曾清

摘 要：隨著我國(guó)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的發(fā)展，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)能源公司股價(jià)的影響越來(lái)越得到重視。選取我國(guó)2013年12月19日到2017年11月27日的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)建立VECM模型實(shí)證并對(duì)比分析碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司和新能源公司股價(jià)的影響，結(jié)果表明：（1）長(zhǎng)期來(lái)看，碳排放權(quán)價(jià)格與傳統(tǒng)能源公司股價(jià)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其對(duì)新能源公司股價(jià)的影響還不夠顯著；（2）短期內(nèi)，碳排放權(quán)價(jià)格和傳統(tǒng)能源公司股價(jià)之間呈正相關(guān)，而碳排放權(quán)價(jià)格與新能源公司股價(jià)之間由最開(kāi)始的負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，后期關(guān)系都逐漸減弱。因此，建議傳統(tǒng)能源公司在合理發(fā)揮傳統(tǒng)能源價(jià)值的同時(shí)，應(yīng)該更注重投資新能源技術(shù)，政府也應(yīng)該繼續(xù)扶持新能源企業(yè)和項(xiàng)目，降低新能源的使用成本。

關(guān)鍵詞：碳排放權(quán)價(jià)格；能源公司股價(jià)；VECM模型；碳金融；綠色金融

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）10-0063-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.009

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，溫室氣體大量排放導(dǎo)致全球氣候變暖，并由此引發(fā)大量自然和社會(huì)問(wèn)題，世界各國(guó)越來(lái)越意識(shí)到控制全球碳排放量已經(jīng)迫在眉睫?？刂铺寂欧帕康拇胧┯泻芏?，使用最多的兩種是征收碳稅和碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。碳排放權(quán)的概念源于20世紀(jì)90年代提出的排污權(quán)，是政府部門(mén)按照排放的溫室氣體的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)排放量進(jìn)行控制。在全球碳減排的趨勢(shì)下，達(dá)到碳減排要求有困難的企業(yè)可以向擁有多余碳配額的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)碳排放權(quán)，碳排放權(quán)交易因此在世界各國(guó)迅速發(fā)展起來(lái)。目前，歐洲氣候交易所運(yùn)用歐盟排放交易體系已成為全球最活躍的碳排放權(quán)衍生品交易市場(chǎng)，其他比較重要的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)還有歐洲能源交易所、洲際交易所等。

我國(guó)為了控制碳排放量，相繼成立了8大碳排放交易試點(diǎn)，2013年，深圳市、上海市、北京市、廣東省和天津市的碳排放交易試點(diǎn)正式開(kāi)始運(yùn)行；2014年，湖北省和重慶市的碳排放交易試點(diǎn)開(kāi)始運(yùn)行；2016年，福建省碳排放權(quán)交易試點(diǎn)也正式運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年9月，除福建試點(diǎn)外的7個(gè)碳交易試點(diǎn)的累計(jì)配額成交量多達(dá)1.97億噸，累計(jì)成交金額約45億元人民幣①。

在我國(guó)，碳排放權(quán)交易市場(chǎng)剛剛起步，相對(duì)于全球交易最活躍、交易量最多、交易機(jī)制最為成熟的歐盟排放交易體系來(lái)說(shuō)，還有很大的進(jìn)步空間。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)碳金融產(chǎn)品還較為單一，發(fā)展不夠成熟，但其發(fā)展已受到重點(diǎn)關(guān)注。習(xí)近平主席在2015年曾提出，2017年啟動(dòng)全國(guó)性碳排放交易系統(tǒng)，未來(lái)中國(guó)很可能會(huì)成為最大的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)。隨著全球碳排放權(quán)交易越來(lái)越活躍，碳排放權(quán)交易價(jià)格的變化對(duì)股市的影響也越發(fā)受到重視。企業(yè)不得不開(kāi)始考慮碳成本對(duì)其發(fā)展的影響，而部分投資者也開(kāi)始關(guān)心碳排放權(quán)價(jià)格變化對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響。碳排放權(quán)價(jià)格是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，碳排放權(quán)價(jià)格和企業(yè)股價(jià)之間究竟存在怎樣的關(guān)系，二者間作用大小和作用持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)短，這些問(wèn)題值得深入研究。

考慮到我國(guó)碳排放權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)碳金融產(chǎn)品也較為單一，本文通過(guò)分析碳排放權(quán)價(jià)格和股價(jià)之間的關(guān)系，為我國(guó)建立更加成熟的全國(guó)性碳排放交易系統(tǒng)提供政策建議。研究結(jié)論可以幫助資本市場(chǎng)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行更好的投資組合選擇。對(duì)于在碳排放問(wèn)題上有約束的企業(yè)，能激勵(lì)其對(duì)新能源技術(shù)研究的投資，有效規(guī)避企業(yè)價(jià)值受到碳排放權(quán)價(jià)格變動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)引起其他企業(yè)對(duì)碳減排問(wèn)題的重視。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著碳排放權(quán)交易的不斷發(fā)展，國(guó)外的一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注碳排放權(quán)交易價(jià)格與能源公司股價(jià)之間的關(guān)系，研究成果可分為如下幾類(lèi)：

