李嘯風(fēng)+劉國新

【摘 要】公司治理的核心問題是保護投資者的利益，實現(xiàn)資本的保值和增值。本文以證券市場為切入口，分析在公司治理結(jié)構(gòu)下的中小股權(quán)的權(quán)益如何得到保障問題。由于中國證券市場是從計劃經(jīng)濟環(huán)境中產(chǎn)生而來的，因而從其誕生的那一刻起，在制度設(shè)計方面就存在某些局限性，導(dǎo)致控股股東和中小股東客觀上存在利益矛盾和沖突，中小股東由于信息的不對稱性和契約的不完全性，在與控股股東的利益博弈中極易受到侵害，因此，在研究中小股東的權(quán)益保護時，就顯得尤為重要。

【關(guān)鍵詞】公司治理；證券市場；控股股東；中小股東

一、引言

公司治理以協(xié)調(diào)投資者利益為核心，以經(jīng)營者利益、職工利益和債權(quán)人利益為支柱，以其他利益相關(guān)者的利益為支持的利益管理體系。在我國公司制度不斷發(fā)生變革、公司組織快速發(fā)展的歷程中，存在公司控股股東憑借其控股地位壓制中小股東，侵害其權(quán)益的現(xiàn)象時有發(fā)生，尤其是上市的股份制公司中表現(xiàn)更為突出，許多大股東通過董事會甚至股東會操縱公司，侵害中小股東權(quán)益。為了提高作為股市基礎(chǔ)的中小股東的投資信心，推動我國證券市場的發(fā)展，加強對中小股東權(quán)益保護機制建設(shè)日益重要。

二、中小股東在公司治理中弱勢地位的形成

中小股東一般是指公司中持股較少、不享有控股地位的股東，其對應(yīng)的概念是大股東和控制股東。隨著公司資本規(guī)模的擴大，股份日益分散，中小股東越來越遠離公司的控制權(quán)。這種弱勢地位的形成主要原因歸結(jié)為如下幾種原因。

首先，“資本多數(shù)決”原則就是股東在股東大會的表決權(quán)與其所持有股份成正比，持股越多，表決權(quán)越大。在傳統(tǒng)的公司法中，不論是大陸法系還是英美法系，都作為一項基本規(guī)則而被各國公司法采用，這一規(guī)則有效合理運行的前提是股東（包括大股東和小股東）利益同質(zhì)，以及股東與公司利益同質(zhì)。但事實上，大小股東間的利益常常存在沖突，大股東或控股股東可以通過股東大會決議，利用其對公司的控制權(quán)而損害中小股東的利益。

其次，隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，現(xiàn)代公司尤其是股份有限公司已實現(xiàn)從股東會中心向管理層中心的變遷，公司董事、經(jīng)理具有公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行和經(jīng)營意思決定的智能。這種公司權(quán)力中心的遷移為管理層追求自身利益最大化、損害投資人利益提供了相應(yīng)的制度基礎(chǔ)。作為代理人的管理層的目標并不總是和委托人的股東相一致，這種委托代理關(guān)系中的信息不對稱將會引發(fā)經(jīng)理人的機會主義行為，從而給股東帶來損害。

最后，“搭便車”通常是指每個股東都愿意獲得由于其他股東對企業(yè)管理層的監(jiān)督而使企業(yè)經(jīng)營改善的收益，自己不愿意付出成本來實施這種監(jiān)督，因為監(jiān)督成本由自己支付，產(chǎn)生的收益由所有股東共享。尤其是中小股東，由于監(jiān)督而獲得的收益往往不能彌補其付出的監(jiān)督成本，而理性的經(jīng)濟人都不會實施監(jiān)督活動。另外，小股東知道在多數(shù)決規(guī)則下，他們的行為很難對公司產(chǎn)生影響，沒有實際意義。

三、中小股東權(quán)益保護的理論依據(jù)與現(xiàn)實意義

根據(jù)王艷麗、朱敬生（2007）以及鄧秋菊（2002）的研究認為，保護中小股東權(quán)益是我國經(jīng)濟發(fā)展的需要，是保護弱勢群體的法治價值取向的需求。

一方面，中小股東作為我國社會經(jīng)濟活動的參與者，作為公司成員的重要組成部分，其一舉一動都影響著我國證券市場與經(jīng)濟的發(fā)展。只有真正保護中小投資者利益，才能給投資者以信心和安全感，才能推動我國公司制度的發(fā)展，推動我國社會經(jīng)濟的不斷進步。

