李桂蘭　羅詩(shī)

[內(nèi)容摘要]本文通過比較中小企業(yè)板和主板A股2006—2012年控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)，從最終層面探討控股股東對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅傾向與力度的影響，運(yùn)用多元線性回歸和Logistic回歸進(jìn)行面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證，研究結(jié)果表明控股股東控制權(quán)、兩權(quán)分離度和經(jīng)濟(jì)性質(zhì)對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利分配有顯著作用。

[關(guān)鍵詞]控股股東；現(xiàn)金股利；中小板

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣的形式支付給股東的股息紅利，它既是辨別上市公司未來發(fā)展好壞的信號(hào)燈，也是反映控股股東與中小企業(yè)之間利益博弈的重要體現(xiàn)。影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素很多，縱觀學(xué)者對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的研究文獻(xiàn)，認(rèn)為影響上市公司現(xiàn)金股利的分配主要是公司基本特征和財(cái)務(wù)狀況等。其實(shí)，已有研究表明，任何財(cái)務(wù)決策都需要主體進(jìn)行決策，而控股股東作為決策主體，在上市公司制定股利政策的過程中發(fā)揮舉足輕重的作用（林川、曹國(guó)華，2010；曹裕，但這些研究往往只是從第一大股東持股比例、股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡度等直接層面分析控股股東對(duì)現(xiàn)金分紅的影響，鮮有學(xué)者從最終層面對(duì)控股股東性質(zhì)、兩權(quán)分離度、控制權(quán)比例等特征與現(xiàn)金分紅關(guān)系進(jìn)行深入探討，尤其是在新生的中小企業(yè)板市場(chǎng)環(huán)境下，作為上市公司制定現(xiàn)金股利政策的決策主體——控股股東的這些特征又是如何影響現(xiàn)金分紅？上述問題構(gòu)成本文的研究主題。

一、控股股東與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究現(xiàn)狀

（一）控股股東的研究現(xiàn)狀

所謂控股股東，就是依其出資額或持有的股份所享有的表決權(quán)已足以對(duì)董事會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東?？毓晒蓶|有廣義和狹義之分。狹義的控股股東是指公司第一層面的直接控制人，一般為公司的第一大股東（王化成等，2007；許靜、張延良，2013）。此時(shí)，在“一股一票”的情況下，控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)是一致的。然而，實(shí)際上，控股股東往往可以通過關(guān)聯(lián)交易、多層持股、交叉持股、金字塔式的持股方式間接控制上市公司各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策（La Porta，etall 1998；黃桂杰，2012），控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)并非一致，這類控股股東就被稱之為間接控制人或?qū)嶋H控制人。

（二）控股股東與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究

關(guān)于控股股東與現(xiàn)金股利偏好問題的研究，一種認(rèn)為控股股東傾向不分配現(xiàn)金股利：（1）現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用優(yōu)勢(shì)地位損害中小股東的一種有效手段，控股股東愿意通過自己與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到轉(zhuǎn)移利益的目的；（2）控股股東目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，考慮未來的長(zhǎng)期投資和效益，愿意放棄眼前的利益，為公司籌集資金并用于長(zhǎng)遠(yuǎn)投資。另一種則認(rèn)為控股股東傾向分配現(xiàn)金股利：（1）通過減少公司的自由現(xiàn)金流來降低公司股東與管理者之間的代理成本；（2）傳遞公司未來發(fā)展?fàn)顩r；（3）為提高凈資產(chǎn)收益率，滿足擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)行再融資的要求；（4）通過復(fù)雜的控制鏈條間接套取上市公司現(xiàn)金。

控股股東是否偏好現(xiàn)金股利目前難有定論，控股股東的自身特征問題很少有人涉及，并且國(guó)內(nèi)研究主要是從上市公司的直接控股股東即第一大股東的角度出發(fā)，較少深層次研究間接控制人對(duì)現(xiàn)金股利的影響，而中小板是新型板塊，創(chuàng)建歷史不長(zhǎng)，對(duì)其的研究更是少之又少。因此，本文從最終層面控股股東（實(shí)際控制人）自身特點(diǎn)對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度的影響，以發(fā)掘中小版上市公司控股股東分配行為的深層次動(dòng)因。

