張繼德

【摘 要】 作為企業(yè)的靈魂與先驅(qū)，創(chuàng)始人往往掌握著企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性資源，在企業(yè)快速發(fā)展的過程中具有不容忽視的作用，而我國現(xiàn)行的公司法及其相關(guān)法律法規(guī)尚缺乏對創(chuàng)始人維持控制權(quán)的有效保障。房地產(chǎn)上市企業(yè)萬科陷入控制權(quán)危機難以自救，我國資本市場為之震動，該事件引發(fā)了一場關(guān)于企業(yè)控制權(quán)及相關(guān)企業(yè)制度的大討論。文章采用案例研究的方法，以萬科控制權(quán)危機為例，剖析事件背后的原因，旨在探討我國反收購策略的實施效果，探索優(yōu)化并健全反收購策略的路徑，為穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 反收購策略； 控制權(quán)； 創(chuàng)始人； 雙重股權(quán)制度； 實業(yè)企業(yè)

【中圖分類號】 F272.9 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0069-06

一、引言

企業(yè)家及企業(yè)家精神在創(chuàng)新驅(qū)動和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等方面具有重要作用，著名財經(jīng)作家吳曉波在“2015中國十大經(jīng)濟年度人物評選”啟動儀式上曾說，中國經(jīng)濟已基本進入企業(yè)家的時代，中小企業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動作用日益顯著，企業(yè)家逐漸成為一種重要的公共發(fā)聲力量和意識形態(tài)代表。尤其對于企業(yè)創(chuàng)始人，他們往往掌握著企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性資源，扮演著奠基人及掌舵者的角色。對于處于初創(chuàng)期或進入快速發(fā)展階段的企業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)或是家族性質(zhì)的企業(yè)，核心創(chuàng)始人的智力資本、人力資本及社會資本是企業(yè)賴以生存的根基，創(chuàng)始人是企業(yè)迅速成長不可或缺的部分。賀小剛等[1]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家團隊資本對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展具有重大影響，其中提高企業(yè)家團隊的抱負水平及決策能力是促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，改進創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的重中之重。而對于處在關(guān)鍵領(lǐng)域的國有企業(yè)，國家掌握絕對控制權(quán)尤為重要。因此，在一定期間內(nèi)控制權(quán)相對穩(wěn)定對于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。

同樣，資金作為企業(yè)運行的血液，其重要作用之于企業(yè)發(fā)展自然不言而喻。在企業(yè)的兩種主要融資方式中，債務(wù)性融資限制條件更多，面臨著較大的還本付息壓力，而權(quán)益性融資必定會稀釋創(chuàng)始人股權(quán)，在股權(quán)為“王”、“同股同權(quán)①”的制度背景下，創(chuàng)始人將會面臨控制權(quán)流失的風險，選擇哪種融資方式往往會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家陷入兩難境地。同時，我國現(xiàn)行的公司法及其相關(guān)法律法規(guī)中較為缺乏反收購條款，致使現(xiàn)行制度在支持并保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)家維持企業(yè)控制權(quán)方面較為薄弱。

萬科控制權(quán)危機就是當前股權(quán)制度背景下創(chuàng)始人控制權(quán)遭到威脅的典型案例。目前，與快速發(fā)展演變的企業(yè)實務(wù)相比，控制權(quán)理論的發(fā)展已超越制度的局限，歷經(jīng)八十余年的演變與深化，“控制權(quán)”已經(jīng)掙脫了股權(quán)的枷鎖，逐步滲透到企業(yè)經(jīng)營效率及效果的層面。由此看來，我國單一的“同股同權(quán)”制度已稍顯落后，簡單的反收購策略難以對企業(yè)形成有效的保障，因此，優(yōu)化并健全反收購策略是促進理論與實務(wù)相互接軌的必經(jīng)之路，對于平衡資金及人力與智力資本，推動企業(yè)快速發(fā)展具有重要作用。

二、案例概述

（一）企業(yè)發(fā)展情況

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，創(chuàng)始人為王石，1988年萬科進行股份改革，王石放棄股權(quán)成為職業(yè)經(jīng)理人。同年，萬科進入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，已成為國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)公司。