另一方面，中小股東在我國現(xiàn)代公司制度中處于一種弱勢群體的地位，因為我國實行資本多數(shù)決原則，勢必導(dǎo)致控股股東權(quán)益的不斷膨脹，致使中小股東成為大股東的附庸，大股東操縱公司，侵害中小股東的權(quán)益，這與我國的法治精神是相違背的，所以保護中小股東的權(quán)益已成為我國保護弱勢群體法治價值的必然要求。

在現(xiàn)代股份公司的構(gòu)成中，投資者購買公司的股份成為公司的股東，而股東與公司之間的契約式一個不完全契約，契約中既無歸還本金的規(guī)定，也無股利的事先約定，股東擁有的只是剩余索取權(quán)。股東的索取權(quán)排在債權(quán)人本息、雇員薪金等之后，承擔(dān)邊際上的風(fēng)險。從這個意義上說，股東的利益是最缺乏保障的，特別是中小股東的利益。

研究表明，在亞洲金融危機期間，對股東保護最弱的國家，貨幣貶值和股市下跌的幅度最大。股東可以憑借一系列的法律法規(guī)維護自身的合法權(quán)益，這些法律法規(guī)促使社會公眾積極參與股票市場，推動資本市場的發(fā)展。如果投資者熱利益受到侵犯而無法訴諸于法律時，中小股東就會“用腳投票”以退出市場，從而導(dǎo)致資本市場的萎縮，那么整個市場經(jīng)濟體制也難以有效運轉(zhuǎn)。

四、中小股東的權(quán)力配置缺陷

在公司治理中，徐向藝（2004）提出市場主導(dǎo)的權(quán)力配置機制存在效率缺陷，這種以退出權(quán)為核心控制手段的權(quán)力結(jié)構(gòu)，不能有效保護中小股東的利益。

（一）股東權(quán)力結(jié)構(gòu)的一般性分析

在公司制度安排中，司法救濟制度之外股東個體享有的權(quán)利一般可分為收益權(quán)（剩余索取權(quán)）、股東大會投票權(quán)（剩余控制權(quán)）與退出權(quán)（股票市場用“腳”投票權(quán)）三種。

股東收益權(quán)。即剩余索取權(quán)，它是與股東作為最終風(fēng)險承擔(dān)者的角色相對應(yīng)的權(quán)利，也是股東最根本的目的性權(quán)利，因為股東參與公司契約的目的，就是為了在承擔(dān)風(fēng)險的同時獲得收益，而股東的收益權(quán)是股東權(quán)益保護的重點，也是公司治理結(jié)構(gòu)的目標。

股東大會投票權(quán)。即股東表決權(quán)，是股東為了約束代理人行為而保留的部分控制權(quán)，它既是對經(jīng)理人員日常管理活動的控制權(quán)，也是對自身財產(chǎn)權(quán)利的控制權(quán)，其實質(zhì)是所有者通過對代理人決策活動的批準、監(jiān)督與評價，實現(xiàn)保護自身財產(chǎn)權(quán)益的目的。

用“腳”投票權(quán)。即退出權(quán)，是不滿意代理人表現(xiàn)的股東在二級股票市場進行股份轉(zhuǎn)讓與資本變現(xiàn)、在不同的公司契約與代理人之間進行選擇的權(quán)力。就本質(zhì)而言，是一種退出權(quán)，但股東的退出權(quán)并不一定呈現(xiàn)為市場退出權(quán)。

（二）市場主導(dǎo)型股東退出機制的效率缺陷

股東的退出權(quán)在契約結(jié)構(gòu)中的地位是相當重要的。首先，不完全契約理論（Hart，1995）指出，由于契約一定會發(fā)生修訂和重新談判，所以契約不應(yīng)被看作是隊最后結(jié)果的規(guī)定。因而，退出權(quán)是委托人在公司契約中對自身權(quán)益的最后控制權(quán)。其次，由于股東大會表決制度是資本多數(shù)決原則，中小股東即使行使了投票權(quán)，也很難抗衡大股東及代理人的意志，防范代理風(fēng)險。并且，傳統(tǒng)條件下股東大會投票權(quán)的行使具有較高的交易成本，甚至高于投資收益，使中小股東表現(xiàn)出“理性的漠然”，即缺乏行使投票權(quán)的激勵機制。在這種情況下，退出權(quán)對于中小股東而言意義非同尋常，因為自由、公平的退出機制，成為中小股東保護自身財產(chǎn)權(quán)利免遭代理風(fēng)險侵蝕的最后“武器”。

