何暢 王驍羿

摘 要：債務融資對于公司的生產(chǎn)、經(jīng)營和投資產(chǎn)生巨大影響。本文選取2005—2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，運用動態(tài)調整模型對我國上市公司債務期限結構及其調整速度的影響因素進行了分析。結果表明，我國上市公司的債務期限結構會圍繞其最優(yōu)債務期限結構進行動態(tài)調整，預期通貨膨脹率、股權制衡程度、公司成長性、公司規(guī)模、杠桿率、非流動資產(chǎn)占比、現(xiàn)金比率、抵押能力、企業(yè)性質以及公司所在地市場化程度等各種宏微觀因素都會對公司債務期限結構產(chǎn)生一定影響;部分因素如公司規(guī)模、公司成長性、公司所在地市場化程度及偏離最優(yōu)債務期限結構程度等都會對債務期限結構的調整速度產(chǎn)生一定影響。;不同時間、不同行業(yè)及不同規(guī)模的公司在債務期限結構影響程度上存在顯著差異。

關鍵詞：上市公司;債務期限結構;調整速度;公司金融;動態(tài)調整模型

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）03-0068-07

一、問題的提出

債務融資是我國公司最主要的融資方式，債務融資占我國社會融資規(guī)模的比重逐年提升。因而對于債務期限結構的研究是公司金融的重要組成部分。債務期限結構的研究始于20世紀70年代，是在資本結構理論基礎上發(fā)展而來的。Modigliani 和Miller＼[1＼]提出了資本結構無關定理，Stiglitz＼[2＼]對其進行拓展認為，在一個完美的市場中，債務期限決策與公司價值無關。但在實際經(jīng)濟運行過程中，完美市場的假設并不成立?，F(xiàn)有文獻關于最優(yōu)債務期限結構的探討大致可以分為四類：代理成本假說、稅收假說、信息傳遞假說以及期限匹配假說，都是基于市場不完備的假設。也正是源于市場的不完備，存在契約成本、稅收、信息不對稱等因素影響企業(yè)的融資決策，因而存在最優(yōu)的債務期限結構。從更廣泛的視角研究市場不完備條件下公司債務期限結構選擇的影響因素，逐漸發(fā)展出債務期限權衡理論，該理論認為，對長期債務和短期債務融資的權衡可以確定實現(xiàn)公司價值最大化的最優(yōu)債務期限結構。Myers＼[3＼]發(fā)現(xiàn)，縮短債務期限可以有效解決與未來投資機會相關的激勵問題，化解由于信息不對稱和道德風險引起的股東和債權人之間的利益沖突。Flannery＼[4＼]利用信息不對稱條件下債務期限選擇的兩期模型，研究指出公司會通過債務選擇的偏好向市場傳遞公司質量好壞的信號。Diamond＼[5＼]研究了在借方擁有未來信用等級私人信息的條件下公司如何選擇債務期限結構。

隨著實證研究的發(fā)展，定量分析的方法逐漸被引入到債務期限結構研究中，一些研究實證分析了公司債務期限的主要影響因素。如Stohs 和 Mauer＼[6＼]將債務杠桿率作為控制變量，探討了成長機會與公司債務期限之間的相關性。Mitchell＼[7＼]使用CLM模型研究了考慮債務合同的企業(yè)債務期限決定因素。Guedes 和 Opler＼[8＼]檢驗了流動性風險對企業(yè)債務期限的影響，他們發(fā)現(xiàn)，收入變動越大的行業(yè)中企業(yè)越傾向于發(fā)行短期債務。Kane等＼[9＼]構建期權價值模型模擬最優(yōu)債務期限，結果顯示，債務發(fā)行的交易成本和個人稅率越高，其最優(yōu)債務期限越長，而公司價值波動越大，其最優(yōu)債務期限越短。Wiggins＼[10＼]運用比較靜態(tài)分析方法，研究了風險、最優(yōu)債務期限以及杠桿之間的關系，他認為，資產(chǎn)風險越高，其最優(yōu)債務期限越長。Jun和 Jen＼[11＼]構建了債務期限結構權衡模型來研究使用短期貸款的風險和報酬問題，他認為，短期債務比長期債務有成本優(yōu)勢，但更容易受到再融資風險和利率風險的影響。