近年，房地產(chǎn)市場受到宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、政府調(diào)控等多重因素的影響，出現(xiàn)明顯波動，進入深度調(diào)整期，同時，受市場需求放緩、房價調(diào)整以及成本上升等因素影響，房地產(chǎn)行業(yè)盈利空間持續(xù)受到擠壓。2015年，房地產(chǎn)上市公司的毛利率與凈利潤率仍然延續(xù)近年來下滑趨勢，連續(xù)四年走低。雖然，全國房地產(chǎn)市場逐漸回暖，但是三四線城市目前仍面臨較大的去庫存壓力，企業(yè)開工投資信心不足，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)下滑，未來市場走勢仍面臨較大的不確定性。

在行業(yè)波動下行的大背景下，萬科保持不敗戰(zhàn)績。據(jù)中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)百強排行榜顯示，萬科連續(xù)十余年蟬聯(lián)榜首。2016年發(fā)布的中國房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報告中，萬科各測評項目具體排名如表1所示，成績突出，對整個房地產(chǎn)行業(yè)具有較強的影響力。

（二）事件發(fā)展過程

萬科控制權(quán)危機持續(xù)長達兩年之久，事件發(fā)展一波三折，其發(fā)酵過程中的關(guān)鍵事件如圖1所示。

如圖1所示，2015年1月至7月，寶能系旗下子公司多次在二級市場買入萬科股票，7月10日，寶能系旗下前海人壽通過集中競價交易買入萬科股份5%，寶能系第一次舉牌，正式打響股權(quán)爭奪戰(zhàn)的第一槍。隨后，寶能系于7月24日、8月26日及12月4日三次舉牌萬科，持有萬科股權(quán)超過20%，第一大股東席位易主，萬科被動陷入股權(quán)危機。12月18日萬科采取防守策略，A股股票停牌。其間，合作多年的原第一大股東華潤始終緘默無聲，也未大規(guī)模增持萬科股票，而另一位大股東安邦將其持有萬科的股份提高至6.18%，并于12月24日宣布與萬科聯(lián)手，使事件峰回路轉(zhuǎn)。

2016年3月12日，萬科就擬議交易與“白衣騎士”深鐵集團簽署了一份合作備忘錄，預期深鐵成功引入后將持有萬科20%的股權(quán)，而該舉動引發(fā)了華潤的強烈不滿，起初的支持者此刻站在了萬科的對立面。7月4日，萬科股票正式復牌，股價出現(xiàn)了持續(xù)20日左右的暴跌。8月開始，恒大地產(chǎn)加入混戰(zhàn)，先后兩次舉牌萬科，截至2016年11月29日，恒大累計持有萬科股票14.07%，成為萬科真正的第三大股東。

事件發(fā)展過程中，王石等管理層態(tài)度由強硬逐漸和緩，創(chuàng)始人的權(quán)威及影響力迫于無奈向資本妥協(xié)。11月王石向公眾呼吁“資本的溫度”，希望獲得資本方寶能與恒大的支持，并公開對先前激烈的態(tài)度與言辭道歉，表達了多方共贏的期待。12月證監(jiān)會、保監(jiān)會加強對保險公司的監(jiān)管，險資在二級市場瘋狂舉牌事件成為眾矢之的。12月18日，萬科宣告終止與深圳地鐵重大資產(chǎn)重組事項，“白衣騎士”計劃破產(chǎn)。

然而，2017年新年伊始，萬科控制權(quán)危機出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)折。1月12日萬科再次停牌，13日原第一大股東華潤將其持有萬科的全部股份轉(zhuǎn)讓深鐵集團，轉(zhuǎn)讓后，華潤全身而退，深鐵成為萬科第二大股東。13日萬科復牌，單日股價漲幅為6.91%，表現(xiàn)出市場對萬科及深鐵聯(lián)手后的企業(yè)發(fā)展前景充滿期待。同時，恒大系宣布對萬科股票將不再增持，寶能系也將自身定位為財務(wù)投資者。2月24日及25日，證監(jiān)會先后宣布了對前海人壽及恒大人壽的處罰決定。3月17日，恒大系將其持有萬科14.07%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓至深鐵集團，深鐵集團成功坐上第一大股東席位，至此，萬科控制權(quán)危機隨著收購方退出而終結(jié)。截至2016年年報披露時，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖2。

