談李榮

金融信托交易模式演進(jìn)的法律邏輯

談李榮*

金融信托的交易模式包括債權(quán)融資、股權(quán)融資、資產(chǎn)收益權(quán)融資、信托受益權(quán)融資等，其演進(jìn)的背景與路徑成為整個(gè)中國(guó)式信托生態(tài)演化的一個(gè)縮影。金融信托創(chuàng)設(shè)了不同類型的交易模式，其法律結(jié)構(gòu)與交易實(shí)質(zhì)以及金融創(chuàng)新的法律邊界，引發(fā)諸多爭(zhēng)議，亦體現(xiàn)了金融與法律的不同視角。梳理金融信托交易結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，回應(yīng)真實(shí)、復(fù)雜、多樣態(tài)的金融現(xiàn)實(shí),從立法規(guī)制、司法介入與市場(chǎng)博弈的視角，探究金融交易的秩序生成，具有重要意義。

金融信托 交易模式 制度演進(jìn) 法律邏輯

一、中國(guó)式信托的交易模式：金融信托與融資路徑的契合

本源信托作為一種“他益”性的財(cái)產(chǎn)管理制度，具有權(quán)益重構(gòu)（所有權(quán)、管理權(quán)與受益權(quán)分離）、風(fēng)險(xiǎn)隔離、財(cái)富管理穩(wěn)定等獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)與制度功能。

自普通法系移植過(guò)來(lái)的中國(guó)式信托，未能彰顯其獨(dú)特的本源制度功能，而是契入中國(guó)金融市場(chǎng)融資困境的解決路徑，因其跨市場(chǎng)的“全牌照”制度優(yōu)勢(shì)，洐生出不同于“他益”信托的金融信托法律結(jié)構(gòu)與交易模式。

金融信托基本運(yùn)作結(jié)構(gòu)為：信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，投資者作為委托人（亦為受益人）認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，信托公司將募集的資金以債權(quán)、股權(quán)或者其他方式投資融資方。融資方通常并不在信托法律關(guān)系中，而是隱藏在信托結(jié)構(gòu)之外。實(shí)際的交易流程則通常是反向的：信托公司根據(jù)融資方的需求，設(shè)計(jì)相應(yīng)的信托產(chǎn)品，通過(guò)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，為融資方募集資金。

金融信托的交易模式包括債權(quán)融資、股權(quán)融資、資產(chǎn)收益權(quán)融資、信托受益權(quán)融資等，其演進(jìn)的背景與路徑成為整個(gè)中國(guó)式信托生態(tài)演化的一個(gè)縮影，其中金融創(chuàng)新的合法性邊界，引發(fā)業(yè)界與學(xué)界爭(zhēng)議。由金融信托交易制度嬗變的路徑，得以從信托的視角理解中國(guó)金融市場(chǎng)演進(jìn)的脈絡(luò)，以及金融市場(chǎng)主體與監(jiān)管的互動(dòng)和博弈。

二、債權(quán)融資信托：類銀行商業(yè)模式的沿襲

信托契入中國(guó)金融市場(chǎng)融資困境的解決，初始形成的是類銀行的“低層次實(shí)業(yè)投行+通道業(yè)務(wù)”商業(yè)模式，主要包括：突破銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款限制的房地產(chǎn)信托，解決地方融資平臺(tái)困境的信政合作，突破信貸管控、承接銀行出表資金的銀信合作。

債權(quán)融資信托基本模式為：信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，投資者作為委托人（亦為受益人）認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，信托公司將募集的資金向融資方發(fā)放信托貸款。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

為規(guī)避信貸限制與監(jiān)管，銀信合作的最初模式為：銀行以理財(cái)資金設(shè)立單一資金信托，通過(guò)“信托公司”通道，得以向客戶發(fā)放貸款?！?〕這一初始模式2010年被銀監(jiān)會(huì)叫停，其后演化出其他模式，如銀行受讓信托受益權(quán)、銀證合作、銀基合作等。2016年《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕82號(hào)）相關(guān)細(xì)則，明確了信托計(jì)劃作為受讓商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)收益權(quán)模式進(jìn)行信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的唯一渠道。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

盡管信托公司一直以來(lái)被稱為“實(shí)業(yè)投行”，但實(shí)際上長(zhǎng)期依賴基于監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)。由于信托產(chǎn)品“剛性兌付”等問(wèn)題的存在，信托公司很大程度上扮演著金融信用中介的角色，異化和模糊了信托公司的發(fā)展定位。