我國關于債務期限結構的研究起步相對較晚。從近年來的研究看，主要從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素、公司特征因素和公司治理因素等角度實證分析了我國公司債務期限結構影響因素，本質上仍是在經(jīng)典文獻框架下對我國公司的具體分析。如肖作平＼[12＼]發(fā)現(xiàn)，債務期限隨著公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、杠桿率和實際稅率的增加而增加。張長海等＼[13＼]指出，寬松的貨幣政策促使企業(yè)的短期債務使用增多，企業(yè)的短期債務使用與區(qū)域金融發(fā)展水平顯著正相關。梅波＼[14＼]指出，相比于成熟期和衰退期行業(yè)，成長期行業(yè)的資產(chǎn)負債率更低，在資產(chǎn)負債率一定的情況下，相比于衰退期行業(yè)，成長期和成熟期行業(yè)的債務期限更長。張彩江和鄭宇婷＼[15＼]發(fā)現(xiàn)，制造企業(yè)的庫存周轉率對企業(yè)債務期限結構具有負向影響。方紅星和劉淑花＼[16＼]認為，企業(yè)的應計盈余管理和真實盈余管理與企業(yè)債務期限結構之間具有正相關關系。王紅建等＼[17＼]的研究表明，利率管制的放松顯著抑制了企業(yè)短貸長投沖動，延長了企業(yè)債務期限。

以往關于債務期限結構的實證研究主要采用對實際債務期限結構影響因素進行靜態(tài)分析的方法，但這種研究方法存在一定的局限性：第一，由于公司最優(yōu)債務期限結構的不可觀測性，以往研究均采用公司實際債務期限結構作為最優(yōu)債務期限結構的替代指標，忽略了實際債務期限結構與最優(yōu)債務期限結構存在差異而產(chǎn)生的偏誤。第二，靜態(tài)分析方法忽略了公司債務期限結構的動態(tài)調整特征。第三，以往對于公司債務期限結構影響因素的分析很少將微觀因素與宏觀經(jīng)濟變量相結合。因此，在動態(tài)分析框架內(nèi)，結合宏微觀經(jīng)濟變量研究公司債務期限結構及其調整速度影響因素更加契合實際并具有理論和現(xiàn)實意義。

本文采用動態(tài)調整模型分析我國上市公司債務期限結構影響因素，更符合上市公司債務期限結構發(fā)展現(xiàn)實;將宏微觀經(jīng)濟變量相結合，加入分析模型中，更加全面系統(tǒng)地考察債務期限結構的影響因素，對我國上市公司債務期限結構調整行為進行系統(tǒng)討論。

二、債務期限結構動態(tài)調整模型構建

根據(jù)債務期限結構的權衡理論，公司會根據(jù)長期債務和短期債務給公司帶來的利弊進行權衡確定最優(yōu)債務期限結構。當公司所處宏觀經(jīng)濟環(huán)境或公司內(nèi)在財務特征、股權結構等微觀因素發(fā)生改變時，其最優(yōu)債務期限結構也會相應隨之調整，因而用動態(tài)調整模型描述公司債務期限選擇及動態(tài)調整行為具有合理性。現(xiàn)實中由于市場的不完備和調整成本的存在，公司進行債務期限結構調整時會受到多種因素限制而只能作出部分調整，調整的程度和速度取決于調整成本。

為描述公司債務期限結構動態(tài)調整行為，我們將連玉君和鐘經(jīng)樊＼[18＼]、肖作平＼[19＼]以及涂瑞和鄧娜＼[20＼]在研究公司資本結構調整機制時采用的動態(tài)調整模型引入公司債務期限結構調整分析中，構建債務期限結構調整模型如下：

