孫婷

保險行業(yè)2018年1-11月股價表現(xiàn)：受一季度新單保費(fèi)大幅下滑、十年期國債收益率下行等因素影響，上半年保險股出現(xiàn)一定幅度下跌。但隨著二季度開始保費(fèi)恢復(fù)增長、十年期國債收益率企穩(wěn)，進(jìn)入下半年以來取得顯著超額收益。

負(fù)債端，一季度，保費(fèi)和NBV大幅負(fù)增長。新單保費(fèi)下降的原因：1.134號文限制年金產(chǎn)品5年之內(nèi)不允許返還;2.銀行理財?shù)仁找媛食^5%，保險產(chǎn)品相對吸引力下降;3.代理人增員難度加大。

二季度開始，保費(fèi)增速改善，4月以來的月度新單保費(fèi)顯著好轉(zhuǎn)，保費(fèi)調(diào)整期結(jié)束。2018年4月開始，壽險新單保費(fèi)與NBV進(jìn)入上升期，主要依靠保費(fèi)基數(shù)大幅下降、代理人產(chǎn)能提升、保障型產(chǎn)品積極推動。

2018年全年，NBV有望轉(zhuǎn)正。我們預(yù)計，中國平安2018年全年NBV實(shí)現(xiàn)5%左右正增長，新華保險、中國太平等三家公司預(yù)計有望持平或轉(zhuǎn)正，中國太保降幅預(yù)計縮窄至個位數(shù)。

價值轉(zhuǎn)型持續(xù)，利潤率提升。NBV Margin持續(xù)提升，轉(zhuǎn)型成效顯著，NBV Margin的提升源自終身壽險、健康險等保障型產(chǎn)品占比的持續(xù)上升。

投資端，固收投資尚可，權(quán)益投資壓力較大。十年期國債收益率從年初4.0%左右的高點(diǎn)降至11月3.5%左右。目前，債券收益率尚屬保險公司可接受范圍，且我們預(yù)計未來下降空間不大。滬深300指數(shù)截至11月末下跌超過20%，負(fù)面影響全年投資收益率。

長期需求仍在，消費(fèi)升級邏輯不變

保費(fèi)的長期增長空間可期，長期影響因素有以下四個方面：1.人均GDP的攀升能提高人身險深度。世界銀行的研究表明，實(shí)際人均收入每上升10%，有效壽險保費(fèi)會上升19%。隨著人均GDP的增長，人身險深度會在某一個水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超過該水平后壽險保費(fèi)增速會放慢。2.醫(yī)療支出/GDP的增加能提高健康險深度。從需求來看，隨著居民杠桿率/負(fù)債的增加，將擴(kuò)大人身險的需求。3.居民杠桿率/負(fù)債的增加能擴(kuò)大人身險需求（擴(kuò)大保額）。目前，居民債務(wù)尚處于可控范圍之內(nèi)，我們預(yù)計，居民杠桿率的高位能夠持續(xù)激發(fā)壽險需求。4.30-54歲人口（保險購買人群）規(guī)模與占比的提升能擴(kuò)大需求。我們預(yù)計，未來5年30-54歲的人口占比大概率會進(jìn)一步增加。

供給側(cè)改革：聚焦個險，聚焦期繳。個險渠道：優(yōu)化培訓(xùn)管理+ 借力保險科技，我們預(yù)計隊伍留存率、活動人力規(guī)模、人均產(chǎn)能的長期提升空間大。

投資建議：保險公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強(qiáng)的中長期增長階段，“利差改善+價值轉(zhuǎn)型+集中度提升”的邏輯不變。價值轉(zhuǎn)型可同時提升內(nèi)含價值的成長性與穩(wěn)定性，保險公司的P/EV估值水平長期看應(yīng)該提升。

券商：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易量下滑17%。受監(jiān)管政策趨嚴(yán)、金融去杠桿、境內(nèi)外宏觀政策變化、股票質(zhì)押風(fēng)險等因素，市場交易下滑較為明顯，尤其是第三季度，日均交易額近3000多億元。年初至今（1-11月）日均股基交易額4079億元，較2017年下滑17%。

傭金繼續(xù)下滑，線上交易成為主流。截至 2018年三季度末，行業(yè)傭金率0.032%，下滑速度顯著趨緩，部分競爭激烈的地區(qū)傭金率已率先觸底。零售客戶的開戶、交易、咨詢等需求已基本由線上完成，我們認(rèn)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的價值未來將更加體現(xiàn)在附加服務(wù)上。

IPO發(fā)行量顯著降低，否決率仍較高。2018年以來，IPO發(fā)行速度顯著減慢，每月發(fā)行量約8家，至11月25日共發(fā)行92家 IPO，募資規(guī)模1245億元，遠(yuǎn)低于2017年發(fā)行量。IPO否決率仍處于高位，1-11月平均否決率為30.43%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前在會項(xiàng)目953家，其中主板294家，中小板239家，創(chuàng)業(yè)板420家。

再融資規(guī)模大幅收縮。受證監(jiān)會延長發(fā)行間隔期、修訂定價基準(zhǔn)日、控制發(fā)行規(guī)模等一系列再融資新政策的影響，定增發(fā)行難度提升，規(guī)模同比下滑明顯。2018年1-10月，增發(fā)募資6663億元，同比下降35.47%，配股、可轉(zhuǎn)債等更受歡迎。目前定增新規(guī)有所調(diào)整，預(yù)計2019年再融資規(guī)模有望正增長。