三、股權(quán)融資信托：私募股權(quán)的交易創(chuàng)新與監(jiān)管規(guī)避

信托公司開展股權(quán)投資信托源于新“兩規(guī)”的出臺(tái)。2007年3月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《信托公司管理辦法》和《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，明確提出銀監(jiān)會(huì)將優(yōu)先支持信托公司開展私募股權(quán)投資信托、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新類業(yè)務(wù)。股權(quán)融資信托基本模式為：

股權(quán)融資信托主要包括規(guī)避型股權(quán)信托、代持型股權(quán)信托和投資型股權(quán)信托三種類型。

（一）規(guī)避型股權(quán)信托

規(guī)避型股權(quán)信托并非真正的股權(quán)投資，而是變相的固定收益類產(chǎn)品。如房地產(chǎn)股權(quán)融資信托，以股權(quán)而非債權(quán)形式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，是為規(guī)避房地產(chǎn)調(diào)控政策的限制，因而通常設(shè)計(jì)股權(quán)投資附加回購(gòu)承諾，但最終仍被銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定為間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款?！?〕中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)【2008】265號(hào)）：嚴(yán)禁以投資附加回購(gòu)承諾、商品房預(yù)售回購(gòu)等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司開展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2009】84號(hào)）：前述債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金包括以股權(quán)投資附加回購(gòu)承諾（含投資附加關(guān)聯(lián)方受讓或投資附加其他第三方受讓的情形）等方式運(yùn)用的信托資金。信托公司按照《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》開展私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)時(shí)，約定股權(quán)投資附加回購(gòu)選擇權(quán)的情形不適用前款規(guī)定。

對(duì)于股權(quán)投資附加回購(gòu)條款的法律效力，若以股權(quán)增值為最終投資收益目的，股權(quán)回購(gòu)并非必然結(jié)果，回購(gòu)條件（如回購(gòu)價(jià)格以及觸發(fā)條件等）設(shè)置合理，不違反法律與行政法規(guī)，則應(yīng)認(rèn)定為合法有效。但若以股權(quán)回購(gòu)之名行資金拆借之實(shí)，規(guī)避監(jiān)管，則存在不被認(rèn)可的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（二）代持股型股權(quán)信托

代持股型股權(quán)信托通常是指，實(shí)際股東因不便持有公司股權(quán)等原因，通過(guò)信托持有目標(biāo)公司股權(quán)。交易結(jié)構(gòu)大致分為兩種：（1）委托人以資金認(rèn)購(gòu)信托單位，受托人以信托資金認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán)；（2）委托人將公司股權(quán)委托給受托人，認(rèn)購(gòu)信托單位，受托人對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行管理運(yùn)用、處分，成為目標(biāo)公司股東。前者為資金信托，后者為財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。如員工持股信托，為規(guī)避自然人模式、職工持股會(huì)模式和公司法人模式的缺陷，設(shè)計(jì)了新的法律架構(gòu)：以職工為委托人和受益人，由信托公司代為持股。

（三）投資型股權(quán)信托

以股權(quán)投資為目的的投資型股權(quán)信托，其交易模式分為三種：一是契約式，即信托公司直接以信托資金投資目標(biāo)公司股權(quán)（增資擴(kuò)股或股權(quán)受讓），從而持有目標(biāo)公司股權(quán)；二是公司制，即信托以信托資金設(shè)立公司，再以該公司的名義投資目標(biāo)公司股權(quán)，從而持有目標(biāo)公司股權(quán)；三是有限合伙制，即信托公司以信托資金認(rèn)購(gòu)有限合伙企業(yè)的有限合伙份額，有限合伙企業(yè)投資目標(biāo)公司股權(quán)，從而持有目標(biāo)公司股權(quán)。

由于信托計(jì)劃不具備法律主體資格，不符合證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市前股東人數(shù)及信息披露的要求，不能作為上市企業(yè)的發(fā)起人股東，致使股權(quán)投資類信托計(jì)劃IPO退出存在制度障礙。規(guī)避策略通常為：信托公司以信托計(jì)劃參與設(shè)立有限合伙制或公司制股權(quán)投資基金，或者通過(guò)投資顧問(wèn)代持或者通過(guò)下設(shè)私募資產(chǎn)管理子公司，參與上市公司股權(quán)投資。

