崔秀梅 夏志禹 殷亮

摘要：文章以2012-2016年的105家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，實(shí)證研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)償債能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)償債能力產(chǎn)生影響，且影響較為顯著。其中，長(zhǎng)期負(fù)債比率和銀行借款比率對(duì)短期償債有正向影響，短期負(fù)債比率和商業(yè)信用比率有反向影響；商業(yè)信用比率對(duì)長(zhǎng)期償債能力有正向影響，短期負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率和銀行借款比率有反向影響。最后，根據(jù)研究結(jié)論對(duì)企業(yè)優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)以及提高償債能力提出合理建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；償債能力；房地產(chǎn)公司；面板數(shù)據(jù)

一、文獻(xiàn)回顧

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)界和商界關(guān)注的焦點(diǎn)之一，也是制定融資策略的重要方面。多年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者基于不同的假說(shuō)和方法得出了各種結(jié)論.其中大部分是用企業(yè)績(jī)效作為被解釋變量。鄭珊珊和柴鑫（2016）選取滬深上市的151家房地產(chǎn)公司五年的數(shù)據(jù)。研究得出債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。尤婧和郝琳（2015）發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控政策嚴(yán)厲期，銀行信貸資金與房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。宋艷萍（2015）的研究指出資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：短期債務(wù)融資率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；長(zhǎng)期債務(wù)融資率對(duì)公司績(jī)效的影響顯著性不明顯。也有學(xué)者將企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，例如李雙飛、陳收（2007）發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資會(huì)促使資產(chǎn)負(fù)債率在30%-60%的上市公司市場(chǎng)價(jià)值上漲；同時(shí)公司價(jià)值越高未來(lái)債務(wù)融資的可能性越大。鄭慧開(kāi)（2017）基于債務(wù)融資規(guī)模、期限、來(lái)源結(jié)構(gòu)的視角.通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資狀況的研究并對(duì)比國(guó)內(nèi)行業(yè)狀況，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行優(yōu)化分析。以上研究并非將企業(yè)債務(wù)融資整體作為研究對(duì)象，而是用期限結(jié)構(gòu)、來(lái)源結(jié)構(gòu)等分類方法對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)做了劃分。但無(wú)論是針對(duì)企業(yè)績(jī)效還是企業(yè)價(jià)值的研究。都無(wú)法準(zhǔn)確地體現(xiàn)出債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)償債能力的影響。

對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與償債能力的關(guān)系，近年來(lái)只有少數(shù)學(xué)者做了研究。劉琛與楊艷艷（2017）以2006-2015房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為樣本.運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析.結(jié)果表明償債能力是影響房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。劉文宇（2016）通過(guò)構(gòu)建截面回歸模型，分析房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素和影響程度。最終得出償債能力和公司規(guī)模為其中影響程度最大的兩個(gè)因素。再往前追溯，袁衛(wèi)秋（2007/2009）曾在其文章中對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與償債能力關(guān)系的研究進(jìn)行了闡釋。其研究?jī)纱螌?duì)滬深兩市的上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，但并未造成財(cái)務(wù)壓力：同時(shí)，較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是上市公司主動(dòng)選擇的結(jié)果而非缺乏借入長(zhǎng)期債務(wù)的能力。這兩項(xiàng)研究都涉及了債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與償債能力，但結(jié)論仍無(wú)法全面解釋債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)償債能力的影響。袁衛(wèi)秋的研究雖然得出了較為具體的結(jié)論，但樣本選取時(shí)未劃分行業(yè).忽略了不同行業(yè)的上市公司的特點(diǎn)?；谝陨显u(píng)述.文章在選取解釋變量時(shí)借鑒前人研究并加以創(chuàng)新.被解釋變量直接選取了企業(yè)償債能力的有關(guān)變量。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的融資來(lái)源包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，隨著企業(yè)盈利能力的提高，債務(wù)融資的比例也在上升，債務(wù)融資可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿，從而達(dá)到降低融資成本的目的。但另一方面，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將相應(yīng)增加，企業(yè)信貸將面臨一定考驗(yàn)，所以如何選擇債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究大多使用單一指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量，可分為選用債務(wù)的加權(quán)平均期限或選用長(zhǎng)期債務(wù)比率來(lái)測(cè)算債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。肖作平（2010）在研究公司管理對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，選用了長(zhǎng)期銀行借款比率指標(biāo)測(cè)算債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；王東靜（2009）等人則選用短期債務(wù)比率作為研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的觀測(cè)變量。若選用加權(quán)平均期限則求非常詳細(xì)的資料，因此更多學(xué)者只選用長(zhǎng)期或短期債務(wù)比率。因?yàn)槲覈?guó)上市公司只披露了簡(jiǎn)要的債務(wù)信息，所以本研究把企業(yè)負(fù)債按照其期限長(zhǎng)短劃分為長(zhǎng)期債務(wù)及短期債務(wù)。且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)用企業(yè)的短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與其資產(chǎn)總額的比例測(cè)量?，F(xiàn)代企業(yè)的債務(wù)融資來(lái)源一般包括商業(yè)信用、銀行借款和債券融資。對(duì)于債務(wù)融資這一融資來(lái)源而言，在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)背景下發(fā)行公司債的公司非常少，因而對(duì)研究對(duì)象影響非常小，本文將不考慮債務(wù)融資這一因素。所以文章從商業(yè)信用和銀行借款這兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行定義債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)。

