石東偉++王霞

【摘 要】 文章使用我國2002—2016年15家上市白酒公司的面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型，分析研究了董事會(huì)人力資本、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)白酒上市公司凈現(xiàn)金流的影響。研究結(jié)果顯示：（1）董事會(huì)人力資本與白酒上市公司持有的凈現(xiàn)金顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)人力資本占優(yōu)的白酒上市公司會(huì)持有較低的凈現(xiàn)金流，而且其凈現(xiàn)金流波動(dòng)較小，會(huì)有較低的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；（2）董事會(huì)人力資本分布不均不利于應(yīng)對(duì)凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，而傾向于持有較多的凈現(xiàn)金流，董事會(huì)人力資本分布不均的白酒上市公司會(huì)持有較高的凈現(xiàn)金流。（3）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭較強(qiáng)的白酒上市公司擁有較高的凈現(xiàn)金流，而且較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)給白酒上市公司帶來持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低白酒上市公司凈現(xiàn)金流的波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】 董事會(huì)人力資本； 人力資本分布； 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭； 白酒上市公司； 凈現(xiàn)金流

【中圖分類號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0064-05

一、引言

交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)是凱恩斯提出的持有現(xiàn)金的原因。為了能夠應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營過程中的資金周轉(zhuǎn)活動(dòng)、投資活動(dòng)，以及相關(guān)突發(fā)事件，企業(yè)必然會(huì)持有一定的現(xiàn)金。充足的現(xiàn)金可以幫助企業(yè)在保證不影響經(jīng)營的情況下快速擴(kuò)張[1]?，F(xiàn)金不足會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)與市場(chǎng)份額被市場(chǎng)競(jìng)爭者掠奪的風(fēng)險(xiǎn)，公司需要充足的現(xiàn)金來避免[2]。穩(wěn)定的現(xiàn)金持有可以使公司充分抓住成長機(jī)會(huì)，擴(kuò)大公司規(guī)模、市場(chǎng)份額?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，Opler et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部資金成本過高或內(nèi)部缺乏現(xiàn)金流時(shí)，為了降低融資成本，增加公司價(jià)值，公司會(huì)適當(dāng)增加現(xiàn)金持有，以把握投資機(jī)會(huì)。

然而，存放在企業(yè)的凈現(xiàn)金并不能帶來直接的收益，過高的凈現(xiàn)金有可能被管理層濫用的風(fēng)險(xiǎn)。基于代理理論，管理人員并不會(huì)完全遵照委托人的意志，管理者更多地從自身的角度出發(fā)，把持有的現(xiàn)金用來滿足自身的在職消費(fèi)、津貼補(bǔ)助。管理人員會(huì)為了滿足自己的職位消費(fèi)、自身的津貼等而大量持有現(xiàn)金。Myers et al.[4]認(rèn)為管理人員持有較高的現(xiàn)金，并非把企業(yè)現(xiàn)金分給股東，而是為管理人員謀取私人利益提供便利條件。

因而，現(xiàn)金決策是公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策?，F(xiàn)金流量過低、過高以及大幅波動(dòng)都不利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)的現(xiàn)金決策不僅受到內(nèi)部治理機(jī)制的影響，同樣還受到外部治理的影響。在企業(yè)微觀環(huán)境的內(nèi)部治理中，董事會(huì)的設(shè)置是最核心和重要的因素。董事會(huì)是股東監(jiān)督高管的重要機(jī)制，會(huì)影響公司戰(zhàn)略決策、管理層監(jiān)督、公司現(xiàn)金決策的執(zhí)行。一方面，董事會(huì)是所有者的代理人，代表著企業(yè)所有者的利益；另一方面，它又負(fù)責(zé)監(jiān)督和激勵(lì)企業(yè)的管理層，是企業(yè)高管的委托者。因而，董事會(huì)勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營決策、財(cái)務(wù)決策，最終影響企業(yè)的現(xiàn)金持有。此外，公司外部治理機(jī)制也會(huì)對(duì)企業(yè)的管理、經(jīng)營產(chǎn)生外在壓力，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金決策以及現(xiàn)金持有行為。

不同白酒制作工藝的特殊性會(huì)深刻影響白酒上市公司高管相關(guān)知識(shí)的儲(chǔ)備、經(jīng)營決策的選擇。白酒上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位形成的獨(dú)特性更會(huì)影響白酒上市公司的現(xiàn)金決策。因而，影響白酒上市公司凈現(xiàn)金流持有水平、凈現(xiàn)金流波動(dòng)性的因素也會(huì)具有一定的獨(dú)特性。但是，從以上角度研究白酒上市公司凈現(xiàn)金流的文獻(xiàn)較少。這是本文選取白酒上市公司為研究對(duì)象的重要原因。外部治理機(jī)制中極為重要的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭以及企業(yè)內(nèi)部治理中極其重要的董事會(huì)人力資本到底會(huì)如何影響白酒上市公司的凈現(xiàn)金流？這是本文研究的問題。相關(guān)的研究結(jié)論可以為公司與政府制定相關(guān)政策提供參考。