DMit-DMit-1=δit（DM*it-DMit-1）（1）

其中，DM*it和DMit分別表示公司i在第t時期的最優(yōu)債務期限結構和實際債務期限結構。δit為調整系數(shù)，反映了一個調整期限內(nèi)公司的債務期限結構向最優(yōu)債務期限結構靠近的速度。δit=1表示公司在一個調整期限內(nèi)可以完全將債務期限結構調整到最優(yōu)債務期限;δit=0表示不對債務期限結構進行調整;0<δit<1表示僅對債務期限結構進行部分調整。由于最優(yōu)債務期限結構無法被有效觀測到，我們將最優(yōu)債務期限結構定義為一組變量的函數(shù)，如下：

由于模型是非線性的，我們選擇非線性最小二乘法進行估計，并采用高斯—牛頓法進行迭代，迭代前需要對參數(shù)初始值進行設定。用實際債務期限結構DM作為被解釋變量，將由式（8）估計得到的參數(shù)估計值作為式（5）中相應的參數(shù)初始值，通過式（8）計算得到的線性擬合值記作DMit，由于市場的不完備，實際債務期限結構與最優(yōu)債務期限結構存在一定的系統(tǒng)性偏差。但最優(yōu)債務期限結構DM*it和調整速度δit現(xiàn)實中不可觀測，且我們假設公司是不斷調整至最優(yōu)債務期限結構的，

大量文獻中也是這樣設定最優(yōu)債務期限結構的，雖然存在一定的系統(tǒng)性偏差，但是總體上不影響檢驗結果，感謝外審提出的意見，后續(xù)也將進一步探究和完善最優(yōu)債務期限結構的方法。將DMit作為最優(yōu)債務期限結構DM*it的初始值代入式（1），并計算得到一組δit的初始值，即： δit=ΔDMit/ΔDM*it，其中：ΔDMit=DMit-DMit-1，ΔDM*it=DM*it-DMit-1。

我們利用δit的初始值作為參數(shù)估計的初始值。

三、變量、樣本與數(shù)據(jù)

（一）變量說明

本文基于數(shù)據(jù)的可獲得性，同時借鑒Demirgüc-Kunt 和Maksimovic＼[22＼]的方法，選擇使用長期債務占總債務的比重DM作為債務期限結構的度量指標。

預期通貨膨脹率（EI）：通貨膨脹預期對公司債務期限結構的作用渠道主要包括以下兩個方面：一是通貨膨脹的財富再分配效應;二是通貨膨脹預期的提升通常與一國宏觀經(jīng)濟的高度不確定性相關聯(lián)＼[23＼]。兩方面因素共同作用將縮短公司的整體債務期限。本文借鑒饒品貴等＼[24＼]與饒品貴和張會麗＼[25＼]的研究方法，通過連乘變頻處理方法得到季度CPI環(huán)比，根據(jù)中央銀行儲戶調整問卷得到未來物價預期指數(shù)（INDEX），并采用滾動回歸

滾動回歸是指每次增加一個觀測值進行回歸。的方法對式（8）進行OLS回歸，回歸方程的擬合值即為預期通貨膨脹率EI。

股權制衡程度（MLS）：用多重大股東存在度量公司的股權制衡程度。如果公司有兩個以上（包括兩個）超過10%的大股東，取值為1，否則取值為0。肖作平和廖理＼[26＼]認為，國內(nèi)股權制衡機制相對薄弱，使用短期債務可以有效降低債務代理成本。

公司成長性（TobinQ）：以TobinQ值作為公司成長性的代理指標，采用市場價值/資產(chǎn)重置成本作為TobinQ值。一般情況下，TobinQ用于衡量一種資產(chǎn)的市場價值是否被高估，若被高估，一定程度上說明公司未來發(fā)展速度較快。

公司規(guī)模（SIZE）：以公司總資產(chǎn)作為公司規(guī)模的衡量指標，對其取自然對數(shù)。一般情況下，公司的規(guī)模越大，融資能力越強，獲得長期債務融資的機會越大。

杠桿率（LR）：用公司總負債與總資產(chǎn)之比衡量。公司杠桿率越高，對債務的依賴性越強，一般傾向于選擇長期債務融資，以有效降低通過滾動發(fā)行短期債務而增加債務獲得的不確定性。

非流動資產(chǎn)占比（UR）：以公司非流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量公司資產(chǎn)的固化程度。固定資產(chǎn)占比越大，其配套的長期債務越高。

