李躍博 劉嘉仁 熊超

消費(fèi)“新常態(tài)”：降增速+調(diào)結(jié)構(gòu)+換動(dòng)力

降增速已經(jīng)成為國內(nèi)消費(fèi)的明顯事實(shí)，國內(nèi)消費(fèi)從高速轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)，重要性日益凸顯。宏觀經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之后，國內(nèi)消費(fèi)也進(jìn)入新常態(tài)階段，受中國經(jīng)濟(jì)增速換擋、宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿等因素的影響，國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)承壓。尤其是2018年以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，雙方累計(jì)加征關(guān)稅商品金額已超過3000億美元，預(yù)計(jì)短期內(nèi)雙方難以達(dá)成全面共識(shí)。貿(mào)易戰(zhàn)影響下的社零消費(fèi)總額同比增速持續(xù)下降，5月、7月增速分別僅為8.5%、8.8%，創(chuàng)2005年以來新低，個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)已成常態(tài)。

目前，中國國內(nèi)消費(fèi)的一個(gè)重要結(jié)構(gòu)性特征是三、四線城市消費(fèi)優(yōu)于一、二線。近幾年，鄉(xiāng)村消費(fèi)始終優(yōu)于城市消費(fèi)。在社零消費(fèi)增速持續(xù)下滑的背景下，鄉(xiāng)村社零消費(fèi)增速表現(xiàn)好于城市社零消費(fèi)增速，且2017年以來兩者差值始終在1-2個(gè)百分點(diǎn)，主要在于鄉(xiāng)村居民受益于棚改貨幣化持續(xù)推進(jìn)，消費(fèi)意愿強(qiáng)烈，而城鎮(zhèn)居民受房?jī)r(jià)上行影響產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，在一定程度上抑制消費(fèi)。

服務(wù)消費(fèi)發(fā)展?jié)摿Υ?，消費(fèi)換動(dòng)力已經(jīng)迫在眉睫，“千禧一代”將成為消費(fèi)主力軍。目前國內(nèi)消費(fèi)的脫物質(zhì)化趨勢(shì)顯著，人們已經(jīng)無法從普通物質(zhì)消費(fèi)中獲得滿足，開始更多追求精神層面的消費(fèi)，在文化、休閑等服務(wù)消費(fèi)中探尋生活的價(jià)值。

多因素刺激海外消費(fèi)回流，國內(nèi)免稅政策不斷放松

中國消費(fèi)者已成全球奢侈品消費(fèi)主力，但多流向境外。貝恩公司在2018年1月17日發(fā)布的一份報(bào)告中稱，2017年全球奢侈品消費(fèi)總額達(dá)2620億歐元（約合1.96萬億人民幣），中國購物者占據(jù)了32%的份額，這主要是源于中國人均消費(fèi)水平的不斷提高，以及中國消費(fèi)者對(duì)于奢侈品消費(fèi)的偏好，但內(nèi)地消費(fèi)者中絕大多數(shù)奢侈品消費(fèi)在境外，內(nèi)地消費(fèi)者在境內(nèi)消費(fèi)的奢侈品占比不到四分之一，有超過四分之三的消費(fèi)均留在了境外。

這種狀況后續(xù)或?qū)⒚黠@改善，因?yàn)楹ｊP(guān)對(duì)海外免稅購物額審查越發(fā)嚴(yán)格。根據(jù)《中國海關(guān)法》的有關(guān)規(guī)定，居民旅客在境外獲取從旅檢渠道攜帶進(jìn)境的自用物品，總值在5000元人民幣以內(nèi)且限于自用、數(shù)量合理的，予以免稅放行;超過5000元須繳納稅款，而具有牟利性的貨物，無論價(jià)值多少，都需向海關(guān)申報(bào)進(jìn)境，并照章納稅，否則涉嫌走私。當(dāng)前，海關(guān)對(duì)入境旅客審查的越發(fā)嚴(yán)格，旅客被罰款、貨物被扣留、被沒收、被起訴等新聞層出不窮，從事代購行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。另一方面，《電子商務(wù)法》將于2019年正式實(shí)施，代購將納稅。