三、案例解析

萬科深陷股權(quán)危機，既起因于企業(yè)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計存在不合理之處，又折射出我國現(xiàn)行的企業(yè)制度在保護創(chuàng)始人（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）維持企業(yè)控制權(quán)方面存在一定疏漏，因而，王石等萬科核心管理團隊在遭遇控制權(quán)危機時才無計可施。下面將從宏觀政策層面及微觀企業(yè)層面解析萬科控制權(quán)危機的根本原因。

（一）制度層面原因解析

從宏觀制度層面剖析，當企業(yè)面臨惡意收購時，在我國法律制度范圍內(nèi)允許企業(yè)實施的反擊策略少之又少。國際上運用較多的反收購策略共24種[2]，而我國企業(yè)可以選擇的反收購策略僅僅包括累積投票制、絕對多數(shù)條款、分級分期董事會條款、董事資格限制條款4種[3]。同時，陳玉罡等[4]指出，由于缺乏明確的法律規(guī)范，我國現(xiàn)行反收購條款的合法性仍存在爭議，大多數(shù)反收購條款實施無效或低效。

習近平總書記多次強調(diào)發(fā)展實體經(jīng)濟的重要性，提出要“不斷推進工業(yè)現(xiàn)代化、提高制造業(yè)水平，不能脫實向虛”“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，要加強知識、人才積累”。在中國制造2025的大背景下，李克強總理也多次指出“中國經(jīng)濟升級發(fā)展根本靠改革創(chuàng)新”，人力與技術(shù)資本成為改革創(chuàng)新的根本動力，更需大力支持。同時，縱觀控制權(quán)理論的發(fā)展，企業(yè)家權(quán)威及影響力對企業(yè)控制權(quán)的影響作用越來越不可忽視。Rajan et al.[5]指出企業(yè)實際控制權(quán)指的是“使用并與關(guān)鍵性資源協(xié)作的能力”；Aghion et al.[6]認為那些擁有信息和知識優(yōu)勢的代理人往往掌握著企業(yè)關(guān)鍵資源的實際控制權(quán)；朱國泓等[7]結(jié)合我國文化傳統(tǒng)，提出全面認識企業(yè)控制權(quán)必須考慮企業(yè)家權(quán)威這一因素，尤其對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家主導的公司，創(chuàng)始人往往是企業(yè)實際控制權(quán)的最終獲得者，并且在我國還存在著實際控制權(quán)逐步向企業(yè)家個人集中的趨勢。因此，創(chuàng)始人作為推動企業(yè)快速發(fā)展的特殊資源，應當?shù)玫狡髽I(yè)制度的有效保護。

而在實務(wù)中，存在大量發(fā)展亟須資金的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家往往無法提供足夠的資金以擴大股份持有，此時就需要在保持企業(yè)控制權(quán)或股權(quán)融資助推企業(yè)發(fā)展之間進行抉擇。如果擇其后者，一旦企業(yè)遭遇“野蠻人”入侵，這些入侵者就可以憑借手中的資金輕而易舉地改造企業(yè)，替換企業(yè)管理層，而創(chuàng)始團隊被迫退出的可能會造成公司市場價值異常波動。一方面一旦作為企業(yè)掌舵者的創(chuàng)始人離開企業(yè)很可能會帶走公司的核心管理人員，造成企業(yè)短期內(nèi)人才流失；另一方面依附于創(chuàng)始人的合作伙伴、客戶及供應商等企業(yè)價值鏈會隨著創(chuàng)始人的出局被撕毀，進一步對公司價值及未來發(fā)展造成不利的影響，這對保持企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的一貫性、保護其他普通股東利益帶來極大威脅。當然，也會挫傷企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的積極性。