通道政策紅利消失，資管規(guī)模下滑。2012-2016年，資管規(guī)模持續(xù)快速增長，5年復(fù)合增速56%。隨著新的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，券商通道業(yè)務(wù)成本大幅度上升;此后，一行三會陸續(xù)出臺資管新規(guī)更是全面限制通道業(yè)務(wù)。目前，券商通道逐步清理，截至2018年三季度末，資管規(guī)模為14.2萬億元，較2017年年末下滑16%。

兩融余額持續(xù)下降。兩融余額與市場交易量呈明顯正向關(guān)系，隨著三季度以來股指下滑，兩融余額降幅較大。截至2018年11月30日，融資融券余額為7701億元，較年初減少25%;2017年日均9364億元，2018年1-11月日均9262億元。

股票質(zhì)押增速放緩，整體風(fēng)險可控。受股票質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)、控制風(fēng)險等因素，券商在年初已主動壓縮股質(zhì)規(guī)模。截至2018年10月末，券商未解押市值約4.39萬億元，較年初增加7%，考慮到追加保證金的因素，實(shí)際融出資金規(guī)模下滑。目前券商利息率平均在8%以上。券商、保險、地方政府已出資設(shè)立紓困基金，風(fēng)險可控。

券商ROE提升路徑

國內(nèi)券商2017年ROE為6%，2018年上半年未年化ROE僅為2%，低于發(fā)達(dá)市場相關(guān)證券公司的平均水平，國內(nèi)券商ROE仍處于偏低的水平。

國內(nèi)券商杠桿率普遍不高。2018年上半年末，國內(nèi)券商的平均杠桿率（剔除客戶保證金）為2.8倍;美國投行的杠桿率普遍達(dá)到10倍左右，日本的野村證券、大和證券杠桿率更是達(dá)到15倍。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，券商從事資本中介類業(yè)務(wù)需要大量消耗資本，利差約為2-3個點(diǎn)，券商融資成本上升再疊加較低杠桿率限制了這部分業(yè)務(wù)對ROE的拉動。此外，收費(fèi)類業(yè)務(wù)受二級市場以及政策影響非常大，呈現(xiàn)同質(zhì)化競爭，往往通過降費(fèi)等方式獲取或保持市場份額，進(jìn)一步拉低ROE。

從境內(nèi)外券商杠桿率對比來看，截至2018年上半年末，國內(nèi)券商的平均杠桿率為2.8倍;美國投行的杠桿率普遍達(dá)到10倍左右，日本的野村證券、大和證券杠桿率更是達(dá)到15倍。

頭部券商ROE高于同業(yè)，仍有提升空間。頭部券商如國泰君安、中金公司2017年ROE水平較高，均為8%，與國際投行較為接近，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。

從杜邦分析法看券商ROE提升路徑，Phase1：2014年，資本消耗類業(yè)務(wù)未開展前，通過提升利潤率拉動ROE;Phase 2：資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展期，息差疊加杠桿的方式拉動ROE;隨著利息的收窄，ROE提升較為有限;Phase 3：多層次資本市場建設(shè)期，在資本中介類業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品種類，通過提升資金使用效率以及適當(dāng)加杠桿拉動ROE。

強(qiáng)監(jiān)管下券商轉(zhuǎn)型看點(diǎn)

在“強(qiáng)監(jiān)管，去杠桿”的監(jiān)管背景下，券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新較為困難，更多的是在夯實(shí)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，努力落實(shí)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。主要看點(diǎn)包括：1.科創(chuàng)板將推出并試點(diǎn)注冊制，券商有望分享新經(jīng)濟(jì)紅利;2.乘私募發(fā)展之風(fēng)，PB業(yè)務(wù)方興未艾;3.場外期權(quán)規(guī)范化交易開啟，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升;4.大資管時代，去通道的同時，繼續(xù)大力發(fā)展主動資管;5.資本市場逐步開放，打造境內(nèi)境外聯(lián)動的服務(wù)模式。

科創(chuàng)板推出，券商有望分享新經(jīng)濟(jì)紅利?？苿?chuàng)板的設(shè)立及注冊制試點(diǎn)將直接增加券商投行承銷保薦收入，利好項(xiàng)目儲備豐富、與中小企業(yè)關(guān)系良好的券商。同時，鼓勵通過并購重組加快企業(yè)優(yōu)勝劣汰，也將利好并購重組業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢的券商。

乘私募發(fā)展之風(fēng)，PB業(yè)務(wù)方興未艾。私募基金陽光化后，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，PB業(yè)務(wù)的市場也隨之?dāng)U張。2014年12月到2017年9月，中國私募基金數(shù)量由7665只增長到66418只，管理規(guī)模由1.5萬億元增長到11.1萬億元。

目前，PB業(yè)務(wù)可以看作是券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型探索的一個重要落腳點(diǎn)，在服務(wù)私募客戶方面尤為重要。綜合來看，PB業(yè)務(wù)對于證券公司轉(zhuǎn)型的推動作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：拓展機(jī)構(gòu)客戶，促進(jìn)證券公司業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化的發(fā)展;推動整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導(dǎo)向的綜合性服務(wù)體系;帶來新的利潤增長點(diǎn)，有利于改變“靠天吃飯”的現(xiàn)狀。

場外期權(quán)規(guī)范化交易開啟。自2013年開展以來到2018年2月底，初始名義本金累計新增規(guī)模達(dá)1.47萬億元，存量規(guī)模為2063億元，發(fā)展勢頭良好。在市場和監(jiān)管的雙重影響下，增速開始放緩。但我們認(rèn)為，衍生品仍是中國資本市場的重要組成部分，未來仍具有巨大潛力。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎非銀行業(yè)第一名