二、控股股東的特征描述

本文選取控股股東3個(gè)基本特征，通過對(duì)比主板市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來研究其對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向和力度的影響。這3個(gè)基本特征也涵蓋一些由此衍生出來的其他特征。

（一）控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)

對(duì)于實(shí)際控制人經(jīng)濟(jì)f生質(zhì)的劃分，學(xué)術(shù)界上見仁見智、難有定論。最早較為經(jīng)典的劃分是將控股股東的性質(zhì)分為國(guó)家控股、金融機(jī)構(gòu)控股、企業(yè)控股、公眾持股、家庭控制和其他六種類型（La Porta et al.，1998），也有粗略將其分為國(guó)家控股和金融機(jī)構(gòu)控股（Gugler and Yurtoglu，2003）。事實(shí)上，不同類型的控股股東對(duì)上市公司的分紅決策的影響程度是不同的。其中，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)同屬國(guó)家控股性質(zhì)，對(duì)上市公司分紅影響相似。由于控制鏈太長(zhǎng)、代理成本過高，這兩種控股股東容易失去對(duì)管理者的監(jiān)管，造成所有者缺位，基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和謀取自身利益最大，管理者往往少派現(xiàn)或不派現(xiàn)（Michael C.Jensen，1986）；而民營(yíng)控股的上市公司財(cái)務(wù)狀況和資信能力較差，傾向于股權(quán)融資，為吸引大量投資者，傳遞良好信息，現(xiàn)金股利支付水平較高（王化成等，2007）。以吸引外資和先進(jìn)技術(shù)的開發(fā)區(qū)為控股股東的上市公司在近年來泛濫且貶值，存在代理關(guān)系中經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義，造成過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重，其現(xiàn)金分紅水平較低（章愛文，江少波，2012）、事業(yè)單位類型有別于國(guó)有機(jī)構(gòu)和企業(yè)、社會(huì)團(tuán)體等，其根本目的是為了改善廣大人民福利，滿足人民需求，根據(jù)“一鳥在手”原理，這類控股股東會(huì)偏好發(fā)放現(xiàn)金股利。中國(guó)公民和外國(guó)公民雖同屬于自然人，但以國(guó)籍不同而區(qū)分，其各自追求利益最大化的方式會(huì)不同，對(duì)現(xiàn)金分紅的影響也不一致。結(jié)合現(xiàn)有數(shù)據(jù)及學(xué)術(shù)界對(duì)于控股股東類型的討論，將控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)主要分為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)、開發(fā)區(qū)、事業(yè)單位、中國(guó)公民、外國(guó)公民七種類型。

根據(jù)對(duì)比表1和表2得知，兩板塊中歸屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)單位的實(shí)際控制人比例逐年減少，在2012年國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的總和不足5%，而我國(guó)公民性質(zhì)的實(shí)際控制人所占比例很高，且呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)：在中小板上市公司中，我國(guó)公民性質(zhì)的實(shí)際控股股東所占比例均超過65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng)的30%的水平，說明在中小板中大部分控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)主要是我國(guó)公民，且這種以自然人身份實(shí)際掌握公司財(cái)務(wù)決策的方式越來越受廣大股東的偏愛。相對(duì)于主板市場(chǎng)，中小板中國(guó)有機(jī)構(gòu)性質(zhì)的實(shí)際控制人所占比例較低。

（二）控股股東控制權(quán)

控股股東的控制權(quán)即為實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和（La Porta R.，F(xiàn).Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；Claessens S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。如表3所示，主板和中小板市場(chǎng)的控股股東控制權(quán)比例較高，平均在36%水平上，且呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。尤其在2009-2012年間，中小板和主板市場(chǎng)中控股股東控制權(quán)比例最大值達(dá)到89%以上。這說明中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司實(shí)際控制人通過控制鏈持有公司的表決權(quán)越來越高，越來越能決定上市公司經(jīng)營(yíng)決策。