現(xiàn)金比率（CR）：公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與流動性負債的比率。反映公司變現(xiàn)能力強弱，變現(xiàn)能力越強，短期內(nèi)獲得流動性資金支持的概率越大，獲得長期債務融資的可能性也越大。

抵押能力（TANG）：公司存貨與固定資產(chǎn)之和與公司總資產(chǎn)之比。比率越高，在市場上獲得債務融資的能力就越強，更有可能獲得長期債務融資。

企業(yè)性質（SOE）：本文通過設置虛擬變量的方法區(qū)分企業(yè)性質對債務期限結構的影響，當企業(yè)性質為國企時取1，反之取0。根據(jù)我國金融市場實際，國企一般在市場上信用評級較高（3A以上），政府為其提供隱性或顯性擔保，長期債務融資能力更強。

公司所在地市場化程度（IOM）：王小魯?shù)龋躘27＼]研究成果提供了市場化程度的度量指標，該數(shù)據(jù)區(qū)間為2004—2016年，缺少2017年數(shù)據(jù)，因此，本文采用平滑指數(shù)的方法根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對2017年的市場化指數(shù)進行預測。一般而言，市場化程度越高，代理問題越容易解決，公司增加短期債務監(jiān)督控股股東的意愿越低。

（三）影響債務期限結構調整速度的因素

公司規(guī)模：公司規(guī)模對債務期限機構調整速度可能存在兩方面的作用。一是規(guī)模較大的公司往往在市場上融資能力較強，容易獲得銀行的支持。另一方面，由于規(guī)模較大公司在債務期限結構調整時所需資金量較大，獲取相應資金支持需要更多時間，債務期限結構調整主觀意愿相對較弱。

公司成長性：在資本市場較為完善的情況下，通常金融機構會對成長性較好的公司給予更多的金融支持，使其更容易調整其債務期限結構，此外，成長性較好的公司通常面對變化較快的市場環(huán)境，主觀要求其債務期限結構調整速度更快。

公司所在地市場化指數(shù)：市場化程度較高的地區(qū)金融發(fā)展水平通常較高，公司融資約束較弱，調整債務期限結構更為便利，預計公司所在地市場化指數(shù)與債務期限結構調整速度正相關。

偏離最優(yōu)債務期限結構程度（DIST）：理論上，公司實際債務期限結構偏離最優(yōu)債務期限結構程度越大，公司調整意愿越強，調整速度越快。但由于我國公司融資渠道較為單一、融資約束依舊較強等現(xiàn)實情況仍然存在，當公司實際債務期限結構偏離最優(yōu)債務期限結構程度較小時調整成本小，公司可能會選擇快速進行債務期限結構調整，當二者差異較大時，反而會存在“調整惰性”，公司進行債務期限結構調整的速度會很慢。

四、樣本選取和估計方法

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A股上市公司為研究對象，研究區(qū)間為2005—2017年。經(jīng)過篩選最終得到1 183家上市公司數(shù)據(jù)。

我們對樣本公司進行行業(yè)分類和合并處理，最終共計有10個行業(yè)分類，并據(jù)此設定了相應的行業(yè)虛擬變量。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。

四、經(jīng)驗分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，樣本公司中長期債務占總債務比重的均值是16.00%，說明總體上我國上市公司的債務仍以短期債務為主。宏觀經(jīng)濟變量中，預期通貨膨脹率的均值是0.9100，這一結果與饒品貴和張會麗[25]以及李青原等＼[28＼]研究基本一致。公司特征變量中，平均有30.00%的樣本公司具有多重大股東，這一結果比Laeven 和Levine＼[29＼]以及Ben-Nasr等＼[30＼]報告的法國上市公司多重大股東存在的比率36.60%和34.00%略低。平均杠桿率為54.00%，總體呈現(xiàn)上升趨勢，負債水平較高。非流動性資產(chǎn)占比為47.00%，平均現(xiàn)金比率為61.00%，樣本中有59.00%的公司為國有公司。

（二）債務期限結構影響因素回歸分析

采用動態(tài)調整模型估計的債務期限結構影響因素結果如表2所示，為了進行對比，我們還列示了采用靜態(tài)模型估計的結果，且所有模型在回歸分析中均控制了行業(yè)和時間。

