趙國(guó)宇 禹薇

【摘 要】 成為控股股東、控制董事會(huì)或者與高管合謀是大股東實(shí)現(xiàn)掏空的可能途徑。以2015—2017年間民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：大股東持股水平與掏空之間呈倒U型曲線關(guān)系，隨股權(quán)上升大股東的掏空程度加大，隨后又下降;與不存在控股股東的公司相比，存在控股股東的上市公司掏空程度更嚴(yán)重;對(duì)于非絕對(duì)控股大股東，爭(zhēng)奪董事會(huì)控制權(quán)是實(shí)現(xiàn)掏空的重要方式;對(duì)于非控股大股東，其掏空行為需要高管合謀配合才能實(shí)現(xiàn)，為此，大股東默許高管獲得更多的在職消費(fèi)。

【關(guān)鍵詞】 合謀掏空; 控股股東; 董事會(huì)控制權(quán); 在職消費(fèi)

【中圖分類號(hào)】 F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）11-0059-08

一、引言

中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特色鮮明，相比于英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國(guó)公司的股權(quán)高度集中，因此，更容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還未最終完成、法律制度尚不健全的情況下，基于掏空動(dòng)機(jī)的控制權(quán)爭(zhēng)奪尤其值得關(guān)注。控制權(quán)爭(zhēng)奪源于大股東對(duì)公司代理權(quán)和公司資源支配權(quán)的爭(zhēng)奪，是股東為實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的實(shí)際控制而采取的逐利行為。研究表明，大股東控股水平越高，侵占中小股東的現(xiàn)象越嚴(yán)重[ 1 ]。一般而言，大股東獲取控制權(quán)最主要的方式是獲得股權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)獲得絕對(duì)控股是大股東控制權(quán)爭(zhēng)奪最常用的方法。但是，隨著公司治理的完善、外部監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，獲取公司控制權(quán)并非易事，而且成本高昂。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷演化，董事會(huì)逐步取代股東大會(huì)走到了公司的權(quán)力中央，董事會(huì)獲得了高度的自治權(quán)[ 2 ]，因此，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪還存在董事會(huì)控制權(quán)爭(zhēng)奪這一重要方式。特別是當(dāng)大股東不能獲得絕對(duì)控股時(shí)，爭(zhēng)奪董事會(huì)控制權(quán)是控制公司的主要方式。

獲得控制權(quán)收益是大股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的根本目的，因?yàn)橐坏┤〉每刂茩?quán)就能獲得控制權(quán)收益，這種收益可以看做超額回報(bào)，是大股東獲得的超過(guò)其所持股份比例的收益。根據(jù)是否侵害其他股東利益為標(biāo)準(zhǔn)，大股東的控制權(quán)收益可以分為股權(quán)控制權(quán)收益和控制權(quán)私人收益[ 3 ]。在股權(quán)集中的情況下，控制權(quán)收益跟大股東侵占中小股東的利益緊密相連，大股東利用控股權(quán)采取隱蔽的方式攫取中小股東權(quán)益的行為被形象地稱為“掏空”[ 4 ]。大股東不擇手段掏空公司謀取控制權(quán)私利的現(xiàn)象在我國(guó)證券市場(chǎng)并不少見(jiàn)。大股東的控制權(quán)私有收益包含信息租金和權(quán)力租金兩種成分，是公司股東、管理者等各方利益博弈的結(jié)果[ 5 ]。如果大股東能夠取得絕對(duì)控股地位，當(dāng)然也能控制公司董事會(huì)，要掏空企業(yè)不是難事，事實(shí)上，此時(shí)的高管一般也是大股東的代言人。但是，如果大股東不能取得絕對(duì)控股，大股東也難實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的有效控制，有時(shí)甚至存在高管與大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的可能[ 6 ]，因此不能想當(dāng)然地認(rèn)為大股東只要取得控股地位就自然能夠完成掏空行為。由于取得絕對(duì)控股并非易事，因此更多大股東把目光轉(zhuǎn)向了對(duì)董事會(huì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，這也是大股東實(shí)現(xiàn)掏空的重要途徑。但研究者對(duì)這一現(xiàn)象關(guān)注不多。