海南離島免稅不斷放寬，2018年11月28日，財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門對(duì)海南離島免稅政策進(jìn)行了調(diào)整。1）將離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購物限額增加到30000元，不限次;2）增加部分家用醫(yī)療器械商品，視力訓(xùn)練儀、助聽器、矯形固定器械、家用呼吸支持設(shè)備（非生命支持），每人每次限購2件;3）自2018年12月1日起執(zhí)行;同時(shí)，12月27日，財(cái)政部、海關(guān)總署及稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了最新一輪的離島免稅政策，自2018年12月28日起乘輪船離島納入海南離島免稅范圍，至此，海南離島免稅實(shí)現(xiàn)海陸空全覆蓋。

旅游演藝行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，馬太效應(yīng)明顯

國內(nèi)文化消費(fèi)需求旺盛，居民旅游從粗獷式“到此一游”向文化旅游轉(zhuǎn)變。從整體文化產(chǎn)業(yè)來看，根據(jù)美日等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，在人均GDP達(dá)到3000美元之后，文化產(chǎn)業(yè)消費(fèi)需求有一個(gè)快速增長(zhǎng)的過程，一直持續(xù)到人均GDP邁過3萬美元之后才有所放緩。2017年中國的人均GDP已經(jīng)達(dá)到8000美元以上，目前正是文化消費(fèi)需求快速釋放的過程。根據(jù)道略文旅產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計(jì)，2017年全國旅游演出實(shí)際票房收入為51.46億元/+19.6%，旅游演出觀眾人數(shù)6821萬人次/+26.5%。而且，旅游演藝行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，形成“1+3+N”主體結(jié)構(gòu)。

酒店：漲價(jià)和中高端門店快速擴(kuò)張延續(xù)

星級(jí)酒店2017年全面復(fù)蘇，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高。2018年9月30日，文化和旅游部公布了2017年度全國星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)，截至2017年年底，全國星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)管理系統(tǒng)中共有10645家星級(jí)飯店，其中一星級(jí)82家，二星級(jí)2026家，三星級(jí)5166家，四星級(jí)2525家，五星級(jí)846家。納入統(tǒng)計(jì)范圍的9566家酒店實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)72.47億元，連續(xù)兩年轉(zhuǎn)正且創(chuàng)新歷史新高，星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)全面回暖，五星級(jí)延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，其中五星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到65.57億元，三四星級(jí)全面扭虧，2018年上半年延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但6月份以來出現(xiàn)持續(xù)下滑跡象，主要與Q3宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑、暑期較上年延后、中秋提前以及惡劣天氣因素影響有關(guān)。

2018年延續(xù)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，直營(yíng)店持續(xù)收縮，中端提升顯著。2018年1-3季度，全國酒店業(yè)總體開店穩(wěn)健增長(zhǎng)，中高端占比快速提升，但是2018年同店入住率出現(xiàn)下滑，ADR延續(xù)增長(zhǎng)。2018年1-3季度，全國酒店業(yè)整體入住率均為負(fù)增長(zhǎng)，在經(jīng)歷2017年量?jī)r(jià)齊升后，2018年入住率在同期高位、新開店尤其是中高端增加以及經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

整體來說，目前酒店業(yè)仍處在景氣周期，短期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，中高端和門店升級(jí)中期驅(qū)動(dòng)力。2018年以來，雖然行業(yè)入住率持續(xù)下行，但依然處在較高位置，且行業(yè)供需格局在不斷優(yōu)化，頭部公司優(yōu)勢(shì)更加顯著;其次，門店不斷升級(jí)疊加中高端占比快速提升將持續(xù)驅(qū)動(dòng)整體RevPAR保持增長(zhǎng);另外，凈增門店直營(yíng)店占比大幅下滑以及關(guān)閉一些經(jīng)營(yíng)不善的直營(yíng)門店優(yōu)化資產(chǎn)組合，加盟店占比提升有助于削減周期波動(dòng)。然而，短期仍需關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度情況：一方面，短期數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)景氣度關(guān)聯(lián)性較大;另一方面，經(jīng)濟(jì)景氣度影響行業(yè)估值水平。

