趙 毅, 喬朋華

（1. 山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山西 太原 030006；2. 齊齊哈爾大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 齊齊哈爾 161006）

一、引 言

隨著中國(guó)政府積極推動(dòng)對(duì)外投資便利化政策，中國(guó)企業(yè)“走出去”的內(nèi)生動(dòng)力日益增強(qiáng)。《2015年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》（以下簡(jiǎn)稱“公報(bào)”）顯示，近些年由中國(guó)企業(yè)主動(dòng)發(fā)起的大型并購(gòu)項(xiàng)目日益增多。然而，決定企業(yè)能否走出去、走得好以及后續(xù)海外并購(gòu)整合的關(guān)鍵活動(dòng)之一是對(duì)海外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)選擇問題。股權(quán)選擇體現(xiàn)出收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)方持有股權(quán)比例的一種安排。合理的股權(quán)選擇可以使并購(gòu)整合后的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著增加，而不恰當(dāng)股權(quán)選擇可能會(huì)引起資源投入和風(fēng)險(xiǎn)之間的不匹配，進(jìn)而伴隨低效率的整合以及可能低于預(yù)期回報(bào)的后果（Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013）。國(guó)際商務(wù)理論指出，企業(yè)國(guó)際化行為的背后必然會(huì)由企業(yè)對(duì)外投資動(dòng)因所驅(qū)動(dòng)，那么企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因是否會(huì)影響股權(quán)選擇行為呢？一方面，從學(xué)術(shù)界來看，只有國(guó)外少數(shù)學(xué)者近期開始關(guān)注海外收購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇行為兩者的關(guān)系（Yu等，2015；Gubbi，2015），而國(guó)內(nèi)此領(lǐng)域的研究較為鮮見；另一方面，從企業(yè)實(shí)際情況來看，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)過程中存在微觀企業(yè)準(zhǔn)備不足，表現(xiàn)出盲目的偏向等級(jí)制的獨(dú)資控股選擇誤區(qū)（洪聯(lián)英等，2015），并且據(jù)2016年9月公報(bào)新聞發(fā)布會(huì)公開信息顯示，在境外并購(gòu)中，企業(yè)的準(zhǔn)備不足主要體現(xiàn)在對(duì)海外投資的目的性和必要性研判不足。如此，企業(yè)的海外投資動(dòng)因與股權(quán)選擇之間就可能存在一條影響路徑，對(duì)這條路徑的深入研究，是一個(gè)值得我國(guó)學(xué)術(shù)界和企業(yè)界關(guān)注和思考的重要問題。

雖然企業(yè)的海外投資動(dòng)因可能會(huì)影響股權(quán)選擇行為，但是這種影響在不同企業(yè)能力下的表現(xiàn)不盡相同，尤其體現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力方面。已有國(guó)外研究表明，企業(yè)自身盈利能力的提升將會(huì)在國(guó)際化過程中帶來諸多優(yōu)勢(shì)。Moatti等（2015）研究指出，擁有良好盈利能力的新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)能夠選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)進(jìn)入海外市場(chǎng)，并能夠做出更加合理的投資決定。如果企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因確實(shí)會(huì)影響股權(quán)選擇，那么在后續(xù)的整合過程中，對(duì)企業(yè)能夠形成有利支撐的盈利能力又是否會(huì)對(duì)企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系產(chǎn)生進(jìn)一步影響呢？

從目前文獻(xiàn)來看，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的投資動(dòng)因研究主要集中于探析不同動(dòng)因的差異方面且多以案例研究為主，由投資動(dòng)因轉(zhuǎn)化為投資效果的過程機(jī)制的探討尚未得到足夠重視，并且也缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究（王鳳彬和楊陽，2013）。從海外并購(gòu)股權(quán)選擇的影響因素來看，研究側(cè)重于從企業(yè)層面重要特征以及宏觀層面進(jìn)行考察，例如企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)關(guān)聯(lián)度、市場(chǎng)開放度、商業(yè)環(huán)境、政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)文化距離等宏觀因素（Gaffney等，2016；Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013；Chari和Chang，2009）。學(xué)者們對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因和股權(quán)選擇分別做了大量富有成果的研究，但仍然存在可完善之處。具體來說，在研究思路方面，已有的文獻(xiàn)尚未對(duì)兩者的內(nèi)在邏輯關(guān)系進(jìn)行深入探究，對(duì)于中國(guó)企業(yè)海外投資動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇的影響路徑目前也缺乏足夠的探討。此外，企業(yè)盈利能力又會(huì)對(duì)這些關(guān)系產(chǎn)生何種影響也鮮有關(guān)注，本文正是基于此對(duì)上述問題展開研究。