（三）控股股東兩權(quán)分離度

所有權(quán)即實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之加和（IJa Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-Salines，A.Shleifer，1999；S.，S.Djankov，J.Fan，L.Lang，2000）。兩權(quán)分離度是指控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度，即控制權(quán)與所有權(quán)的比值。當(dāng)兩權(quán)分離度為1時(shí)，所有權(quán)與控制權(quán)一致；當(dāng)兩權(quán)分離度大于1時(shí)，則表示控制權(quán)大于所有權(quán)。兩權(quán)分離度越大，控制權(quán)與所有權(quán)的差異即分離程度就越高，說明控股股東攫取私有收益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。如表4所示，相比主板市場(chǎng)，中小板上市公司各年兩權(quán)分離度平均值基本相近，大概維持在1.4的水平，兩權(quán)分離程度較大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

1.控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金股利?？毓晒蓶|為最大限度牟取私利，往往通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和關(guān)聯(lián)交易等多種途徑不斷增強(qiáng)其對(duì)上市公司的控制。但由于我國(guó)監(jiān)管環(huán)境日益嚴(yán)格，控股股東利用不公平關(guān)聯(lián)交易如低價(jià)買入高價(jià)賣出等轉(zhuǎn)移上市公司的資源或利潤(rùn)，調(diào)控上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，操控利益分配所花成本過高，而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付是股東獲取利益的合法途徑，因此，相比之下，控股股東更偏好于大力發(fā)放現(xiàn)金股利。

2.控股股東的兩權(quán)分離度與現(xiàn)金股利?？刂茩?quán)的收益形式表現(xiàn)為共享收益與私有收益兩種形式（Gmssman s.，and O.Hart，1986），不同于按照持股份額平均分配的共享收益，私有收益主要指那些只能被控股股東獨(dú)占享有的收益，而所有權(quán)比例代表控股股東獲取公司共享利益的份額，控制權(quán)比例代表控股股東獲得私有收益的能力（劉運(yùn)國(guó)、吳小云，2009[13]）。當(dāng)控制權(quán)與所有權(quán)的比值越高，兩權(quán)分離程度（控制權(quán)/所有權(quán)）就越大，控股股東就越傾向以關(guān)聯(lián)交易獲取私有收益。

3.控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與現(xiàn)金股利。經(jīng)濟(jì)性質(zhì)不同的控股股東，其侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)和能力不同，對(duì)中小板上市公司的現(xiàn)金股利支付水平的影響也不同。學(xué)者普遍將上市公司控股股東性質(zhì)分為國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)，其中有人認(rèn)為國(guó)家控股上市公司的現(xiàn)金股利分配水平低于民營(yíng)控股上市公司（王化成等，2007；陳旭東、金殷，2012；也有人的觀點(diǎn)與之恰恰相反，表明當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，現(xiàn)金股利支付水平較高（雷光勇、劉慧龍，2007；胡國(guó)柳等，2011），但無一不證明了控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配有顯著影響。

基于上述討論，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東的控制權(quán)與中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和傾向正相關(guān)。

假設(shè)2：隨著控股股東的兩權(quán)分離程度越大，中小板上市公司現(xiàn)金分紅力度和傾向越小。

‘

假設(shè)3：控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利支付水平。

（二）樣本選擇

為力求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，能夠更加真實(shí)地反映我國(guó)中小板上市公司控股股東對(duì)現(xiàn)金股利分配影響的情況，本文選擇2006年前（包括2006年）上市的中小板上市公司為研究對(duì)象，以2006—2012年為研究區(qū)間，在樣本的篩選過程中，剔除了ST股、金融保險(xiǎn)業(yè)股、當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)、相關(guān)變量缺失的樣本，最終共取得個(gè)75家上市公司面板數(shù)據(jù)。本文所涉及的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind資訊金融終端系統(tǒng)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（三）變量選擇與模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1—3，以每股股利和是否現(xiàn)金分紅為因變量，以控股股東控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度和經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為解釋變量，引入一些能反映上市公司自身特征的指標(biāo)作控制變量，構(gòu)建如下多元回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）控股股東與現(xiàn)金分紅力度的關(guān)系

