胡博韜

[摘要]自1990年12月我國(guó)第一家證券交易所開(kāi)業(yè)以來(lái)，在短短十幾載的時(shí)間里，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步提升，中國(guó)證券市場(chǎng)高速發(fā)展，取得了輝煌的成就，但是股權(quán)分置引發(fā)的種種問(wèn)題不容忽視。本文以解禁后大股東減持的公司為實(shí)證研究對(duì)象，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析大股東減持后對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和一定的理論價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]大股東減持股；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、研究背景和研究意義

自1990年12月我國(guó)第一家證券交易所開(kāi)業(yè)以來(lái)，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫(kù)中心資料顯示，截止2017年7月滬深兩市上市公司已達(dá)3326家，總市值達(dá)542177.2億元，其中A股累計(jì)成交金額達(dá)619660.37億元。在短短十幾載的時(shí)間里，中國(guó)證券市場(chǎng)高速發(fā)展，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步提升，取得了輝煌的成就，但是在輝煌的光環(huán)下，它也存在著許許多多的問(wèn)題，其中不乏上市公司關(guān)聯(lián)交易、暗箱操作、資源配置效率低下等現(xiàn)象，這些情況的出現(xiàn)與中國(guó)的股權(quán)分置有密切關(guān)聯(lián)。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，股權(quán)分置是一種特殊的過(guò)渡模式，按可否在證券交易所上市交易的原則，上證深證A股市場(chǎng)上的上市公司股份被劃分為非流通股和流通股，顧名思義，指的是其中一部分股份可以流通而另一部分的股份暫不可以，即社會(huì)公眾股可以流通，但是國(guó)家股和法人股無(wú)法實(shí)現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓?？梢岳斫鉃槌钟蟹橇魍ü傻墓蓶|有股無(wú)權(quán)，這時(shí)的股權(quán)分置制度，為中國(guó)證券所獨(dú)有，形成了獨(dú)具中國(guó)特色主義的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)。

在中國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)氛圍中，股權(quán)分置這樣的制度設(shè)計(jì)，發(fā)揮了它應(yīng)有的效用，但是這種股權(quán)分置的格局在經(jīng)濟(jì)體制的逐漸深化中，逐漸露出了它的缺陷。主要體現(xiàn)在以幾個(gè)方面：股權(quán)分置問(wèn)題不僅限制了證券市場(chǎng)的創(chuàng)新機(jī)制，而且干擾了證券市場(chǎng)的定價(jià)功能，最主要的是市場(chǎng)資源配置效率低下，給中國(guó)證券投資環(huán)境奠定下不良的投資環(huán)境，間接地?fù)p害了投資者的利益，同時(shí)扼殺了他們的投資積極性，給原本就不穩(wěn)定的市場(chǎng)帶來(lái)了更大的不確定性。

本文以委托代理理論及公司治理理論作為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的理論框架，對(duì)股改后公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行理論層面上的分析，并通過(guò)選取34家符合標(biāo)準(zhǔn)的滬深上市公司作為樣本，借助SPSS軟件實(shí)證分析股東減持與公司績(jī)效的關(guān)系，并得出結(jié)論。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效影響的理論闡述

由于股權(quán)分置問(wèn)題是國(guó)內(nèi)的獨(dú)特問(wèn)題，國(guó)外企業(yè)并不存在，因此本文主要建立在股票全流通的假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行探究，進(jìn)而對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效問(wèn)題與其股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系展開(kāi)分析。通過(guò)探究上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效問(wèn)題與其股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的管理起著非同尋常的影響，經(jīng)營(yíng)公司時(shí)采取不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的就是選擇不同的管理架構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理起到?jīng)Q定性作用，因此本文從委任代理和公司治理來(lái)概述出股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的名詞界定

股權(quán)結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)意義上是指不同性質(zhì)的股份在公司總股本中所占的比例。股權(quán)指的是股票擁有者獲得的與持股比例相對(duì)應(yīng)的權(quán)力，同時(shí)也要履行相應(yīng)的義務(wù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面構(gòu)成，體現(xiàn)了質(zhì)、量?jī)芍貙傩?。公司治理結(jié)構(gòu)的根基是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形式是公司治理結(jié)構(gòu)。

1.股權(quán)構(gòu)成

理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)由各個(gè)股東組成，其性質(zhì)決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性，也就是股權(quán)構(gòu)成。股權(quán)構(gòu)成就是股權(quán)是什么樣的股東構(gòu)成的，決定它所有者性質(zhì)，比如我國(guó)的股份改革前把股東依據(jù)其性質(zhì)來(lái)分為國(guó)家股，法人股，個(gè)人股與外資股。股權(quán)分置的格局下，再按按股份的流通性分成流通股、非流通股兩類。