鑒于此，本文通過從BVD-Zephyr全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中提取2001年1月至2016年9月間由中國(guó)上市公司發(fā)起的海外并購(gòu)交易事件為研究樣本，借鑒扎根理論思想以及R語言文本挖掘相關(guān)算法，對(duì)文本信息的概念標(biāo)簽和已有文獻(xiàn)對(duì)其概念所包含范疇進(jìn)行歸納，得出上市公司每筆海外并購(gòu)交易的最核心動(dòng)因，并重點(diǎn)分析了企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了企業(yè)盈利能力對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文研究旨在不局限于傳統(tǒng)的對(duì)企業(yè)海外動(dòng)因多案例的研究分析，嘗試從大樣本數(shù)據(jù)分析角度得出具有基礎(chǔ)性以及普遍性應(yīng)用價(jià)值的成果。就目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來看，本文是國(guó)內(nèi)首次對(duì)該問題做出的研究，研究結(jié)果強(qiáng)調(diào)了海外并購(gòu)的股權(quán)選擇會(huì)受到企業(yè)動(dòng)因的影響，以及加強(qiáng)企業(yè)微觀基礎(chǔ)能力建設(shè)特別是企業(yè)提高盈利水平的重要性。這些都為企業(yè)界更好地進(jìn)行海外并購(gòu)股權(quán)選擇提供了參考，也為國(guó)際學(xué)術(shù)界提供了來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，豐富了海外并購(gòu)的股權(quán)選擇影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，已往研究探討了企業(yè)層面的重要特征、行業(yè)層面以及國(guó)家層面等因素與股權(quán)選擇之間的關(guān)系（洪聯(lián)英等，2015；Gaffney等，2016；Contractor等，2014；Lahiri等，2013；林季紅和張璐，2013；Chari和Chang，2009），但忽視了企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇的影響。本文以并購(gòu)動(dòng)因?yàn)槌霭l(fā)點(diǎn)，探索了并購(gòu)動(dòng)因影響股權(quán)選擇的路徑，深化了對(duì)股權(quán)選擇行為的理解。第二，與已往國(guó)內(nèi)學(xué)者解釋海外并購(gòu)動(dòng)因的理論（協(xié)同效應(yīng)理論和市場(chǎng)勢(shì)力理論）有所不同（蘇敬勤和劉靜，2013），本文研究側(cè)重于從資源基礎(chǔ)觀角度出發(fā)解釋中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因，豐富了現(xiàn)有的研究領(lǐng)域。第三，將海外并購(gòu)視為一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)工程，探究企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中盈利能力的變化對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇兩者關(guān)系的動(dòng)態(tài)影響，為國(guó)際商務(wù)理論進(jìn)行了有意義的深化和補(bǔ)充，并為學(xué)界提供了來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第四，不同于以往對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因的分析多采用案例研究的方法，本文巧妙地對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了構(gòu)造和量化分析，為今后學(xué)者對(duì)投資動(dòng)因轉(zhuǎn)化為投資效果的研究提供了值得借鑒的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）海外并購(gòu)動(dòng)因類型劃分的文獻(xiàn)回顧

企業(yè)對(duì)外直接投資的主要?jiǎng)右蛲ǔ？梢愿爬閷?duì)海外市場(chǎng)開拓的需求，對(duì)自然資源的需求以及企業(yè)效率的尋求（Dunning，1998）。2006年世界投資報(bào)告又明確將戰(zhàn)略性資產(chǎn)尋求動(dòng)因列為與前三種主要對(duì)外投資動(dòng)因并列的第四種動(dòng)因（Yu等，2015；王鳳彬和楊陽2013）。近些年，由于新興市場(chǎng)國(guó)家海外并購(gòu)交易數(shù)量的快速攀升，已有基于西方的并購(gòu)動(dòng)因理論并不能很好地解釋來自新興市場(chǎng)國(guó)家的海外并購(gòu)動(dòng)因（蘇敬勤和劉靜，2013），一些學(xué)者嘗試運(yùn)用資源基礎(chǔ)觀對(duì)新興國(guó)家跨國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行研究。從本質(zhì)上看，資源基礎(chǔ)觀視角下對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因的解釋與主流的對(duì)外直接投資理論是兼容的（Gubbi，2015；Yu等，2015；Zheng等，2016；Nicholson和Salaber，2013；Lahiri等，2013）。例如Zheng等（2016）指出，對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求已經(jīng)開始越來越受到中國(guó)企業(yè)的關(guān)注。此外，王鳳彬和楊陽（2013）研究指出，對(duì)海外新市場(chǎng)的尋求也仍然是新興市場(chǎng)國(guó)家開展海外并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛑?。至于?duì)效率的尋求動(dòng)因，例如成本的降低，相比與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)而言，對(duì)于新興市場(chǎng)的跨國(guó)企業(yè)來說并不太可能是驅(qū)動(dòng)對(duì)外直接投資的主要?jiǎng)右?，并且?duì)效率的尋求往往是企業(yè)通過開拓市場(chǎng)和獲取資源后不斷整合過程中自然產(chǎn)生的一種結(jié)果（Buckley等，2007）。對(duì)于部分企業(yè)存在對(duì)優(yōu)質(zhì)自然資源尋求的動(dòng)因，Gubbi（2015）指出，在股權(quán)選擇的決策過程中，自然資源尋求動(dòng)因很可能扮演著并不重要的角色，因?yàn)閷?duì)自然資源的尋求通?？梢酝ㄟ^合同采購(gòu)或者直接與東道國(guó)談判方式進(jìn)行，并且自然資源尋求也易受外生環(huán)境、自然條件的影響。更重要的是，近年來新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)特別是中國(guó)企業(yè)不僅僅關(guān)注對(duì)自然資源的尋求，也越來越多開始關(guān)注對(duì)于海外發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求（例如技術(shù)資源、研發(fā)、品牌推廣、管理經(jīng)驗(yàn)等）。據(jù)此，本文重點(diǎn)聚焦中國(guó)企業(yè)海外市場(chǎng)開拓和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求這兩類主要的海外并購(gòu)動(dòng)因，不考慮以自然資源尋求為動(dòng)因的樣本事件。以下結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)，從海外市場(chǎng)開拓和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求這兩類動(dòng)因展開假設(shè)推演。