此外，如果一家公司存在幾個(gè)均衡性大股東，第一大股東沒(méi)有實(shí)現(xiàn)控股也沒(méi)有控制董事會(huì)，掏空行為是不是就不存在呢？或者說(shuō)，非控股大股東無(wú)法實(shí)現(xiàn)其掏空動(dòng)機(jī)？這個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步分析。由于現(xiàn)代企業(yè)的實(shí)際管理權(quán)落在公司高管手中，如果大股東與高管相互勾結(jié)進(jìn)行合謀，掏空行為仍然有實(shí)現(xiàn)的可能，但現(xiàn)有研究很少涉及這個(gè)問(wèn)題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)大股東掏空、控制權(quán)爭(zhēng)奪、高管行為等分別進(jìn)行了大量研究，但存在以下不足：（1）現(xiàn)有研究意識(shí)到大股東控制權(quán)爭(zhēng)奪可能與掏空行為相關(guān)，但很少?gòu)亩聲?huì)爭(zhēng)奪視角進(jìn)行研究;（2）從管理層視角對(duì)大股東掏空行為所進(jìn)行的研究較少，但管理層在大股東掏空過(guò)程中具有十分重要的作用，相關(guān)高管合謀的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)不多。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）從掏空視角分析大股東爭(zhēng)奪董事會(huì)控制權(quán)的內(nèi)在原因;（2）非控股大股東的掏空離不開(kāi)公司管理層，但現(xiàn)有掏空的文獻(xiàn)較少涉及高管，本文提供了大股東與高管合謀掏空的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)，第三部分為樣本選擇、研究模型設(shè)計(jì)、變量設(shè)計(jì)，第四部分為描述性統(tǒng)計(jì)分析、回歸分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分是論文的研究結(jié)論與啟示。

二、相關(guān)研究評(píng)述與假設(shè)提出

（一）大股東的持股水平與掏空

大股東對(duì)公司的控制產(chǎn)生了兩種不同甚至是相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。但具體表現(xiàn)為哪種效應(yīng)，取決于公司大股東所擁有的持股水平[ 7 ]。利益趨同效應(yīng)發(fā)生的條件是隨著大股東持股水平的提高，公司財(cái)富屬于大股東的成分越多，大股東通過(guò)掠奪公司獲取中小股東的利益在降低，考慮到掠奪對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成嚴(yán)重的不利后果也將對(duì)自己造成重大損失，大股東實(shí)施利益侵占行為的動(dòng)力在減弱，因此把更多的注意力放在促進(jìn)公司發(fā)展上。通過(guò)股權(quán)分置改革，中國(guó)股市進(jìn)入了全流通時(shí)代，在股東新的價(jià)值取向和行為模式方面變化很大。與以往相比，大股東提高公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)的動(dòng)力增強(qiáng)。有時(shí)表現(xiàn)為從“掏空”向“資產(chǎn)注入”轉(zhuǎn)變。在我國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司一股獨(dú)大普遍存在，大股東盡管有時(shí)會(huì)采取資產(chǎn)注入手段來(lái)幫助公司，但隨后仍有可能掏空公司[ 8 ]。但研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例的提高有助于減少未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，支持了“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少掏空效應(yīng)”[ 9 ]。因此，如果控股股東的持股水平很高，則掏空收益變得不明顯，大股東更有動(dòng)力監(jiān)督管理層，并降低其掏空動(dòng)機(jī)。

與此相反，在大股東持股水平較低的情況下利益侵占行為更有可能發(fā)生，因?yàn)榇蠊蓶|利益侵占獲得的好處往往大于因現(xiàn)金流權(quán)而遭受的損失，大股東掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。當(dāng)內(nèi)部人持有的現(xiàn)金流權(quán)在較低水平時(shí)，主要表現(xiàn)為利益侵占效應(yīng)?？毓晒蓶|如果只需犧牲較小的現(xiàn)金流權(quán)就能獲得較大的控制權(quán)收益，其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)就較強(qiáng)[ 10 ]。如果控股股東能夠控制董事會(huì)并決定公司高管的任用與安排，因此，控股股東實(shí)施掏空比較容易。

