媒體報(bào)道情況，詳見表3。結(jié)果顯示，擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司，IPO期間的媒體關(guān)注度和報(bào)道傾向均要明顯高于那些沒有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司，其媒體關(guān)注度和正面報(bào)道傾向均值分別為25.07（16.24）和75.79（41.53），二者均值差異分別為8.83和29.26（均在1%水平下顯著）。據(jù)此可初步推斷，盡管IPO期間各公司均很重視媒體披露工作，但對(duì)于那些擁有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司來說，其媒體關(guān)注度和報(bào)道傾向均要明顯高于那些沒有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司。由此可見，假設(shè)1a和假設(shè)1b基本得到支持。

此外，從T值檢驗(yàn)中還可發(fā)現(xiàn)，在有無媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司分組中，報(bào)道傾向的均值差異程度明顯高于媒體關(guān)注度，即前者比后者分別高54.37%和70.46%，相差約16%。這可能意味著具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管在致力于改善公司媒體信息環(huán)境的過程中，更注重于對(duì)媒體報(bào)道傾向的管理。而從市場(chǎng)反應(yīng)來看，有無媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的公司其IPO首日抑價(jià)率和換手率也存在較大差異，這也在一定程度上說明，高管的媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體披露的有利影響，有助于提升公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn)。

表3 高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道影響的回歸結(jié)果

2. 高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)1，我們采用虛擬變量法即模型（1）進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果詳見表3。回歸顯示，在控制住其他相關(guān)變量的情況下，高管媒體從業(yè)經(jīng)歷（ME）對(duì)媒體關(guān)注度（MC）和正面報(bào)道傾向（PCT）有顯著正向影響，其差別截距系數(shù)分別為0.126和0.241，且均在1%水平下顯著。由此可見，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注度和更有利的報(bào)道傾向，即假設(shè)1a和1b成立。此外，若從回歸系數(shù)值的大小來看，ME對(duì)PCT的影響程度似乎要大于對(duì)MC的影響，這也可能進(jìn)一步體現(xiàn)了具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管所特有的專業(yè)知識(shí)背景和社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，即在新聞稿撰寫過程中更擅長(zhǎng)于采用有利于公司的措辭（或從更有利于公司的視角去撰寫稿件），并利用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)更容易將新聞稿刊登出去，進(jìn)而有助于公司社會(huì)形象的提升和獲得更好的市場(chǎng)反應(yīng)。

3. 具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低的影響。這里主要基于模型（2）來檢驗(yàn)假設(shè)2，即具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低對(duì)IPO期間媒體關(guān)注度和報(bào)道傾向的影響，具體結(jié)果見表4。回歸結(jié)果表明，在控制住其他可能對(duì)媒體報(bào)道有重要影響的變量后，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾在媒體機(jī)構(gòu)或部門所任職位高低（P_ME）對(duì)媒體關(guān)注度（MC）和正面報(bào)道傾向（PCT）的影響顯著為正，其系數(shù)估計(jì)值分別為0.105（1%顯著水平）和0.141（5%顯著水平）。這意味著具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管曾在媒體機(jī)構(gòu)中所任職位越高，其專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)越豐富，而且較高組織結(jié)構(gòu)層次的任職經(jīng)歷，說明其在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的地位較高和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)范圍更廣，從而更有利于其媒體溝通工作的開展。于是，假設(shè)2a和假設(shè)2c得到支持。同樣，若僅從系數(shù)估計(jì)值來看，P_ME對(duì)PCT的影響程度也要略高一些（不過顯著性水平略低一些）；這也在一定程度上說明，相比媒體關(guān)注度，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低對(duì)媒體報(bào)道傾向的影響可能更為顯著一些。

（三）高管媒體從業(yè)經(jīng)歷的市場(chǎng)效應(yīng)