1.單位根檢驗(yàn)。為避免偽回歸，確保估計(jì)結(jié)果的有效性，必須對(duì)各面板序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。一般采用兩種面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)方法，即相同根單位根檢驗(yàn)LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗(yàn)和不同根單位根檢驗(yàn)Fisher-ADF檢驗(yàn)，如果在兩種檢驗(yàn)中均拒絕存在單位根的原假設(shè)則序列是平穩(wěn)的，反之則不平穩(wěn)。結(jié)果顯示：其一階差分序列基本是平穩(wěn)的，檢驗(yàn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的p值均小于0.05，拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此，取對(duì)數(shù)后的原序列是一階單整的。

2.模型篩選。本文先通過檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)的顯著性，判定選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型是否優(yōu)于混合模型，再用Hausman檢驗(yàn)進(jìn)一步確定應(yīng)該建立隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。

第一，檢驗(yàn)個(gè)體效應(yīng)的顯著性。對(duì)于固定效應(yīng)模型而言，回歸結(jié)果中最后一行匯報(bào)的F統(tǒng)計(jì)量反映了所有個(gè)體效應(yīng)整體上是否顯著。結(jié)果表6顯示F（74，434）=3.32且Prob>F=0.0000，表明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合OLS模型。通過Breusch-Pagan的LM檢驗(yàn)（Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test）可以判別相比混合效應(yīng)模型，是否選擇隨機(jī)效應(yīng)模型更優(yōu)，根據(jù)dividend[company，t]：Xb+u[company]+e[company，t]，檢驗(yàn)結(jié)果顯示P值小于0.05（見表8），表明隨機(jī)效應(yīng)非常顯著，隨機(jī)效應(yīng)模型也優(yōu)于混合OLS模型。

第二，Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果顯示P=0.0095<0.05，意味著拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，與隨機(jī)效應(yīng)模型相比，固定效應(yīng)模型更有效。由于固定效應(yīng)模型默認(rèn)了那些不隨時(shí)間變化而變化的自變量不會(huì)對(duì)因變量造成影響，固定效應(yīng)差分導(dǎo)致任何不隨時(shí)間變化而變化的解釋變量也會(huì)隨之消除，因而出現(xiàn)表6中S4和S5對(duì)每股股利影響結(jié)果被省略的情形，因此，選擇隨機(jī)效應(yīng)模型較為合適。

3.多元回歸分析。由表7可得到以下結(jié)論：第一，從多元回歸模型整體效果來看，模型整體顯著性檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值小于0.05，說明模型整體解釋能力較好。第二，從控股股東控制權(quán)比例來看，控股股東控制權(quán)比例通過t檢驗(yàn)，且與每股股利呈正相關(guān)關(guān)系。這說明雖然存在交叉持股、金字塔式持股等特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)金股利是否受到上市公司控股股東的青睞，還是取決于其獲取私有收益的難易程度和操控利益分配所花成本的高低。在日益嚴(yán)格監(jiān)管的市場(chǎng)環(huán)境下，控股股東更傾向于分配現(xiàn)金股利。第三，從控股股東兩權(quán)分離度來看，控股股東兩權(quán)分離度通過t檢驗(yàn)，但與每股股利呈正相關(guān)，與假設(shè)2相反，則表明事實(shí)上當(dāng)控股股東兩權(quán)分離程度較小時(shí)，控股股東傾向于采用低派現(xiàn)方式留存收益；當(dāng)控股股東兩權(quán)分離程度較大時(shí)，控股股東利用非正常途徑侵占其他利益相關(guān)者利益的可能性較小。第四，從控股股東性質(zhì)來看，以外國(guó)公民為參照組，國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位的現(xiàn)金股利分配力度在0.1水平下顯著高于外國(guó)公民，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金分紅力度在0.01水平下顯著高于外國(guó)公民，國(guó)有機(jī)構(gòu)和中國(guó)公民的派現(xiàn)力度在0.05水平下顯著高于外國(guó)公民，開發(fā)區(qū)類型與外國(guó)公民相比沒有顯著差異。上述結(jié)果初步驗(yàn)證前述假設(shè)1和3，而假設(shè)2不成立，其結(jié)論與之相反。

