彭文偉

【摘 要】 文章以實施定向增發(fā)融資的民營上市公司為研究對象，立足中國制度環(huán)境，考察了民營上市公司高管政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)融資決策的關(guān)系，并進一步探討政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)后長期業(yè)績的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：民營上市公司擬實施定向增發(fā)融資時，存在政治關(guān)聯(lián)的公司更容易通過證監(jiān)會的審核批準，并且可以獲得更大的融資規(guī)模。進一步研究發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)定向增發(fā)后，長期的會計業(yè)績好于無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。文章為民營上市公司的經(jīng)營發(fā)展和股權(quán)再融資決策提供了新的理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)聯(lián)； 定向增發(fā)； 融資規(guī)模； 長期業(yè)績

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0041-06

一、引言

中國資本市場股權(quán)分置改革后，中國證監(jiān)會于2006年頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，并推出全新的股權(quán)再融資方式——定向增發(fā)。在中國現(xiàn)行的證券監(jiān)管體制下，上市公司增發(fā)股票融資需要通過證監(jiān)會的嚴格審核，只有批準授權(quán)后才能發(fā)行。與公開增發(fā)、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等其他再融資方式相比，定向增發(fā)在制度審核、發(fā)行對象、發(fā)行條件等方面具有一定的比較優(yōu)勢[1]。因此，越來越多的上市公司青睞通過定向增發(fā)實施再融資。從2006年開始，在中國資本市場中，定向增發(fā)累計融資額占上市公司全部股權(quán)再融資的比重超過50%，目前已成為上市公司最重要的股權(quán)再融資方式。

中國資本市場作為一個新興與轉(zhuǎn)軌并存的市場，政府行為對資源配置有重要影響。雖然經(jīng)過30余年的市場化改革，市場經(jīng)濟體制已經(jīng)初步建立，但政府仍然充當著資源分配者的角色。能否獲得所需的經(jīng)濟資源將直接決定企業(yè)的競爭能力，處于資源弱勢的民營上市公司可以通過建立政府關(guān)聯(lián)彌補這方面的劣勢。國內(nèi)外許多文獻已證實，通過建立政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)可以獲得更多的資源，如便于獲得更多銀行信貸、得到更多政府補貼和稅收優(yōu)惠等。定向增發(fā)作為上市公司的重要再融資資源，在中國資本市場現(xiàn)存的核準制下，同樣需要證監(jiān)會的審批。那么，相比無政治關(guān)聯(lián)公司，具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司其定向增發(fā)預案是否更容易獲得證監(jiān)會審核通過？對于定向增發(fā)獲批的民營上市公司，是否可以通過政治關(guān)聯(lián)得到更大融資規(guī)模？長時間來看，定向增發(fā)后的長期業(yè)績?nèi)绾?？為了更好地回答上述問題，本文將重點考察具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司定向增發(fā)融資決策及長期業(yè)績。與以往文獻相比，本文的研究豐富了政治關(guān)聯(lián)在新興市場國家股權(quán)再融資領(lǐng)域的研究，提供了政治關(guān)聯(lián)對公司業(yè)績影響的新路徑。

二、理論分析與研究假設

近年來的學術(shù)研究證實，政治關(guān)聯(lián)在各國普遍存在[2-3]，但是由于制度背景的差異，不同國家企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動機和方式不同；相同國家內(nèi)，不同性質(zhì)的企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動機和方式也有差異。與國有企業(yè)創(chuàng)建之初就受到政府庇護成長不同，中國的民營企業(yè)在獲取資源和發(fā)展機會方面相對處于弱勢。因此，民營企業(yè)本身的政治關(guān)聯(lián)，多數(shù)是積極主動建立與政府的關(guān)系，主要有兩種渠道，一種是成為人大代表和政協(xié)委員，形成政治身份，與政府產(chǎn)生聯(lián)系；另一種是與政府官員建立聯(lián)系，通過聘任曾任或現(xiàn)任政府官員為公司高管，建立與政府的關(guān)系。民營企業(yè)通過付出一定代價建立的政治關(guān)聯(lián)，未來將能給企業(yè)帶來更多的價值，發(fā)揮政府的“幫助之手”[4]。政治關(guān)聯(lián)的建立有利于企業(yè)的財務決策，如債務融資便利性、稅收優(yōu)惠和政府援助等，通過獲取資源的便利性，有助于促進公司發(fā)展和提高公司績效。余明桂等[5]的研究表明，與沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相比，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)獲得了較多的銀行貸款。許楠等[6]發(fā)現(xiàn)民營上市公司與政府建立政治關(guān)聯(lián)可以提高IPO的募集資金額度。