前述實(shí)證顯示，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管及其曾任職位高低有助于公司獲得更高的媒體關(guān)注度和更有利的報(bào)道傾向。另一方面，諸多研究表明，媒體報(bào)道對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有顯著影響，那么高管媒體從業(yè)經(jīng)歷及曾任職位高低對(duì)公司媒體披露的有利影響，是否會(huì)產(chǎn)生較好的市場(chǎng)反應(yīng)呢？為此，我們利用模型（3）和（4）并結(jié)合表4的結(jié)果，檢驗(yàn)了媒體報(bào)道在高管媒體從業(yè)經(jīng)歷與IPO首日表現(xiàn)間的中介作用，具體結(jié)果詳見表5和表6。

表4 具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低的影響

表5 高管媒體從業(yè)經(jīng)歷的市場(chǎng)效應(yīng)檢驗(yàn)

從表5可發(fā)現(xiàn)，列（1）和（4）顯示，高管媒體從業(yè)經(jīng)歷（ME）對(duì)首日抑價(jià)（UP）和換手率（TR）均有顯著正向影響；前面表3結(jié)果也顯示，ME對(duì)中介變量即媒體關(guān)注度MC和正面報(bào)道傾向PCT同樣存在顯著正向影響。然后在此基礎(chǔ)上，我們把ME和MC及PCT同時(shí)納入模型。結(jié)果顯示，相比列（1）、列（2）和（3）中ME對(duì)UP的影響程度和統(tǒng)計(jì)顯著性水平均有較明顯的下降（但仍然顯著，只是系數(shù)估計(jì)值和顯著水平有所下降）；與此同時(shí)，MC和PCT對(duì)UP均存在顯著正向影響。這說明引入媒體報(bào)道后，ME對(duì)UP影響程度及顯著性水平的下降，有相當(dāng)部分是通過變量MC和PCT來傳遞的，即媒體報(bào)道在ME對(duì)UP的影響中起部分中介作用。同樣也可發(fā)現(xiàn)，MC和PCT在ME對(duì)TR的影響中也起部分中介作用。由此可見，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的專業(yè)知識(shí)和社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)給公司媒體信息環(huán)境所帶來的有利影響，有助于提升公司的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而有助于公司市場(chǎng)價(jià)值或股東財(cái)富的最大化，即H3a得到較好驗(yàn)證。這也可能正是諸多上市公司通過聘用具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管等方式來進(jìn)行媒體（信息）披露管理的初衷所在。

表6 具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾任職位高低的市場(chǎng)效應(yīng)檢驗(yàn)

同理，由表6實(shí)證結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，MC和PCT分別在P_ME對(duì)UP或TR的影響中起部分中介作用，即具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管曾在媒體機(jī)構(gòu)所任職位高低對(duì)媒體報(bào)道的有利影響，有助于促進(jìn)公司IPO首日表現(xiàn)，即假設(shè)H3b得到較好支持。

另外，考慮到國(guó)內(nèi)自2014年1月起開始實(shí)施的新股首日漲幅不超過新股發(fā)行價(jià)格44%的規(guī)定，我們把本研究樣本劃分成2009—2013年和2014—2016年兩個(gè)子樣本，而且后者子樣本分別采用企業(yè)公開上市后第10日的收盤價(jià)來計(jì)算其IPO抑價(jià)率和上市10日內(nèi)的換手率算術(shù)平均值，然后基于模型（3）和（4）進(jìn)行檢驗(yàn)，以規(guī)避首日漲幅限制44%上限要求所帶來的局限性，結(jié)論仍然成立（因篇幅原因，結(jié)果略）。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下多項(xiàng)檢驗(yàn)（因篇幅原因，留存?zhèn)渌鳎?/p>