四、資產(chǎn)收益權(quán)信托：金融創(chuàng)新與合法性之爭(zhēng)

資產(chǎn)收益權(quán)信托主要有兩種交易模式：一是資金信托；二是財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。

（一）交易模式一：資金信托+資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

該交易模式為資金信托，投資者作為委托人，認(rèn)購(gòu)信托公司（受托人）發(fā)行的信托計(jì)劃，信托公司用信托計(jì)劃募集的資金受讓融資方的資產(chǎn)收益權(quán)。這一法律結(jié)構(gòu)中，信托當(dāng)事人僅有投資者（委托人與受益人）與信托公司（受托人）。融資方為整個(gè)金融交易結(jié)構(gòu)當(dāng)事人，但并非信托法律關(guān)系當(dāng)事人。

以融資租賃收益權(quán)信托為例：信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，投資者作為委托人（亦為受益人）認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，與受托人信托公司簽訂《資金信托合同》，信托公司將募集的信托資金用于受讓融資租賃公司租賃資產(chǎn)收益權(quán)。信托公司與融資租賃公司簽訂《融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)協(xié)議》，約定雙方轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)的權(quán)利與義務(wù)。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

（二）交易模式二：財(cái)產(chǎn)權(quán)信托+資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓

該交易模式為財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，融資方為委托人，將資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，成立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，信托公司（受托人）將信托受益權(quán)等額分割后轉(zhuǎn)讓給投資者。作為受讓信托受益權(quán)的對(duì)價(jià)，投資者以貨幣方式支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款，該轉(zhuǎn)讓價(jià)款由信托公司轉(zhuǎn)交融資方（融資方為信托受益權(quán)的實(shí)際轉(zhuǎn)讓方）。投資者出資購(gòu)買的是信托受益權(quán)份額，受讓信托受益權(quán)。這一模式實(shí)際為類資產(chǎn)證券化運(yùn)作。

下面即以電費(fèi)收益權(quán)信托和融資租賃收益權(quán)信托為例進(jìn)行分析。

1.電費(fèi)收益權(quán)信托

電力公司作為委托人（亦為受益人），將電費(fèi)收益權(quán)交付給信托公司（受托人），與信托公司簽訂《信托合同》和《電費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)協(xié)議》。信托公司將電費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行等額分割，向投資者發(fā)行電費(fèi)收益權(quán)投資信托計(jì)劃，并做結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)：社會(huì)投資者作為優(yōu)先受益人認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，電力公司作為劣后受益人保留信托受益權(quán)。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

2.融資租賃收益權(quán)信托

融資租賃公司作為委托人（亦為受益人），將其融資租賃收益權(quán)交付給受托人（信托公司），與受托人簽訂《信托合同》和《融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)協(xié)議》。信托公司將融資租賃收益權(quán)進(jìn)行等額分割，向投資者發(fā)行融資租賃收益權(quán)投資信托計(jì)劃，投資者認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，與信托公司簽署《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

（三）兩種交易法律模式比較

兩種交易模式雖然都是以融資方轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)收益權(quán)方式獲得信托融資，但分屬資金信托與財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，其法律結(jié)構(gòu)是不一樣的：資金信托模式中，投資者為委托人與受益人，信托財(cái)產(chǎn)是投資者交付的信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金，融資方并非信托法律關(guān)系當(dāng)事人。而在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托模式中，融資方為委托人與初始受益人，信托財(cái)產(chǎn)是融資方的財(cái)產(chǎn)收益權(quán)。投資者交付認(rèn)購(gòu)資金從而獲得信托公司代為轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)，成為最終受益人。厘清資金信托與財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的差異，對(duì)于交易結(jié)構(gòu)的理解具有重要的意義。

為何形成兩種交易模式？交易模式一的產(chǎn)生，是基于融資方對(duì)債權(quán)融資的資產(chǎn)負(fù)債表考量、股權(quán)融資對(duì)股權(quán)架構(gòu)的影響或股權(quán)融資難以操作，或是規(guī)避監(jiān)管等因素，創(chuàng)設(shè)出法律結(jié)構(gòu)上既非債權(quán)，亦非股權(quán)的資產(chǎn)收益權(quán)融資方式。但這一模式有可能實(shí)質(zhì)還是一種變相借貸，為此銀監(jiān)會(huì)要求按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則予以甄別。于是，交易模式二設(shè)計(jì)了與交易模式一反向的融資結(jié)構(gòu)，由資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)產(chǎn)權(quán)信托，融資方契入信托法律結(jié)構(gòu)，成為信托法律關(guān)系當(dāng)事人。

