張鵬程　劉娜　劉國(guó)新

[摘要]在有效市場(chǎng)假說(shuō)的背景下，越來(lái)越多的西方學(xué)者對(duì)于一些反常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象加以關(guān)注，但是有效假說(shuō)不能對(duì)其進(jìn)行解釋，由此學(xué)者們慢慢將行為金融學(xué)引入大家的視線，認(rèn)為人并不是完全理性的對(duì)市場(chǎng)做出判斷。而2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主之一的丹尼爾·卡恩曼將心理因素與經(jīng)濟(jì)結(jié)合在一起，這無(wú)疑奠定了行為金融的重要地位。在講述了行為金融所需心理模型的基礎(chǔ)上，本文列舉了一些模型以及在公司金融的應(yīng)用。隨著一些重要的理論逐漸形成，國(guó)內(nèi)對(duì)于行為金融的研究也如火如荼的展開。雖然還處于初級(jí)階段，但是本文將結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)的部分研究情況加以綜述。

[關(guān)鍵詞]行為金融；心理；運(yùn)用

一、行為金融的產(chǎn)生及發(fā)展

1997年，美國(guó)西部金融學(xué)會(huì)年會(huì)的主題就是行為金融研究。那么行為金融究竟為什么引起了學(xué)者的密切關(guān)注，讓我們將其逐步分析從而得到答案。行為金融學(xué)建立在金融學(xué)、心理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科理論基礎(chǔ)之上，主要研究金融市場(chǎng)主體投資者在金融市場(chǎng)行為中的心理特征。

二、行為金融的核心理論

行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不總是僅由證券的內(nèi)在價(jià)值所決定，它還在很大程度上受到投資者主體的諸多行為的影響，即投資者的心理活動(dòng)與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及價(jià)格變動(dòng)具有及其重要影響。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)和組合理論

傳統(tǒng)金融理論固有其優(yōu)勢(shì)，行為金融理論亦有其可取之處，隨著金融理論研究的逐步深入，將傳統(tǒng)金融理論與行為金融理論相結(jié)合，創(chuàng)建新的理論與模型，成為一個(gè)重要的發(fā)展方向。如何把不同甚至互相矛盾的各種異?，F(xiàn)象綜合起來(lái)，歸納為一個(gè)模型，是行為金融學(xué)模型的最新發(fā)展。之前主要的模型有BSV模型、DHS模型、HS模型、BCAPM模型和BPT模型，本文主要闡述的是BCAPM模型和BPT模型。

（一）行為投資組合理論

作為行為投資組合理論基礎(chǔ)的各種理論，包括Roy、Kataoka、Telser以及Arzac和Bawa共同發(fā)現(xiàn)的的安全第一投資組合理論（Safety-first portfolio），以及Lopes的SP/A理論。

1.安全第一投資組合理論。它是SP/A模型的基礎(chǔ)，從而與其共同構(gòu)成了行為投資組合理論的基礎(chǔ)。安全第一模型認(rèn)為決策者不可能或不愿意在做決策時(shí)經(jīng)過(guò)期望效用最大數(shù)學(xué)計(jì)算，而是愿意使用著重于壞結(jié)果可能性的簡(jiǎn)單決策模型?！鞍踩谝弧钡拿衷从谄涓鞣N模型的標(biāo)準(zhǔn)均強(qiáng)調(diào)限制壞結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。

2.SP/A理論。它是一種關(guān)于不確定條件下的選擇的心理學(xué)理論。它將情緒因素反映到模型中，情緒影響人們對(duì)各種情況的概率估計(jì)，從而影響財(cái)富的期望值。S代表的是安全，P代表的是潛力，A代表的是渴望。

（二）單一心理賬戶下的行為資產(chǎn)組合理論

行為投資組合理論（BPT）由卡尼曼和特維茨基基于1979年提出，結(jié)合SP/A理論與展望理論。行為組合理論認(rèn)為投資者在對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)，通常將這些資產(chǎn)劃分成不同的層次。