根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：當(dāng)大股東持股達(dá)到一定水平時(shí)，其持股比例越高掏空動(dòng)機(jī)越弱。

假設(shè)1b：大股東持股水平較低時(shí)，與沒(méi)有控股股東的公司相比，有控股股東的公司掏空行為更嚴(yán)重。

（二）大股東掏空與董事會(huì)爭(zhēng)奪

根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，上市公司一般設(shè)置了股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層等機(jī)構(gòu)，其中最高權(quán)力機(jī)構(gòu)是股東大會(huì)，但股東大會(huì)的決策權(quán)、管理權(quán)一般交由董事會(huì)來(lái)行使，包括公司內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)設(shè)置、重大人事安排、重大決策等。隨著公司制度的不斷演化，董事會(huì)甚至比股東大會(huì)在公司權(quán)力舞臺(tái)上發(fā)揮的作用更大，控制董事會(huì)也就實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司決策、經(jīng)營(yíng)的實(shí)際控制[ 2 ]。

一般情況下，取得絕對(duì)控股地位的大股東也就實(shí)現(xiàn)了對(duì)董事會(huì)的控制。但對(duì)于沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的大股東，想通過(guò)增加持股份額成為絕對(duì)控股股東絕非易事，世界各國(guó)都制定了相關(guān)政策來(lái)規(guī)范企業(yè)的兼并與收并購(gòu)行為。事實(shí)上，想通過(guò)兼并成為大股東甚至控股股東并非易事，如萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，其過(guò)程漫長(zhǎng)而且充滿變數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在，結(jié)果難以預(yù)料。此外，由于信任成本的存在，大股東之間的關(guān)系使其具有彼此監(jiān)督制衡動(dòng)機(jī)[ 11 ]，股東間的聯(lián)合控制也不易實(shí)現(xiàn)。因此，控制董事會(huì)可能是實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益的一個(gè)更好選擇。當(dāng)董事會(huì)被大股東控制后，大股東就可以利用董事會(huì)的壟斷地位，形成對(duì)中小股東的不公平競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)掏空公司獲取超額收益[ 12 ]。大股東通過(guò)獲取控制權(quán)實(shí)施掏空行為也會(huì)受到股權(quán)制衡的抑制。因此，在大股東不能獲得控股地位時(shí)，他們往往依靠控制董事會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)掏空動(dòng)機(jī)。

另外，取得絕對(duì)控股地位的大股東一般能比較順利地實(shí)現(xiàn)對(duì)公司管理層的控制。通過(guò)并購(gòu)獲取公司的控制權(quán)，隨后變更CEO并與之合謀是大股東掏空行為得逞的重要途徑[ 13 ]。但這樣做也存在不利的地方，近年來(lái)證監(jiān)會(huì)、證交所加大了對(duì)中小投資者的保護(hù)力度，特別是國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)九條保護(hù)中小投資者權(quán)益之后，大股東的掏空行為更是受到了高度關(guān)注。利用絕對(duì)控股實(shí)施的掏空受到越來(lái)越多的監(jiān)督，大股東因此減少了這種行為轉(zhuǎn)而通過(guò)其他更為隱蔽的方式控制上市公司，控制董事會(huì)成為了最佳選擇。

因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：第一大股東掏空與其對(duì)董事會(huì)的控制程度正相關(guān)。

（三）非控股大股東與高管合謀掏空

雖然存在控股股東的上市公司最容易發(fā)生掏空行為，但是，獲得公司控制權(quán)的代價(jià)是高昂的，其他大股東的監(jiān)督與制約更是加大了成本的付出。此外，存在控股股東的上市公司也往往成為監(jiān)管部門、民眾和媒體關(guān)注的重點(diǎn)，其掏空行為將受到越來(lái)越多的關(guān)注與監(jiān)督，這些公司的大股東在實(shí)施掏空行為時(shí)顧慮很多。因此，大股東也可能轉(zhuǎn)而通過(guò)其他更為隱蔽的方式控制上市公司，前面分析了大股東通過(guò)控制董事會(huì)獲得實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)也是實(shí)現(xiàn)掏空動(dòng)機(jī)的重要途徑。

