（西南政法大學(xué)中國(guó)法治企業(yè)研究院 重慶401120 審計(jì)署西安特派辦 陜西西安 710068）

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)財(cái)政收入的主要來源，是引領(lǐng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，是國(guó)計(jì)民生的基本保障。習(xí)近平總書記在2016年11月召開的全國(guó)國(guó)有企業(yè)黨的建設(shè)工作會(huì)議上第一次用“六個(gè)力量”來定位國(guó)有企業(yè)：國(guó)有企業(yè)為共和國(guó)的長(zhǎng)子，其健康發(fā)展關(guān)系著我國(guó)的生死存亡和前途命運(yùn)。但是，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和完善，一些國(guó)企由于特殊的政治優(yōu)勢(shì)和落后的管理模式，不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)形態(tài)，所以必須對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行大刀闊斧的改革，才能保證國(guó)有企業(yè)的生存和發(fā)展，保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治的穩(wěn)定。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革作為一項(xiàng)重大產(chǎn)權(quán)制度改革，涉及國(guó)家各個(gè)層面的利益。經(jīng)過幾年的理論和實(shí)踐探索，已經(jīng)取得一定的歷史性成就，同時(shí)也面臨著一系列更深層次的矛盾和問題，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是國(guó)企混改進(jìn)程中面臨的最大矛盾。股權(quán)是投資者通過長(zhǎng)期投資獲得，是其獲得投資收益的前提，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司治理理論的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的重心就在于股權(quán)改革和股權(quán)設(shè)計(jì)，在引入投資時(shí)，是引入改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略投資者還是不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者？無論是國(guó)資委等相關(guān)政府部門、國(guó)有企業(yè)還是社會(huì)學(xué)者，都必須是首先需要思考和面對(duì)的問題。

一、戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者的比較

戰(zhàn)略投資者是指要參與被投資方的公司治理，與被投資方屬于同一行業(yè)、相近產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)背景關(guān)聯(lián)較為緊密，并重視可持續(xù)合作性戰(zhàn)略目的的投資者。財(cái)務(wù)投資者是指不參與被投資方的公司治理，僅僅通過投資行為獲得財(cái)務(wù)報(bào)酬，并以短期財(cái)務(wù)報(bào)酬為目的的投資者。

被投資方在選擇戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者時(shí)，在選擇投資對(duì)象、設(shè)定投資目標(biāo)、持續(xù)投資期間、被投資收回方式等方面都有著重大區(qū)別，具體如表1所示。

表1??????????????戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者的比較??戰(zhàn)略投資者? 財(cái)務(wù)投資者?1.投資者來源? 與被投資行業(yè)相關(guān)的境內(nèi)外大型企業(yè)、集團(tuán)公司?投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、公募私募投資基金?2.投資目標(biāo)?產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向、縱向擴(kuò)張或者相關(guān)多元化，追求長(zhǎng)期投資效益?高風(fēng)險(xiǎn)下的資本增值，高投資報(bào)酬率?3.持股比例? 較大持股比列，保證其控制力?較低持股比例，保證其正常退出?4.投資期限? 作為公司的較大股東，長(zhǎng)期穩(wěn)定持有股權(quán)?以上市、股份轉(zhuǎn)讓等方式擇機(jī)退出?5.投資資源? 具備長(zhǎng)期的各類資源和管理技術(shù)?具備優(yōu)秀的渠道和市值管理經(jīng)驗(yàn)?6.公司治理?參與公司治理，在董事會(huì)占有一定席位，會(huì)改善被投資公司的治理結(jié)構(gòu)?一般不參與公司治理，在財(cái)務(wù)、資本運(yùn)作方面提供建議，可能會(huì)委派財(cái)務(wù)管理人員?7.完成時(shí)間? 考慮的外部和內(nèi)部因素都較多，決策時(shí)間長(zhǎng)?考慮的因素較少，決策速度相對(duì)較快?8.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)? 可能存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和潛在競(jìng)爭(zhēng)者?存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和潛在競(jìng)爭(zhēng)者的風(fēng)險(xiǎn)較小?9.企業(yè)文化? 雙方存在企業(yè)文化和管理理念的磨合?基本不存在雙方企業(yè)文化的磨合?

從上表可知，戰(zhàn)略投資者通常都是股權(quán)投資，比財(cái)務(wù)投資者的投資金額大、持股比例高、投資期限長(zhǎng)，基于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮而關(guān)注的是長(zhǎng)期戰(zhàn)略部署。因此戰(zhàn)略投資者對(duì)被投資國(guó)有企業(yè)的控制要求較高，會(huì)要求占有一定席位的董事會(huì)，甚至?xí)刂贫聲?huì)席位，會(huì)較多地介入管理領(lǐng)域，因此雙方在管理理念和企業(yè)文化上的磨合難度增大。

二、國(guó)企混改背景下引入戰(zhàn)略投資者的思考

（一）引入戰(zhàn)略投資者的優(yōu)點(diǎn)

1.有利于推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)有企業(yè)通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以有效地對(duì)國(guó)有資本進(jìn)行重新整合，良幣驅(qū)逐劣幣，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)驅(qū)逐劣勢(shì)產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)業(yè)角度推動(dòng)供給側(cè)改革，改善和優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略布局。

2.有利于優(yōu)化國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的增量資本，通過實(shí)行員工持股調(diào)整存量資本，稀釋國(guó)有股股權(quán)，一定程度上抑制國(guó)有股“一股獨(dú)大”的弊端。因此實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的合理股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和完善。