關(guān)于債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)與公司償債能力的關(guān)系.袁衛(wèi)秋（2007/2009）的研究表明上市公司在債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)中偏向短期負(fù)債。宋艷萍（2015）也得出了相似的結(jié)論，認(rèn)為短期負(fù)載比長(zhǎng)期債務(wù)融資率對(duì)公司績(jī)效的影響顯著得多。而在設(shè)計(jì)債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)的研究中，鄭珊珊和柴鑫（2016）的實(shí)證研究得出我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的商業(yè)信用融資與公司績(jī)效呈正相關(guān)、銀行借款與公司績(jī)效呈正相關(guān)。由于文章對(duì)短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力分別建立模型.因此.提出以下假說(shuō)：

Hla：長(zhǎng)期負(fù)債率和銀行借款率對(duì)短期償債能力有正向影響：短期負(fù)債率和商業(yè)信用率對(duì)短期償債能力有反向影響。

Hlb：短期負(fù)債率和商業(yè)信用率對(duì)長(zhǎng)期償債能力有正向影響；長(zhǎng)期負(fù)債率和銀行借款率對(duì)長(zhǎng)期償債能力有反向影響。

此外。因?yàn)槠髽I(yè)的短期償債能力是其利用流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力。所以在選用短期償債能力作為被解釋變量時(shí)。不僅要考慮到債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)它的影響，還應(yīng)考慮到企業(yè)持有現(xiàn)金的影響。因此，文章決定采用現(xiàn)金比率作為短期償債能力模型的控制變量，剔除其對(duì)償債能力的影響。而負(fù)有長(zhǎng)期債務(wù)的企業(yè)是否有足夠的資金來(lái)源用以償還債務(wù)，獲利能力在很大程度上有所影響。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，長(zhǎng)期償債能力越強(qiáng)。如果企業(yè)處于長(zhǎng)期虧損的狀態(tài)，則要通過(guò)變賣資產(chǎn)才能償債，最終也要影響股東和債權(quán)人的權(quán)益。因此，文章選用總資產(chǎn)凈利率為長(zhǎng)期償債模型的控制變量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

文章數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù).根據(jù)證監(jiān)會(huì)的2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)上市公司作為樣本，并進(jìn)行了如下篩選：第一.實(shí)證結(jié)果可能會(huì)因?yàn)楫惓５牟▌?dòng)發(fā)生較大的改變，為了避免這種異常波動(dòng)產(chǎn)生的影響，剔除原始樣本數(shù)據(jù)中波動(dòng)異常的公司。第二，2012年后上市的公司也許會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不完整的狀況。為避免缺失數(shù)據(jù)對(duì)整體統(tǒng)計(jì)分析的影響，剔除2012年12月以后上市的公司。第三，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，保證了數(shù)據(jù)的完整性。文章最終選取國(guó)內(nèi)105家房地產(chǎn)上市公司2012-2016年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）模型設(shè)定與變量設(shè)計(jì)

運(yùn)用LLC檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn).檢驗(yàn)結(jié)果的P值如下：

兩種檢驗(yàn)所得的結(jié)果的P值均小于0.01.表明在1%的顯著性水平下，均應(yīng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為不存在單位根，說(shuō)明SD、CB、DQ、CQ、SY、YH、XJ、ROA均為零階單整變量，且同階平穩(wěn)，可進(jìn)行模型的構(gòu)建。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系.文章選用的檢驗(yàn)方法為Kao檢驗(yàn).結(jié)果如下：

兩個(gè)模型P值均小于0.01.所以認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

（二）模型形式檢驗(yàn)

運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)判定是否選擇建立隨機(jī)效應(yīng)模型.結(jié)果如下：

兩個(gè)模型P值均小于0.01，所以表明在1%顯著水平下接受原假設(shè)，應(yīng)該選用隨機(jī)效應(yīng)模型。

（三）模型回歸結(jié)果

1.模型回歸：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)短期償債能力的影響

2.模型回歸：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的影響

（四）回歸結(jié)果分析

結(jié)果顯示，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)償債能力有重要影響，但債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期和短期償債能力的影響不同。

1.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)短期償債能力的影響

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)短期償債能力的影響非常顯著，但原假說(shuō)并未得到驗(yàn)證。短期負(fù)債對(duì)短期償債能力的影響最大，且為負(fù)相關(guān)；長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)長(zhǎng)期償債能力有正向影響；商業(yè)信用和銀行借款對(duì)短期償債能力的影響較小，但同樣顯著。商業(yè)信用為負(fù)相關(guān)，銀行借款為正相關(guān)；企業(yè)持有的現(xiàn)金對(duì)短期償債能力有正向影響。所以，房地產(chǎn)上市公司短期負(fù)債越少，短期償債能力越高；企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債越多，短期的償債能力就越高。其應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款的總額越小，短期償債能力越高；其銀行借款越多，短期償債能力越高。