但是目前，受限于我國《公司法》及相關(guān)規(guī)定，大部分國際上被廣泛應用的反收購策略在我國仍無法實施，而能夠采取的四種策略卻難以達到反收購的效果。值得重點關(guān)注的是，作為事前防御性且效果最顯著的反收購策略，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國同樣無法實施。根據(jù)我國《公司法》第一百二十六條規(guī)定，公司股份的發(fā)行要以“同股同權(quán)、同股同利”為基本原則，即同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利，在無法設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，實施A/B股時，“同股同權(quán)”意味著創(chuàng)始人要想控制企業(yè)必須掌握更多股權(quán)，也就需要更多資金。這是一種典型的資本時代下股權(quán)為“王”的制度，這對保護廣大普通股股東或二級市場投資者的利益確實十分關(guān)鍵，卻為金融資本強攻實體經(jīng)濟埋下隱患，尤其對于萬科這類股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的企業(yè)，金融資本快速奪取大股東席位并非難事，控制權(quán)很可能脫離實業(yè)而流入金融資本家之手，導致實業(yè)發(fā)展短期化。

以萬科控制權(quán)危機為例，當實體企業(yè)遭到金融資本的惡意收購時，企業(yè)防御性的反收購策略效果不佳（萬科現(xiàn)有反收購策略的實施效果將結(jié)合其公司章程的規(guī)定在下一節(jié)中詳細剖析），企業(yè)不可設(shè)置一票否決權(quán)，管理層也無法實施毒丸計劃②保全心血，導致王石、郁亮等實業(yè)企業(yè)家對反擊惡意收購幾乎無計可施，危機出現(xiàn)企業(yè)只有被動地申請停牌以暫緩局勢惡化，管理層四處游說、尋求支援，實業(yè)被迫服從于資本的力量，而資本的冷漠只會令人嘆息。綜上所述，我國反收購策略未能有效地實施，必須進行相應的更新與變革，從而促使創(chuàng)始人權(quán)威在企業(yè)發(fā)展過程中的巨大推動作用能夠更好地發(fā)揮。

（二）企業(yè)層面原因解析

從企業(yè)視角切入，股權(quán)過度分散、創(chuàng)始人持股份額過低是導致控制權(quán)危機的兩大根源，同時公司章程中未設(shè)置有效的反收購策略也使危機的發(fā)展難以抑制。萬科自股份改造以來，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)運行了近30年。股權(quán)危機發(fā)生前，華潤作為第一大股東其持股比例僅為14.89%，這距控股的50%或保障自身的30%都還太遙遠。甚至，其前十大股東合計持股也遠遠低于房地產(chǎn)行業(yè)平均水平，其股權(quán)分散程度由此可見，詳細數(shù)據(jù)見表2。同時，根據(jù)萬科公司章程規(guī)定③，持股百分之三十及以上即為公司控股股東，因此，控股萬科對于“野蠻人”來說并非難事。

原第一大股東華潤一直以來更傾向于作為財務(wù)資本注入投資者角色，給予了萬科管理層充分的話語權(quán)。因此，即使萬科管理層持股僅占萬科全部股份的4.14%，持股份額極低，在危機發(fā)生前以王石為核心的管理團隊仍然憑借個人權(quán)威及影響力這種無形的資本掌握著萬科的實際控制權(quán)，擔任著掌門人的角色。而一旦有外來“入侵者”參與爭奪企業(yè)控制權(quán)，萬科創(chuàng)始人團隊保留的股份便難以維持自身控制權(quán)。

過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例過低對于權(quán)威型創(chuàng)始人維護自身控制權(quán)十分不利，股權(quán)爭奪事件期間，萬科A一度淪入“莊股”之列，截至2016年年末，萬科60.96%的股份掌握在前三大股東手中，另有8.41%的股份由萬科自身所掌控，再除去其他長期戰(zhàn)略投資者所持股份，萬科在外的流通股尚不足15%。