（二）企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇

就海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)而言，企業(yè)更關(guān)注區(qū)位因素，例如目標(biāo)方所在的市場(chǎng)區(qū)域（Dunning，1998；Anand和Delios，2002）。因此，針對(duì)于海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因企業(yè)的股權(quán)選擇，企業(yè)很可能傾向于對(duì)目標(biāo)方持有高比重的股權(quán)份額或采取完全控股方式，理由如下：一方面，當(dāng)企業(yè)向新興市場(chǎng)國(guó)家或者欠發(fā)達(dá)地區(qū)拓展海外市場(chǎng)時(shí)，學(xué)者Cuervo-Cazurra和Genc（2008）、Meyer等（2009）指出，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)來說，其在本土市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)積累對(duì)于熟悉海外同類或類似的新興市場(chǎng)具有重要的幫助作用，對(duì)當(dāng)?shù)睾献鞣降闹R(shí)與經(jīng)驗(yàn)的依賴程度也相對(duì)較少，在并購(gòu)后為保持有效運(yùn)營(yíng)也偏愛完全控股的股權(quán)策略。此外，在制度環(huán)境較薄弱的區(qū)域，采用高比重股權(quán)份額的策略能夠幫助本土企業(yè)的海外資產(chǎn)進(jìn)行更為有效的管理與控制（Gubbi，2015）。另一方面，當(dāng)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家拓展海外市場(chǎng)時(shí)，一般有機(jī)會(huì)進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)，獲取銷售渠道、網(wǎng)絡(luò)以及市場(chǎng)中的重要客戶資源，也有機(jī)會(huì)在其相應(yīng)的價(jià)值鏈條中進(jìn)行延展活動(dòng)。Meyer等（2009）指出，在企業(yè)海外市場(chǎng)規(guī)模、服務(wù)范圍不斷擴(kuò)大和延伸的同時(shí)，為追求較好的協(xié)同效應(yīng)以及互補(bǔ)需要也要求資產(chǎn)由一方進(jìn)行管理。例如2016年上市公司第一筆海外并購(gòu)交易：青島海爾股份有限公司收購(gòu)美國(guó)GE APPLIANCES公司100%股權(quán)。對(duì)于此次交易的投資目的，據(jù)公告顯示，海爾看重的是GE電器在北美地區(qū)的市場(chǎng)占有率，然而目前海爾在美國(guó)市場(chǎng)的份額只有1.1%，相比之下，GE家電在美國(guó)市場(chǎng)占據(jù)了將近14%的份額，海爾希望通過對(duì)GE采用完全控股的方式來更好地提升在美國(guó)市場(chǎng)中的份額。此外，加之發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)本身對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)存在“新進(jìn)入者劣勢(shì)”的印象，致使具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家中找到一起共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)方實(shí)際上也是非常困難的（Gaffney等，2016），因而企業(yè)自身也不得不提高對(duì)目標(biāo)方的股權(quán)參與程度，進(jìn)而選擇完全控股方式或者采用較高比重的持股份額策略。

與具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)相比，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)不僅關(guān)注目標(biāo)方市場(chǎng)區(qū)位，而且更為關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的自身優(yōu)勢(shì)。企業(yè)對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求，一個(gè)至關(guān)重要的問題是由于戰(zhàn)略資產(chǎn)是企業(yè)層面的資源和能力，通常難以交換、模仿，且資產(chǎn)專用性較強(qiáng)，一般很難從組織間轉(zhuǎn)移，因此Chen（2008）曾指出，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，對(duì)目標(biāo)方采取獨(dú)資模式要優(yōu)于合資模式。然而，本文認(rèn)為，作為新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)收購(gòu)時(shí)，為了達(dá)到其目的，可能不會(huì)選擇高比重控股的策略。理由如下：首先，已有研究指出發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)通常與優(yōu)質(zhì)的資源和能力緊密相連，新興市場(chǎng)國(guó)家尋求的戰(zhàn)略資產(chǎn)一般通常很難在本國(guó)或類似市場(chǎng)尋求到，進(jìn)而通常進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)去尋求（Zheng等，2016）。然而對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家中的跨國(guó)企業(yè)，卻面臨著更大程度的新進(jìn)入者劣勢(shì)影響，目標(biāo)方通常不情愿被完全控股或者接受高控制的股權(quán)策略，因此來自新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)很可能為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求的計(jì)劃而向目標(biāo)方進(jìn)行妥協(xié)（Contractor等，2014）。其次，Gubbi（2015）研究發(fā)現(xiàn)，被收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略資產(chǎn)越多、未來的發(fā)展?jié)摿υ酱?，那么?jìng)標(biāo)的收購(gòu)企業(yè)也會(huì)越多，被收購(gòu)企業(yè)可以通過延長(zhǎng)談判在多家收購(gòu)方中選擇最優(yōu)的并購(gòu)交易。然而，新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)在面臨自身約束以及缺乏相對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，很可能為了快速完成交易從而暫時(shí)中止對(duì)被收購(gòu)方股權(quán)采取完全收購(gòu)的策略。最后，對(duì)于出于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，盡管一些學(xué)者認(rèn)為完全控股方式要優(yōu)于部分控股方式（Anand和Delios，2002；Chen，2008），但是由于來自新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)很可能會(huì)對(duì)目標(biāo)方在股權(quán)選擇上做出妥協(xié)，雖然這會(huì)降低投資和獲取戰(zhàn)略資源后所產(chǎn)生的回報(bào)，但已經(jīng)建立起的資源依賴關(guān)系也將為后續(xù)雙方合作帶來更大的靈活性，同時(shí)也給收購(gòu)方進(jìn)一步增持留下空間。合并以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件相同時(shí)，相對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)更傾向于較高的股權(quán)并購(gòu)比例。