然而，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，第一大股東既沒(méi)有實(shí)現(xiàn)控股目的也沒(méi)有控制董事會(huì)時(shí)，是不是就不存在掏空行為？或者說(shuō)，如果公司沒(méi)有控股大股東，那么就不存在掏空行為？這個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步分析。當(dāng)大股東獲得的表決權(quán)顯著高于其所有權(quán)時(shí)形成表決權(quán)與所有權(quán)之差，差值越大掏空行為越容易發(fā)生[ 14 ]。因此，在獲得較低所有權(quán)時(shí)掏空動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，當(dāng)獲得較高表決權(quán)時(shí)掏空行為實(shí)現(xiàn)起來(lái)較易。由此可知，與控股股東相比，盡管非控股股東的掏空難度大，但掏空收益也大，非控股股東的掏空動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。然而，非控股股東的掏空動(dòng)機(jī)如何實(shí)現(xiàn)呢？

在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，兩權(quán)幾乎完全分離，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理層是公司的實(shí)際管控者。無(wú)論在提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力還是促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率方面，管理層的作用都十分巨大[ 15 ]。不借助管理者，大股東的掏空動(dòng)機(jī)難以實(shí)現(xiàn)[ 16 ]。大股東對(duì)中小股東的利益攫取行為離不開(kāi)公司管理層的合謀。當(dāng)公司大股東取得了控股地位或者控制了董事會(huì)，大股東實(shí)際上獲得了對(duì)公司高管的任命權(quán)，此時(shí)大股東的掏空行為容易實(shí)現(xiàn)[ 17 ]。但是，當(dāng)大股東沒(méi)有獲得直接或間接控制權(quán)時(shí)，其掏空行為完全有賴于高管的態(tài)度與行為。當(dāng)大股東持股水平不高時(shí)其掏空實(shí)現(xiàn)需高管合謀[ 18 ]。高管也具有經(jīng)濟(jì)人屬性，掏空的利益是巨大的，如果大股東能夠與公司高管結(jié)成利益聯(lián)盟，共同分享掏空利益，高管很有可能幫助大股東實(shí)施掏空行為。因此可以推測(cè)，當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，通過(guò)與公司高管合謀也可能實(shí)現(xiàn)掏空行為，高管合謀是非控股股東掏空實(shí)現(xiàn)的根本途徑。

根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在沒(méi)有控股的情況下，大股東掏空行為是與高管合謀實(shí)施的結(jié)果。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2017年間民營(yíng)上市公司為研究樣本。在獲得初步樣本的基礎(chǔ)上根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)做進(jìn)一步篩選：（1）剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司;（2）對(duì)于沒(méi)有提供完整數(shù)據(jù)的樣本公司，予以剔除;（3）對(duì)于因董事成員的履歷、背景等信息披露不詳導(dǎo)致無(wú)法確定其是否與第一大股東存在聯(lián)系的樣本公司予以剔除;（4）如果第一大股東為自然人，由于自然人大股東與董事之間社會(huì)聯(lián)系復(fù)雜，研究難以進(jìn)行有效處理，將這類公司予以剔除，這類上市公司數(shù)目不多，對(duì)研究結(jié)論影響也不大。經(jīng)過(guò)上述處理，最后得到樣本962個(gè)。

公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來(lái)自于國(guó)泰安提供的《中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)》《中國(guó)股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)》。上市公司董事的背景數(shù)據(jù)來(lái)源于上海萬(wàn)得資訊有限公司的WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)手工收集并進(jìn)行整理。

（二）模型設(shè)計(jì)