二、相關(guān)研究文獻(xiàn)

許多學(xué)者從不同角度研究了影響現(xiàn)金持有和波動(dòng)的因素。有些學(xué)者從公司治理、股權(quán)治理結(jié)構(gòu)等多個(gè)角度來研究公司現(xiàn)金持有水平。例如Harford et al.[5]、胡國柳等[6]研究了支出、財(cái)務(wù)杠桿、融資約束等方面對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響。有些學(xué)者研究股權(quán)分散程度、管理人員持股與否、持股比例等公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。例如，Kalcheva et al.[7]、廖理等[8]。

董事會(huì)設(shè)置是公司內(nèi)部治理中極其重要的因素。董事會(huì)和管理層作為股東的代理人來控制公司，并接受股東的監(jiān)督。在董事會(huì)上，董事長和其他董事決定了企業(yè)的重大事項(xiàng)。董事會(huì)不卷入到公司日常經(jīng)營管理中去，會(huì)給公司經(jīng)理人員授予經(jīng)營和決策的職權(quán)。在經(jīng)營層面，總經(jīng)理可以對(duì)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行提名，總經(jīng)理很大程度決定了企業(yè)的運(yùn)營情況，并接受董事會(huì)的監(jiān)督。一般情況下，總經(jīng)理都會(huì)是董事會(huì)董事，個(gè)別副總經(jīng)理也會(huì)成為董事會(huì)董事。因此，董事會(huì)決定公司經(jīng)營決策，并會(huì)在很大程度上影響公司的日常經(jīng)營管理。既有文獻(xiàn)研究了董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事的比例、董事會(huì)的持股比例、董事長與總經(jīng)理是否為同一人、董事會(huì)的報(bào)酬等董事會(huì)特征對(duì)公司凈現(xiàn)金流的影響情況。

有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模較大的董事會(huì)有助于增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控能力，能夠更好地履行監(jiān)督的職能，更好地做好與外部的溝通橋梁作用，可以更有效地緩解企業(yè)的委托代理成本。因而，董事會(huì)規(guī)模較大的企業(yè)不需要持有更多的現(xiàn)金來防范風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)降低凈現(xiàn)金流。

獨(dú)立董事可以為企業(yè)帶來相關(guān)的關(guān)鍵資源，提高公司的信譽(yù)度、績效。在一定程度上，獨(dú)立董事可以對(duì)董事會(huì)實(shí)施一定的監(jiān)督，促進(jìn)董事會(huì)決策的公正性和獨(dú)立性。王躍堂等[9]研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的聲譽(yù)機(jī)制能夠顯著地促進(jìn)公司績效。葉康濤等[10]研究證明獨(dú)立董事的比例較高，能夠更好地發(fā)揮董事會(huì)的作用，有利于科學(xué)決策的做出，這會(huì)使公司持有更為合理的現(xiàn)金。

然而，董事會(huì)成員的持股比例對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是雙方面的。一方面，當(dāng)董事會(huì)持股比例過高時(shí)，基于謀求自己的利益和應(yīng)對(duì)外部潛在股東的壓力，傾向選擇持有更多的現(xiàn)金。另一方面，董事會(huì)持股可以激勵(lì)董事會(huì)成員把更多的現(xiàn)金用于投資而提高公司績效，會(huì)選擇持有較低的凈現(xiàn)金。Morck et al.[11]研究認(rèn)為董事會(huì)成員持股比例的不同對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不一樣的。

當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金持有。董事會(huì)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)使董事會(huì)無法發(fā)揮許多職能作用，導(dǎo)致董事會(huì)的效率、公司的績效低下。蒲自立等[12]研究發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理為同一人不利于公司績效。陳立泰等[13]發(fā)現(xiàn)董事會(huì)與總經(jīng)理兩職合一的公司更有可能持有現(xiàn)金，減少派發(fā)現(xiàn)金股利。

薪酬的機(jī)制可以用來緩解委托人與代理人的沖突。在一定程度上，薪酬激勵(lì)會(huì)將董事會(huì)的自身利益與股東結(jié)合在一起。這會(huì)激勵(lì)董事會(huì)高效工作，例如制定更有效的政策、監(jiān)督管理人員。通過激勵(lì)可以提高董事的責(zé)任心，使其勤勉工作，以提高公司的績效，適度提高董事薪酬會(huì)降低企業(yè)的現(xiàn)金持有。