（三）盈利能力對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇關(guān)系的影響

企業(yè)擁有的良好盈利能力通常會(huì)給合作方、市場(chǎng)各相關(guān)利益主體帶來積極的評(píng)價(jià)，能夠“緩和”新興市場(chǎng)國(guó)家跨國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上所處于的相對(duì)劣勢(shì)的地位（Moatti等，2015），進(jìn)而對(duì)收購(gòu)方的股權(quán)選擇提供了更多可能。具體而言，對(duì)于具有戰(zhàn)略資產(chǎn)動(dòng)因的企業(yè)來說，一方面，隨著盈利能力的不斷提升，企業(yè)可以憑借其良好的經(jīng)營(yíng)記錄取得一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，通過跨境傳遞將技術(shù)、知識(shí)、能力內(nèi)部化，企業(yè)也逐漸會(huì)擁有更強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力（洪聯(lián)英等，2015），進(jìn)而企業(yè)增持股權(quán)的意愿也可能會(huì)表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈。另一方面，新興市場(chǎng)國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)有優(yōu)勢(shì)去應(yīng)對(duì)高速增長(zhǎng)的變化，在這種動(dòng)態(tài)環(huán)境中，擁有戰(zhàn)略資產(chǎn)的目標(biāo)方通常通過技術(shù)資源、營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)和管理能力與收購(gòu)方建立各方面的良好合作關(guān)系（Gubbi，2015）。Boateng等（2008）指出當(dāng)雙方互相合作產(chǎn)生優(yōu)勢(shì)時(shí)，彼此間資源依賴程度的不斷增加可能會(huì)使雙方經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的分歧范圍縮小，摩擦也很可能相應(yīng)減少，實(shí)體間的合作意愿會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，此時(shí)具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)也更傾向于繼續(xù)向目標(biāo)方增持其股權(quán)，增加對(duì)目標(biāo)方的股權(quán)比重。然而，與具有戰(zhàn)略資產(chǎn)動(dòng)因的企業(yè)對(duì)比，就具有海外市場(chǎng)擴(kuò)張動(dòng)因的企業(yè)而言，如果目標(biāo)方位于發(fā)達(dá)國(guó)家，那么來自新興市場(chǎng)國(guó)家的海外企業(yè)盈利能力的不斷增長(zhǎng)也將會(huì)對(duì)目標(biāo)方釋放出積極信號(hào)，進(jìn)而可以緩解目標(biāo)方對(duì)預(yù)期業(yè)績(jī)的疑慮（Moatti等，2015），并且來自新興市場(chǎng)跨國(guó)企業(yè)的盈利水平的提升也會(huì)反映出潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和廣闊的市場(chǎng)發(fā)展空間。在此環(huán)境中，發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)方必將注入更多的資金，與新興市場(chǎng)的收購(gòu)方保持更為密切地聯(lián)系，以此來鞏固和擴(kuò)大市場(chǎng)份額。此時(shí)，具有海外市場(chǎng)擴(kuò)張動(dòng)因的企業(yè)，其高比重控股或者完全控股的方式很可能發(fā)生改變（Contractor等，2014；Yu等，2015；Buckley等，2016）。類似地，如果目標(biāo)方在發(fā)展中國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家跨國(guó)企業(yè)擁有的良好盈利能力很可能在談判中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位并對(duì)目標(biāo)方資產(chǎn)的依賴程度也很可能降低，目標(biāo)方也傾向于同良好盈利能力的收購(gòu)方組成合作團(tuán)隊(duì)去相互學(xué)習(xí)、提升效率（Cuervo-Cazurra和Genc，2008），這時(shí)目標(biāo)方很可能會(huì)傾向提高股權(quán)參與度，而此時(shí)收購(gòu)方也樂意通過減少股權(quán)比重來增加收購(gòu)方的流動(dòng)性（Gubbi，2015）。在此環(huán)境中，隨著收購(gòu)方盈利能力的提升，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)很可能會(huì)降低股權(quán)比重，調(diào)整高比重的股權(quán)選擇策略。合并以上討論，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：盈利能力可以顯著地調(diào)節(jié)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系，即與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)相比，隨著企業(yè)盈利能力的不斷提升，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)，其股權(quán)并購(gòu)比例較高的行為會(huì)被顯著削弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文通過從BVD-Zephyr全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)中的“海外并購(gòu)事件”欄目提取2001年1月至2016年9月期間宣告發(fā)生并且已經(jīng)完成的中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件為原始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）并購(gòu)方為中國(guó)上市公司，目標(biāo)方為非中國(guó)大陸企業(yè)及境外企業(yè)（考慮到中國(guó)香港作為特別行政區(qū)，經(jīng)濟(jì)制度的特殊性，故納入目標(biāo)方企業(yè)范疇）。（2）考慮到部分企業(yè)在內(nèi)地及海外可能存在多地上市的情形，因此按照顧露露和Reed（2011）的做法選擇其在海外并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)市值最高、市場(chǎng)流動(dòng)性最好的某一地上市公司。（3）一般來說，收購(gòu)股權(quán)比例至少達(dá)到50%以上可以被嚴(yán)格地視為一項(xiàng)海外并購(gòu)事件，這在已有研究中是非常普遍的，本文也遵循學(xué)者Stiebale（2016）、Guadulape等（2012）的做法，選擇企業(yè)持有目標(biāo)方多數(shù)股權(quán)（majority acquisitions）的海外并購(gòu)交易事件。（4）剔除金融類上市公司的海外并購(gòu)交易事件。（5）剔除上市年度不足一年的公司和數(shù)據(jù)不完整公司。（6）本文借鑒王鳳彬和楊陽（2013）、Gubbi（2015）等國(guó)內(nèi)外學(xué)者的做法，將重心放在確認(rèn)戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求和海外市場(chǎng)開拓這兩類核心的動(dòng)因上，并剔除以自然資源獲取為目標(biāo)的海外并購(gòu)交易樣本；本文最終樣本涉及132起海外并購(gòu)交易事件，共涉及118家上市公司，行業(yè)劃分按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定，樣本數(shù)據(jù)分布特征如表1所示。本文的海外并購(gòu)動(dòng)因通過BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)中的“交易資訊信息”欄目、手動(dòng)查詢上市公司公告的歷史記錄以及巨潮資訊網(wǎng)、中財(cái)網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)、中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)等主要證券信息披露的媒體三方核對(duì)后得到。中國(guó)企業(yè)對(duì)海外目標(biāo)方的股權(quán)并購(gòu)比例（majority share）也來自BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)。其他數(shù)據(jù)來自BVDOSIRIS數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)處理使用的統(tǒng)計(jì)工具為R version 3.3.1。