（一）碳排放權(quán)價(jià)格和傳統(tǒng)能源公司股價(jià)之間的關(guān)系

在碳排放權(quán)價(jià)格與傳統(tǒng)能源公司股價(jià)關(guān)系的研究中，Oberndorfer（2009）發(fā)現(xiàn)在西班牙大多數(shù)的電力公司股價(jià)和歐盟碳排放配額（European Union Allowance，EUA）價(jià)格之間確實(shí)存在正相關(guān)關(guān)系，能源企業(yè)能夠較為容易地把碳成本轉(zhuǎn)讓給消費(fèi)者，但EUA價(jià)格對(duì)其他行業(yè)股票價(jià)格的影響不一定相同。Huang（2012）以傳統(tǒng)能源企業(yè)股價(jià)為對(duì)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價(jià)格與其存在正相關(guān)關(guān)系。Gronwald等（2011）研究了碳排放權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)以及原油、天然氣期貨之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價(jià)格與股票市場(chǎng)的正相關(guān)關(guān)系甚至強(qiáng)于后者。

另一些學(xué)者提出碳排放權(quán)價(jià)格和傳統(tǒng)能源公司股價(jià)之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。Mo等（2013）發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的變化，EUA價(jià)格對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響不同，第一期EUA與電力公司股價(jià)之間是正相關(guān)的，但是第二期卻呈負(fù)相關(guān)。Daskalakis等（2009）以及Benz和Truck（2009）通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)一步提出，在歐盟排放體系下企業(yè)不得不考慮碳排放成本對(duì)企業(yè)股票價(jià)值的影響是消極的。

但也有研究結(jié)果表明碳排放權(quán)價(jià)格和傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的聯(lián)系并不顯著。 Smale等（2006） 研究發(fā)現(xiàn)在EUA第一階段碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)低碳科技的激勵(lì)作用較小，他們還認(rèn)為，雖然碳成本會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的成本增加，但是企業(yè)往往能將之轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，因此二者間關(guān)系不顯著。

（二）碳排放權(quán)價(jià)格和新能源公司股價(jià)之間的關(guān)系

隨著新能源技術(shù)的發(fā)展，碳排放權(quán)價(jià)格與新能源公司股價(jià)之間的關(guān)系開(kāi)始受到關(guān)注。Managi和Okimoto（2013）建立馬爾科夫轉(zhuǎn)換向量自回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)在2007年末原油價(jià)格有非常顯著上升后，原油價(jià)格與新能源公司股價(jià)之間呈正相關(guān)關(guān)系。秦天程（2014）選取2010—2013年的EUA價(jià)格作為研究樣本，建立VAR模型和CAPM-GARCH模型分析三者的關(guān)系，結(jié)果表明煤炭?jī)r(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)有正向影響。

也有研究發(fā)現(xiàn)新能源公司股價(jià)不會(huì)受到碳排放權(quán)價(jià)格變化的影響。Kumar等（2012）選取三家新能源公司作為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)建立VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格和科技股票價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)都有影響，但是碳排放權(quán)價(jià)格與新能源價(jià)格之間的關(guān)系并不顯著。劉顯紀(jì)等（2013）實(shí)證研究了歐盟碳期貨價(jià)格和能源股票價(jià)格間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳期貨價(jià)格對(duì)能源公司股價(jià)的影響不顯著，但能源公司股價(jià)對(duì)碳期貨具有顯著影響。

從以上可知，已有研究對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，研究最多的是EUA價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司以及電力公司股價(jià)的影響。但各文獻(xiàn)得到的碳排放權(quán)價(jià)格和公司股價(jià)關(guān)系的結(jié)論不一，分別有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。而對(duì)新能源公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格關(guān)系的研究較少，所得到的結(jié)論有二者正相關(guān)和不相關(guān)。模型選取的控制變量大多是原油和天然氣兩種。相對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō)，我國(guó)碳排放試點(diǎn)建立時(shí)間較短，交易機(jī)制法律法規(guī)還不夠完善，國(guó)內(nèi)關(guān)于碳金融的研究才起步，文獻(xiàn)大多是對(duì)碳金融理論上的研究，對(duì)碳市場(chǎng)和股票市場(chǎng)關(guān)系的定性定量研究較少。

本文的主要目的是探討碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)能源公司股票價(jià)格的影響。朱東山和孔英（2016）、秦天程（2014）的研究與本文研究類(lèi)似，但是與本文有以下幾點(diǎn)不同：（1）研究對(duì)象上，前者主要研究的是低碳概念板塊和深圳試點(diǎn)的碳排放數(shù)據(jù)，后者則以歐盟碳排放權(quán)價(jià)格為自變量，但本文主要探討我國(guó)廣東省試點(diǎn)碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)兩類(lèi)能源公司股票價(jià)格的影響和對(duì)比。其中，能源公司分為兩類(lèi)，一類(lèi)是主要以開(kāi)采和銷(xiāo)售原油、天然氣以及煤炭為主要業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)能源公司，另一類(lèi)則是以生產(chǎn)新能源、新能源技術(shù)設(shè)備為主要業(yè)務(wù)的新能源公司。（2）控制變量選取上，除了朱東山和孔英（2016）選擇的天然氣和原油價(jià)格外，本文考慮到煤炭的燃燒是碳排放的重要來(lái)源，股票市場(chǎng)指數(shù)和長(zhǎng)期利率也與公司股價(jià)的關(guān)系較為密切，故增加了這些控制變量。并且本文研究的碳排放權(quán)價(jià)格樣本量更多，一定意義上更能體現(xiàn)出二者的關(guān)系。（3）實(shí)證方法上，秦天程（2014）、朱東山和孔英（2016）在研究過(guò)程中使用的是VAR模型，但本文研究發(fā)現(xiàn)由于樣本數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，選擇VECM模型更能體現(xiàn)變量間的關(guān)系。另一個(gè)不同的是本文還通過(guò)實(shí)證結(jié)果從長(zhǎng)期和短期來(lái)分析變量間的關(guān)系，再利用方差分解的辦法進(jìn)一步分析碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)能源公司股價(jià)的影響。