（四） 資產(chǎn)收益權(quán)信托的合法性困境

資產(chǎn)收益權(quán)的法律界定，有的已有相關(guān)部門規(guī)章規(guī)定，基本不存在認(rèn)可與否的爭(zhēng)議。而實(shí)踐中通過(guò)合約創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)收益權(quán)通常是指，受讓人享有的請(qǐng)求資產(chǎn)持有人向其交付就特定資產(chǎn)在未來(lái)一定期限內(nèi)產(chǎn)生收益的金錢債權(quán)，是為達(dá)到特定目的而進(jìn)行的法律創(chuàng)造。

與所有權(quán)涵括的“收益權(quán)能”存在較大差異，指從資產(chǎn)上取得或轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)獲得的收入等額資金的權(quán)利，其具體含義的差異取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)與交易模式存在以下?tīng)?zhēng)議與法律風(fēng)險(xiǎn)。

1.概念創(chuàng)設(shè)還是權(quán)利創(chuàng)設(shè)

應(yīng)收賬款收益權(quán)、債權(quán)收益權(quán)等與基礎(chǔ)資產(chǎn)完全重合，應(yīng)收賬款本身就包括基礎(chǔ)法律交易所產(chǎn)生的債權(quán)以及未來(lái)產(chǎn)生的收益，再將應(yīng)收賬款收益權(quán)從中割裂或獨(dú)立出來(lái)，該類收益權(quán)可能會(huì)被認(rèn)定為是概念創(chuàng)設(shè)而非權(quán)利創(chuàng)設(shè)，屬于虛擬標(biāo)的，是為規(guī)避應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓面臨的法律與會(huì)計(jì)問(wèn)題而做此交易設(shè)計(jì)，易被認(rèn)定為變相貸款，可能導(dǎo)致約定的收益率不受保護(hù)并影響到原有的擔(dān)保措施的效力?！?〕參見(jiàn)鄧雄仔：《應(yīng)收賬款收益權(quán)信托的法律困境芻議》，來(lái)源：http://blog.sina.com.cn/s/blog_71920e100102v25c.html，2014年8月26日訪問(wèn)。

實(shí)踐中，為避免法律風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)界精心設(shè)計(jì)“收益權(quán)”的法律表述，由此創(chuàng)設(shè)了一種新的交易方式。以股權(quán)收益權(quán)信托為例，根據(jù)目前實(shí)際運(yùn)作的股權(quán)收益權(quán)信托法律文本，“股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓”的表述為：“持股人將‘目標(biāo)股權(quán)在轉(zhuǎn)讓日后產(chǎn)生的股息紅利以及持股人在約定期內(nèi)賣出目標(biāo)股權(quán)后取得的股權(quán)賣出款’的等額資金或約定金額的資金支付給信托公司”。這里的關(guān)鍵詞是“等額資金或約定金額的資金”，也就是說(shuō)，該股權(quán)收益權(quán)并非持股人對(duì)目標(biāo)公司享有的收益權(quán)，而是信托公司對(duì)持股人所享有的債權(quán)，是信托公司與持股人之間關(guān)于目標(biāo)股權(quán)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的買賣。因而，更為準(zhǔn)確的表述應(yīng)該是“基于股權(quán)收益權(quán)的請(qǐng)求權(quán)”，持股人仍享有完整的股權(quán)包括股權(quán)收益權(quán)。在持股人作為融資方未按合同履行支付義務(wù)之前，受托人信托公司通常要求持股人將其持有的目標(biāo)公司股權(quán)質(zhì)押給受托人，作為履約擔(dān)保。

2.借“收益權(quán)信托”規(guī)避法律限制性規(guī)定

資產(chǎn)收益權(quán)信托系信托創(chuàng)新的結(jié)果，但更多是信托公司在近年監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下為規(guī)避監(jiān)管或財(cái)務(wù)稅收考量而采取的變通模式。