（二）研究變量測(cè)量

1. 股權(quán)選擇。海外并購(gòu)股權(quán)選擇即并購(gòu)方收購(gòu)東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)比重。參考Chari和Chang（2009）、Guadulape等（2012）、Ouimet（2013）的做法，本文采用中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的股權(quán)比例作為因變量，股權(quán)并購(gòu)比例作為連續(xù)變量能夠更加準(zhǔn)確的反映出海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，還將針對(duì)股權(quán)并購(gòu)比例采用虛擬變量進(jìn)行觀測(cè)，即收購(gòu)股權(quán)比例大于95%，視為完全控股，以“1”表示，其他則視為多數(shù)控股權(quán)，以“0”表示，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。

表1 樣本數(shù)據(jù)分布特征描述

2. 海外并購(gòu)動(dòng)因測(cè)量。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，由于中國(guó)企業(yè)海外研究樣本相對(duì)較少，單一或多案例分析法在傳統(tǒng)并購(gòu)動(dòng)因理論中被廣泛采用（吳先明和蘇志文，2014；周紹妮和文海濤，2013；蘇敬勤和劉靜，2013；李青原等，2011）。在已有經(jīng)驗(yàn)研究中，刻畫并購(gòu)動(dòng)因的主要方法有：國(guó)內(nèi)學(xué)者邵新建等（2012）使用并購(gòu)交易公告的文本信息進(jìn)行分析，如果文本內(nèi)容顯示并購(gòu)目標(biāo)屬于能源或者礦產(chǎn)企業(yè)，則將其歸類為尋求自然資源動(dòng)因，否則視為創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求動(dòng)因并采用單一的虛擬變量進(jìn)行相應(yīng)賦值。王鳳彬和楊陽（2013）在剔除以自然資源并購(gòu)動(dòng)因的樣本后，對(duì)交易公告信息進(jìn)行分析，將研究重心放在探索型FDI項(xiàng)目（戰(zhàn)略資產(chǎn)的尋求）上，如果文本的核心內(nèi)容屬于上述信息，則視為探索型FDI項(xiàng)目（事件），其余則籠統(tǒng)地視為傳統(tǒng)型FDI項(xiàng)目，并采用單一的虛擬變量進(jìn)行賦值刻畫。何任（2014）利用并購(gòu)公告的文本信息，提煉公告中含有并購(gòu)動(dòng)因的關(guān)鍵詞語，并按照并購(gòu)動(dòng)因的分類標(biāo)準(zhǔn)作為判斷依據(jù)進(jìn)行歸類。國(guó)外學(xué)者Boateng等（2008）在研究中國(guó)企業(yè)海外戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中，對(duì)于動(dòng)因的刻畫也通過并購(gòu)交易公告以及《中國(guó)日?qǐng)?bào)》（海外版）的文本信息進(jìn)行提煉，如果符合戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求定義的則賦值為1，其余則歸為其他。Gubbi（2015）通過查閱印度上市公司的并購(gòu)公告信息，使用BVD-Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)中并購(gòu)交易資訊信息欄目以及媒體對(duì)該并購(gòu)交易事件發(fā)生或者完成時(shí)對(duì)企業(yè)高層訪談新聞進(jìn)行文本分析，同時(shí)按照海外動(dòng)因類型的標(biāo)準(zhǔn)將交易動(dòng)因進(jìn)行歸類衡量。本文通過手工收集相應(yīng)的信息資料，由本文兩位作者和一位精通企業(yè)并購(gòu)理論的金融碩士生借鑒扎根理論思想共同對(duì)文本信息進(jìn)行編碼，具體做法如下：首先，系統(tǒng)性地收集并查閱上市公司含有該起海外并購(gòu)交易事件期間所涉及的歷史公告、中報(bào)、年報(bào)等文獻(xiàn)資料，信息均通過巨潮資訊網(wǎng)、中財(cái)網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)、中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)等主要證券媒體披露的公開權(quán)威信息渠道進(jìn)行交叉核對(duì)后得到。其次，針對(duì)上市公司披露的投資動(dòng)機(jī)或者收購(gòu)交易目的相關(guān)文本信息進(jìn)行開放式編碼，將文本數(shù)據(jù)進(jìn)行重構(gòu)以便形成概念化標(biāo)簽，隨后對(duì)這些內(nèi)容相近或重復(fù)的標(biāo)簽進(jìn)行提煉，形成若干個(gè)核心概念。本文通過對(duì)資料初始編碼，從文本資料中抽象出市場(chǎng)份額、銷售渠道、海外客戶群、產(chǎn)品線（鏈）、管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、研發(fā)能力、品牌優(yōu)勢(shì)等概念。接下來，對(duì)已有資料的初始編碼進(jìn)行二次編碼，目的是對(duì)原有資料和已有文獻(xiàn)對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因類型的概念做進(jìn)一步挖掘、對(duì)比和歸納。例如對(duì)于海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因，從資源基礎(chǔ)觀以及傳統(tǒng)的國(guó)際商務(wù)研究來看，海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因不僅體現(xiàn)在對(duì)銷售渠道的開拓，它本身也反映了企業(yè)戰(zhàn)略，以及企業(yè)對(duì)海外資源的掌控與監(jiān)督（王鳳彬和楊陽，2013；Gubbi，2015）。這一概念在已有文獻(xiàn)中通常包含有開拓新市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)，獲得產(chǎn)品的銷售渠道及網(wǎng)絡(luò)，增加市場(chǎng)份額，占有重要市場(chǎng)、新增產(chǎn)品線等這些內(nèi)容。類似地，對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因，資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為具有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿的以及難以替代的資源是組織競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來源，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常將戰(zhàn)略資產(chǎn)視為一個(gè)抽象的概念，一般包括企業(yè)為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向外部尋求或者期望獲得的戰(zhàn)略性“資源”。表現(xiàn)為獲取技術(shù)資源、生產(chǎn)過程中所需的特定資產(chǎn)或關(guān)鍵資源、新產(chǎn)品、專利、高質(zhì)量的互補(bǔ)性資產(chǎn)，也包括并購(gòu)后所獲得的先進(jìn)的管理與銷售經(jīng)驗(yàn)、品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等（Buckley等，2016；王鳳彬和楊陽，2013；Zheng等，2016；Boateng等，2008）。通過對(duì)文本信息的概念標(biāo)簽和已有文獻(xiàn)對(duì)其概念所包含范疇進(jìn)行歸納，分析上市公司該筆海外并購(gòu)交易的最核心動(dòng)因（編碼的具體過程見附錄）。此外本文也使用了R語言文本挖掘相關(guān)算法包進(jìn)行文本分詞，利用關(guān)鍵詞對(duì)文本的貢獻(xiàn)度進(jìn)行分析作為海外動(dòng)因歸類的輔助判斷手段。最后，在變量的設(shè)置上，借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者邵新建等（2012）、王鳳彬和楊陽（2013）的做法，采用虛擬變量對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行設(shè)定，其中將具有海外市場(chǎng)開拓導(dǎo)向動(dòng)因的企業(yè)賦值為1、具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求導(dǎo)向動(dòng)因的企業(yè)賦值為0。