2.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期償債能力的影響

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期償債能力的影響非常顯著，但原假說(shuō)并未得到驗(yàn)證。首先要明確，模型的被解釋變量為產(chǎn)權(quán)比率，而產(chǎn)權(quán)比率越高企業(yè)的償債能力越弱。短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)長(zhǎng)期償債能力的影響都很大.且與償債能力為負(fù)相關(guān)；企業(yè)利用的商業(yè)信用和對(duì)長(zhǎng)期償債能力的影響相對(duì)較小，但同樣顯著，商業(yè)信用為正相關(guān)，銀行借款為負(fù)相關(guān)；此外，企業(yè)的獲利能力與償債能力成正相關(guān)。因此，所研究的房地產(chǎn)上市公司短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債越少。長(zhǎng)期償債能力越高，且短期負(fù)債的影響較大；利用的商業(yè)性越多，長(zhǎng)期償債能力越高：銀行借款越多。長(zhǎng)期償債能力越低。

五、結(jié)論及建議

通過(guò)以上實(shí)證研究得出結(jié)論：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)償付能力產(chǎn)生影響，且影響較為顯著。根據(jù)上文對(duì)回歸結(jié)果的分析，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)提出以下建議：

（一）合理選擇短期債務(wù)融資模式

研究指出.用長(zhǎng)期負(fù)債比率衡量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的短期償債能力的提高有積極作用。而同樣有積極作用的還有債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)中的銀行借款比率。說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)比例越高.公司的資金流動(dòng)性就越強(qiáng)，即可變現(xiàn)用于還債的資產(chǎn)就越多對(duì)于短期債務(wù)的償還能力越高。因此，企業(yè)可以合理地利用長(zhǎng)期負(fù)債和銀行借款，對(duì)提高企業(yè)的短期償債能力會(huì)有所幫助。

（二）企業(yè)應(yīng)優(yōu)化配置其債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)

研究結(jié)果顯示企業(yè)的短期負(fù)債對(duì)償債能力的影響程度比長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)償債能力的影響程度更大。因此，提升企業(yè)償債能力的關(guān)鍵方法之一是合理配置企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在滿足其自身的融資需求的同時(shí)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將短期負(fù)債保持在合理并且較低的范圍之內(nèi)，因?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸轉(zhuǎn)化為短期負(fù)債，如一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款。因此.為了將短期負(fù)債維持在合理和低水平的范圍內(nèi).有必要對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行更合理的規(guī)劃，如使長(zhǎng)期債務(wù)在每個(gè)時(shí)期內(nèi)均勻、穩(wěn)定地分配。企業(yè)為了達(dá)到這一目的，就應(yīng)制定長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)計(jì)劃。且不斷地根據(jù)企業(yè)所處的環(huán)境和企業(yè)自身的狀況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

（三）提高無(wú)息負(fù)債的管理與利用水平

我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司負(fù)債大多來(lái)自于銀行借款.而相較于商業(yè)信用率，銀行借款率對(duì)長(zhǎng)期償債能力指數(shù)的影響更高。在對(duì)長(zhǎng)期償債能力影響的研究中，商業(yè)信用率對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力有一定的正向影響。所以，要提高企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，可以從債務(wù)來(lái)源著手。商業(yè)信用率指標(biāo)中所包含的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款.對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)都屬于無(wú)息負(fù)債。這些無(wú)息負(fù)債不僅能使企業(yè)更加便利地融通資金，還能適當(dāng)?shù)毓?jié)約企業(yè)的融資成本。因此，提高企業(yè)對(duì)此類無(wú)息負(fù)債的管理和利用水平對(duì)于提高企業(yè)的償債能力是非常必要的。首先，房地產(chǎn)公司可以與銀行業(yè)加強(qiáng)合作。推出多種房貸產(chǎn)品。擴(kuò)大可供選擇的利率區(qū)間、增加貸款償還的方式，增加購(gòu)房者的可選擇性.這樣做不僅能吸引更多的消費(fèi)者買房，也可以為企業(yè)帶來(lái)豐富的無(wú)息負(fù)債資源，降低企業(yè)融資的成本。其次，房地產(chǎn)公司還應(yīng)該提升自身的商業(yè)信譽(yù)，保持良好的信用水平。由于房地產(chǎn)企業(yè)除了面對(duì)消費(fèi)者外，還需要與大量其他企業(yè)合作，如建筑設(shè)備供應(yīng)商、勞工代理等，并在與這些企業(yè)合作的過(guò)程中也可以得到很多無(wú)息債務(wù)資源。所以，只有房地產(chǎn)公司努力提高自己的商業(yè)信譽(yù)，才會(huì)有更多的機(jī)會(huì)獲得無(wú)息負(fù)債，從而提升企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力。