1. 由前述分析可知，高管媒體從業(yè)經(jīng)歷有助于公司媒體信息環(huán)境的改善、進(jìn)而影響市場(chǎng)表現(xiàn)。但具有媒體從業(yè)經(jīng)歷高管的加入并不是隨意的，如那些規(guī)模較大和廣告開支較高的公司可能更傾向于聘用此類高管（Gurun，2016）；同時(shí)，還可能受當(dāng)?shù)孛襟w業(yè)發(fā)達(dá)水平等因素的影響，進(jìn)而導(dǎo)致樣本選擇性偏差或內(nèi)生性問題的產(chǎn)生。為此，本文借鑒 Chen等（2013）和易志高等（2018）的做法，利用Heckman兩階段回歸來緩解該內(nèi)生性問題。在第一階段回歸中，引入了一些無法觀測(cè)、但可能對(duì)公司聘用媒體從業(yè)經(jīng)歷高管行為有著重要影響的遺漏變量，如公司規(guī)模、廣告開支、所在地市場(chǎng)化程度和媒體發(fā)達(dá)程度等。在第二階段回歸中，用第一階段回歸中高管從業(yè)經(jīng)歷及其曾任職位的預(yù)測(cè)值，再代入模型（1），結(jié)果仍然穩(wěn)健。

2. 上述分析中媒體報(bào)道主要來源于全國(guó)重要報(bào)紙媒體，但近來媒體信息技術(shù)迅猛發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體開始逐漸成為人們獲取信息的重要途徑。為此，我們還采用“百度新聞檢索引擎”手工搜集整理得到的上市公司媒體報(bào)道數(shù)量替換上文的紙質(zhì)媒體關(guān)注度，使得二者相成有效互補(bǔ)。同時(shí)，代入模型（1）至（4）進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論仍然一致。

3. 上文主要采用正面報(bào)道量與總報(bào)道量之比作為正（負(fù)）媒體報(bào)道傾向的測(cè)度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用正面報(bào)道量減負(fù)面報(bào)道量再除以總報(bào)道量的方法，進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，除了個(gè)別變量的系數(shù)值及顯著性水平有稍許變化外，主要結(jié)論仍然成立。

五、結(jié)論與啟示

本文以IPO事件為背景，基于公司高管經(jīng)歷視角，研究了高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)公司媒體披露及IPO首日表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，具有媒體從業(yè)經(jīng)歷的高管有助于公司媒體信息環(huán)境的改善，而且其曾在媒體機(jī)構(gòu)中所任職位越高，媒體報(bào)道對(duì)公司越有利。同時(shí)，高管媒體從業(yè)經(jīng)歷對(duì)媒體報(bào)道的有利影響，有助于提升公司IPO首日表現(xiàn)、進(jìn)而公司市場(chǎng)價(jià)值的最大化；而這也很可能會(huì)進(jìn)一步激發(fā)公司的媒體披露管理動(dòng)機(jī)。

本研究結(jié)論對(duì)于當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型且快速發(fā)展的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)來說，在公司信息披露管理、市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育等方面具有重要理論及現(xiàn)實(shí)意義。首先，對(duì)于上市公司來說，通過增加媒體披露來加強(qiáng)與外部投資者之間的信息溝通，確實(shí)有助于緩解公司的信息不對(duì)稱問題和改善公司的市場(chǎng)形象等，促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升；但與此同時(shí)，也要注意合理把握媒體披露管理的尺度，切忌過度粉飾或虛假宣傳，引發(fā)資本市場(chǎng)過度反應(yīng)，這不僅反而會(huì)破壞公司在投資者心目中的形象，而且還可能引起監(jiān)管層注意，落入利用媒體炒作來操控股價(jià)的指控。其次，對(duì)監(jiān)管層來說，一方面應(yīng)鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)媒體溝通，提高公司信息透明度，促進(jìn)市場(chǎng)效率的提升；另一方面，也應(yīng)規(guī)范并監(jiān)管公司的媒體披露行為、特別是重大事件期間的媒體宣傳，防止公司（管理層）利用媒體對(duì)股價(jià)的助推作用來謀求私利，以切實(shí)保護(hù)廣大中小投資者的利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。最后，對(duì)于投資者（尤其是散戶投資者）來說，在投資過程中（包括購(gòu)買新股），應(yīng)堅(jiān)持價(jià)值投資理念，要理性面對(duì)公司重大事件期間的媒體報(bào)道，謹(jǐn)防公司的策略性媒體披露行為，以避免財(cái)富的不必要損失。