同時，受限于宏觀制度背景，在萬科公司章程中同樣缺乏有效的反收購政策。對應于王建文[3]提出的四種反收購策略，萬科根據(jù)《公司法》第一百零五條④的規(guī)定，在公司章程第九十五條中設(shè)置了累積投票制度，而在萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的情況下設(shè)置累積投票權(quán)會降低收購難度，增加了收購方進入董事會的可能性，這對萬科反擊惡意收購十分不利。絕對多數(shù)條款對應于我國《公司法》第一百零三條⑤及萬科公司章程第九十二條至第九十四條，萬科在章程中并未設(shè)定惡意收購情況下的反收購決議事項，也未針對敵意收購方或金融資本收購方提高絕對多數(shù)比例，同時，受限于萬科公司章程第九十四條第一款“發(fā)行任何種類股票、認股證和其他類似證券”均屬于股東大會特別決議，致使萬科2016年3月擬向深鐵定向增發(fā)20%股份的計劃有始無終。萬科公司章程中也未規(guī)定有效的分期分級董事會條款⑥，11名董事任期一致，無法通過分期分級的方法抵御控制權(quán)危機，并且萬科公司章程僅就董事消極任職資格進行規(guī)定⑦，而未增設(shè)其他專業(yè)、身份等條件限制，這也減少了外部投資人收購企業(yè)并改組董事會的障礙。

綜上，萬科控制權(quán)危機的發(fā)生，是宏觀制度及微觀章程缺乏合理有效的反收購策略及方法造成的結(jié)果。

四、反收購策略的優(yōu)化與健全

對于那些創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展中具有決定性影響的企業(yè)，控制權(quán)的穩(wěn)定至關(guān)重要。萬科事件引發(fā)我們對我國當前法律制度的深入思考，缺乏適當有效的反收購策略是難以幫助企業(yè)穩(wěn)定控制權(quán)的根本問題。優(yōu)化現(xiàn)有策略的同時引入其他行之有效的反收購策略是幫助我國企業(yè)抵御惡意收購的必經(jīng)之路，法律法規(guī)的革新需要引起相關(guān)立法機構(gòu)的足夠重視。

（一）優(yōu)化現(xiàn)有反收購策略

目前，我國企業(yè)能夠?qū)嵤┑乃捻椃词召彶呗灾校旨壏制诙聲l款具有相對較好的反收購效果，而其他三種策略效果并不理想。對于累積投票制，該制度在《公司法》中已有明確規(guī)定，因而失去了反收購策略的實際意義，同時，對于股權(quán)高度分散的企業(yè)，累積投票制不僅無法達到反收購的效果，還可能適得其反，比如對于案例中的萬科公司，收購方寶能系通過在二級市場買進的方式迅速奪得企業(yè)第一大股東席位，這不僅無法阻止惡意收購，反而成為收購方可以利用的制度缺陷。因此，對于累積投票制，立法部門不應搞“一刀切”，對于股權(quán)集中的企業(yè)積極推行該制度，而對于股權(quán)高度分散的企業(yè)避免采用該制度，便于企業(yè)進行反收購活動。

絕對多數(shù)條款中的絕對多數(shù)比例在我國《公司法》中的規(guī)定是2/3，大多數(shù)企業(yè)在設(shè)置該項條款時同《公司法》保持一致，但對于該條款的設(shè)置公司章程具有一定的自治權(quán)，對于穩(wěn)定控制權(quán)有較高需求的企業(yè)可以針對不同背景（產(chǎn)業(yè)投資者或金融投資者）的收購方設(shè)定不同的絕對多數(shù)比例，同時可適當增加關(guān)于惡意收購情況下的決議事項，由此增加收購成本，達到反收購的效果。

限制董事資格條款在《公司法》中僅對董事任職的消極資格進行了規(guī)定，在實務(wù)中，企業(yè)可在公司章程中適當增加董事任職的積極資格，如對專業(yè)資格以及在企業(yè)中任職的年限等做出限制，從而增加收購者替換企業(yè)董事的難度，進而增強反收購的效果。