四、行為公司金融

行為金融學(xué)對(duì)公司理財(cái)?shù)膶?shí)踐有著重要的涵義，行為公司理財(cái)也應(yīng)運(yùn)而生。公司金融主要研究公司內(nèi)部的金融合同和投資行為，以及管理者和投資者在實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)過(guò)程中所進(jìn)行的融資和投資決策。

（一）投資決策與融資決策

行為公司金融是建立在比較現(xiàn)實(shí)的假定基礎(chǔ)上。它有兩個(gè)主要的理論框架：其一，非理性的投資者以及理性的管理者。其二，非理性的管理者和理性的投資者。這個(gè)框架主要研究在有效的資本市場(chǎng)中非理性管理者的行為。

（二）行為金融學(xué)對(duì)兼并與收購(gòu)的解析

在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，兼并與收購(gòu)行為經(jīng)常受到人們過(guò)度自信與樂觀、賭徒謬誤和損失規(guī)避等情緒的影響，其中自傲情緒被認(rèn)為是主要的偏差之一。包含以下幾方面內(nèi)容。

1.信息對(duì)稱、有效價(jià)格和理性管理者。信息對(duì)稱意味著收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的管理者都擁有同樣的充分信息。

2.有效價(jià)格和非理性管理者?，F(xiàn)在考察目標(biāo)公司管理者為理性，而收購(gòu)公司管理者為過(guò)度自信的情況。

3.無(wú)效價(jià)格和收購(gòu)溢價(jià)?，F(xiàn)在分析管理者在無(wú)效市場(chǎng)中的情況。這里的核心問(wèn)題是管理者對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的認(rèn)知。

五、我國(guó)在行為金融方面研究現(xiàn)狀及展望

2001年之后，對(duì)國(guó)內(nèi)行為金融的鉆研最先著手于證券市場(chǎng)具體問(wèn)題的研究，探索的層面日益精進(jìn)，使用的方法日新月異。的確，行為金融解釋了現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常發(fā)生的偏離經(jīng)濟(jì)學(xué)所設(shè)定的最優(yōu)行為模式的現(xiàn)象，對(duì)金融活動(dòng)提供了更貼近實(shí)際的指導(dǎo)。目前為止，行為金融方面的研究成果已經(jīng)十分豐碩，若按研究的焦點(diǎn)進(jìn)行分類，大抵可分為如下幾個(gè)方面。

1.中國(guó)股市異?，F(xiàn)象的行為金融研究

2.對(duì)股市市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)

3.對(duì)衍生品市場(chǎng)、公共基金的行為金融研究

中國(guó)證券市場(chǎng)的總體特征：中國(guó)股市有自己的特色：齊漲齊跌、牛短熊長(zhǎng)、熱炒概念、換手率高、板塊輪動(dòng)、處置效應(yīng)明顯，針對(duì)這些特點(diǎn)，反轉(zhuǎn)策略有效。實(shí)證研究得出結(jié)論：中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)所占比例居高不下。

換手率可以作為衡量市場(chǎng)噪聲交易程度的首要指標(biāo)。中國(guó)股市300%的年換手率中因?yàn)樵肼暯灰滓鸬?，最起碼能占到70%-80%的比率。市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，這是中國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易過(guò)度的典型特征。

針對(duì)目前我國(guó)行為金融研究的現(xiàn)狀和資本市場(chǎng)的變化趨勢(shì)，將來(lái)的行為金融研究可以有這么幾個(gè)討論方向。

1.有區(qū)分的研究不同投資主體所產(chǎn)生的非理性行為。

2.根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)變，將不一樣時(shí)期的市場(chǎng)行為進(jìn)行研究，從而使得機(jī)構(gòu)投資者主體得到增強(qiáng)，對(duì)股指期貨、認(rèn)購(gòu)期權(quán)等金融工具進(jìn)行改進(jìn)，使投資者的投資環(huán)境變得不一樣，以至于非理性的投資行為受到一定抑制。

3.拓寬研究領(lǐng)域，開展對(duì)行為金融學(xué)的更廣泛研究。endprint