在應(yīng)用該模型時(shí)，首先以全部樣本進(jìn)行回歸分析，然后根據(jù)大股東的持股比例對(duì)樣本做進(jìn)一步分組檢驗(yàn)。大股東的股份達(dá)到50%時(shí)實(shí)現(xiàn)了絕對(duì)控股，此時(shí)掏空收益不明顯，隨著大股東持股水平的增加，掏空動(dòng)機(jī)減弱。檢驗(yàn)假設(shè)1a時(shí)采用的子樣本為First≥0.5對(duì)應(yīng)的樣本。根據(jù)余明桂和夏新平[ 21 ]的研究結(jié)論，達(dá)到或超過(guò)上市公司股票總數(shù)30%的企業(yè)或個(gè)人為控股股東。在檢驗(yàn)假設(shè)1b時(shí)，以大股東持股是否大于30%為閾值將樣本進(jìn)一步進(jìn)行分組，回歸分析對(duì)應(yīng)的子樣本為子樣本（First<0.3）和子樣本（0.3≤First<0.5）。

在應(yīng)用模型（3）時(shí)，為了檢驗(yàn)大股東持股水平與高管合謀之間的關(guān)系，根據(jù)大股東的持股水平將樣本分為控股樣本（0.3≤First<0.5）和非控股樣本（First<0.3）。在合謀掏空中，高管一方起決定作用的是總經(jīng)理，用在職消費(fèi)LnPerk衡量總經(jīng)理獲得的合謀收益，ECR表示第一大股東的超控制權(quán)，交乘項(xiàng)ECR*LnPerk用來(lái)衡量合謀程度。

（三）變量選擇與說(shuō)明

（1）掏空TUN。用大股東的資金占用來(lái)衡量上市公司的掏空程度，以大股東及其子公司占用的其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。

（2）大股東持股的連續(xù)變量First，表示第一大股東的持股比例。實(shí)際控制人所有權(quán)落在30%～40%之間時(shí)，“掏空”現(xiàn)象最嚴(yán)重[ 19 ]。大股東利益侵占出現(xiàn)在持股比例為28%～31%區(qū)間內(nèi)的均值最大[ 20 ]。余明桂和夏新平將控股股東定義為達(dá)到或超過(guò)上市公司股票總數(shù)30%的企業(yè)或個(gè)人[ 21 ]。因此，30%是一個(gè)合理的分界線，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持有30%的股權(quán)時(shí)就基本能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。相反，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股水平低于30%時(shí)，其掏空動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)需要高管配合。因此，在運(yùn)用模型時(shí)，除了針對(duì)整體樣本進(jìn)行回歸分析，還針對(duì)變量First以0.3、0.5為界限進(jìn)行分組處理后回歸分析。

（3）股權(quán)制衡TOP2_5。TOP2_5衡量公司的股權(quán)集中度，用第二大至第五大股東持股數(shù)之和除以第一大股東持股數(shù)計(jì)算得到。

（4）第一大股東對(duì)董事會(huì)的控制力度Control。對(duì)于第一大股東對(duì)董事會(huì)的控制力度，用曾經(jīng)或目前在第一大股東單位任職的董事人數(shù)÷（董事會(huì)總?cè)藬?shù)-獨(dú)立董事人數(shù)）進(jìn)行衡量。

（5）超控制權(quán)ECR。根據(jù)Faccio & Lang[ 22 ]的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算方法，本文超控制權(quán)以控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差表示。

（6）高管在職消費(fèi)LnPerk。參照陳冬華等[ 23 ]、王曾等[ 24 ]計(jì)算在職消費(fèi)的方法，本文的在職消費(fèi)費(fèi)用主要包括八類：辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)。用這些費(fèi)用估計(jì)隱性收入，以該項(xiàng)目總額與高管人數(shù)相比得到高管人均在職消費(fèi)金額，然后取自然對(duì)數(shù)得到LnPerk。

（7）合謀掏空變量ECR*LnPerk。高管參與掏空法律風(fēng)險(xiǎn)很大，必須得到相應(yīng)的補(bǔ)償，設(shè)置大股東控股比例與高管在職消費(fèi)的交乘項(xiàng)ECR*LnPerk來(lái)衡量。

（8）公司層面控制變量SIZE、ROA、LEV。公司規(guī)模用當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，總資產(chǎn)收益率為公司當(dāng)年凈利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率LEV以公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到。