最終根據(jù)實(shí)證結(jié)果，在國(guó)家強(qiáng)調(diào)低碳經(jīng)濟(jì)和生態(tài)環(huán)保的背景下，為我國(guó)未來(lái)構(gòu)建更加成熟和完善的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)提供思路，引起企業(yè)對(duì)碳金融產(chǎn)品和自身碳減排技術(shù)的重視，在投資者投資時(shí)，根據(jù)碳排放權(quán)價(jià)格調(diào)整自己的投資組合以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲得收益等。

三、研究假設(shè)

（一）傳統(tǒng)能源公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格的關(guān)系

碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股票價(jià)格的影響主要通過(guò)能源公司的公司價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楣善眱r(jià)格是對(duì)公司價(jià)值和預(yù)期現(xiàn)金流的一個(gè)反映，而碳排放權(quán)價(jià)格則會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)收益、投資決策以及市場(chǎng)環(huán)境來(lái)影響公司價(jià)值，最后會(huì)在股價(jià)上得到體現(xiàn)。

1.財(cái)務(wù)收益。財(cái)務(wù)收益是一個(gè)企業(yè)的獲利能力的表現(xiàn)，它直接影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量，是企業(yè)價(jià)值的決定因素之一。財(cái)務(wù)收益主要取決于企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和成本，在政府提出碳減排要求的背景下，碳成本已經(jīng)成為許多企業(yè)的直接生產(chǎn)成本之一。Elliott等（2010）的研究提出，碳排放所造成的成本大約為企業(yè)收益的-2.5%到-5%，可見(jiàn)碳成本問(wèn)題不容忽視。在企業(yè)收入不變的前提下，碳排放權(quán)價(jià)格上升，企業(yè)碳成本也會(huì)上升，使得企業(yè)利潤(rùn)下降，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值也下降，在公司股票上的表現(xiàn)則是股價(jià)下降。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)自身?yè)碛卸嘤嗟奶寂漕~時(shí)，企業(yè)可以在市場(chǎng)上售出獲得收益，使得企業(yè)價(jià)值上升，公司股價(jià)也會(huì)相應(yīng)上升。

2.投資決策。投資決策包括固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資、經(jīng)營(yíng)性投資和兼并收購(gòu)等，每個(gè)企業(yè)的投資決策決定了其經(jīng)營(yíng)效益，直接影響到企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量和企業(yè)價(jià)值。為達(dá)到碳減排要求，企業(yè)除了進(jìn)行碳交易外，還可以更換節(jié)能減排設(shè)備或投資新能源技術(shù)項(xiàng)目。在進(jìn)行投資時(shí)可通過(guò)凈現(xiàn)值法來(lái)計(jì)算投資回報(bào)再進(jìn)行選擇，當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格較高時(shí)，企業(yè)決定投資碳減排技術(shù)，其帶來(lái)的多余碳排放額可在碳交易市場(chǎng)上銷(xiāo)售，從而收回投資成本并獲得收益。反之，碳排放權(quán)價(jià)格較低時(shí)，企業(yè)會(huì)更傾向于在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)碳排放權(quán)而非進(jìn)行碳減排的投資。

3.企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。企業(yè)在生產(chǎn)銷(xiāo)售過(guò)程中，所處環(huán)境包括宏觀環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)以及科技環(huán)境等。在國(guó)家倡導(dǎo)綠色經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，企業(yè)需要控制自身的碳排放量，使得碳成本逐漸成為企業(yè)不可忽視的成本之一，新能源技術(shù)的出現(xiàn)和發(fā)展也間接影響了傳統(tǒng)能源公司的財(cái)務(wù)收益。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境則包括了行業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況等，傳統(tǒng)能源的有限性決定了整個(gè)行業(yè)的前景。而能源公司的碳成本轉(zhuǎn)嫁能力也會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值，當(dāng)企業(yè)處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)時(shí)，其議價(jià)能力一般較低，只能接受市場(chǎng)價(jià)格，而處于壟斷市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)，可以將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。Veith等（2009）研究了22家電力公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，甚至可以過(guò)度轉(zhuǎn)嫁而獲得利潤(rùn)。

由上可見(jiàn)，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)既有正向影響，也有負(fù)向影響。那么，在市場(chǎng)上，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)實(shí)際上產(chǎn)生了怎樣的影響呢？我們不妨提出假設(shè)1，并在后續(xù)實(shí)證中檢驗(yàn)二者實(shí)際發(fā)生的關(guān)系。