3.有利于提高企業(yè)管理水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略投資者一般都具有較優(yōu)秀的資質(zhì)，擁有比較先進(jìn)的技術(shù)、管理理念、市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源，通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行資源整合，形成財(cái)務(wù)、管理、國(guó)際化等協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的延伸和產(chǎn)業(yè)的綜合配套，發(fā)展和形成新的產(chǎn)業(yè)集群，幫助企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，能更好地參與全球競(jìng)爭(zhēng)。

（二）引入戰(zhàn)略投資者的缺點(diǎn)

1.國(guó)有企業(yè)大股東可能喪失絕對(duì)控股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)涉及我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)形態(tài)，是根本國(guó)策不能動(dòng)搖。我國(guó)的國(guó)有上市公司幾乎都是由國(guó)有企業(yè)股份制改制而上市，因此在混合所有制改革或者上市過程中，民營(yíng)資本、外資資本等作為戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，使得國(guó)有股失去控制權(quán)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失的案例時(shí)有發(fā)生。

2.國(guó)有企業(yè)可能喪失絕對(duì)的治理權(quán)。由于戰(zhàn)略投資者的投資金額大、投資期限長(zhǎng)，追求的是長(zhǎng)期投資利益。因此為了完全掌握被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，戰(zhàn)略投資者一般會(huì)派駐高管或者替換高管，進(jìn)而達(dá)到管控公司的治理權(quán)和決策權(quán)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)關(guān)系到國(guó)家和民族的基本民生，甚至有的行業(yè)關(guān)系到國(guó)家的穩(wěn)定和安危，因此國(guó)有企業(yè)在引進(jìn)社會(huì)資本，尤其是外國(guó)資本時(shí)，一定要深入考察對(duì)方背景，絕對(duì)不能喪失對(duì)國(guó)家企業(yè)的治理權(quán)。

3.可能出現(xiàn)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在國(guó)有企業(yè)混合所有制改制時(shí)，引入的戰(zhàn)略投資者可能會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)比例的擴(kuò)大、董事席位的控制等加強(qiáng)了企業(yè)的決策權(quán)，控股股東或者一致行動(dòng)人與國(guó)有企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)相同或近似，并利用其控制的表決權(quán)形成利益輸送，而與被投資方形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，損害被投資國(guó)有企業(yè)的利益。

三、國(guó)企混改背景下引入財(cái)務(wù)投資者的思考

（一）引入財(cái)務(wù)投資者的優(yōu)點(diǎn)

1.財(cái)務(wù)投資者具有較快速的“融、投、管、退”投資路徑。由于財(cái)務(wù)投資目的不同，因此能快速?zèng)Q策，程序相對(duì)簡(jiǎn)單，投資資金能夠很快就位，能將資金迅速融入國(guó)有企業(yè)的混合所有制改制之中；財(cái)務(wù)投資周期短，效率高，能迅速解決國(guó)有企業(yè)的資金需求。

2.財(cái)務(wù)投資者具有較強(qiáng)專業(yè)性。一般財(cái)務(wù)投資者都具有強(qiáng)大的財(cái)務(wù)、法律和投資領(lǐng)域的專家團(tuán)隊(duì)，具有理論和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，又尤其關(guān)注企業(yè)的盈利能力。因此短期的積極財(cái)務(wù)表現(xiàn)有助于提升被投資國(guó)企的市場(chǎng)認(rèn)可度，對(duì)企業(yè)的迅速發(fā)展甚至上市具有正向作用。

（二）引入財(cái)務(wù)投資者的缺點(diǎn)

1.財(cái)務(wù)投資者一般有較高的短期投資回報(bào)率要求。因?yàn)樨?cái)務(wù)投資者往往是“短頻快”投資，一般不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，會(huì)要求國(guó)有企業(yè)盡快推動(dòng)上市步驟，進(jìn)而完成資本退出，降低自己的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)投資者的投資目的會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)造成一定的壓力，還可能與長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展相背而馳。

2.財(cái)務(wù)投資者一般對(duì)被投資企業(yè)的穩(wěn)定性有較高要求。財(cái)務(wù)投資者主要是以短期回報(bào)率為目的，因此會(huì)要求國(guó)有企業(yè)維持董事會(huì)、高管團(tuán)隊(duì)等決策層和管理層維持穩(wěn)定性，以保證財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提升，實(shí)現(xiàn)自身的投資目的。因此，財(cái)務(wù)投資者的要求可能會(huì)與國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期人才戰(zhàn)略發(fā)展形成沖突，為實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)治理制造了一定的阻力。

四、小結(jié)

總的來說，財(cái)務(wù)投資與戰(zhàn)略投資都包括出資入股、收購股權(quán)、增資擴(kuò)股、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換等方式，只是其投資目的和成效性有明顯不同。隨著經(jīng)濟(jì)全球一體化的到來，國(guó)有企業(yè)應(yīng)著眼于世界經(jīng)濟(jì)的大格局，在實(shí)施混合所有制改革時(shí)要根據(jù)實(shí)際情況選擇戰(zhàn)略投資者或者財(cái)務(wù)投資者，優(yōu)化投資者組合和股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立先進(jìn)規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理體系。當(dāng)被投資公司的收益率無法滿足戰(zhàn)略投資者需求或者有更好的投資項(xiàng)目時(shí)，戰(zhàn)略投資者就會(huì)轉(zhuǎn)換成財(cái)務(wù)投資者，而財(cái)務(wù)投資在一定的條件下，也有可能轉(zhuǎn)化成戰(zhàn)略聯(lián)盟者。因此國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革進(jìn)程中，應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在保證國(guó)家安全的前提下，確保各類投入資本的自由進(jìn)出，實(shí)現(xiàn)合作各方的共贏發(fā)展。