“收益權(quán)信托”作為一種創(chuàng)新交易形態(tài)，不應(yīng)被法律隨意否定。若借“收益權(quán)信托”規(guī)避法律的限制性規(guī)定，則很有可能被認(rèn)定為“名為投資實(shí)為借貸”。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將“股權(quán)投資附加回購(gòu)”認(rèn)定為“名為股權(quán)實(shí)為債權(quán)”而適用同樣的監(jiān)管規(guī)則時(shí)，信托業(yè)又創(chuàng)設(shè)所謂的“收益權(quán)投資附加回購(gòu)”的信托交易結(jié)構(gòu)。按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，亦可能被認(rèn)定為假收益、真借貸模式。銀監(jiān)會(huì)已對(duì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)定出讓方銀行在信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后按照原信貸資產(chǎn)全額計(jì)提資本。出讓方銀行不得通過(guò)本行理財(cái)資金直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)，不得以任何方式承擔(dān)顯性或者隱性回購(gòu)義務(wù)?！?〕中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》，銀監(jiān)辦發(fā)［2016］82號(hào)。

3. “收益權(quán)信托”能否有效設(shè)立

“收益權(quán)”本身并不是法定權(quán)利，其內(nèi)涵和外延都是由交易當(dāng)事人之間的法律文本來(lái)界定，較之傳統(tǒng)、明確有法律定義的所有權(quán)、債權(quán)等權(quán)利形式，缺乏對(duì)世效力，難以對(duì)抗善意第三人，收益權(quán)作為交易標(biāo)的存在法律風(fēng)險(xiǎn)。收益權(quán)是否可以設(shè)立信托，除了取決于收益權(quán)的概念外，還需要明確：（1）信托財(cái)產(chǎn)是否具有確定性；（2）信托財(cái)產(chǎn)是否可轉(zhuǎn)讓?？紤]如何實(shí)現(xiàn)收益權(quán)的轉(zhuǎn)移交付，權(quán)利在實(shí)現(xiàn)時(shí)是否存在障礙，受托人能否行使收益權(quán)等。受讓人持有該特定資產(chǎn)收益權(quán)需要以轉(zhuǎn)讓人持續(xù)持有該基礎(chǔ)權(quán)利或資產(chǎn)作為前提條件；（3）信托生效時(shí)信托財(cái)產(chǎn)實(shí)際轉(zhuǎn)讓。將來(lái)債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)證券化的標(biāo)的物并不存在障礙，但由于轉(zhuǎn)讓規(guī)則的特殊性，將來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓交付需待其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)債權(quán)之時(shí)。〔5〕參見(jiàn)董庶：《試論信托財(cái)產(chǎn)的確定》，載《法律適用》2014年第7期。

4.司法認(rèn)定的不確定性

資產(chǎn)收益權(quán)能否作為信托財(cái)產(chǎn)，并無(wú)明確的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，目前依賴于司法個(gè)案解決。以股權(quán)收益權(quán)信托為例，實(shí)踐中通常對(duì)《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》及《股權(quán)質(zhì)押合同》進(jìn)行公證，由公證處出具《具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書》，賦予其強(qiáng)制執(zhí)行效力。但在司法實(shí)踐中，各地法院對(duì)該《具有強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證書》是否予以執(zhí)行裁定各異。如有的法院認(rèn)為，由于股權(quán)收益權(quán)具有不確定性，因此該債權(quán)文書不符合《最高人民法院、司法部關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書執(zhí)行有關(guān)問(wèn)題的聯(lián)合通知》中關(guān)于公證機(jī)關(guān)賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書應(yīng)當(dāng)具備“債權(quán)債務(wù)關(guān)系明確”的條件，因而不予執(zhí)行。

五、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓：交易架構(gòu)創(chuàng)新與監(jiān)管博弈

信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的各種交易模式，創(chuàng)設(shè)了新的交易架構(gòu)與思路，體現(xiàn)了金融創(chuàng)新與監(jiān)管規(guī)避、監(jiān)管套利的動(dòng)態(tài)博弈?！?〕實(shí)踐中，常將“信托受益權(quán)”與“信托收益權(quán)”混淆使用或故意以“信托受益權(quán)”取代“信托收益權(quán)”以規(guī)避相關(guān)規(guī)制。信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易模式，主要包括：通過(guò)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，規(guī)避監(jiān)管與監(jiān)管套利；基于權(quán)利分割理論的受益權(quán)分層交易安排。

（一）銀行受讓信托受益權(quán)

為規(guī)避日趨嚴(yán)厲的銀信合作監(jiān)管以及不得開展通道類業(yè)務(wù)的限制，銀行以受讓信托受益權(quán)模式取代最初的銀信合作模式，借助信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)避監(jiān)管或監(jiān)管套利。