假設(shè)1：傳統(tǒng)能源公司股價(jià)與碳排放權(quán)價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）新能源公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格的關(guān)系

碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源公司的影響機(jī)制主要表現(xiàn)為，當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格較高，企業(yè)又無(wú)法達(dá)到政府對(duì)它們的碳減排要求時(shí)，它們更傾向于選擇使用節(jié)能減排技術(shù)和設(shè)備，抑或減少對(duì)傳統(tǒng)能源的消耗，轉(zhuǎn)而使用新能源和替代能源（朱東山和孔英，2016）。這兩條途徑都會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)新能源技術(shù)和服務(wù)的需求，這些需求不僅促進(jìn)新能源技術(shù)的發(fā)展，也會(huì)使以生產(chǎn)新能源以及生產(chǎn)新能源技術(shù)設(shè)備、節(jié)能技術(shù)與設(shè)備的新能源公司利潤(rùn)增加，從而導(dǎo)致新能源公司股價(jià)上升。

因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：新能源公司股價(jià)與碳排放權(quán)價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇

能源公司股價(jià)和碳排放權(quán)價(jià)格之間的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的某個(gè)變量影響另一個(gè)變量的關(guān)系，本文研究的變量包括能源公司股價(jià)、碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、天然氣價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率，后續(xù)研究表明所選取的樣本數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，但變量間存在協(xié)整關(guān)系，故建立VECM模型。在模型中，每個(gè)變量都會(huì)作為被解釋變量，也會(huì)作為其他變量中的解釋變量，以分析此變量與其他滯后期變量之間的關(guān)系。其一般表達(dá)式為：

[ΔYt=aECMt-1+i=1nGiΔYt-i+εt] （1）

其中，[ECMt-1]是誤差修正項(xiàng)，即能反映出變量之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整方程，[ΔYt]表示短期波動(dòng)，而[ΔYt-i]表示滯后期的短期波動(dòng)，[a]表示的是變量間短期關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)的調(diào)整力度，[Gi]是待估計(jì)回歸系數(shù)矩陣，[εt]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.公司股票價(jià)格。選用中證能源指數(shù)（000928）收盤(pán)價(jià)和中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)（000941）收盤(pán)價(jià)來(lái)衡量傳統(tǒng)能源公司股價(jià)和新能源公司股價(jià)。前者以2004年12月31日為基期，基點(diǎn)為1000點(diǎn)，后者以2008年12月31日作為基期，基點(diǎn)同為1000點(diǎn)，并且二者均以中證800指數(shù)的樣本股為樣本空間。

2.碳排放權(quán)交易價(jià)格。廣東省碳排放權(quán)交易試點(diǎn)②于2012年9月11日成立，是全國(guó)第一個(gè)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)。近三年年均發(fā)放的碳配額約4億噸，市場(chǎng)體量?jī)H次于歐盟和韓國(guó)，為全球第三，目前是全國(guó)首個(gè)總成交量突破5000萬(wàn)噸，總成交額超過(guò)10億元的交易所③?？梢?jiàn)，相對(duì)其他試點(diǎn)來(lái)說(shuō)，廣東省試點(diǎn)成立時(shí)間較早，碳排放權(quán)交易量大，履約率高，可供研究的數(shù)據(jù)較多，真實(shí)性較高，因此，本文選用廣東省試點(diǎn)的碳排放權(quán)交易價(jià)格作為研究對(duì)象。

3.股票市場(chǎng)指數(shù)。投資者在投資時(shí)會(huì)參考股票市場(chǎng)指數(shù)的過(guò)往走勢(shì)來(lái)判斷整個(gè)大盤(pán)的未來(lái)形勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)時(shí)，投資者對(duì)股票價(jià)格有更好的預(yù)期，更傾向于投資，因此，市場(chǎng)指數(shù)在一定程度上對(duì)市場(chǎng)上的股票價(jià)格有一定影響。Moya-Martínez等（2014）和Silva等（2016）在建立多因素市場(chǎng)模型時(shí)，也選取了市場(chǎng)指數(shù)作為控制變量之一。本文選取滬深300指數(shù)，該指數(shù)選擇樣本嚴(yán)格，以規(guī)模和流動(dòng)性作為選擇的標(biāo)準(zhǔn)，覆蓋滬深兩市6成左右的市值，能夠很好地代表整個(gè)大盤(pán)的走勢(shì)。

4.原油價(jià)格。原油價(jià)格的上漲會(huì)使大多數(shù)企業(yè)成本上升，利潤(rùn)減少，而過(guò)高的油價(jià)也會(huì)產(chǎn)生替代效應(yīng)，使得企業(yè)轉(zhuǎn)而尋找新能源和其他替代能源，因此，在股市上表現(xiàn)則是股價(jià)與原油價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，Oberndorfer（2009）和Silva等（2016）都認(rèn)為原油價(jià)格與碳排放權(quán)價(jià)格以及能源公司股價(jià)之間的關(guān)系密切。Brent原油期貨合同的交易量巨大，幾乎占世界原油期貨合同交易量的2/3（Moya-Martínez，2014），其期貨價(jià)格能夠較好地反映出原油的價(jià)格，因此本文的原油價(jià)格選取Brent原油期貨價(jià)格。

