吳桐 陳澤

[摘要]互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、信息技術(shù)的進步以及后危機時代過于充裕的流動性環(huán)境催生了比特幣。作為一種新興金融產(chǎn)物，比特幣在誕生后的短短九年時間里，經(jīng)過數(shù)次強監(jiān)管周期，仍然保持較高價格，背后是否有“剛性需求”的支撐？為解釋這一現(xiàn)象，本文在總結(jié)文獻和事實的基礎(chǔ)上提煉出構(gòu)成比特幣“剛需”的去中心化、杭通脹性、匿名性、跨國交易方便、具有投機價值、避險性六個要素，對這些要素在事實上是否成立進行了分析論證，并結(jié)合現(xiàn)實有針對性地提出了政策建議。

[關(guān)鍵詞]比特幣 剛需 去中心化 投機價值

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1008-0694（2018）02-0110-06

一、引言

2007年8月，次貸危機爆發(fā)，對國際金融體系造成了極大的沖擊和破壞，美聯(lián)儲為走出危機推出四輪量化寬松政策，歐洲和日本央行也相繼采取類似行動。量化寬松政策雖然在一定程度上有助于化解國際金融危機，但長期無節(jié)制地印鈔在全球釋放了過量的流動性，比特幣的誕生就是對其的直接反應(yīng)。2009年1月3日，中本聰發(fā)布了開源的第一版比特幣客戶端，比特幣網(wǎng)絡(luò)正式誕生。作為一種虛擬貨幣和金融資產(chǎn)，比特幣在2018年初的暴漲暴跌使其再次成為全球最為關(guān)注的金融熱點之一。事實上，盡管2018年以來比特幣的價格出現(xiàn)回調(diào)，從2013年其理念開始被人接受算起，雖然經(jīng)過數(shù)次大幅波動，其價格函數(shù)仍基本呈指數(shù)型增長。這不禁令人反思，比特幣究竟是物有所值還是泡沫嚴重？

盡管包括Greenspan， Schiller（2017）[1]和Rogoff（2017）[2]在內(nèi)的不少知名人士都認為比特幣缺乏內(nèi)在價值支撐，存在巨大的資產(chǎn)泡沫，但均未給出詳盡科學(xué)的闡述與證據(jù)。對于“類貨幣型資產(chǎn)”內(nèi)在價值甄別的困難為檢驗其資產(chǎn)泡沫帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。作為一種金融資產(chǎn)，如果比特幣沒有任何內(nèi)在價值和“剛性需求”，何以經(jīng)歷數(shù)次強監(jiān)管周期而不倒，成為一種蔓延全球的資產(chǎn)泡沫？而如果比特幣具有一定的內(nèi)在價值，那么支撐起其價格的“剛需”又是什么？本文試圖在總結(jié)文獻和事實的基礎(chǔ)上提煉出構(gòu)成比特幣“剛需”的去中心化、抗通脹性、匿名性、跨國交易方便、具有投機價值、避險性六個要素，并對這些要素在事實上是否成立進行了分析論證，結(jié)合現(xiàn)實金融狀況，提出了針對性的政策建議。

二、比特幣“剛需”的構(gòu)成及論證

1.去中心化

中本聰將密碼學(xué)、共識技術(shù)、分布式技術(shù)相結(jié)合設(shè)計了一種基于算法的互聯(lián)網(wǎng)交易信任機制，并將其應(yīng)用于貨幣領(lǐng)域，這就是比特幣。比特幣的去中心化機制早在“比特幣之父”中本聰2008年發(fā)表的論文《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》中就得到闡述。在去中心化機制下，每個用戶都是一個節(jié)點，并都可連接并影響其他節(jié)點。通俗地講，就是每個人都是中心，是一種扁平化、開源化、平等化的結(jié)構(gòu)。比特幣網(wǎng)絡(luò)可以認為是按照比特幣點對點協(xié)議運行的一系列節(jié)點的集合。這種機制簡單而言就是用社會決策代替?zhèn)€人決策，用機器和算法來保證點與點間的信任，最后達到去中心化的效果。比特幣的發(fā)行依賴于“挖礦”，通過全網(wǎng)絡(luò)節(jié)點均可實現(xiàn)交易，與現(xiàn)有中央銀行和商業(yè)銀行共同決定貨幣供應(yīng)量、商業(yè)銀行作為交易結(jié)算節(jié)點的中心化金融體系有本質(zhì)的區(qū)別。