3. 盈利能力。借鑒Moatti等（2015）的做法，利潤(rùn)率指標(biāo)可以很好地用來反映在供求市場(chǎng)中企業(yè)在每個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)盈利能力的變化情況，即本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（operating margin）作為企業(yè)盈利能力的代理變量。后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，依照國(guó)內(nèi)學(xué)者梁中華和余淼杰（2014）、張西征等（2012）的做法，選取銷售利潤(rùn)率指標(biāo)作為盈利能力的代理變量，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 控制變量。參考洪聯(lián)英等（2015）、Yu等（2015）、Cui和Jiang（2012）、Chari和Chang（2009）以及Chen（2008）的做法，本文控制了微觀、宏觀層面的重要變量?？刂谱兞浚–ontrols）具體包括以下變量：第一大股東持股比例指標(biāo)（CR1）、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)（MAexperience）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、總資產(chǎn)收益率指標(biāo)（ROA）、現(xiàn)金比率指標(biāo)（CashFlow）、公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模（LnFirmSize）、經(jīng)營(yíng)杠桿指標(biāo)（FinanLev）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）、行業(yè)類別虛擬變量（Industry）、目標(biāo)方所在國(guó)家經(jīng)濟(jì)地位（Developed）、年份虛擬變量（Yeardummy）等。

（三）研究模型和變量定義

1. Tobit模型與設(shè)計(jì)

Tobit模型估計(jì)介紹如下：

基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?：

基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?：

2. 變量定義匯總

表2 主要變量定義及計(jì)算方法

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3列示了對(duì)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在少數(shù)異常值，因此在全樣本水平對(duì)連續(xù)變量1% 以下和99% 以上的分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理，以消除異常值對(duì)分析結(jié)果造成的偏差。Panel A是全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在132個(gè)樣本觀測(cè)值中，中國(guó)上市公司對(duì)目標(biāo)方股權(quán)并購(gòu)比例平均為89.90%，有90起海外并購(gòu)交易事件采用完全控股方式，占樣本數(shù)據(jù)的68.18%。從核心解釋變量來看，平均來說，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的并購(gòu)交易事件占比為54.55%，具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的交易事件占比為45.45%，這與近年來我國(guó)企業(yè)興起尋求海外戰(zhàn)略資產(chǎn)的新現(xiàn)象符合；樣本公司盈利能力水平均值為9.91%。從控制變量描述性統(tǒng)計(jì)來看，國(guó)有控股的上市公司海外并購(gòu)交易事件占樣本的比例為40.15%，這可能是因?yàn)椋环矫姹疚难芯坎⒉魂P(guān)注自然資源尋求動(dòng)因的企業(yè)和金融行業(yè)類別的企業(yè)，而這些企業(yè)通常往往是大型國(guó)有企業(yè)，另一方面也反映出非國(guó)有企業(yè)“走出去”的內(nèi)生動(dòng)力的日益增強(qiáng)的現(xiàn)狀；曾經(jīng)有海外并購(gòu)交易經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)上市公司企業(yè)占樣本的13.64%，這反映出中國(guó)上市公司海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)正在不斷積累的客觀事實(shí)，從事制造行業(yè)（大類）的中國(guó)企業(yè)占交易樣本的70.45%。從產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度來看，企業(yè)所在的行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)非常充分。從目標(biāo)方企業(yè)所處的區(qū)位來看，選擇發(fā)達(dá)國(guó)家為目的地的占樣本的69.70%；為了檢驗(yàn)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響，本文基于海外并購(gòu)動(dòng)因類型分組進(jìn)行均值和中位數(shù)檢驗(yàn)。從Panel B可以看出，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)的股權(quán)并購(gòu)比例顯著高于具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，并且具有不同動(dòng)因類型的企業(yè)對(duì)控股方式也表現(xiàn)出一定的偏好，這初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。Panel C還分別列示了同一性質(zhì)的企業(yè)具有不同的動(dòng)因所表現(xiàn)出的股權(quán)選擇行為差異，這些都為后續(xù)研究提供了一個(gè)非常好的契機(jī)。此外，對(duì)于相關(guān)性檢驗(yàn)，模型中解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較低，并且在回歸分析中的各模型方差膨脹因子（VIF）均小于3，小于多重共線性的臨界值10，因此不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。限于篇幅，相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸分析結(jié)果