5.天然氣價(jià)格。天然氣作為傳統(tǒng)能源之一，它的燃燒會(huì)產(chǎn)生大量的碳排放，它的價(jià)格又直接與能源公司的成本收益相關(guān)，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者也將天然氣作為影響碳排放市場(chǎng)和股票市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系的影響因素（Oberndorfer，2009；張躍軍和魏一鳴，2010；Silva等，2016）。但我國(guó)還未推出天然氣期貨，天然氣的定價(jià)機(jī)制也還未成型，因此，本文選取全球交易量最大的Henry Hub天然氣現(xiàn)貨價(jià)格作為樣本。

6.煤炭?jī)r(jià)格。在我國(guó)能源消耗的結(jié)構(gòu)中，煤炭消耗量占一次能源消耗總量的2/3，而燃燒煤炭的碳排放量在所有能源中處于首位，可見(jiàn)其與碳排放價(jià)格、能源公司股價(jià)之間的關(guān)系非常密切。因?yàn)槊禾糠N類(lèi)較多，其價(jià)格又因地域不同而難以統(tǒng)一，較少有學(xué)者將之納入模型變量中，但也有人嘗試著尋找指標(biāo)衡量煤炭?jī)r(jià)格，Silva等（2016）選擇國(guó)際動(dòng)力煤（API8）指數(shù)來(lái)衡量煤炭?jī)r(jià)格，秦天程（2014）則選用動(dòng)力煤全國(guó)均價(jià)Q5000—6000車(chē)板價(jià)作為煤炭?jī)r(jià)格。本文在考慮此變量時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然一些金融機(jī)構(gòu)編制了許多煤炭指數(shù)，但都是周數(shù)據(jù)，與本文其他日數(shù)據(jù)樣本不匹配，并考慮樣本數(shù)據(jù)的齊全和可獲得性，本文選擇用鄭州期貨交易所的動(dòng)力煤期貨主力連續(xù)合同價(jià)格來(lái)衡量煤炭?jī)r(jià)格。選擇動(dòng)力煤這一種類(lèi)的主要原因是，凡是發(fā)電、機(jī)車(chē)推進(jìn)、鍋爐燃燒等往往使用動(dòng)力煤，與其他煤炭種類(lèi)相比，其消耗量大，碳排放量相對(duì)也較多，具有代表性，可作為煤炭?jī)r(jià)格變動(dòng)的風(fēng)向標(biāo)。

7. 長(zhǎng)期利率。長(zhǎng)期利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響也非常大，它的變化在一定程度上代表金融市場(chǎng)參與者對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期。利率與股票價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率上升時(shí)，投資者會(huì)退出股市，轉(zhuǎn)而投資債券市場(chǎng)。同時(shí)，利率變化會(huì)通過(guò)折價(jià)現(xiàn)金流估值來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值，利率上升導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的估值降低，股價(jià)也自然會(huì)下跌。Lee等（2012）和Moya-Martínez等（2014）在建立模型時(shí)將長(zhǎng)期利率選為控制變量之一，綜合考察能源公司股價(jià)與碳排放權(quán)價(jià)格的關(guān)系。本文則選取10年期國(guó)債收益率來(lái)衡量長(zhǎng)期利率，因?yàn)?0年期國(guó)債在中長(zhǎng)期國(guó)債中流動(dòng)性最好，其收益率也能較好地表現(xiàn)出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期走勢(shì)。

本文數(shù)據(jù)均為從2013年12月19日到2017年11月27日的日數(shù)據(jù)，剔除每個(gè)變量無(wú)交易數(shù)據(jù)的交易日，共有657個(gè)有效數(shù)據(jù)。由于Brent原油期貨和Henry Hub天然氣價(jià)格是以歐元和美元標(biāo)價(jià)的，為了統(tǒng)一比較，將以外幣衡量的變量按照當(dāng)日即期匯率轉(zhuǎn)換成人民幣進(jìn)行計(jì)算。廣東省試點(diǎn)碳排放權(quán)價(jià)格、原油價(jià)格、天然氣價(jià)格和即期匯率均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，中證能源指數(shù)、中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)、滬深300指數(shù)、動(dòng)力煤期貨價(jià)格以及10年期國(guó)債收益率均來(lái)自Choice金融終端。

（三）數(shù)據(jù)描述

為了更加清楚地了解數(shù)據(jù)的分布特點(diǎn)和走勢(shì)，對(duì)模型中8個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體如表2所示?？梢钥闯鰪V東省試點(diǎn)的碳排放權(quán)價(jià)格的最大值和最小值差距很大，最大值高達(dá)77元，而最小值只有6.93元，其碳排放權(quán)價(jià)格在試點(diǎn)運(yùn)行初期較高，之后大幅下跌，維持在10—20元之間。3個(gè)股票指數(shù)的走勢(shì)較為接近，而原油價(jià)格從早期的900多元逐漸下降到400元左右，天然氣價(jià)格整體變化較為平穩(wěn)，動(dòng)力煤期貨則在2015年12月下降到最低點(diǎn)后，又逐步上升至600元左右，長(zhǎng)期利率的變動(dòng)同樣是經(jīng)過(guò)一次下降再逐漸回升。

五、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）單位根檢驗(yàn)