雖然比特幣去中心化在現(xiàn)實中遭到一定質(zhì)疑。例如：康奈爾大學(xué)加密貨幣專家Emin Gun Sirer等人基于大量數(shù)據(jù)證明去中心化僅是一紙空文，排名前四的比特幣挖掘活動占整個系統(tǒng)的53%，而排名前三的以太坊礦機也占了整個以太坊系統(tǒng)的61%，如果比特幣的發(fā)行也集中在少數(shù)人手中，那么這項技術(shù)就并沒有什么革命性的突破。[3]但國際金融危機后，美聯(lián)儲、歐洲央行等世界主要央行為了本國經(jīng)濟的復(fù)蘇，相繼實行量化寬松政策，向全球輸出大量流動性，給全球帶來了輸出性通脹和大量資產(chǎn)泡沫。這種世界主要貨幣的“囂張的特權(quán)”日益引起世界各國民眾的不滿，比特幣本身就是產(chǎn)生于這種大背景中。其去中心化機制理論上也可以完美解決這一問題，比特幣也依靠“去中心化”概念擁有了很多“信徒”，他們將“去中心化”奉為精神圭桌，并認為比特幣是未來世界的理想貨幣。

2.杭通脹性

比特幣的抗通脹機制類似于黃金等商品貨幣，在于其最終總量的恒定。比特幣的產(chǎn)生機制設(shè)定了它每隔四年產(chǎn)量減半，不斷衰減，直至在2140年左右達到極值2100萬枚。公眾對于通脹的恐懼和厭惡來源于信用貨幣時代央行具有超發(fā)貨幣的傾向，信用貨幣發(fā)行本身并不能創(chuàng)造財富，但會產(chǎn)生巨大的財富再分配效應(yīng)。在理想的環(huán)境下，單位比特幣的價格會隨著貨幣發(fā)行數(shù)量的增加而提高，進而達到對抗通脹的目的。

但事實情況不像理想中那么完美，比特幣不僅代表著自己，更肩負著引領(lǐng)虛擬貨幣發(fā)展的使命。如果說哈耶克的“貨幣非國家化”思想是比特幣產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，[4]那么其多元貨幣竟爭理論則為首次幣發(fā)行（ICO）和分叉貨幣發(fā)行奠定了理論基礎(chǔ)。[5]ICO盡管在中國被取締，然而在世界范圍內(nèi)仍層出不窮，大量國內(nèi)項目集體“遷徙”海外。由于ICO募集的是比特幣等主流虛擬貨幣，這將增大對其需求，推高其價格，同時ICO將比特幣等變成其他新興虛擬貨幣的價格錨，這會形成比特幣和新發(fā)行代幣之間的正反饋機制。ICO和貨幣分叉實際上相當(dāng)于貨幣增發(fā)，削弱了原有數(shù)量上限的約束力。截止到2018年2月24日，流通市值超過10億元人民幣的虛擬貨幣已達99種，而且這一數(shù)字可能隨著更多虛擬貨幣的衍生進一步增加。在可統(tǒng)計的所有虛擬貨幣中，比特幣市值占比僅為38.45%，這也削弱了其抗通脹性。

3.匿名性

在技術(shù)上，比特幣的交易過程具有匿名性，雖然每一筆交易記錄都是公開的，所有用戶都能查看到資金流動的記錄，但是用戶只能看到資金從一個地址流向另外一個地址，并不知道是誰和誰進行了交易。比特幣交易者并不像銀行系統(tǒng)一樣登記自己個人的用戶信息，在交易的時候都是使用加密過的公鑰地址進行的，因此無法從這些雜亂的哈希值當(dāng)中識別出什么有效的用戶信息來。比特幣交易匿名性在滿足了交易者隱私不被窺探之外，也為非法交易提供了溫床與土壤，恐怖主義融資、毒品和軍火交易在比特幣網(wǎng)絡(luò)中大行其道，被國際社會制裁的國家對比特幣也有天然的好感。具體而言，非法用戶就傾向于次數(shù)更多但規(guī)模較小的交易，也更傾向于多次與某些特定的交易對手進行交易。根據(jù)《Bitcoin Magazine》2018年1月的一份報告顯示：共有大約2400萬非法用戶，占所有用戶的25%;每年有3600萬非法交易，占所有交易的44%;每年價值720億美元的非法交易，占所有交易的美元價值的20%。[6]