在中國資本市場上，上市公司定向增發(fā)依然采用核準制，即需要經(jīng)過證監(jiān)會的嚴格審核并批準授權(quán)后才可以發(fā)行股票。證監(jiān)會在審核定向增發(fā)時，主要從以下四個方面入手：第一，是定向增發(fā)所依據(jù)的法源——定向增發(fā)是否符合《公司法》《證券法》等法律以及其他相關(guān)規(guī)定的要求；第二，重點考察上市公司的經(jīng)營行為，表面上看“這是一種道德情緒上的判斷”，證監(jiān)會將根據(jù)會計師事務所出具的公司財務報告，來評判其經(jīng)營狀況；第三，檢查上市公司上次已募集資金的使用程度，分析公司產(chǎn)品的市場競爭情況，具體檢查公司是否按照規(guī)定使用已募集資金以及剩余情況，考察公司募集資金投資項目的市場環(huán)境、生產(chǎn)能力狀況等；第四，若上市公司大股東選擇資產(chǎn)認購，特別對于房地產(chǎn)和關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)評估要嚴格審核。由此可見，上市公司為了能夠順利實現(xiàn)定向增發(fā)融資，除了要迎合監(jiān)管機構(gòu)的各種發(fā)行條件以外，如果公司高管本身具有政治關(guān)聯(lián)，可以通過非正式方式積極與監(jiān)管機構(gòu)溝通，在爭取發(fā)行資格方面比非政治關(guān)聯(lián)公司更具優(yōu)勢。另一方面，上市公司在向證監(jiān)會提交定向增發(fā)預案時，同時還要說明定向增發(fā)擬募集資金和投資項目情況，監(jiān)管機構(gòu)常以募集資金使用和投向不合理而否決公司的定向增發(fā)。胡旭陽[7]認為，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，民營企業(yè)家的政治身份可以向外界傳遞企業(yè)質(zhì)量高的信號，便于企業(yè)的融資。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，在定向增發(fā)中可以獲得更大的發(fā)行規(guī)模。基于此，本文提出假設1和假設2。

假設1：政治關(guān)聯(lián)的上市公司選擇定向增發(fā)融資時，更容易通過證監(jiān)會審核。

假設2：上市公司實施定向增發(fā)融資時，存在政治關(guān)聯(lián)的公司會有更大的融資規(guī)模。

長時間來看，定向增發(fā)后的長期業(yè)績?nèi)绾危縃ertzel et al.[8]選取會計業(yè)績指標，分析定向增發(fā)對長期業(yè)績的影響，首先分析了定向增發(fā)ROA的變化，ROA是經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的數(shù)據(jù)。定向增發(fā)前后6年的ROA均小于零，對比定向增發(fā)前后的總資產(chǎn)收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后的總資產(chǎn)收益率較低。針對美國資本市場，Chou et al.[9]研究了定向增發(fā)后公司的長期表現(xiàn)。以Q值為分類標準，將私募發(fā)行公司分為高低Q值兩組數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高Q值組的長期市場表現(xiàn)不佳，可能受到當時私募發(fā)行時投資者過度樂觀的影響；但低Q值公司不存在長期業(yè)績變?nèi)醯膯栴}。同樣，國內(nèi)學者也對我國上市公司的長期市場進行了分析和探討。鄧路等[10]采用我國上市公司定向增發(fā)樣本，檢驗了定向增發(fā)后3年的長期業(yè)績，通過選取配對樣本對比分析后，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司業(yè)績較好。