在建立模型前，首先用ADF方法對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其序列平穩(wěn)性，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯鰝鹘y(tǒng)能源公司股價(jià)、新能源公司股價(jià)、股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)、碳排放權(quán)價(jià)格、天然氣價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率均是不平穩(wěn)的，只有原油價(jià)格在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。利用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，得到的變量滯后階數(shù)為1。驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，對(duì)所有變量取一階差分后，在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)變量都在一階差分下平穩(wěn)，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，本文分別對(duì)傳統(tǒng)能源公司、新能源公司股價(jià)以及其他變量做Johansen檢驗(yàn)，判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。如表4-a、表4-b所示，檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上顯著，變量間存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明傳統(tǒng)能源公司股價(jià)、新能源公司股價(jià)與其他變量間確實(shí)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以建立向量誤差修正模型（VECM）進(jìn)行下一步分析。

（三）向量誤差修正模型

經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)，可知變量存在一階單整，但互相之間仍存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，因此建立VECM模型，以反映變量間在長(zhǎng)期上存在怎樣的聯(lián)系，以及短期偏離長(zhǎng)期均衡的修正機(jī)制。VECM模型的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5-a是傳統(tǒng)能源公司股價(jià)、碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率的VECM模型回歸結(jié)果，從協(xié)整方程調(diào)整系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，除了天然氣價(jià)格，碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的影響顯著，碳排放權(quán)價(jià)格的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明碳排放權(quán)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，與前文提出的假設(shè)1相符。

表5-b則是新能源公司股價(jià)、碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率的VECM模型回歸結(jié)果，觀察可知，協(xié)整方程中股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、天然氣價(jià)格、煤炭指數(shù)和長(zhǎng)期利率這幾個(gè)變量的系數(shù)都是顯著的，但碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源指數(shù)的影響不夠顯著，即長(zhǎng)期來(lái)看，碳排放權(quán)價(jià)格的變化對(duì)新能源公司股價(jià)的影響不大，實(shí)證結(jié)果拒絕了本文提出的假設(shè)2。

（四）脈沖響應(yīng)

分析各個(gè)變量間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)聯(lián)系后，再建立脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)研究某個(gè)內(nèi)生變量變化后，對(duì)模型中其他變量當(dāng)期或者未來(lái)幾期的影響。如圖1-a、圖1-b所示，分別是碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)自身以及傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，其中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示變量的價(jià)格，圖中的實(shí)線(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線(xiàn)表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1-a中可以看出，當(dāng)碳排放權(quán)價(jià)格有1個(gè)單位的正沖擊時(shí)，傳統(tǒng)能源公司股價(jià)從第1期開(kāi)始受到影響，第2期達(dá)到巔峰（4.84④），隨后的影響緩慢減少，但均為正向影響，這表明碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)于傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的影響較為持久。而碳排放權(quán)價(jià)格受自身影響的程度則是從第1期最高的2.16⑤開(kāi)始整體呈下降趨勢(shì)，期間第3期有小幅度的上升，但其影響同樣都是正向的?？梢?jiàn)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果與假設(shè)1不一致，即在長(zhǎng)期和短期，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的影響不同。

圖1-b是新能源公司股價(jià)與碳排放權(quán)價(jià)格之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，可以發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價(jià)格給1個(gè)單位的正沖擊時(shí)，在第1期對(duì)新能源公司股價(jià)的影響是負(fù)的，其數(shù)值達(dá)到了-1.31⑥，但到第2期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正影響，發(fā)展到第17期后有下降趨勢(shì)。負(fù)向影響的原因可能是投資者對(duì)其的非理性炒作，并隨著時(shí)間的推移逐漸回歸理性，可知脈沖響應(yīng)的結(jié)果從第4期開(kāi)始與本文假設(shè)2相符。從此可見(jiàn)，碳排放權(quán)價(jià)格與新能源公司股價(jià)的短期關(guān)系與其長(zhǎng)期關(guān)系不同，即二者間的關(guān)系短期上是顯著的。

（五）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映模型中的變量對(duì)沖擊的反應(yīng)程度，本文進(jìn)一步對(duì)模型做方差分解，將1個(gè)變量沖擊的方差分解成模型中各變量的隨機(jī)沖擊的貢獻(xiàn)，以期能夠從定量上找到各個(gè)變量之間的關(guān)聯(lián)性和貢獻(xiàn)程度。

傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的方差分解如表6-a所示，可以看出對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)來(lái)說(shuō)，自身的貢獻(xiàn)度是最大的，排除其自身的影響，在所有其他變量中，碳排放權(quán)價(jià)格在第一期以72.3%⑦的貢獻(xiàn)度占第一，股票市場(chǎng)指數(shù)以24%⑧的貢獻(xiàn)度占第二，但碳排放權(quán)價(jià)格的沖擊是遞減的，股票市場(chǎng)指數(shù)的沖擊則逐漸增加。整體來(lái)看，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的影響仍舊大于股票市場(chǎng)指數(shù)。

表6-b顯示的是新能源公司股價(jià)的方差分解，除了新能源公司股價(jià)對(duì)自身的影響外，股票市場(chǎng)指數(shù)對(duì)新能源公司股價(jià)的影響最大，不同于傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的方差分解，碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)的影響大小居第四位，且和股票市場(chǎng)指數(shù)一樣，貢獻(xiàn)度整體上升趨勢(shì)較緩，但有一定持久性，原油價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)的影響則是逐漸變小的。