（二）引入有效的反收購策略

在國際上應用廣泛的反收購策略包括預防性質(zhì)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、反擊性質(zhì)的焦土戰(zhàn)術(shù)⑧以及兼具兩種性質(zhì)的毒丸計劃等，但由于我國法律制度限制這些反收購策略在我國均無法實施。焦土戰(zhàn)術(shù)是一種“傷敵一千，自損八百”的反收購策略，雖然可以有效反擊惡意收購，但也會嚴重破壞企業(yè)價值，我國法律法規(guī)不應放開對該策略的限制。毒丸計劃在美國最為盛行，在納斯達克上市的中國企業(yè)中，新浪、愛康國賓及搜狐都曾采用毒丸計劃有效地阻止了惡意收購，但毒丸計劃對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量都會產(chǎn)生重要影響，更可能導致嚴重的利益沖突或利益輸送，限于我國資本市場及法律環(huán)境條件，也不適合引入毒丸計劃。而雙重股權(quán)制度作為預防敵意收購最有效的策略值得立法機構(gòu)予以重視并適當引入，采取“明確規(guī)范、逐步放開”的路線。

在上述案例中，如果萬科采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，王石及其核心團隊掌握實際控制權(quán)，那么萬科就可以避免成為惡意收購的目標。但是，我國目前的市場環(huán)境與法律環(huán)境尚不成熟，推行雙重股權(quán)制度應當在建立健全各項法律制度的基礎(chǔ)上進行，這些制度包括信息披露制度與證券集體訴訟制度等。進而在借鑒發(fā)達國家成功經(jīng)驗的同時，依據(jù)我國企業(yè)，尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀建立具有中國特色的雙重股權(quán)制度，放大其優(yōu)勢，縮小其劣勢，使雙重股權(quán)制度的價值在我國發(fā)揮到最大化。最后在新三板市場進行部分試行，而后全面推廣，其具體內(nèi)容將在下文詳細闡述，此處列示雙重股權(quán)制度的實施路徑，如圖3。

制定雙重股權(quán)制度首先要明確該制度的適用范圍，細化企業(yè)性質(zhì)的審核程序。對于高度依賴人力及智力資本的個別特殊行業(yè)，如高科技、互聯(lián)網(wǎng)以及傳媒等領(lǐng)域適當放開雙重股權(quán)制度，對企業(yè)適用范圍的認定可參考2016年2月4日科技部、財政部及國家稅務(wù)總局聯(lián)合印發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》。同時，對于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的主要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，保持國家的絕對控制權(quán)至關(guān)重要，國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)可以采用雙重股權(quán)制度維護企業(yè)控制權(quán)。

在進入機制上，應主要向首次公開發(fā)行的企業(yè)放開雙重股權(quán)制度，對現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)改造的企業(yè)應實施個別申請、考查、批準的特殊程序。對于前者，由于新股發(fā)行時投資者可對事先公告的招股說明書中的條款進行判別與自主決策，最終選擇認購的股東對企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持有認可態(tài)度。對于后者，由于對現(xiàn)已上市企業(yè)實施股權(quán)改造時，企業(yè)需要召集股東大會進行投票，而中小股東表決權(quán)較少，難以實施有效的反對，其利益則更易遭到侵害，因此，對于上市后變更股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，首先應當提出行之有效的中小股東權(quán)益保護議案，提交相關(guān)監(jiān)管部門進行督查與批準，方可變更股權(quán)制度。當然，混合所有制改革也可引入雙重股權(quán)制度，這對于提高企業(yè)管理水平及社會經(jīng)濟活力具有較強的實用價值。

在內(nèi)部制衡機制的設(shè)置上，雙重股權(quán)制度應當對公司治理予以重視，尤其關(guān)注企業(yè)組織結(jié)構(gòu)是否完善、合理。當企業(yè)設(shè)置雙重股權(quán)制度后，創(chuàng)始人作為內(nèi)部人將會獲得企業(yè)實際控制權(quán)，但由于權(quán)力與利益的不匹配，一旦內(nèi)部人濫用職權(quán)，其經(jīng)濟惡果將由企業(yè)外部投資者承擔。因而，要想設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)必須提前完善組織結(jié)構(gòu)，設(shè)置監(jiān)事會和內(nèi)部審計部門，并賦予他們更多的監(jiān)督權(quán)限，同時相應提高董事會中獨立董事的比例，使其能夠充分代表內(nèi)部股東之外的其他利益相關(guān)方，形成對內(nèi)部人控制權(quán)的有效牽制與制衡。