4.跨國交易方便

現(xiàn)有信用貨幣的網(wǎng)絡(luò)支付必須依賴銀行中介，跨國交易更是涉及外匯管制等諸多限制，而比特幣只要有互聯(lián)網(wǎng)即可完成交易，這將大大提高效率，降低成本。比特幣超越了國家范圍，沒有物理介質(zhì)，甚至無需攜帶。用戶只需自己的私鑰，比特幣就可以在世界各地被接受的地方進行支付。比特幣沒有國際間匯款和兌換成本。

目前，一些企業(yè)已經(jīng)嘗試了以比特幣為媒介的匯款服務(wù)，當(dāng)支付金額較大時，跨境支付使用比特幣則能顯著節(jié)約成本。根據(jù)2016年西班牙最大銀行桑坦德（Santander）、Oliver Wyman以及An-themis Group聯(lián)合發(fā)布的一份報告顯示，2022年如果全世界的銀行全部使用區(qū)塊鏈技術(shù)的話，大概每年能省下150到200億美元的成本。[7]但是交易效率的提高反而可能導(dǎo)致了監(jiān)管上的缺失，也為非法交易、資本外流等提供了渠道。

5.避險性

比特幣的避險性機理在于其機器信任性和不可篡改性、互聯(lián)網(wǎng)的無國界性、無主權(quán)國家屬性以及全員背書的信用保障性，當(dāng)?shù)鼐墰_突加劇、法幣泛濫以及主權(quán)國家國債風(fēng)險上升時，比特幣價格就有可能上升。

傳統(tǒng)金融市場的避險貨幣主要有瑞郎、美元、日元和黃金等。美元得益于美國強大的經(jīng)濟實力和國際貨幣體系中的中心地位成為避險貨幣。國際收支持續(xù)順差、黃金外匯儲備不斷增長、瑞士永久中立國的身份以及瑞士政府對金融外匯的保護政策確立了瑞士法郎避險貨幣的地位。日本央行的長期穩(wěn)定低利率政策是日元成為避險貨幣的最重要原因。而黃金屬于貴金屬商品貨幣，能成為避險資產(chǎn)的邏輯在于其稀有性、性質(zhì)穩(wěn)定性和廣泛認可性。

目前已有一些案例證明了比特幣的避險屬性。其中兩個比較典型的案例，一個是在2017年6月特朗普政府與朝鮮政治沖突不斷加劇之時，比特幣開始一波漲勢，相繼突破了3000美元、3500美元以及4000美元大關(guān);另一個是2018年2月8日全球主要股市的崩盤使比特幣價格出現(xiàn)拐點，之前由于全球范圍內(nèi)的加強監(jiān)管，比特幣價格一度跌破6000美元大關(guān)，其后比特幣價格強勢反彈，并迅速突破10000美元。比特幣和黃金具有總量恒定、無主權(quán)國家屬性等相似特征，然而比特幣的流動更加便利，更能迎合投資者互聯(lián)網(wǎng)時代的投資心理。值得注意的是，在第一個案例中，黃金和比特幣價格幾乎同步增長;而在第二個案例中，隨著比特幣價格增長，黃金價格反而下跌。這可能是隨著比特幣市值和影響力的不斷擴大，它對黃金避險功能的分流程度逐漸增強導(dǎo)致的。

6.投機價值巨大

比特幣市場作為受監(jiān)管較弱、無漲跌停制度的全球市場，是一種良好的投機工具。在近兩年中，比特幣年收益率已兩次在國內(nèi)各大類資產(chǎn)中居首。2016年，拉動GDP再度火爆的房地產(chǎn)市場118.54%的年收益率與比特幣160%的年收益率（根據(jù)火幣網(wǎng)數(shù)據(jù)計算）相比相形見細，但由于當(dāng)時比特幣絕對價格并不算太高，并未引起足夠重視。2017年是比特幣價格爆炸增長的一年，根據(jù)火幣網(wǎng)數(shù)據(jù)計算，比特幣全年實現(xiàn)了170%左右的年收益率，而當(dāng)年國內(nèi)大類資產(chǎn)中收益率最高的上證50收益率為25.08%。這種挑戰(zhàn)人類想象的收益率進一步吸引大量資金進入市場，將投機氛圍推向高潮。2017年12月18日比特幣期貨正式掛牌于全球最大商品期貨交易所——芝加哥商品交易所，這一事件意味著區(qū)塊鏈類數(shù)字資產(chǎn)獲得了華爾街等的認可，全球投資者對比特幣的進一步關(guān)注，將提高數(shù)字資產(chǎn)投資熱情。

