袁楚毅

摘要：選取在A股市場(chǎng)上廣東省制造業(yè)上市公司2016年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，從衡量企業(yè)績(jī)效的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中，提取出4個(gè)公因子，分別定義為盈利能力因子、償債能力因子、營(yíng)運(yùn)能力因子和發(fā)展能力因子來綜合評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)水平，并建立企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的方程模型，分析廣東上市的制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其績(jī)效水平之間的相互關(guān)系。研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系是顯著負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)信息傳遞理論不適合與廣東制造業(yè)上市公司，企業(yè)規(guī)模與流動(dòng)股比率與企業(yè)績(jī)效也是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績(jī)效；制造業(yè)；因子分析

一、引言

在新常態(tài)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從要素驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動(dòng)。勞動(dòng)力和原材料等生產(chǎn)要素成本不斷上升，資源和環(huán)境等外部條件不斷制約，廣東制造業(yè)企業(yè)需要以提高產(chǎn)品的質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)效益作為首要的發(fā)展目標(biāo)。廣東省在2017年政府工作報(bào)告中首次提出“堅(jiān)持制造業(yè)立省”的觀點(diǎn)，并貫徹落實(shí)《中國(guó)制造2025》的要求，提高制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資比重。面臨產(chǎn)能過剩和庫(kù)存高困境，制造業(yè)在資本市場(chǎng)的支持下，促進(jìn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型，通過企業(yè)并購(gòu)和直接融資等方式，降低行業(yè)運(yùn)行成本并減少財(cái)務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的合理資源配置有利于推動(dòng)制造業(yè)的快速發(fā)展，但實(shí)際情況下制造業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資低于市場(chǎng)平均水平。2017年發(fā)布的《廣東銀行支持制造強(qiáng)省建設(shè)的實(shí)施意見》中提出完善制造業(yè)并購(gòu)重組融資服務(wù)，充分考慮制造業(yè)資信情況和經(jīng)營(yíng)能力，以合理貸款期限和利率滿足企業(yè)的資金需要。制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行上市融資，其資本結(jié)構(gòu)具有相似的路徑選擇。因此，在認(rèn)清制造業(yè)當(dāng)前發(fā)展形勢(shì)的情況下，探究企業(yè)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)如何影響：企業(yè)是否可以通過調(diào)整股權(quán)和債權(quán)規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加企業(yè)效益。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素一般分為外部因素和內(nèi)部因素.外部因素主要包括宏觀因素和行業(yè)因素。而內(nèi)部因素指公司內(nèi)部特征和公司治理。從外部因素來看，Booth（2001）通過對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)的債務(wù)比率受GDP增長(zhǎng)速度、通脹率和當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)發(fā)展水平等影響。雒敏和聶文忠（2012）研究發(fā)現(xiàn)增加政府支出、貨幣供給量能加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而降低企業(yè)所得稅降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)家宏觀政策的變化表現(xiàn)得更敏感。郭鵬飛和孫培源（2003）認(rèn)為中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一。洪錫熙和沈藝峰（2000）則發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的影響。

從企業(yè)內(nèi)部因素看，阮素梅等（2015）采用76家中國(guó)上市公司在董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等33個(gè)變量中分析得出按照對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力總體影響程度大小依次排序?yàn)椋嘿Y本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)和董事會(huì)特征。陸正飛和辛宇（1998）研究結(jié)論表明，獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。肖作平（2005）認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效是負(fù)相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系。徐向藝等（2011）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一大股東持股對(duì)目標(biāo)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)倒u型關(guān)系。唐睿明和邱文峰（2014）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例、內(nèi)部人持股比例對(duì)公司績(jī)效具有正面影響，但不顯著；法人股比例、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)，流動(dòng)股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與指標(biāo)選擇

文章選取在A股市場(chǎng)廣東省制造業(yè)上市公司2016年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。為了保證研究數(shù)據(jù)有效性。選取的樣本遵循下列原則：（1）剔除在2016年IPO的公司；（2）剔除sT公司和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常值的公司。因此，本文所選擇樣本為在A股市場(chǎng)上市廣東制造業(yè)板塊的231家公司.數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)文獻(xiàn)回顧，評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效指標(biāo)有很多，為了體現(xiàn)企業(yè)績(jī)效綜合情況，本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面，分別選擇凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這11個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效.并對(duì)這11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，根據(jù)因子得分系數(shù)和因子貢獻(xiàn)率構(gòu)建企業(yè)績(jī)效價(jià)值指標(biāo)Pref。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為內(nèi)生變量，而采用代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入，以及代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)股比例作為控制變量。各指標(biāo)定義和計(jì)算方法具體見表1。

（二）變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可見，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率均值分別8.42%和5.18%，而2016年廣東制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)平均營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率分別為6.11%、8.21%.上市公司凈資產(chǎn)收益率較高.企業(yè)能利用財(cái)務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多利益，而總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率較低，說明排除財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)因素，上市公司利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造價(jià)值能力不足。證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司配股資格要求凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%以上，上市公司盈利能力整體表現(xiàn)存在一定差距。在償債能力指標(biāo)分析中，速動(dòng)比率和流動(dòng)比率相對(duì)一般經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)1和2較高。說明企業(yè)短期償債能力良好。資本負(fù)債率均值為38.2%，總體上是偏低，說明企業(yè)更偏好利用內(nèi)部盈余進(jìn)行融資。中國(guó)上市公司股價(jià)普遍被高估，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，企業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。廣東制造業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率接近為0，股東資金使用效率較差，最大值為401%，最小值為-280%，說明企業(yè)成長(zhǎng)能力差距較大，行業(yè)成長(zhǎng)性不穩(wěn)定。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，說明廣東制造業(yè)企業(yè)資金使用效率高，企業(yè)表現(xiàn)得富有活力。

（三）因子分析

1.適應(yīng)性檢驗(yàn)

在作因子分析之前，需要對(duì)原有變量作適應(yīng)性檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)和Bartlett球度檢驗(yàn)是對(duì)其進(jìn)行因子分析的可行性的方法.KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量用于考察變量之間的偏相關(guān)性檢測(cè)的一個(gè)指標(biāo)，取值在0～1之間，取值越大，原有變量越適合進(jìn)行因子分析。如表3可見，KMO檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO=0.517>0.5，Bartlett球度檢驗(yàn)的近似卡方值為1690.627，自由度為55，顯著性水平Sig=0<0.05，表明原有變量存在相關(guān)關(guān)系，以上數(shù)據(jù)適合于作因子分析。