強化強制信息披露制度，對信息披露的內(nèi)容、時間、形式進一步規(guī)范。目前，我國《公司法》《證券法》以及相關(guān)法律法規(guī)已對企業(yè)提出強制信息披露要求，但對于雙重股權(quán)制度的企業(yè)，內(nèi)部人控制加強可能導致信息透明度的降低，從而導致更嚴重的代理問題，使中小股東的利益受到侵害，因此，在雙重股權(quán)制度中應當設(shè)計更加詳實的信息披露細則，從而保證外部股東更及時、全面地獲取企業(yè)信息，做出自由決策。

建立定期審核及退出機制，加強對雙重股權(quán)制度企業(yè)的監(jiān)督與管理力度。對于雙重股權(quán)制度企業(yè)的適用條件，監(jiān)管機構(gòu)應當進行定期審查，適用條件包括企業(yè)發(fā)展階段、創(chuàng)始人任職情況、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、行業(yè)發(fā)展特性等，對于不滿足適用條件的企業(yè)應當及時退出，變更為“同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)。尤其是當企業(yè)創(chuàng)始團隊部分或全部成員更換及退出時，或者企業(yè)創(chuàng)始人對于全權(quán)代理企業(yè)事務(wù)能力不足時，監(jiān)管機構(gòu)應當監(jiān)督企業(yè)將全部或部分高表決權(quán)股轉(zhuǎn)化為普通股。

針對我國當前的資本市場條件，認為將雙重股權(quán)制度推向市場前，除了應當建立上述五項具體制度外，監(jiān)管部門還應提前、充分、有效地進行制度說明與市場引導，使廣大投資者對雙重股權(quán)制度有更深入、更全面的了解，避免盲目投資造成不必要的損失，并且在啟用雙重股權(quán)制度時應當考慮逐步放開，首先對擬于新三板掛牌的高科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行試點，其原因在于新三板市場具有較高的投資門檻，投資者對風險的判別及承受能力普遍較強，同時，相比于其他層級的資本市場，新三板掛牌的企業(yè)規(guī)模通常更小，對資本市場的沖擊作用也相對有限。當然，隨著市場條件與法律環(huán)境的完善，其他反收購策略也應逐步引入我國。

五、結(jié)論

回顧萬科股權(quán)危機的過程不難發(fā)現(xiàn)，該事件的實質(zhì)是金融資本與實業(yè)企業(yè)家之間的控制權(quán)爭奪。中國作為超級大國，推動經(jīng)濟長期增長必須著眼于發(fā)展實業(yè)，因而，保障企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是促進我國經(jīng)濟發(fā)展的一項重要內(nèi)容，其中，優(yōu)化并健全反收購策略是為實業(yè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家穩(wěn)定控制權(quán)提供保障的奠基性工作。本文通過分析萬科控制權(quán)危機發(fā)生的原因，指出我國現(xiàn)行反收購策略的不足與缺陷，最終提出了優(yōu)化與健全反收購策略的路徑。

當然，制度的更新需要較長的準備期，在促進反收購政策改革的同時，企業(yè)應當采用合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以抵御目前潛在的控制權(quán)危機，對于穩(wěn)定控制權(quán)需求極高的企業(yè)或企業(yè)家，提高自身持股比例是目前最直接、有效的方法，同時可以通過簽署一致行動協(xié)議、進行交叉持股或引入戰(zhàn)略投資者的方法達到維護控制權(quán)的目的。對一國法律制度進行變革需要斟酌的內(nèi)容仍有很多，此文僅能涵蓋部分內(nèi)容，以期拋磚引玉，對于企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定仍然有待理論界與實務(wù)界予以更多關(guān)注。●

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