（9）公司治理變量。虛擬變量DUAL用來(lái)衡量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離情況，若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)取值為1，否則為0。SOD用來(lái)衡量公司董事會(huì)規(guī)模，以董事會(huì)人數(shù)計(jì)量。獨(dú)立董事比例WDirect，用來(lái)衡量獨(dú)立董事對(duì)大股東掏空的影響，以獨(dú)立董事占全部董事人數(shù)的比例進(jìn)行衡量。

（10）其他控制變量行業(yè)IND、年度Year、地區(qū)AREA。IND為行業(yè)虛擬變量，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)進(jìn)行二級(jí)分類。Year為年度虛擬變量，區(qū)域標(biāo)志為AREA。若公司位于北京、天津、上海、廣東、浙江、江蘇、福建、山東時(shí)，D1取值為1，否則為0;當(dāng)公司位于貴州、青海、甘肅、吉林、寧夏、陜西這五省時(shí)，D2取值為1，否則為0。

四、實(shí)證研究結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

變量的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)如表1。大股東資金占用的均值為2.1%、中位數(shù)為1.2%。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東的平均持股比例為32.8%，最大值達(dá)到了85.5%，非控股股東（持股比例<30%）占56.1%，控股股東（持股比例≥30%）占40.9%，說(shuō)明民營(yíng)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。第二大至第五大股東的持股之和與第一大股東持股之比為14.3%，股改后股權(quán)集中現(xiàn)象仍然十分明顯，其他大股東難以對(duì)第一大股東進(jìn)行有效的股權(quán)制衡。董事會(huì)中，代表第一大股東權(quán)益的董事比例為35.2%，是一個(gè)較高的水平，表明大股東對(duì)董事會(huì)有一定的控制力度，有能力通過(guò)董事會(huì)對(duì)公司的決策與經(jīng)營(yíng)施加影響。董事會(huì)中獨(dú)立董事比例為21.4%，總體而言，獨(dú)立董事比例不高。衡量高管在職消費(fèi)水平的LnPerk均值為14.384，對(duì)應(yīng)原始值為3 514.5萬(wàn)元人民幣，是一個(gè)較高的水平。

2.分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，存在控股股東子樣本（First≥0.3）的TUN平均值為0.016，子樣本（First<0.3）的TUN平均值為0.031，說(shuō)明股權(quán)集中度是影響掏空的重要因素，第一大股東持股水平低的公司掏空現(xiàn)象更為嚴(yán)重。存在控股股東的公司中，第一大股東在董事會(huì)中所占的席位達(dá)到39.7%，存在非控股股東的公司中只有25.2%，可見(jiàn)第一大股東對(duì)上市公司形成股權(quán)控制時(shí)，獲得了任命董事會(huì)成員的權(quán)力。對(duì)于兩類樣本，股權(quán)制衡、獨(dú)立董事比例、高管在職消費(fèi)差異不明顯。

（二）變量的Pearson相關(guān)分析

以模型（1）的自變量Pearson相關(guān)分析為例，分析結(jié)果如表3，掏空程度TUN與第一大股東持股水平First、股權(quán)制衡TOP2_5均顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著大股東持股水平的提高，掏空在減弱，股權(quán)制衡有利于抑制第一大股東的掏空行為，但還需要控制其他變量做多元回歸分析。模型中自變量相關(guān)系數(shù)最大為0.359，因此，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶宰兞恐g不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。模型（2）、模型（3）的Pearson相關(guān)分析檢驗(yàn)結(jié)果表明也不存在共線性問(wèn)題，限于篇幅，相關(guān)結(jié)果沒(méi)有在此報(bào)告。

（三）多元回歸分析結(jié)果

1.控股大股東與掏空

表4列示了大股東持股水平對(duì)掏空影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，運(yùn)用模型（1）進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸分析。第（1）列是對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，實(shí)證結(jié)果顯示First的系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)，F(xiàn)irst2的系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明掏空程度TUN與First呈上凸的二次曲線關(guān)系，當(dāng)大股東持股比例為中等水平時(shí)，掏空程度最高，當(dāng)持股比例趨向最大或最小時(shí)，掏空程度變小。