（二）控股股東與現(xiàn)金分紅傾向的關(guān)系

1.模型篩選：Logistic回歸模型有RE（Random-effects），F(xiàn)E（conditional fixed-effects）與PA（Population-averaged）三種形式。由于FE型和PA模型收斂性不強(qiáng)，其結(jié)果無法真實(shí)性反映各個(gè)因素對(duì)上市公司現(xiàn)金股利的影響，采用RE模型。

2.Logistic回歸分析：由表9中的回歸結(jié)果可知：第一，Log likelihood=-168.08125，Wald chi2（18）=68.70，Prob>chi2=0.0000，說明模型整體Logistic回歸效果可以，在0.05水平下顯著；第二，從控股股東性質(zhì)來看，以外國(guó)公民為參照組，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)和中國(guó)公民的現(xiàn)金分紅傾向均在0.05水平下顯著高于外國(guó)公民，顯著影響中小板上市公司現(xiàn)金股利分配傾向，開發(fā)區(qū)和事業(yè)單位類型與外國(guó)公民相比無顯著差異；第三，從控股股東控制權(quán)比例和兩權(quán)分離度來看，雖然都與是否現(xiàn)金分紅呈正相關(guān)關(guān)系，但其影響并不顯著。針對(duì)事業(yè)單位類控股股東、控股股東控制權(quán)比例和兩權(quán)分離度這三者對(duì)現(xiàn)金分紅傾向影響不顯著，筆者認(rèn)為可能是這三者對(duì)是否現(xiàn)金分紅影響較小，受到其他解釋變量對(duì)其的作用，從而最終結(jié)果產(chǎn)生偏差。另分別將控制權(quán)比例和兩權(quán)分離度、事業(yè)單位性質(zhì)控股股東單獨(dú)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)前兩者對(duì)中小板上市公司是否現(xiàn)金分紅均在0.01水平下顯著正相關(guān)，而事業(yè)單位類型對(duì)現(xiàn)金分紅傾向影響結(jié)果仍不顯著（如表10所示，controls為控制變量，包括eps、lev、growth、ts、year）。綜合上述來看，結(jié)果支持假設(shè)1和假設(shè)3，不支持假設(shè)2。

結(jié)合多元線性回歸和Logistic回歸可知，假設(shè)1、3成立，假設(shè)2不成立。控股股東控制權(quán)比例通過t檢驗(yàn)，與每股股利和是否分紅呈顯著正相關(guān)，表明在我國(guó)日益嚴(yán)峻的監(jiān)管環(huán)境中，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源或利潤(rùn)的成本過高，導(dǎo)致現(xiàn)金股利是其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的重要手段。控股股東兩權(quán)分離度通過t檢驗(yàn)，且隨著兩權(quán)分離程度越大，現(xiàn)金分紅力度和傾向越大，則說明當(dāng)控股股東兩權(quán)分離程度較大時(shí)，控股股東利用非正常途徑侵占中小股東利益動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，且通過提高派現(xiàn)比例還可減少控制鏈太長(zhǎng)所帶來的代理成本。國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)類型控股股東傾向派現(xiàn)，說明占有絕大多數(shù)限售流通股的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)控股股東出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)自身利益以及回籠資金、落袋為安的考慮，選擇以派現(xiàn)作為套現(xiàn)手段。民企控股的多元回歸和Logistic回歸系數(shù)高于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)控股的，表明相比國(guó)有控股公司，民企控股公司財(cái)務(wù)狀況和資信能力較差，難以從銀行獲資，因而更偏好派現(xiàn)來傳遞公司盈利良好的信息。中國(guó)公民控股企業(yè)現(xiàn)金分紅傾向與力度都很大，說明中國(guó)公民控股股東與公司發(fā)展目標(biāo)有所偏差，利用高派現(xiàn)剝削公司利益的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。開發(fā)區(qū)和事業(yè)單位控股的公司分配現(xiàn)金的傾向與力度都比較低，可能與控股股東考慮公司長(zhǎng)期投資效益，愿意放棄眼前的利益，為公司籌集資金用于長(zhǎng)遠(yuǎn)投資有關(guān)。