表4報(bào)告了海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響，以及引入企業(yè)盈利能力與海外并購(gòu)動(dòng)因的交互項(xiàng)后對(duì)全樣本回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，模型中的海外并購(gòu)動(dòng)因變量的回歸系數(shù)均為正，而且都顯著。模型1是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)證結(jié)果顯示，海外并購(gòu)動(dòng)因變量的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，其系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致。這說明，在其他因素不變的條件下，與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)相比，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)更傾向于較高的股權(quán)并購(gòu)比例，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。進(jìn)一步地，在模型1的基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)檢驗(yàn)中國(guó)上市公司盈利能力對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因和股權(quán)選擇行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型2是對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，海外并購(gòu)動(dòng)因變量的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，企業(yè)盈利能力對(duì)海外并購(gòu)的股權(quán)選擇行為具有顯著的正向影響，本文研究關(guān)心的交互項(xiàng)Motives×Operating Margin的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，從而支持了假設(shè)2。這說明，與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)相比，在其他因素保持不變的條件下，隨著企業(yè)盈利能力的不斷增強(qiáng)，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)，其股權(quán)并購(gòu)比例較高的行為會(huì)被顯著削弱。在前文的模型1和2中，我們采用了股權(quán)并購(gòu)比例（Majority share）作為因變量并采用Tobit模型進(jìn)行分析。為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，模型3和模型4采用是否完全控股這一虛擬變量（WOS）作為股權(quán)選擇行為的代理變量并對(duì)其采用Probit回歸模型進(jìn)行分析。從模型3和模型4列示的結(jié)果來看，海外并購(gòu)動(dòng)因變量的回歸系數(shù)以及交互項(xiàng)Motives×Operating Margin的系數(shù)及符號(hào)均與模型1和模型2一致，檢驗(yàn)的結(jié)果也說明，相對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)更傾向于采用完全控股這種股權(quán)選擇方式，企業(yè)盈利能力的提升會(huì)顯著調(diào)節(jié)并購(gòu)動(dòng)因與海外控股方式之間的關(guān)系。以上結(jié)果表明，并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)策略選擇確實(shí)能產(chǎn)生顯著的影響，并且企業(yè)需要關(guān)注在海外并購(gòu)過程中提升自身“內(nèi)功”建設(shè)的重要性，例如加強(qiáng)盈利能力的建設(shè)。此外本文替換模型中的盈利指標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Operating Margin），選取凈利率（Net Margin）和毛利率（Gross Margin），檢驗(yàn)得到結(jié)果也與表4保持一致，由于篇幅所限，文中不再列示。綜合本部分的實(shí)證結(jié)果，本文認(rèn)為前文的假設(shè)得到了支持。

表4 海外并購(gòu)動(dòng)因、企業(yè)盈利能力與股權(quán)選擇回歸結(jié)果分析

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文采取以下方式進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)：由于本文的結(jié)論還可能受到樣本選擇性偏誤的影響，具體來說，按照先前學(xué)者研究慣例，樣本通常會(huì)選擇交易狀態(tài)已經(jīng)完成的并購(gòu)事件，但本文為了控制由于樣本選擇性偏誤所可能帶來的內(nèi)生性問題，在原有研究樣本的基礎(chǔ)上還將未完成的海外并購(gòu)交易事件納入。其具體的交易狀態(tài)包括交易已正式宣告但尚在進(jìn)行狀態(tài)、并購(gòu)交易暫停中止?fàn)顟B(tài)、并購(gòu)交易撤銷狀態(tài)等。同時(shí)，本文采用Heckman兩階段模型來克服這一問題：在第一階段，選擇中國(guó)企業(yè)是否能夠成功地完成收購(gòu)交易（Sucess）這一虛擬變量作為被解釋變量構(gòu)造Probit模型，并參考了Li等（2016）以及張建紅等（2010）的研究，在原有模型解釋變量的基礎(chǔ)上增加宏觀層面的文化距離（CultureDistance）這一虛擬變量，基于以上處理，本文在第一階段使用的Probit模型如下：

通過第一階段模型，計(jì)算逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio），然后代入到原模型，進(jìn)行第二階段回歸。表5列示回歸結(jié)果的同時(shí)也報(bào)告了Inverse Mills Ratio統(tǒng)計(jì)量，由統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果顯示，Inverse Mills Ratio統(tǒng)計(jì)量結(jié)果不顯著，故不拒絕原假設(shè)，說明本文的研究并不存在樣本自選擇問題。從表5列示的第二階段的回歸結(jié)果來看，本文的主要結(jié)論依然成立。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)Heckman檢驗(yàn)第二階段回歸結(jié)果

（四）基于不同情境下的進(jìn)一步檢驗(yàn)