1.銀行直接通過(guò)信托公司受讓信托受益權(quán)

銀行不直接作為委托人委托信托公司發(fā)放貸款，而是轉(zhuǎn)為由融資客戶以資產(chǎn)收益權(quán)交付信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，銀行受讓信托受益權(quán)。

2.銀行通過(guò)過(guò)橋機(jī)構(gòu)（銀行、證券公司等）受讓信托受益權(quán)

在傳統(tǒng)銀信合作產(chǎn)品中引入更多的過(guò)橋方和改變理財(cái)計(jì)劃投資標(biāo)的設(shè)計(jì)形成了銀行對(duì)銀信合作新規(guī)的監(jiān)管套利。如甲銀行由于信貸額度或貸款政策限制，無(wú)法直接給客戶貸款，則由乙銀行用自有資金或同業(yè)資金設(shè)立單一資金信托為該客戶融資，甲銀行承諾遠(yuǎn)期受讓乙銀行持有的信托受益權(quán)。

又如甲銀行以理財(cái)資金設(shè)立單一資金信托，形成信托受益權(quán)，但為規(guī)避銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》中有關(guān)理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的比例限制，甲銀行則將這筆信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙銀行，并承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)。

2014年，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)［2014］127號(hào)）明確規(guī)定，買入返售（賣出回購(gòu)）業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。賣出回購(gòu)方不得將業(yè)務(wù)項(xiàng)下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出。自此，以信托受益權(quán)作為標(biāo)的的買入返售業(yè)務(wù)以及第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保被叫停。

（二）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)證券化

信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的方式進(jìn)行信用增級(jí)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券?！?〕2013年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，放寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍并首次將信托受益權(quán)納入了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托受益人可以將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。2014年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套指引，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)采取負(fù)面清單的管理模式。同年12月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺(tái)為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)、礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓受益權(quán)、特定情形下與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)、最終投資標(biāo)的作為上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)等列入負(fù)面清單。基本交易結(jié)構(gòu)主要有以下兩種。

1.資金信托受益權(quán)證券化

信托公司發(fā)行資金信托計(jì)劃，投資者作為委托人（亦為受益人）認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，信托公司將募集的資金以債權(quán)、股權(quán)或其他方式投資融資方。原始權(quán)益人（信托委托人與受益人）將持有的信托受益權(quán)設(shè)立信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，受托管理人為證券公司（或基金子公司），資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

2.財(cái)產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)證券化

融資方作為委托人（亦為受益人）將財(cái)產(chǎn)權(quán)交付給信托公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托。證券公司作為受托管理人設(shè)立信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，募集資金購(gòu)買原始權(quán)益人（信托委托人與受益人）持有的信托受益權(quán)，資產(chǎn)支持證券投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中原本信托公司主要從事的是信貸資產(chǎn)證券化，充當(dāng)SPV“通道”角色。而信托受益權(quán)證券化通常屬于證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化，而非銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化。隨著“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的雙SPV模式漸成主流，信托公司在資產(chǎn)證券化中充當(dāng)?shù)慕巧?，開始由充當(dāng)SPV的“通道”角色向交易安排人的主導(dǎo)角色轉(zhuǎn)變。

（三）信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律障礙與突破

信托受益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化流通——資產(chǎn)證券化，通過(guò)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)兩大核心目的。其一，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離?；谛磐胸?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，信托產(chǎn)品具有“風(fēng)險(xiǎn)隔離”功能，避免委托人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與其債權(quán)人的追索。其二，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”。通過(guò)信托結(jié)構(gòu)的嵌入使得資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的交易標(biāo)的由無(wú)法“出售”的將來(lái)債權(quán)轉(zhuǎn)換成能夠“轉(zhuǎn)讓”的信托受益權(quán)，再通過(guò)信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，使原本非標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化流通。

盡管《信托法》賦予了信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，但并沒(méi)有相應(yīng)匹配的信托登記制度，權(quán)利公示無(wú)法彰顯，且因信托的私募性質(zhì)，信托受益權(quán)的流通極為受限。為規(guī)避禁止向自然人拆分轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)的規(guī)定，業(yè)界出現(xiàn)各種變通交易模式，如通過(guò)對(duì)信托受益權(quán)份額的轉(zhuǎn)讓，變相實(shí)現(xiàn)對(duì)信托受益權(quán)的拆分轉(zhuǎn)讓。但無(wú)論交易結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)，都繞不開合法性的質(zhì)疑，涉嫌違反禁止向自然人拆分轉(zhuǎn)讓受益權(quán)的規(guī)定，變相突破關(guān)于信托合格投資者標(biāo)準(zhǔn)及人數(shù)的限制。