從表2可以看出，動態(tài)模型的2（0.5849）在統(tǒng)計上顯著高于靜態(tài)模型的2（0.2756），說明動態(tài)模型擬合程度更好，印證了上市公司存在圍繞最優(yōu)債務期限結構對其債務期限結構進行動態(tài)調整的行為，說明模型設定合理。動態(tài)模型與靜態(tài)模型的系數(shù)方向及顯著性基本相同。預期通貨膨脹率與債務期限結構負相關，說明通貨膨脹的財富再分配效應及其代表的宏觀經(jīng)濟不確定性使通貨膨脹預期上升時債務期限結構縮短。股權制衡程度與公司債務期限結構正相關，說明在我國投資者保護法律制度仍不健全的背景下，股權制衡不完善的確會導致代理沖突加劇，引起債務代理成本上升，于是公司更多地選擇使用短期債務，以降低債務代理成本。公司成長性與債務期限結構負相關，印證了Myers＼[3＼]的研究結果。公司規(guī)模與債務期限結構的正相關關系說明大規(guī)模

的公司在市場上更有能力獲得長期債務融資。杠桿率高的公司傾向于選擇長期債務。非流動資產(chǎn)占比與債務期限結構正相關，證實了期限匹配原則在微觀公司層面確實存在?，F(xiàn)金比率、抵押能力兩個變量均與債務期限結構正相關，說明公司償債能力越強，獲取長期債務的能力越強。國企在市場上獲得長期債務融資的能力更強。公司所在地市場化程度的提高可有效降低代理問題，公司通過短期債務對控股股東進行監(jiān)督制衡的傾向越弱，長期債務期限也就越長。

（三）債務期限結構調整速度影響因素回歸分析

本文采用動態(tài)調整模型對影響債務期限結構調整速度各因素進行回歸分析，結果如表3所示?？傮w上看，各回歸系數(shù)方向均與我們的理論預期一致。

從表3可以看出，公司規(guī)模與債務期限結構調整速度負相關，說明我國規(guī)模較大的上市公司由于市場資金需求量相對較大以及面對市場環(huán)境相對穩(wěn)定，債務期限結構調整較慢，抵消并超過了規(guī)模較大公司信用良好帶來的融資便利。公司成長性與債務期限結構調整速度正相關，說明成長性較好的公司債務期限結構調整需求較為迫切，市場對于其金融支持程度也較大。公司所在

地市場化程度與債務期限結構調整

速度正相關，說明市場化程度較高的地區(qū)融資約束較小，公司調整債務期限結構更為便利。公司債務偏離最優(yōu)債務期限結構程度與調整速度負相關，說明公司債務期限結構偏離最優(yōu)債務期限結構較少時，公司向最優(yōu)結構進行調整的速度會較快，而當偏離最優(yōu)債務期限結構程度較高時，則會表現(xiàn)出“調整乏力”，導致公司對債務期限結構調整的速度放慢。

（三）時間、行業(yè)和公司規(guī)模差異

從總體上看，我國上市公司債務期限結構調整速度的平均值是0.4690。從時間上看，2005—2017年我國上市公司債務期限結構調整速度呈現(xiàn)先升后降的趨勢，在2009年達到最高，隨后有所下降。這一變化過程體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟運行和經(jīng)濟政策的變化趨勢。說明公司在金融危機期間較快的進行了最優(yōu)債務期限結構，此后面臨債務期限結構性調整障礙，債務期限結構向最優(yōu)目標調整速度有所下降。從行業(yè)分布上看，信息服務業(yè)與科技服務業(yè)是債務期限結構調整速度最快（0.5960），批發(fā)零售業(yè)和住宿餐飲業(yè)等調整速度相對較快，分別為0.5400和0.5230。而交通運輸業(yè)、電力供應業(yè)等與基礎設施建設密切相關的行業(yè)債務期限結構調整速度最慢。這與資產(chǎn)規(guī)模息息相關，規(guī)模越大的公司由于所需資金量較大債務期限結構調整速度相對較慢，也就很容易得到解釋。