景區(qū)：估值處在底部區(qū)域 靜待基本面復(fù)蘇

2017年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2018年《政府工作報(bào)告》，均對(duì)降低重點(diǎn)國有景區(qū)門票價(jià)格提出明確要求。6月28日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善國有景區(qū)門票價(jià)格形成機(jī)制降低重點(diǎn)國有景區(qū)門票價(jià)格的指導(dǎo)意見》，要求2018年降低重點(diǎn)國有景區(qū)門票價(jià)格取得明顯成效，且在“十一”黃金周旅游高峰之前，切實(shí)降低一批重點(diǎn)國有景區(qū)偏高的門票價(jià)格。

全國共981個(gè)景區(qū)宣布免費(fèi)開放或降低門票價(jià)格，其中5A和4A級(jí)景區(qū)占70.6%，降幅超20%的景區(qū)逾五成，A股上市國有景區(qū)類公司門票普降，多數(shù)景區(qū)降幅達(dá)10%-30%，對(duì)業(yè)績(jī)影響有限。

截至10月底，從餐飲旅游（16家）歷史PE水平看，旅游行業(yè)PE估值（TTM）為26.6倍，而2004-2018年的均值為40.6倍，現(xiàn)估值水平較歷史均值約溢價(jià)-34.5%。景區(qū)類PE（TTM，整體法）為20.6倍（歷史均值為42.8倍），非景區(qū)類PE（TTM，整體法）為29.0倍（歷史均值為38.2倍）。從估值溢價(jià)率來看，旅游重點(diǎn)公司（16家）相對(duì)全部A股溢價(jià)率為205.07%（歷史均值為213.68%），景區(qū)類公司為158.76%（歷史均值為225.44%），非景區(qū)類旅游公司為223.54%（歷史均值為201.17%）。

然而，高基數(shù)、國內(nèi)旅游核心景區(qū)接待瓶頸、出境分流以及整體消費(fèi)信心走弱，行業(yè)增速出現(xiàn)放緩跡象。2018年“十一”客流整體增速創(chuàng)2008年來新低，首次增速不及10%，人均消費(fèi)也是近年來首次增速下滑，預(yù)計(jì)與門票降價(jià)相關(guān)，另外與出境游分流以及整體消費(fèi)信心走弱等因素有關(guān)。

餐飲：2018年行業(yè)增速放緩，火鍋是個(gè)好賽道

限額以上餐飲收入增速持續(xù)低于社會(huì)餐飲增速，2018年行業(yè)增速放緩。2013年控三公以來餐飲市場(chǎng)整體增速由15%下降到10%，限額以上餐飲業(yè)增速有所提升，由原來5%左右提升至7%-8%，正餐業(yè)務(wù)仍然由于準(zhǔn)入門檻低、標(biāo)準(zhǔn)化難度大、地域餐飲習(xí)慣差異，市場(chǎng)集中度非常低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，而缺乏大型連鎖化企業(yè)。社會(huì)餐飲收入增速自2013年以來一直高于限額以上企業(yè)餐飲收入，2015年之前增速低于社零總額增速，之后基本趨同，隨著餐飲O2O市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，大眾化餐飲市場(chǎng)呈現(xiàn)良好發(fā)展趨勢(shì);從細(xì)分領(lǐng)域來看，火鍋是個(gè)好賽道，也是中餐中增速最快的分部，根據(jù)海底股說明書數(shù)據(jù)顯示，火鍋市場(chǎng)由2013年2813億元增長(zhǎng)至2017年4362億元，CAGR達(dá)11.6%，超過餐飲市場(chǎng)增速，預(yù)計(jì)2017-2022年將保持CAGR10.2%增速，為中餐市場(chǎng)增速最快的分部。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)社會(huì)服務(wù)業(yè)第一名