2.股權(quán)的集中度

在考察股權(quán)集中分散程度時(shí)，股權(quán)集中度是一個(gè)很有用的指標(biāo)，理論上是指所有股東由于持股比例的差別所呈現(xiàn)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。構(gòu)成股權(quán)結(jié)構(gòu)由各組成方所持有的公司股份比例所組成。從總數(shù)量上看，上市公司里持股排名靠前的股東股份占總股本的比例之和為股權(quán)的集中度為，該比例上反映了公司股權(quán)的集中度，大比重反映高集中，反之則相反：再?gòu)慕Y(jié)構(gòu)上來(lái)看，控股股東和非控股的股東之間股權(quán)的比較也是股權(quán)的集中度的反映。而股權(quán)制衡指標(biāo)代表公司控股的股東控股度，股權(quán)制衡度的高低表示出控股股東的控股程度，公司內(nèi)部同外部監(jiān)督壓力的大小。

（二）委托代理理論

委托代理理論主要闡述的是代理人利益通常和所有者的利益不一致，并且他們的利益往往大于所有者利益。另外，委托代理放棄了對(duì)完全信息的假定，通常認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者與所有者信息不對(duì)稱，因代理人所具有的信息相對(duì)較有優(yōu)勢(shì)，他的思考決策行為與所有者的利益最大化原則發(fā)生了偏離，所以必須要形成一套內(nèi)部與外部互補(bǔ)治理的策略，避免代理人出現(xiàn)逆向選擇，道德風(fēng)險(xiǎn)等各種現(xiàn)象，以此來(lái)協(xié)調(diào)雙方的利益沖突。

（三）公司的治理理論

公司的治理有兩個(gè)組成部分，一個(gè)是內(nèi)部治理，另一個(gè)是外部治理。公司的內(nèi)部治理又叫做“直接控制”。外部的治理指市場(chǎng)的企業(yè)治理，由產(chǎn)品、資本和勞動(dòng)等市場(chǎng)組成，反應(yīng)企業(yè)的績(jī)效信息，對(duì)企業(yè)的行為、經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行評(píng)價(jià)，讓市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)并約束公司和經(jīng)營(yíng)者。它就是我們通常所講的法人的治理結(jié)構(gòu)，而法人治理結(jié)構(gòu)核心為委托股東代表和作經(jīng)理人員之間的關(guān)系一給經(jīng)營(yíng)者一定的約束和激勵(lì)，公司績(jī)效因而得到提高，股東價(jià)值也就最大化。

股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響公司績(jī)效是由公司的治理機(jī)制作為保證前提來(lái)實(shí)現(xiàn)的。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅對(duì)股東結(jié)構(gòu)也對(duì)它的決策方式起作用，進(jìn)而對(duì)公司的治理機(jī)制構(gòu)成與運(yùn)作有重要作用，而且對(duì)公司的治理機(jī)制也有直接的發(fā)生作用，公司的績(jī)效也會(huì)受到影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)影響公司治理機(jī)制來(lái)影響公司績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

本章主要從盈利、償債、營(yíng)運(yùn)、現(xiàn)金創(chuàng)造、成長(zhǎng)和價(jià)值的創(chuàng)造能力等多個(gè)角度，對(duì)大股東減持之后公司績(jī)效的變化進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）樣本和數(shù)據(jù)的來(lái)源

這一部分主要描述樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源，為之后的研究奠定基礎(chǔ)。這里所選的數(shù)據(jù)都源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)和和訊網(wǎng)。endprint

1.研究樣本的確定

據(jù)上市公司的公告，這里所選取的樣本是從2016年1月～2017年7月對(duì)限售股的解禁之后，首次對(duì)上海和深圳上市公司的大股東減持進(jìn)行披露?；鶞?zhǔn)是解禁股第一次正式宣布披露股東的減持提示性日作為T(mén)+0。

樣本剔除如下范圍內(nèi)的公司，包括不合理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。被*sT和sT的公司。屬于金融界的公司，金融公司被剔除的原因是金融上市公司現(xiàn)金流和其它行業(yè)的差異較大。在考察期內(nèi)出現(xiàn)一些重大影響著股價(jià)的一些事項(xiàng)，例如配股、收購(gòu)兼并公開(kāi)增加新股等相關(guān)事項(xiàng)。在考察期內(nèi)停牌時(shí)間太過(guò)長(zhǎng)的，比如在事件的窗口內(nèi)一直停牌5個(gè)或以上交易日的。

例外，還需要說(shuō)明其它樣本的選擇：樣本中的前十名的股東，減持所提到的在其它股東公司里不予研究，但是如果第大股東和其他大股東之間存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系，已經(jīng)進(jìn)行過(guò)合并處理。這里所研究大股東的減持是指解禁之后大股東第一次減持，對(duì)第一次之后再減持，沒(méi)有納入到研究范圍。

2.數(shù)據(jù)資料來(lái)源

這里所選的數(shù)據(jù)都源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)和和訊網(wǎng)，并用Excel和SPSS16.0和來(lái)統(tǒng)計(jì)分析。

關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證部分，這里以中報(bào)財(cái)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)作為考察公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有效性數(shù)據(jù)，考慮到以下因素：若采取季報(bào)，每一季度公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效數(shù)據(jù)都不同，選取哪一個(gè)季度都有較大誤差，有些公司季度報(bào)表數(shù)據(jù)并不完善，無(wú)法滿足實(shí)證數(shù)據(jù)需要。