三、總結(jié)與建議

比特幣作為后危機時代互聯(lián)網(wǎng)金融和信息技術(shù)發(fā)展的產(chǎn)物，具有一定的變革性。不同于之前的郁金香泡沫和南海泡沫，比特幣價格暴漲的背后具有深刻的時代、技術(shù)、金融和心理因素構(gòu)成的“剛需”支撐，盡管有些“剛需”因素受到一定質(zhì)疑，但在比特幣投資者心中仍具有一定的影響力。我國政府在世界范圍內(nèi)較早對比特幣等虛擬貨幣的風(fēng)險進行了研究、防范和監(jiān)管，2013年12月5日中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》;2017年9月4日中國人民銀行等七部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，全面叫停ICO;2018年1月19日中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)自查整改工作的通知》。與此同時，我國政府對于比特幣的底層技術(shù)區(qū)塊鏈也非常重視，2017年初由中國人民銀行推動的基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺已測試成功，當(dāng)年7月中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式掛牌?？傮w來看，我國現(xiàn)階段對比特幣的監(jiān)管仍保持高壓態(tài)勢，但并未宣布比特幣非法。未來可考慮從以下幾個方面進一步完善政策，優(yōu)化監(jiān)管，防范風(fēng)險：

一是積極探索和研究央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣同樣以區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，可以顯著提高效率，降低成本，使得貨幣政策調(diào)控更加精準，有利于控制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，同時依托國家主權(quán)背書，具有非常積極的意義。目前數(shù)字法幣的技術(shù)條件已經(jīng)基本具備，但對數(shù)字法幣推行之后，可能帶來的對貨幣體系、金融、經(jīng)濟、社會和國家治理等方面的影響研究仍不充分?？杉涌鞂?shù)字法幣的研究，推動發(fā)行計劃的落地實施。

二是優(yōu)化貨幣發(fā)行決策機制。提高貨幣政策效率，控制好通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，加強防控金融風(fēng)險，促進資金“脫虛向?qū)崱薄１忍貛诺茸鳛楝F(xiàn)實經(jīng)濟的鏡像，當(dāng)現(xiàn)實經(jīng)濟運行出現(xiàn)問題時，大量資金才會流向虛擬經(jīng)濟，對現(xiàn)實金融體系改革具有明顯的倒逼作用。

三是加強投資者教育。合理引導(dǎo)投資者進行理性投資，對數(shù)字貨幣前沿進行不斷學(xué)習(xí)，盡早制定和完善相關(guān)政策，抑制投機泡沫的出現(xiàn)和蔓延。我國目前投資者跟風(fēng)投資現(xiàn)象嚴重，素質(zhì)仍有待提高，在實體投資收益率較低的情況下極易轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟。同時數(shù)字貨幣的發(fā)展日新月異，爭論較多，監(jiān)管層應(yīng)有專業(yè)人士不斷進行追蹤學(xué)習(xí)，盡早制定和完善相關(guān)政策，當(dāng)前ICO雖被叫停，同樣具有融資作用的IFO（首次分叉發(fā)行）仍然活躍，應(yīng)引起監(jiān)管層的重視。此外，應(yīng)逐步提高政策柔性，在充分認識新興金融事物的基礎(chǔ)上提高監(jiān)管效率，盡量避免搞“一刀切”。

四是加強國際協(xié)同與合作。2018年G20公報草案稱加密貨幣沒有主權(quán)貨幣的特征，不是一種貨幣，而是一種資產(chǎn)。比特幣全網(wǎng)交易的特性決定了對其進行全球協(xié)同監(jiān)管的必要性。而當(dāng)前世界主流國家對比特幣等加密貨幣認知分歧較大，在政策措施上也主要表現(xiàn)為禁止、限制和允許三種，加強全球政策與監(jiān)管協(xié)同非常有必要。

五是大力發(fā)展監(jiān)管科技。2008年國際金融危機以來，監(jiān)管政策的日益復(fù)雜使得監(jiān)管部門的預(yù)算支出不斷增加，使得監(jiān)管任務(wù)日益繁重。與此同時，金融機構(gòu)需付出高昂的成本以應(yīng)對合規(guī)風(fēng)險。比特幣等加密貨幣的問世及發(fā)展加大了這一趨勢。將區(qū)塊鏈、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管領(lǐng)域，形成監(jiān)管科技，成為解決監(jiān)管能力和合規(guī)能力不足問題的新思路，值得監(jiān)管層深度探索。

參考文獻：

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[2]Rogoff，Kenneth.Crypto-Fool‘sGold？[N].Project Syndicate，2017-10-09.

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