六、研究結(jié)論分析與建議

（一）研究結(jié)論

本文建立關(guān)于傳統(tǒng)能源公司股價(jià)、新能源公司股價(jià)、碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、天然氣價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率的兩個(gè)VECM模型，并進(jìn)一步做了脈沖響應(yīng)分析和方差分解，得出的主要結(jié)論及其分析如下：

1.傳統(tǒng)能源公司股價(jià)的VECM模型結(jié)果與本文假設(shè)1一致，即從長(zhǎng)期來(lái)看，碳排放權(quán)價(jià)格、股票市場(chǎng)指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和長(zhǎng)期利率均對(duì)傳統(tǒng)能源公司股價(jià)具有顯著影響，其僅對(duì)天然氣價(jià)格不敏感，其中碳排放權(quán)價(jià)格與傳統(tǒng)能源公司股價(jià)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與陶春華（2015）的實(shí)證結(jié)論一致。個(gè)中原因主要是：（1）對(duì)于有碳減排要求的企業(yè)來(lái)說(shuō)，碳排放權(quán)價(jià)格上升會(huì)增加它們的碳成本，降低其利潤(rùn)，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流和收益，股票價(jià)格實(shí)際上反映的是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因而二者間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）投資者考慮到二者之間的關(guān)系，也會(huì)對(duì)傳統(tǒng)能源公司股票持看跌態(tài)度。在實(shí)證前的分析中，長(zhǎng)期利率和能源公司股價(jià)之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但實(shí)證結(jié)果顯示為正，這可能是因?yàn)樵趯?shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，資本在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間流動(dòng)，利率上升不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者因而更多地在股市進(jìn)行投資，使得股價(jià)上漲，導(dǎo)致二者之間并不完全遵循傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)為的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

不同于VECM模型主要表現(xiàn)變量間的長(zhǎng)期關(guān)系，脈沖響應(yīng)結(jié)果表現(xiàn)的是變量間的短期關(guān)系，其結(jié)果表明碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)傳統(tǒng)能源公司價(jià)格影響是正向的，與VECM模型的結(jié)果和假設(shè)1均相反。這可能是因?yàn)閺亩唐趤?lái)看，碳排放權(quán)價(jià)格的上升會(huì)使得公司將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，推動(dòng)能源價(jià)格上漲，反而為能源公司帶來(lái)利潤(rùn)的增加，最終使得這些傳統(tǒng)能源公司的股價(jià)上漲。但長(zhǎng)期發(fā)展下去，消費(fèi)者會(huì)減少使用價(jià)格上漲的傳統(tǒng)能源，傳統(tǒng)能源公司上升的碳成本無(wú)法轉(zhuǎn)嫁，因此VECM模型得到的結(jié)論與脈沖響應(yīng)的結(jié)論相反。

2.新能源公司股價(jià)的VECM模型結(jié)果表明，長(zhǎng)期內(nèi)除了碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)它的影響不夠顯著外，其余變量均對(duì)新能源公司股價(jià)有顯著影響，此結(jié)果拒絕了前文提出的假設(shè)2。其中原因可能是：（1）企業(yè)實(shí)現(xiàn)碳減排的途徑較多，相對(duì)來(lái)說(shuō)，放棄傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)而使用新能源的成本過(guò)高，投資期也較長(zhǎng)，短期內(nèi)要達(dá)到碳減排目標(biāo)的企業(yè)往往會(huì)選擇成本更低、更快的途徑——在碳交易市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)碳配額；（2）同時(shí)，因?yàn)樘寂漕~過(guò)多，導(dǎo)致市場(chǎng)上碳排放權(quán)價(jià)格過(guò)低，并不能刺激企業(yè)對(duì)新能源技術(shù)和服務(wù)的需求；（3）我國(guó)對(duì)新能源的投資力度及市場(chǎng)規(guī)模雖然在全球處于領(lǐng)先地位，但實(shí)際研發(fā)能力還有待加強(qiáng)，新能源技術(shù)發(fā)展較慢，企業(yè)使用新能源及其技術(shù)的成本較高，導(dǎo)致新能源對(duì)企業(yè)的吸引力不大。因此，即使碳排放權(quán)價(jià)格升高，也不能對(duì)新能源公司的發(fā)展有正向影響，在實(shí)證結(jié)果上則表現(xiàn)出二者間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。

而脈沖響應(yīng)的短期分析表明，在前兩期碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源公司股價(jià)的影響是負(fù)向的，隨后變?yōu)檎绊懀磁cVECM模型結(jié)論不一致，但與文中假設(shè)2基本一致。分析其原因可能是，短期內(nèi)，敏感的投資者針對(duì)碳排放權(quán)價(jià)格變化迅速在股票市場(chǎng)上做出了反應(yīng)，二者間出現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。但我國(guó)新能源技術(shù)發(fā)展不足，隨著時(shí)間推移，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價(jià)格變化對(duì)新能源公司企業(yè)價(jià)值的影響不夠顯著，放棄對(duì)其投資，因而二者長(zhǎng)期上是不相關(guān)的。其中負(fù)相關(guān)的持續(xù)效應(yīng)期較短，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)的非理性炒作，而投資者看好新能源概念使得二者正相關(guān)的時(shí)期相對(duì)更持久。脈沖響應(yīng)圖形表示后期出現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，與VECM模型表示出的長(zhǎng)期下二者無(wú)顯著影響的情況基本相符。