本節(jié)中我們將進(jìn)一步考察在不同情境下企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為的影響以及盈利能力對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的分化表現(xiàn)。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)分布特征（表1）和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表3）檢驗(yàn)了企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)差異以及目標(biāo)方國(guó)家市場(chǎng)地位這三種重要特征。從表6模型1至模型6的分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，在不同情境下，企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為仍然具有顯著影響，而企業(yè)盈利能力對(duì)這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則表現(xiàn)出一定程度的分化。這種分化體現(xiàn)在：（1）相比于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)盈利能力對(duì)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇行為之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。可能的解釋是國(guó)有企業(yè)的海外并購(gòu)或許含有其政治動(dòng)機(jī)使得東道國(guó)政府乃至企業(yè)產(chǎn)生一定的警惕與顧慮（邵新建等，2012），使得國(guó)有企業(yè)的盈利能力與海外并購(gòu)動(dòng)因的交互作用相比于非國(guó)有企業(yè)要有所弱化。（2）至于行業(yè)差異以及海外并購(gòu)的區(qū)位差異，對(duì)于中國(guó)企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)，往往會(huì)選擇發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)。一般來說，這類市場(chǎng)投資環(huán)境較好、市場(chǎng)成熟度高、技術(shù)水平較高，而對(duì)于中國(guó)企業(yè)來說，進(jìn)入這類市場(chǎng)必須擁有自身

某方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)（顧露露和Reed，2011），此時(shí)中國(guó)企業(yè)可以憑借良好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來增強(qiáng)其議價(jià)能力進(jìn)而形成相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，由此，企業(yè)盈利能力對(duì)于制造業(yè)企業(yè)和面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的目標(biāo)企業(yè)來說，也就成為顯著影響股權(quán)選擇的重要因素，其調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得更加顯著。由本節(jié)的分組檢驗(yàn)結(jié)果可見，表6基于不同情境下的實(shí)證發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1和假設(shè)2也較為吻合。

表6 基于不同情境下的分組回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

利用BVD-Zephyr全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，通過查閱中國(guó)上市公司發(fā)起的海外收購(gòu)事件，手工收集了上市公司海外并購(gòu)動(dòng)因的數(shù)據(jù)，將資源基礎(chǔ)觀理論整合到國(guó)際商務(wù)研究框架中，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇的影響，并進(jìn)一步探討了企業(yè)盈利能力對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇有顯著影響，具有不同類型海外并購(gòu)動(dòng)因的企業(yè)存在特定的股權(quán)選擇偏好，相對(duì)于戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)傾向于較高的股權(quán)并購(gòu)比例；第二，在并購(gòu)整合過程中，盈利能力可以顯著地調(diào)節(jié)企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因與股權(quán)選擇之間的關(guān)系，即與戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)因的企業(yè)相比，隨著企業(yè)盈利能力的不斷提升，具有海外市場(chǎng)開拓動(dòng)因的企業(yè)，其股權(quán)并購(gòu)比例較高的行為會(huì)被顯著削弱；第三，在不同情境下，企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇行為仍然具有顯著影響，而企業(yè)盈利能力對(duì)這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則表現(xiàn)出一定程度的分化。

本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)具有較強(qiáng)的借鑒意義。首先，企業(yè)的海外并購(gòu)動(dòng)因確實(shí)會(huì)影響股權(quán)選擇行為。本文認(rèn)為對(duì)于中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)事件，由于資金量投入巨大，所要求的項(xiàng)目回報(bào)承諾往往較高，但本身涉及的風(fēng)險(xiǎn)也很大，因此對(duì)于企業(yè)而言，一定要認(rèn)識(shí)到其交易事件背后的核心并購(gòu)動(dòng)因可能對(duì)股權(quán)選擇行為帶來的影響，避免由于企業(yè)海外并購(gòu)存在的盲目性、目的性不明確所帶來的后續(xù)發(fā)展隱患。其次，要避免偏向完全控股的選擇誤區(qū)。實(shí)際上持有高比重的股權(quán)份額并不代表對(duì)海外組織的控制，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司內(nèi)部控制的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，其股權(quán)比例只是實(shí)現(xiàn)支配意愿和支配強(qiáng)度的基本方法，大量資金的投入反而可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)承受高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，這需要企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)需求、自身海外并購(gòu)動(dòng)因以及成本收益等原則來綜合考慮。最后，海外并購(gòu)的主體是企業(yè)，由于目前中國(guó)企業(yè)整體上并不具有所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，因此在注重國(guó)家、制度、行業(yè)層面等因素下，企業(yè)還要著力加強(qiáng)微觀基礎(chǔ)建設(shè)，培育和構(gòu)建我國(guó)企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，特別是在國(guó)際化過程中要注重企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的培養(yǎng)，提升自身盈利水平以增進(jìn)企業(yè)在海外并購(gòu)過程中的議價(jià)能力，通過企業(yè)的盈利能力指標(biāo)進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整海外并購(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并最終引導(dǎo)企業(yè)理性的進(jìn)行股權(quán)選擇。

需要指出的是，本研究還存在以下不足：在被并購(gòu)企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲取性方面，盡管本文使用了相關(guān)的研究數(shù)據(jù)庫(kù)，但是從我國(guó)上市公司跨境并購(gòu)的目標(biāo)方企業(yè)特點(diǎn)來看，目標(biāo)方為非上市公司占據(jù)研究樣本的絕大多數(shù)，故本文在實(shí)證模型中，對(duì)于控制變量，可能無法包含更多的目標(biāo)企業(yè)的特征數(shù)據(jù)。此外，由于本文聚焦于企業(yè)海外投資動(dòng)因?qū)蓹?quán)選擇的影響，兼談了企業(yè)的微觀重要因素即盈利能力對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，對(duì)于其他一些重要外部因素是否也會(huì)對(duì)以上兩者關(guān)系產(chǎn)生影響，這是未來值得深入研究的問題。

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