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值的影響，國內(nèi)外學者做了大量研究。研究德國的企業(yè)后，Niessen et al.[11]檢驗政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，從市場績效指標和會計業(yè)績指標兩個方面進行衡量，結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)對兩個方面的業(yè)績有顯著為正的影響。企業(yè)管理層應該將更多精力放在經(jīng)營公司上，而不是思考如何構(gòu)建與政府的關(guān)聯(lián)，但是由于制度環(huán)境的限制，構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的成本低于通過政治關(guān)聯(lián)獲得資源的收益，構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)可以使企業(yè)業(yè)績提升，促進企業(yè)的發(fā)展。針對我國上市公司，大多學者對政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值的關(guān)系進行研究。夏立軍等[12]、陳冬等檢驗了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價值的關(guān)系。由于我國經(jīng)濟制度和法律制度尚不完善，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生有利影響。企業(yè)為了公司更好發(fā)展，獲得更多資源，將會與政府建立聯(lián)系。我國上市公司股權(quán)融資有嚴格的條件限制，而且需要證監(jiān)會的嚴格審核才可以進行，張祥建等[13]研究認為民營企業(yè)為了獲得更多的資源，獲得政府的資源配置，可以通過與政府建立聯(lián)系，獲得政府的支持，提高公司價值?；诖耍疚恼J為存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)較好，提出假設3。

假設3：政治關(guān)聯(lián)公司定向增發(fā)后的長期會計業(yè)績好于無政治關(guān)聯(lián)公司。

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)的選擇

中國資本市場的定向增發(fā)始于2006年5月，故本文選取2006—2013年預案公告定向增發(fā)的中國民營上市公司為研究樣本。在剔除金融業(yè)樣本和財務指標數(shù)據(jù)不全樣本后，最終共有民營上市公司定向增發(fā)預案樣本654個，定向增發(fā)發(fā)行樣本304個。

已有文獻中關(guān)于長期表現(xiàn)的時間界定，并不完全相同，主要選用三年和五年兩種。Ritter[14]選取的時間為公開發(fā)行后的三年。Spiess et al.（1995）研究期間是融資后的五年時間表現(xiàn)。Loughran et al.（1995）對新股發(fā)行長期弱勢的研究采用三年和五年兩個時間段。本文選取三年為長期時間段，研究定向增發(fā)后的長期業(yè)績，選取實施定向增發(fā)的民營企業(yè)樣本。在剔除金融業(yè)樣本和財務指標數(shù)據(jù)不全的樣本后，共有113個樣本。

本文公司層面的樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，定向增發(fā)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，手工收集了民營上市公司高管政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)。

（二）相關(guān)變量的選取

本文主要解釋變量為公司高管政治關(guān)聯(lián)（PC）。參照余明桂等的研究[5]，若民營上市公司董事長或總經(jīng)理具有曾任或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員及政府官員的經(jīng)歷，則政治關(guān)聯(lián)（PC）取值為1；否則取值為0。

本文第一個被解釋變量為證監(jiān)會審核（Pass）。若民營上市公司定向增發(fā)預案通過證監(jiān)會審核，則證監(jiān)會審核（Pass）取值為1；否則取值為0。

第二個被解釋變量為定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模（Proceeds），取募集資金的自然對數(shù)。

第三個被解釋變量為長期會計業(yè)績，衡量采用平均總資產(chǎn)收益率（MROA），定向增發(fā)后三年ROA平均值；平均凈資產(chǎn)收益率（MROE），定向增發(fā)后三年ROE平均值；平均每股收益（MEPS），定向增發(fā)后三年EPS平均值。

此外，參照鄧路等的研究[15]，本文還在回歸模型中加入了對公司定向增發(fā)決策可能產(chǎn)生重要影響的公司層面變量，包括發(fā)行對象、大股東控制力、總資產(chǎn)收益率以及資產(chǎn)負債率等。

具體的變量定義如表1所示。

（三）回歸模型的設計

為了驗證假設1，構(gòu)建Logit模型，檢驗民營上市公司政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)證監(jiān)會審核通過的影響。

Pass=α0+α1Pc+α2Identity+α3Proceeds+α4ROA+

α5Lev+α6CDSdum+ε （1）

為了驗證假設2，構(gòu)建多元線性回歸模型，檢驗民營上市公司政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)融資規(guī)模的影響。