第（2）列列示了針對(duì)子樣本（First< 0.3）的回歸分析結(jié)果，對(duì)于子樣本（First<0.3），F(xiàn)irst、First2的系數(shù)均不顯著相關(guān)，表明當(dāng)大股東持股比例低于0.3時(shí)，掏空現(xiàn)象并不明顯，原因在于大股東處于較低持股水平時(shí)難以實(shí)施掏空行為。第（3）列列示了針對(duì)子樣本（0.3≤First<0.5）的回歸分析結(jié)果，F(xiàn)irst的系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)，F(xiàn)irst2的系數(shù)并不顯著相關(guān)，表明在此區(qū)間大股東隨著持股比例的增加掏空程度在增加。

第（4）列列示了針對(duì)子樣本（First≥0.5）的回歸分析結(jié)果，對(duì)于子樣本（First≥0.5），F(xiàn)irst的系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，F(xiàn)irst2的系數(shù)并不顯著相關(guān)，表明當(dāng)大股東持股比例大于0.5時(shí)，隨著持股比例的增加掏空程度在降低。說(shuō)明大股東取得絕對(duì)控股地位后，隨著持股比例的增加，掏空獲得的私人收益在遞減，掏空動(dòng)機(jī)在減弱。

在控制變量方面，公司規(guī)模與大股東的掏空存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越小被掏空的可能性越高，小企業(yè)的公司治理可能更不完善。資產(chǎn)負(fù)債率與大股東的掏空存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，被掏空的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差，負(fù)債率更高。盈利能力與大股東掏空行為之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

2.董事會(huì)控制權(quán)與大股東掏空

表5為掏空與大股東對(duì)董事會(huì)的控制力度之間關(guān)系的回歸分析結(jié)果。第（1）列分析的是總體樣本，第（2）列為絕對(duì)控股樣本（First≥0.5），第（3）列為非絕對(duì)控股樣本（First<0.5）。第（1）、（3）列實(shí)證結(jié)果顯示：掏空程度TUN與大股東對(duì)董事會(huì)控制程度Control在5%水平上顯著相關(guān)，第一大股東在董事會(huì)中所占的席位越多，掏空越嚴(yán)重。但掏空程度TUN與獨(dú)立董事比例WDirect并不顯著相關(guān)，董事會(huì)在抑制大股東掏空方面沒(méi)有發(fā)揮有效的作用。第（2）、（3）列的對(duì)比數(shù)據(jù)表明，控制董事會(huì)是非絕對(duì)控股大股東掏空的重要條件。

3.非控股大股東、高管合謀與掏空

研究大股東控股程度與合謀掏空之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表6。

第（1）列是對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，實(shí)證結(jié)果顯示，大股東掏空程度TUN與ECR*LNPERK在5%水平上顯著正相關(guān)，表明大股東掏空需要高管合謀參與。

第（2）列和第（3）列分別列示了子樣本（First<0.3）和子樣本（0.3≤First<0.5）的回歸分析結(jié)果。在不存在控股股東的子樣本（First<0.3）中，大股東掏空程度TUN與ECR*LNPERK顯著正相關(guān)，表明大股東實(shí)現(xiàn)掏空是其與高管合謀的結(jié)果。在存在控股股東的子樣本（0.3≤First<0.5）中，大股東掏空程度與ECR*LNPERK不顯著相關(guān)，表明不存在合謀掏空的情況。對(duì)比兩組樣本的回歸結(jié)果可知，當(dāng)大股東持股比例低于30%時(shí)，其掏空行為的實(shí)現(xiàn)需要高管合謀參與。

掏空程度TUN與超控制權(quán)ECR顯著正相關(guān)，表明大股東的控制權(quán)越大，越容易發(fā)生掏空行為。

（四）穩(wěn)健性分析

為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文從以下幾個(gè)方面對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析：