（二）思路分析

因不同財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效情況的反應(yīng)層面不同，若只用單方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析的話具有一定片面性，而且單方面財(cái)務(wù)指標(biāo)容易受操縱。由于上述原因，我們從盈利、償債、營(yíng)運(yùn)、現(xiàn)金創(chuàng)造、成長(zhǎng)和價(jià)值的創(chuàng)造能力等六個(gè)方面取出多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)全面考核樣本公司的績(jī)效。另一方面，為了進(jìn)一步分析績(jī)效，我們選取事件發(fā)生當(dāng)年、前后各一年為參考研究區(qū)間，對(duì)區(qū)間內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)采用對(duì)比分析法，分析這三年前后的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化。

四、研究結(jié)果的分析

（一）盈利能力的分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，凈利潤(rùn)率從2015年的3.5上升到2016年的15.5，上升幅度明顯，但是到了2017年，凈利潤(rùn)率又下降到1.5，可見(jiàn)公告年份對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響挺大的，減持之后利潤(rùn)率顯著下降。從顯著性檢驗(yàn)看，P值也通過(guò)了顯著性測(cè)試，表明這三年的凈利潤(rùn)率變化較明顯。別的數(shù)據(jù)ROE、ROA、ROIC這三年的變化不是很明顯，有小幅度波動(dòng)，但是都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（二）償債能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，我們可以直觀的看出資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率在三年內(nèi)的變化。一般理論上認(rèn)為，流動(dòng)比率越高，企業(yè)短期償債能力越好。流動(dòng)比率2015年為1.5，2016年達(dá)到1.29，之后又是2.4，即減持之后公司的流動(dòng)比率有上升趨勢(shì)，樣本公司的短期償債能力增強(qiáng)。同時(shí)，P值也大于0.1，未通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率有逐年下降趨勢(shì)，從2015年的56.2下降到2017年的49.7，資產(chǎn)中負(fù)債所籌集的比例降低，公司選擇用更安全穩(wěn)健的方式籌資。同時(shí)P值大于0.1，未通過(guò)了顯著性檢測(cè)。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

從營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)可以分析出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在三年中的變化。眾所周知，存貨周轉(zhuǎn)率表示的是存貨的周轉(zhuǎn)速度級(jí)流動(dòng)性好壞，還有資金的占用合理性。這三個(gè)指標(biāo)走勢(shì)一致，都是2016年上升，2017年上升更大幅度。說(shuō)明大股東減持對(duì)上市公司的營(yíng)運(yùn)能力提高比較明顯，可以明顯的看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2015年的3.2上升到2017年的5.93。同時(shí)，這三個(gè)指標(biāo)的P值都大于0.1，未通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

（四）現(xiàn)金創(chuàng)造能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，銷售現(xiàn)金比率從2015年的0.03上升到2016年的0.07，再到2017年的0.04，說(shuō)明大股東減持之后，公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力有所下降。而且P值很高，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。另一方面，總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率也是先上升后下降的過(guò)程，也體現(xiàn)了公司在股東減持之后現(xiàn)金創(chuàng)造能力受到了影響，同時(shí)P值未通過(guò)差異性顯著檢驗(yàn)。

（五）成長(zhǎng)能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率從2015年的28.1%到2016年的28.99%再到2017年的18.76%，表明公告年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有所增加，但是在減持之后增幅又顯著降低，P值也未通過(guò)檢驗(yàn)?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率變化不大，減持對(duì)其影響甚小，P值未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（六）價(jià)值創(chuàng)造能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，選取的樣本公司的企業(yè)價(jià)值在減持之后都有明顯的降低。EVA，平均總資產(chǎn)從2015年的19.85%到2016年的0.28%，最后到2017年的23.48%，變化程度十分明顯，表明減持后股東利益及公司價(jià)值受到損害，才會(huì)出現(xiàn)這樣的明顯下降。

五、結(jié)論

綜上所述，我們可以的出以下結(jié)論：

一是我國(guó)上市公司限售股解禁后，大股東減持的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善得并不是很明顯，從一定程度上，還使公司價(jià)值下降。由財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析結(jié)果可知，減持之后的樣本公司盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造的能力都在下降：償債和營(yíng)運(yùn)能力逐步上升，這表明公司減持之后采取的措施更為穩(wěn)健，試圖改善運(yùn)營(yíng)方式和提升公司的績(jī)效，但效果不明顯，說(shuō)明還有很大的提升空間。

二是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)自大股東的減持之后有所優(yōu)化，且對(duì)減持之后公司績(jī)效提升有積極作用。大股東減持使機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐步上升，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)于改善公司的績(jī)效具有積極作用：最大股東的持股比重和前十名股東的比例合計(jì)都和公司綜合的績(jī)效值負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明了“一股獨(dú)大”的過(guò)度集中的股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不利影響，從而影響上市公司的績(jī)效。endprint