在傳統(tǒng)公司治理理論中，用“腳”投票權(quán)這種市場主導(dǎo)的權(quán)力配置機制居于核心地位。Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）認為，有效的股票市場構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)中特有的外部監(jiān)督機構(gòu)。資本市場能根據(jù)不確定與不對稱信息的表象對企業(yè)價值作出理性評價。中小股東雖然對企業(yè)的發(fā)言權(quán)極少，但他們可以通過自由買賣股票形成對公司及經(jīng)理人的強大的間接控制能力。經(jīng)理的機會主義行為會導(dǎo)致企業(yè)股票價格下跌，前提是市場上股票價格是公司內(nèi)在價值的準確反映。

但是，在現(xiàn)實生活中，股票價格并非是企業(yè)內(nèi)在價值的準確反映。中小股東在股票市場上的用“腳”投票權(quán)不能有效的保護自身的權(quán)益，在股票價格低于其內(nèi)在價值的情況下，股東無法通過市場退出機制收回其投入的資本，另外，由于噪音交易者的存在，中小股東用“腳”投票的行為并不一定導(dǎo)致股票價格的下跌，從而使中小股東的權(quán)益受到損害。

上述公司治理結(jié)構(gòu)中股東投票制度與市場退出機制的種種缺陷表明，中小股東在公司治理中處于弱勢地位，其利益不能通過股票市場機制得到充分保護，應(yīng)該借助于法律手段來解決。

五、中小股東權(quán)益保護的措施

中小股東是證券市場的主體，對中小股東利益的損害不僅影響了他們的投資熱情，而且還將影響整個證券市場的發(fā)展。因而，采取必要的措施來保護中小股東的合法權(quán)益很有必要。我國新修訂的《公司法》不僅賦予了董事會及其成員的種種義務(wù)，而且還賦予了中小股東的種種權(quán)利。

（一）建立和完善內(nèi)部治理機制

培育一個競爭性的市場環(huán)境，從市場層面對中小股東權(quán)益進行保護。具體包括：（1）完善資本市場，減少資本市場的投機性，是股票價格能夠真實反應(yīng)上市公司的經(jīng)營業(yè)績；（2）積極培育經(jīng)理市場，經(jīng)理市場既可以反映管理者過去的行為，又影響管理者未來的職業(yè)前途，管理者自然會約束追求自身利益的行為；（3）完善社會公眾股股東對公司重大經(jīng)營事項的表決機制，引入社會公眾股股東表決機制，以保障廣大中小股股東的權(quán)益。

（二）加大對相關(guān)大股東外部監(jiān)督機制

擴大小股東的知情權(quán)，同時加大對信息披露違規(guī)行為的處罰力度，而不只是公開譴責(zé)。對上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)擔(dān)保關(guān)系和同行業(yè)競爭情況等實行強制性披露制度，確保中小股東能夠獲得可靠的信息。

（三）建立投資者權(quán)益保護機制

成立投資者權(quán)益保護協(xié)會，代表中小股東行使權(quán)力，降低代理成本，減少“理智的冷漠”和“搭便車”的行為，強化中小股東自我保護意識，通過開展投資者教育活動，使中小股東學(xué)會捍衛(wèi)自己的合法權(quán)益。

股東訴訟制度。中小股東在權(quán)利受到侵害時，可以通過股東訴訟制度來保護自身的權(quán)益。股東訴訟制度有直接訴訟和間接訴訟。前者是股東在作為公司成員所享有的個人權(quán)利受到侵害時所提起的訴訟，派生訴訟是公司董事會、監(jiān)事會對大股東的越權(quán)行為而提起的訴訟。在司法實踐中，股東派生訴訟是中小股東權(quán)益保護的主要訴訟形式。

六、結(jié)束語

公司中小股東權(quán)益保護是現(xiàn)代企業(yè)所面臨的難題，然而，令人欣慰的是在2005年新修訂的《公司法》中，累積投票制度、股東訴訟制度等諸多保護中小股東權(quán)益的條款都得到了很好的體現(xiàn)，這些法律條款保障中小股東權(quán)益，從而讓中小股東積極參與大公司治理之中。但是隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，相應(yīng)而生的問題也隨之而來，對于中小股東權(quán)益的保護的研究必將進一步深入。

比如在互聯(lián)網(wǎng)時代，可以召開網(wǎng)絡(luò)股東大會，實行股東電子投票技術(shù)，這樣不僅降低了股東大會的成本，而且還增強了中小股東參與公司治理的熱情。總之，我們應(yīng)該積極思考尋求最好的從根本上保護中小股東權(quán)益的可行性方法和思路。

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