人力資本是衡量董事會(huì)成員知識(shí)、技能積累的重要特征。人力資本是董事會(huì)成員提出、執(zhí)行有效現(xiàn)金決策的載體之一。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于董事會(huì)人力資本對(duì)公司凈現(xiàn)金持有關(guān)系的研究比較少，對(duì)白酒上市企業(yè)現(xiàn)金持有的研究更少。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭作為一種有效的外部治理機(jī)制，也是影響公司現(xiàn)金持有的重要因素。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金的流入、支出和收付現(xiàn)比例等各個(gè)方面，影響企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭被普遍認(rèn)為能夠發(fā)揮其他治理機(jī)制無法替代的作用，能夠緩解股東與管理層的委托代理成本，促進(jìn)企業(yè)提高效率。在市場(chǎng)競(jìng)爭越激烈的行業(yè)，企業(yè)的經(jīng)理層越容易受到績效的壓力，從而促進(jìn)管理人員有效工作。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)促使管理人員合理有效地持有企業(yè)現(xiàn)金[14]。Karuna[15]研究發(fā)現(xiàn)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)促使企業(yè)管理層改善公司管理，促進(jìn)公司績效提升，降低現(xiàn)金的持有。另一方面，Grullon et al.[16]認(rèn)為激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭，難以保證投資的收益，企業(yè)的經(jīng)理層會(huì)將持有的過度現(xiàn)金分配給股東，減少投資壓力，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有。

相反，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度越低，企業(yè)的現(xiàn)金持有程度越高。壟斷程度高的企業(yè)面臨的競(jìng)爭壓力較少，管理人員更有可能持有較多的現(xiàn)金，以滿足在職消費(fèi)等非盈利行為[17]。

對(duì)白酒公司來說，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)公司凈現(xiàn)金流的影響或許更為明顯。因?yàn)榘拙飘a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)生有其自身的獨(dú)特性。白酒的生產(chǎn)具有明顯的地域性。自然資源對(duì)白酒的釀造十分重要。其中，優(yōu)質(zhì)白酒對(duì)水質(zhì)和酒窖池的要求非常高。水質(zhì)和酒窖池有一定的地域性，這會(huì)成為影響白酒企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的獨(dú)特因素。白酒產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)形成的獨(dú)特性會(huì)使白酒上市公司所擁有的較高的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位難以被超越。較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位會(huì)有助于提高白酒上市公司凈現(xiàn)金流。這也會(huì)使白酒上市公司具有較高可能擁有持續(xù)的凈現(xiàn)金流，較低的凈現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

以往考慮白酒上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)形成的獨(dú)特性對(duì)白酒上市公司凈現(xiàn)金流影響的研究文獻(xiàn)更少。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響深受董事會(huì)的影響。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響時(shí)，較少考慮董事會(huì)特征。因而，本文利用中國白酒上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究董事會(huì)人力資本與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭對(duì)白酒上市公司現(xiàn)金持有的影響。

三、數(shù)據(jù)及實(shí)證模型

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以中國15家白酒上市公司2002—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)成面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自Resset數(shù)據(jù)庫、同花順、公司公告、公司財(cái)務(wù)報(bào)告、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、《中國農(nóng)產(chǎn)品加工年鑒》、《中國糖酒年鑒》。

（二）模型和變量定義

本文根據(jù)Opler et al.[3]研究現(xiàn)金持有水平的方法，構(gòu)建董事會(huì)人力資本、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭影響白酒上市公司凈現(xiàn)金的面板模型。

Yi，t=Dhci，t+Dhcgi，t+Dsizei，t+Dshi，t+Dpayi，t+Pmci，t+

Csizei，t+Dvii，t+Casi，t+Inti，t+Invi，t

在分析白酒上市公司凈現(xiàn)金持有水平時(shí)，Yi，t用Cashi，t表示。Cashi，t為白酒上市公司i在第t年的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流均值的對(duì)數(shù)。在分析研究白酒上市公司凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Yi，t用Cvari，t表示。依據(jù)孫進(jìn)軍等[18]的方法，Cvari，t表示公司i第t年一年四季度企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差，即用企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)性，衡量企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

Dhci，t表示董事會(huì)人力資本，用董事會(huì)成員平均受教育年限乘以平均年齡表示，受教育程度和年齡是人力資本重要的人口特征。Dhcgi，t表示董事會(huì)人力資本分布，基于董事會(huì)成員受教育程度與年齡乘積計(jì)算的董事會(huì)基尼系數(shù)。Dsizei，t表示用董事會(huì)總?cè)藬?shù)來表示董事會(huì)規(guī)模。Dshi，t表示董事會(huì)成員的持股比例。Dpayi，t表示董事長和總經(jīng)理平均薪酬。