（四）債務期限結構的優(yōu)化程度

我們將最優(yōu)債務期限結構與實際債務期限結構的比值（DM*it/DMit）定義為“債務期限結構優(yōu)化率”，用以衡量上市公司債務期限結構優(yōu)化程度。當公司處于最優(yōu)債務期限結構時“債務期限結構優(yōu)化率”值為1，“債務期限結構優(yōu)化率”大于1說明公司短期債務占比過高，小于1說明公司長期債務占比過高。

我國上市公司整體債務長期負債比例過高，這一結論與之前學者對我國上市公司債務期限結構探討結論一致，如肖作平和廖理發(fā)現(xiàn)我國上市公司平均債務結構中，長期債務占比僅為12.90%，他們認為此現(xiàn)象是由于我國金融體制造成的。一是長期貸款風險較大，企業(yè)獲得金融機構中長期貸款的條件較為苛刻，難度較大;二是中國資本市場發(fā)展具有不平衡性，企業(yè)融資對于銀行體系依賴度較高;三是短期債務具有更強的公司治理效應，在我國公司治理法律體系仍不健全的背景下，債權人傾向于使用短期債務。

從時間上來看，2009年我國上市公司“債務期限結構優(yōu)化比”最低，其他年度總體呈上升趨勢，說明我國上市公司債務期限結構優(yōu)化不斷完善。從行業(yè)分布上看，信息技術服務業(yè)與科技服務業(yè)債務期限結構最優(yōu)化程度最高，優(yōu)化比為2.8400，而建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)與公共設施管理業(yè)債務期限結構優(yōu)化程度最低，優(yōu)化比率分別為3.7800和3.7200。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上文構建的動態(tài)調整模型的合理性和回歸分析的穩(wěn)健性，筆者在上述模型基礎上增加了行業(yè)和年份兩個變量對模型重新進行進一步檢驗?；貧w結果顯示，無論加入一個變量，還是將兩個變量同時加入模型，其回歸結果與原估計結果基本保持一致，影響債務期限結構及其調整速度變量的系數(shù)方向以及顯著性水平未發(fā)生明顯變化，說明上文的分析具有穩(wěn)健性。

五、結論與政策建議

本文通過引入動態(tài)調整模型，選取2005—2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)對我國上市公司的債務期限結構及其調整速度的影響因素進行了系統(tǒng)性分析。，并進一步研究了公司行業(yè)差異和規(guī)模差異導致的不同。在債務期限影響因素方面，與以往研究普遍采用的靜態(tài)調整模型相比，本文采用的動態(tài)調整模型解釋力更強，說明我國上市公司債務期限結構是圍繞其最優(yōu)債務期限結構進行動態(tài)調整的。在債務期限結構調整速度方面，本文首次估計出我國上市公司調整系數(shù)平均值為0.4685，筆者發(fā)現(xiàn)，一方面，預期通貨膨脹率、公司成長性與債務期限結構負相關，而股權制衡程度、公司規(guī)模、杠桿率、非流動資產(chǎn)占比、現(xiàn)金比率、抵押能力、產(chǎn)權性質與債務期限結構正相關;另一方面，公司特征與調整速度之間存在顯著的相關關系，其中，公司規(guī)模與調整速度顯著負相關，公司成長性與調整速度顯著正相關，公司所在地市場化程度與調整速度顯著正相關，偏離最優(yōu)債務期限結構程度與調整速度顯著負相關。此外，調整速度受到時間、行業(yè)及公司規(guī)模因素的影響，總體而言，我國上市公司長期債務所占比重偏低，公司債務期限結構優(yōu)化程度總體呈緩慢上升趨勢，規(guī)模較小的公司債務期限結構調整速度更快，其優(yōu)化程度也高于規(guī)模較大公司。

本文的研究結論說明，總體而言，我國上市公司債務期限結構仍需優(yōu)化，公司債務期限結構及其調整速度受宏觀經(jīng)濟變量和企業(yè)微觀財務特征共同影響，本文的研究結論說明，應進一步深化我國金融體制改革，提升市場化程度，減少制度性融資約束，為企業(yè)融資創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境。

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