（1）對(duì)掏空變量的穩(wěn)健性分析。掏空TUN可能同時(shí)受公司治理相關(guān)變量的影響，另外，其他應(yīng)收款也可能是公司正常交易引起的，因此，參照蘇冬蔚和熊家財(cái)[ 25 ]的做法，通過(guò)回歸獲得殘差項(xiàng)來(lái)估計(jì)上市公司的掏空程度。

（2）本文用資金占用來(lái)衡量上市公司的掏空程度，為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論是否源于大股東資金占用指標(biāo)，本文參照葉康濤等[ 26 ]的做法，采用了其他指標(biāo)來(lái)測(cè)量大股東占用資金狀況。這些指標(biāo)包括：大股東占用其他應(yīng)收款年末總量、大股東占用上市公司的其他應(yīng)收款減去上市公司占用大股東的其他應(yīng)付款、大股東本期凈占用資金減去上期凈占用資金。

（3）隱性收益的穩(wěn)健性分析。姜付秀等[ 27 ]認(rèn)為，銷售管理費(fèi)用包括管理者薪金、差旅費(fèi)、廣告費(fèi)等，這些費(fèi)用的可支配性較強(qiáng)，可以衡量公司高管的在職消費(fèi)水平。

（4）異常值影響分析。在做描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)有部分公司的大股東占款嚴(yán)重，甚至比公司的總資產(chǎn)還高，為了檢驗(yàn)異常值的影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的最大與最小1%觀測(cè)值進(jìn)行縮尾處理。另外，對(duì)其他變量數(shù)據(jù)也進(jìn)行了異常值處理。

以上穩(wěn)健性分析均沒(méi)有改變研究的基本結(jié)論。限于篇幅，穩(wěn)健性分析結(jié)果沒(méi)有在此報(bào)告。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

成為控股股東、獲取董事會(huì)控制權(quán)或者與高管合謀是大股東掏空行為得以實(shí)現(xiàn)的重要途徑，本文以民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得到的結(jié)論有：（1）大股東持股與掏空之間呈倒U型曲線關(guān)系，當(dāng)大股東持股比例為中等水平時(shí)，掏空程度最高，當(dāng)持股比例趨向最大或最小時(shí)，掏空程度變小;（2）存在控股股東的上市公司掏空程度更嚴(yán)重，獲取控制權(quán)是大股東實(shí)現(xiàn)掏空動(dòng)機(jī)的重要條件;（3）獲取董事會(huì)控制權(quán)也是大股東實(shí)現(xiàn)掏空的重要途徑，對(duì)于絕對(duì)控股大股東可以利用股權(quán)優(yōu)勢(shì)自然控制董事會(huì)，掏空行為容易實(shí)現(xiàn)，對(duì)于非絕對(duì)控股大股東，爭(zhēng)奪董事會(huì)控制權(quán)是實(shí)現(xiàn)掏空行為的重要前提;（4）對(duì)于非控股股東，其掏空行為需要高管的合謀配合，為實(shí)現(xiàn)合謀掏空，大股東會(huì)默許高管獲得更多的在職消費(fèi)。

（二）研究啟示

本文的實(shí)證研究具有以下幾方面的政策含義：（1）我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，仍有必要進(jìn)一步降低第一大股東的持股比例，進(jìn)一步完善其他大股東與控股大股東的制衡機(jī)制。必須加強(qiáng)制衡性大股東的約束作用，否則第一大股東總能取得對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)，從而掏空成為一個(gè)普遍現(xiàn)象。（2）加強(qiáng)公司治理。通過(guò)外部法律政策和內(nèi)部公司章程等規(guī)定限制大股東向董事會(huì)安排董事的人數(shù)，真正提高董事會(huì)的獨(dú)立性，避免非絕對(duì)控股股東對(duì)董事會(huì)的控制，增加其他大股東在董事會(huì)中的表決作用，在董事會(huì)中形成對(duì)第一大股東的制衡局面。（3）設(shè)計(jì)更加有效的高管報(bào)酬契約，減少高管的在職消費(fèi)，并對(duì)高管行為加強(qiáng)外部監(jiān)管。

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