除此之外，從控制變量來看，每股收益通過t檢驗(yàn)，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈正相關(guān)，表明維持上市公司業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)良好是企業(yè)持續(xù)現(xiàn)金分紅的重要保障；資本負(fù)債率通過t檢驗(yàn)，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈負(fù)相關(guān)，表明為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化而高負(fù)債的上市公司防止財(cái)務(wù)壓力惡化，會(huì)傾向于較少分配現(xiàn)金股利甚至是不分配；流通股比例通過t檢驗(yàn)，與每股股利和是否現(xiàn)金分紅呈負(fù)相關(guān)，表明流通股比例越大，分紅水平越弱，由于限售股暫時(shí)不能流通于市場(chǎng)并公開交易，無法獲取股價(jià)變動(dòng)帶來的資本利得收入，且與流通股相比取得成本較低，因此，同等數(shù)額的現(xiàn)金股利對(duì)于占有大多數(shù)限售股份的控股股東來說意味回報(bào)更高；營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率雖與每股股利、是否現(xiàn)金分紅呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但都沒有通過t檢驗(yàn)，對(duì)每股股利的影響并不顯著，表明在我國(guó)“半強(qiáng)制分紅”環(huán)境下，許多成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)為達(dá)到再融資的標(biāo)準(zhǔn)而大量派現(xiàn)，從而助長(zhǎng)了中小板上市公司現(xiàn)金分紅的隨意性。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論：中小企業(yè)板是深交所的主板市場(chǎng)為鼓勵(lì)自主創(chuàng)新而專門設(shè)置的中小型公司聚集板塊，成立時(shí)間短，相對(duì)主板而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)其的研究甚少，研究控股股東對(duì)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅的影響更少。筆者從控股股東最終層面探討，通過將2006—2012年中小企業(yè)板上市公司控股股東相關(guān)數(shù)據(jù)與主板A股的進(jìn)行對(duì)比，得出中小企業(yè)板控股股東特征具有一定的獨(dú)立性，主要表現(xiàn)在控股股東控制權(quán)較高、兩權(quán)分離程度較大等方面，并建立多元回歸模型和Logisdc回歸模型，驗(yàn)證出控股股東對(duì)中小板上市公司現(xiàn)金分紅有顯著影響：在其他條件保持不變的情況下，控股股東控制權(quán)比例越高、兩權(quán)分離程度越大，中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅水平越高，國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)和中國(guó)公民性質(zhì)的上市公司現(xiàn)金分紅水平顯著高于外國(guó)公民性質(zhì)的上市公司。

2.建議：為促進(jìn)中小板上市公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范股利分配行為，筆者提出以下建議：第一，限制控股股東表決權(quán)。我國(guó)采用的是一股一票制，控股股東持有的股份越多，越能影響上市公司的重大決策，剝奪中小股東利益能力就越強(qiáng)，通過法律法規(guī)限制控股股東表決權(quán)，規(guī)范其上限，從而保證上市公司權(quán)利分配均衡。第二，增強(qiáng)獨(dú)立董事的有效性。雖然我國(guó)已建立獨(dú)立董事制度，但公司內(nèi)部董事所占比例大，獨(dú)立董事形同虛設(shè)，并沒有發(fā)揮有效作用，應(yīng)當(dāng)增加一些代表中小股東利益的獨(dú)立董事，建立社會(huì)信用機(jī)制，引導(dǎo)其自律。第三，完善控股股東信息披露制度。由于證券交易所的信息披露平臺(tái)并不負(fù)責(zé)審計(jì)每條公開披露信息的真實(shí)性，對(duì)控股股東的利益來源渠道并沒有進(jìn)行嚴(yán)格限制，甚至某些上市公司對(duì)最終控制人的界定并不明確，因此，必須嚴(yán)格限制控股股東利益來源渠道，詳細(xì)劃分控股股東類型，強(qiáng)化上市公司的最終控制人對(duì)信息披露完整性準(zhǔn)確性和及時(shí)性的責(zé)任。