相應(yīng)配套制度的闕如，現(xiàn)有的公示方式缺乏公信力，以及信托的私募屬性，制約了信托受益權(quán)流通的發(fā)展，增加了交易的不確定性。建立多層次的信托受益權(quán)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)信托受益權(quán)從份額拆分到標(biāo)準(zhǔn)化流通，是金融信托發(fā)展的內(nèi)在需求。

六、金融與法律視角下的信托交易模式審視

（一）信托制度功能的競(jìng)合演化

在中國(guó)近二十余年的法律移植進(jìn)程中，很少有哪項(xiàng)財(cái)產(chǎn)制度像信托那樣遭遇如此尖銳的法律沖突與功能異化爭(zhēng)議?！?〕參見(jiàn)盛學(xué)軍：《中國(guó)信托立法缺陷及其對(duì)信托功能的消解》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2003年第12期。自普通法系移植過(guò)來(lái)的中國(guó)式信托，民事信托與公益信托不發(fā)達(dá)，營(yíng)業(yè)信托局限于金融信托。監(jiān)管套利趨動(dòng)下的金融信托“通道化”，與立法者初衷及信托制度設(shè)計(jì)偏離，導(dǎo)致信托法律構(gòu)造與金融交易實(shí)質(zhì)發(fā)生扭曲性改變，引發(fā)學(xué)界關(guān)于信托異化之爭(zhēng)?！?〕參見(jiàn)孫義剛、鄭閾：《信托制度異化論——對(duì)我國(guó)現(xiàn)行信托產(chǎn)品法律結(jié)構(gòu)之評(píng)判》，載《法律科學(xué)》2009年第4期；李勇、陳學(xué)文：《信托產(chǎn)品的制度解析——兼與〈信托制度異化論〉作者商榷》，載《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第3期；劉迎霜：《論信托的本質(zhì)——兼與“信托異化論”商榷》，載《法學(xué)評(píng)論》2011年第1期。

因其跨市場(chǎng)的“全牌照”制度優(yōu)勢(shì)和承接銀行出表資金的特殊需求，信托契入中國(guó)金融市場(chǎng)融資困境的解決，長(zhǎng)期以來(lái)形成的基本模式是類銀行的“低層次實(shí)業(yè)投行+通道業(yè)務(wù)”商業(yè)模式。即便是股權(quán)融資信托、資產(chǎn)收益權(quán)信托與信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓，其交易實(shí)質(zhì)多為債權(quán)融資，不過(guò)是出于規(guī)避監(jiān)管或監(jiān)管套利的考量，創(chuàng)設(shè)的新的交易模式與法律結(jié)構(gòu)。在泛資產(chǎn)管理的大格局下，隨著“全牌照”制度優(yōu)勢(shì)漸趨削弱，依靠制度、政策的重新設(shè)計(jì)來(lái)推動(dòng)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型難度很大，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的機(jī)構(gòu)自我演化變遷將是大勢(shì)所趨。近年來(lái)信托公司初步明確了私募投行、資產(chǎn)管理和財(cái)富管理三大轉(zhuǎn)型方向，深度挖掘信托制度功能，彰顯信托制度本身的包容性與跨界優(yōu)勢(shì)，成就“實(shí)業(yè)投行+資產(chǎn)管理”的商業(yè)模式,凸顯普惠化的財(cái)富管理價(jià)值?！?0〕參見(jiàn)王玉國(guó)：《資管新政如何影響信托業(yè)發(fā)展》，來(lái)源： http://www.yanglee.com/research/newsdetail.aspx?NodeCode=1050230 03&ID=100057809553938，2016年9月22日訪問(wèn)。

（二）金融信托交易模式的秩序生成：立法規(guī)制、司法介入與市場(chǎng)博弈

金融信托交易模式的演化折射出信托制度“中國(guó)化”的路徑，其背后繁復(fù)互動(dòng)的金融場(chǎng)景亦是中國(guó)金融生態(tài)競(jìng)合演化的一個(gè)縮影。梳理金融信托交易結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，回應(yīng)真實(shí)、復(fù)雜、多樣態(tài)的金融現(xiàn)實(shí),從立法規(guī)制、司法介入與市場(chǎng)博弈的視角，探究金融交易的秩序生成，具有重要意義。