（二）政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

首先，傳統(tǒng)能源公司在銷(xiāo)售傳統(tǒng)能源的同時(shí)應(yīng)該注重開(kāi)發(fā)并利用新能源。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)能源公司的企業(yè)價(jià)值會(huì)受到碳排放權(quán)價(jià)格的影響，隨著碳質(zhì)押、碳基金等各種碳金融產(chǎn)品的發(fā)展，碳排放權(quán)市場(chǎng)的存在使得高碳排放量企業(yè)的融資成本升高，對(duì)市場(chǎng)上的資金有一定的優(yōu)化配置作用。傳統(tǒng)能源公司應(yīng)該引起重視，注重傳統(tǒng)能源的價(jià)格機(jī)制作用，在更好發(fā)揮傳統(tǒng)能源合理價(jià)值的同時(shí)要加快對(duì)新能源的開(kāi)發(fā)利用，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，規(guī)避碳風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

其次，國(guó)家應(yīng)繼續(xù)大力扶持和發(fā)展新能源行業(yè)。目前碳排放權(quán)價(jià)格對(duì)新能源的影響還不大，企業(yè)考慮到使用新能源技術(shù)的成本高，碳排放權(quán)價(jià)格較低，會(huì)更傾向于在碳排放市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)碳配額，而不是更換節(jié)能減排設(shè)備或投資新能源技術(shù)項(xiàng)目。我國(guó)新能源技術(shù)研發(fā)仍處于起步階段，對(duì)這個(gè)領(lǐng)域投資的需求量大，風(fēng)險(xiǎn)高并且見(jiàn)效期長(zhǎng)，但一旦成功其正的外部性和收益性也較高，因此，應(yīng)該繼續(xù)投資節(jié)能減排技術(shù)的研發(fā)，更加支持具有核心技術(shù)的新能源企業(yè)和項(xiàng)目研究。

再次，在政府設(shè)計(jì)碳配額分配制度時(shí)，應(yīng)該考慮到每個(gè)企業(yè)得到的碳配額對(duì)股市的影響。過(guò)于寬松的碳配額制度會(huì)對(duì)企業(yè)的碳減排沒(méi)有約束力，市場(chǎng)上的碳排放權(quán)價(jià)格較低，也無(wú)法激勵(lì)新能源技術(shù)的發(fā)展。而實(shí)施過(guò)于緊縮的碳配額時(shí)，各企業(yè)會(huì)在市場(chǎng)上進(jìn)行大量的交易，碳排放權(quán)價(jià)格大幅上升，使得能源企業(yè)成本上升收益減少，投資者也對(duì)能源企業(yè)股價(jià)的發(fā)展不看好。能源行業(yè)是制造業(yè)的基礎(chǔ)，其受到影響自然也會(huì)波及制造業(yè)。制造業(yè)的發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)有重要意義，因此在重視碳減排問(wèn)題的同時(shí)，也應(yīng)該考慮到碳排放權(quán)價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響，制定合理的碳配額制度。

最后，投資者在進(jìn)行投資組合的選擇時(shí)，應(yīng)該考慮傳統(tǒng)能源與碳排放權(quán)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，避免影響自身投資決策，保證規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略的有效性。雖然本文研究結(jié)果表明目前新能源與碳排放權(quán)的關(guān)系還不夠密切，但在實(shí)際情況下，考慮到傳統(tǒng)能源的有限性、綠色經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下國(guó)家對(duì)新能源公司的扶持和幫助，以及新能源自身的發(fā)展前景和發(fā)展必然性，投資者也應(yīng)該持續(xù)關(guān)注該行業(yè)。

注：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)環(huán)保在線(xiàn)網(wǎng)（http：//www.hbzhan.com/news/detail/121688.html）。

②廣碳所于2016年4月上線(xiàn)了全國(guó)唯一一個(gè)綠色金融服務(wù)平臺(tái)——“廣碳綠金”，整合了信貸、債券、融資租賃等多個(gè)綠色金融產(chǎn)品，其碳金融產(chǎn)品累計(jì)交易量占全國(guó)4成左右，可見(jiàn)廣碳所在碳排放權(quán)交易等綠色金融產(chǎn)品方面走在國(guó)家前列。

③數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.tanjiaoyi.com/article-22261-1.html。

④該數(shù)值來(lái)自Eviews中作圖1-a的數(shù)據(jù)。

⑤該數(shù)值來(lái)自Eviews中作圖1-a的數(shù)據(jù)。

⑥該數(shù)值來(lái)自Eviews中作圖1-b的數(shù)據(jù)。

⑦該數(shù)值的計(jì)算為碳排放權(quán)價(jià)格的貢獻(xiàn)值除以排除傳統(tǒng)能源公司股價(jià)以外的6個(gè)變量的貢獻(xiàn)值的和。

⑧該數(shù)值的計(jì)算為股票市場(chǎng)指數(shù)的貢獻(xiàn)值除以排除傳統(tǒng)能源公司股價(jià)以外的6個(gè)變量的貢獻(xiàn)值的和。

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