Proceeds=α0+α1Pc+α2Identity+α3Lev+α4BM+

α5ROA+α6CDSdum+ε （2）

為了驗證假設3，構(gòu)建多元線性回歸模型，檢驗政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)長期會計業(yè)績的影響。

Performance=α0+α1Pc+α2Identity+α3Lev+

α4CDSdum+α5BM+ε （3）

其中，MROA、MROE、MEPS衡量Performance。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及分組差異檢驗

定向增發(fā)預案中民營上市公司政治關(guān)聯(lián)和審核通過數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。民營上市公司通過證監(jiān)會審核（Pass）的平均比例為64.5%（見Panel A），可見有半數(shù)以上的民營上市公司可以通過審核。存在政治關(guān)聯(lián)的樣本有41.6%，表明民營上市公司較多地與政府存在一定關(guān)聯(lián)，其中存在中央層級政治關(guān)聯(lián)（Central）的有9.80%?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）最小值為負數(shù)，說明定向增發(fā)對公司盈利能力沒有嚴格限制。在定向增發(fā)發(fā)行相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果中（見Panel B），募集資金的自然對數(shù)（Proceeds）均值為1.823，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)有48.4%，其中存在中央層級政治關(guān)聯(lián)（Central）的有12.2%。

本文用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個指標衡量政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)之后三年的業(yè)績影響。變量描述性統(tǒng)計見表2中Panel C，定向增發(fā)后三年ROA的平均值為0.073，ROE三年平均值為0.140，EPS三年平均值為0.452。其中，55.8%的公司存在政治關(guān)聯(lián)，12.4%的公司大股東及關(guān)聯(lián)股東參與認購定向增發(fā)股份。

政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)證監(jiān)會審核通過的差異檢驗見表3（Panel A），分組差異檢驗結(jié)果中政治關(guān)聯(lián)組的審核通過率顯著大于無政治關(guān)聯(lián)組審核通過率。中央層級政治關(guān)聯(lián)組的審核通過率顯著大于無中央層級政治關(guān)聯(lián)組的審核通過率。表明總體樣本中，政治關(guān)聯(lián)影響定向增發(fā)預案的審核。

政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)融資規(guī)模的差異檢驗見表3（Panel B），差異分析結(jié)果中，存在中央層級政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司定向增發(fā)融資規(guī)模顯著大于非中央層級政治關(guān)聯(lián)組，而政治關(guān)聯(lián)組間比較無差異。說明存在中央政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司獲得更多融資資源。

表4的Panel A是將定向增發(fā)樣本分為政治關(guān)聯(lián)組和無政治關(guān)聯(lián)組，對比分析定向增發(fā)后三年每年的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益的差異，結(jié)果表明，定向增發(fā)后第一年的凈資產(chǎn)收益率是政治關(guān)聯(lián)組顯著大于無政治關(guān)聯(lián)組，定向增發(fā)后第二年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益均是政治關(guān)聯(lián)組顯著高于無政治關(guān)聯(lián)組，定向增發(fā)后第三年的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和每股收益均是政治關(guān)聯(lián)組高于無政治關(guān)聯(lián)組，但不顯著。

表4的Panel B將定向增發(fā)樣本分為政治關(guān)聯(lián)組和無政治關(guān)聯(lián)組，對比分析定向增發(fā)后三年的平均總資產(chǎn)收益率、平均凈資產(chǎn)收益率和平均每股收益的差異。結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)組的三個指標均顯著高于無政治關(guān)聯(lián)組。

總體結(jié)果表明，存在政治關(guān)聯(lián)的公司，定向增發(fā)后三年的會計業(yè)績好于無政治關(guān)聯(lián)公司，與假設一致，表明民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的建立從長期來看是對公司的經(jīng)營有利的。