金融信托創(chuàng)設(shè)了不同類型的交易模式，其法律結(jié)構(gòu)與交易實(shí)質(zhì)以及金融創(chuàng)新的法律邊界，引發(fā)諸多爭(zhēng)議，亦體現(xiàn)了金融與法律的不同視角。法律與金融以不同的思維方式、知識(shí)譜系與符號(hào)系統(tǒng)，共同面對(duì)不確定性下的利益與風(fēng)險(xiǎn)配置。金融著眼于風(fēng)險(xiǎn)與收益的考量，天然有“金融創(chuàng)新”的擴(kuò)張沖動(dòng)，不斷試探、游走與突破法律邊界；法律更注重規(guī)則的正當(dāng)性與合法性考量，天然有克制法律邊界移動(dòng)的“保守性”傾向。

實(shí)踐中的信托交易創(chuàng)新性地突破了傳統(tǒng)法律制度中的權(quán)利類型，如“資產(chǎn)收益權(quán)信托”與信托受益權(quán)分層設(shè)計(jì)。“資產(chǎn)收益權(quán)”在學(xué)界存在很大的爭(zhēng)議空間，其權(quán)利性質(zhì)是什么，權(quán)利結(jié)構(gòu)是否清晰確定，是否會(huì)損害現(xiàn)有權(quán)利體系等都存在不同的理解?；跈?quán)利分割理論的信托受益權(quán)分層交易安排已經(jīng)在證券投資信托、資產(chǎn)證券化、分級(jí)型證券投資基金等方面廣泛運(yùn)用。但對(duì)信托受益權(quán)拆分和流轉(zhuǎn)的法律邊界問(wèn)題，學(xué)界尚無(wú)深入研究。〔11〕參見(jiàn)高凌云：《收益權(quán)信托之合法性分析――兼析我國(guó)首例信托訴訟判決之得失》，載《法學(xué)》2015年第7期。

法律應(yīng)對(duì)“收益權(quán)信托”等金融創(chuàng)新持開放性態(tài)度，但仍應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待該類交易，明晰金融創(chuàng)新與法律風(fēng)險(xiǎn)的邊界。從金融信托的司法案例中，不難辨析司法實(shí)踐重在發(fā)掘創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)中的實(shí)質(zhì)法律關(guān)系。區(qū)分交易模式與實(shí)質(zhì)法律關(guān)系，以后者作為確定案由和雙方權(quán)利義務(wù)的依據(jù)。〔12〕參見(jiàn)陳耀權(quán)、李文奇：《以“通道業(yè)務(wù)”為例看信托結(jié)構(gòu)創(chuàng)新與司法規(guī)制》，來(lái)源： http://wenku.baidu.com/view/264947d9e518 964bce847c3a.html?from=search，2015年1月8日訪問(wèn)。在監(jiān)管、創(chuàng)新與規(guī)避的動(dòng)態(tài)博弈中，金融監(jiān)管亦趨向?qū)嵸|(zhì)重于形式。

研究金融信托交易模式，應(yīng)有更為開闊的視野和格局，實(shí)現(xiàn)法律與金融的對(duì)話，理解金融與法律知識(shí)譜系與符號(hào)系統(tǒng)的演進(jìn)，構(gòu)建有效的金融法律分析方法、思維模式與邏輯體系，提供更具解釋力的理論假說(shuō)，以復(fù)雜、非線性、演化的視角，深化對(duì)中國(guó)金融生態(tài)多層次和多視角的理解。

目 次

一、中國(guó)式信托的交易模式：金融信托與融資路徑的契合

二、債權(quán)融資信托：類銀行商業(yè)模式的沿襲

三、股權(quán)融資信托：私募股權(quán)的交易創(chuàng)新與監(jiān)管規(guī)避

四、資產(chǎn)收益權(quán)信托：金融創(chuàng)新與合法性之爭(zhēng)

五、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓：交易架構(gòu)創(chuàng)新與監(jiān)管博弈

六、金融與法律視角下的信托交易模式審視

* 談李榮，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，法學(xué)博士。本文為2017年國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理的制度異化、監(jiān)管困境與法律優(yōu)化研究”（項(xiàng)目號(hào)17BFX097）的階段性研究成果。

宮 雪）