（二）基本檢驗結(jié)果分析

表5中（1）（2）的回歸結(jié)果檢驗存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司是否更容易通過定向增發(fā)審核，其中（1）是政治關(guān)聯(lián)（PC）與證監(jiān)會審核變量的關(guān)系，（2）是中央層級政治關(guān)聯(lián)（Central）與證監(jiān)會審核變量的關(guān)系。回歸結(jié)果（1）中政治關(guān)聯(lián)與證監(jiān)會審核變量顯著正相關(guān)，表明存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司更容易通過證監(jiān)會的審核?；貧w結(jié)果（2）表明中央層級政治關(guān)系有利于獲得定向增發(fā)融資資源。此外，公司總資產(chǎn)收益率（ROA）越高，公司經(jīng)營越好，更容易通過審核。負債率（Lev）越高，越不容易通過審核，一方面公司資產(chǎn)負債率越高，公司財務風險越大；另一方面企業(yè)已有過多債務融資，資金相對充裕，兩方面均會影響企業(yè)通過證監(jiān)會審核的概率。

表5中（3）（4）的回歸結(jié)果檢驗政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)融資規(guī)模的影響，分別是政治關(guān)聯(lián)（PC）、中央層級政治關(guān)聯(lián)（Central）與定向增發(fā)融資規(guī)模的關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，存在中央層級政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司，能夠獲得更大的融資規(guī)模，說明存在中央層級關(guān)聯(lián)的公司更容易通過證監(jiān)會審核且獲得更多融資；政治關(guān)聯(lián)與定向增發(fā)融資規(guī)模的關(guān)系不顯著。結(jié)合（1）（2）政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)審核的回歸結(jié)果，表明存在政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司更容易通過證監(jiān)會審核，但想要獲得更大的融資規(guī)模，需要與證監(jiān)會存在更緊密的關(guān)系，證監(jiān)會屬于中央部門管轄，存在中央層級關(guān)系的民營上市公司與證監(jiān)會關(guān)系更緊密，所以能獲得較大規(guī)模融資。此外，大股東及關(guān)聯(lián)股東參與認購、大股東持股比例越大，定向增發(fā)融資規(guī)模越大，表明大股東及關(guān)聯(lián)股東看好公司發(fā)展，融資項目更加具有可行性。

表6為政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)長期業(yè)績的回歸分析。結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)（PC）與定向增發(fā)三年的平均總資產(chǎn)收益率（MROA）和凈資產(chǎn)收益率（MROE）的顯著正相關(guān)，和平均每股收益（MEPS）正相關(guān)但不顯著，說明了存在政治關(guān)聯(lián)的公司定向增發(fā)后的業(yè)績好于無政治關(guān)聯(lián)公司。另外，發(fā)行規(guī)模（Proceeds）與平均總資產(chǎn)收益率負相關(guān)，發(fā)行規(guī)模越大，三年內(nèi)平均總資產(chǎn)收益率越小。大股東持股比例與平均總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。資產(chǎn)負債率與平均凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。賬面市值比與平均總資產(chǎn)收益率負相關(guān)，表明成長性越大，收益率越好。

五、研究結(jié)論

本文以實施定向增發(fā)融資的民營上市公司為研究對象，立足中國制度環(huán)境，考察了民營上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對公司定向增發(fā)融資決策的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：民營上市公司擬實施定向增發(fā)融資時，存在政治關(guān)聯(lián)的公司更容易通過證監(jiān)會的審核批準，并且可以獲得更大的融資規(guī)模。進一步研究發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)定向增發(fā)后，長期的會計業(yè)績好于無政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

民營上市公司相對國有企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中各方面的障礙較多，獲取資源相對困難。2006年后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式，需求資源的獲得與否直接影響企業(yè)的正常發(fā)展，民營上市公司通過建立與政府的聯(lián)系，可以更加順利通過證監(jiān)會審核，有利于企業(yè)獲得定向增發(fā)資源，對融資資源緊缺的公司與處于成長期的民營企業(yè)，提供了新的方法和思路。

本文的研究不僅在于檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的“幫助之手”理論，更重要的是發(fā)現(xiàn)與發(fā)達國家相比，新興市場國家法律制度不健全且普遍存在政府干預。在此制度背景下，處于融資劣勢的中國民營企業(yè)可以通過與政府建立關(guān)系的非正式途徑獲取資金，促進企業(yè)的發(fā)展?！?/p>

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