Pmci，t表示公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭。本文依據(jù)勒納指數(shù)采用主營業(yè)務(wù)利潤率衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位[19]。主營業(yè)務(wù)利潤率除了可以反映市場(chǎng)競(jìng)爭程度，還可以反映企業(yè)的運(yùn)營成果。為了橫向比較白酒上市公司之間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位，本文還用公司主營業(yè)務(wù)收入占白酒行業(yè)總收入的比重來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭地位，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出的結(jié)果一致。

Csizei，t表示白酒上市公司規(guī)模，用公司平均總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量；Dvii，t為股利支付率，用公司當(dāng)年支付的現(xiàn)金股利除以平均總資產(chǎn)來表示；Casi，t為白酒上市公司資本結(jié)構(gòu)，用公司平均負(fù)債占公司平均資產(chǎn)比重來表示；Inti，t為白酒上市公司利息費(fèi)用，用當(dāng)年的財(cái)務(wù)費(fèi)用占平均總資產(chǎn)的比重來表示；Invi，t為白酒上市公司投資性支出，用公司投資支出的對(duì)數(shù)表示。

（三）研究方法

為進(jìn)一步判斷回歸方法是選擇隨機(jī)效應(yīng)還是選擇固定效應(yīng)，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)的回歸方法。

四、實(shí)證研究結(jié)構(gòu)

（一）人力資本、人力資本分布、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與白酒上市公司現(xiàn)金流

本文使用固定效應(yīng)對(duì)中國15家上市白酒公司2002—2016年的數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)行回歸分析。表1報(bào)告了董事會(huì)人力資本、人力資本分布影響上市白酒公司凈現(xiàn)金流的回歸結(jié)果。

表1的研究結(jié)果顯示董事會(huì)人力資本（Dhc）的系數(shù)分別為-0.0608、-0.0564，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明董事會(huì)人力資本與白酒上市公司持有的凈現(xiàn)金顯著負(fù)相關(guān)。年齡、教育程度是人力資本重要的人口特征變量。較高的受教育程度和年齡的增加會(huì)豐富管理者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和閱歷。這會(huì)幫助高管識(shí)別機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)投資增加，降低低現(xiàn)金持有帶來的風(fēng)險(xiǎn)。持有現(xiàn)金并不能帶來收益。因而，董事會(huì)具有人力資本優(yōu)勢(shì)的白酒上市公司會(huì)持有較低的凈現(xiàn)金流。

表1中董事會(huì)人力資本分布系數(shù)（Dhcg）為0.0876、0.0323，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明董事會(huì)人力資本分布不均的白酒上市企業(yè)會(huì)持有較高的現(xiàn)金流。董事會(huì)人力資本分布不均不利于董事會(huì)形成統(tǒng)一、有效的經(jīng)營決策，不利于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，而傾向于持有較多的凈現(xiàn)金流。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭程度（Pmc）的系數(shù)分別為0.0139、0.0132，并且分別在5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭較強(qiáng)的白酒上市公司會(huì)有較高的現(xiàn)金流。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭較強(qiáng)的白酒上市公司會(huì)有較高的銷售額。這容易使白酒上市公司擁有較高的現(xiàn)金流。

公司規(guī)模（Csize）的系數(shù)為0.0029，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明資產(chǎn)規(guī)模較大的公司會(huì)有較大的企業(yè)現(xiàn)金流。股利支付率（Dvi）的系數(shù)為0.0369，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這意味著股利支付率較大的公司往往會(huì)持有較高的現(xiàn)金流均值，以保持足額的現(xiàn)金流用于支付股利。資產(chǎn)負(fù)債率衡量的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Cas）的系數(shù)為-0.0993，公司投資支出對(duì)數(shù)（Inv）的系數(shù)為-0.0533，并且分別在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明負(fù)債率較高、投資支出較大的白酒上市公司會(huì)有較低的公司現(xiàn)金流。

（二）人力資本、人力資本分布、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭與白酒上市公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

本文以中國15家白酒上市公司2002—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，使用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸分析董事會(huì)人力資本、人力資本分布對(duì)公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響。表2報(bào)告了董事會(huì)人力資本、人力資本分布影響上市白酒公司凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。

在表2中，董事會(huì)人力資本（Dhc）系數(shù)分別為-0.0709、-0.0170，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明董事會(huì)人力資本占優(yōu)的白酒上市公司的凈現(xiàn)金流波動(dòng)較小，會(huì)有較低的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。較高的受教育程度意味著更強(qiáng)的信息收集能力和認(rèn)知能力，能夠更為理性地制定企業(yè)戰(zhàn)略。較高的受教育程度和年齡的增加會(huì)提升董事會(huì)解決復(fù)雜問題的能力。因而，較高的受教育程度和年齡的增加帶來的人力資本優(yōu)勢(shì)更有利于白酒公司董事會(huì)采取政策、措施穩(wěn)定公司凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。表2中的回歸結(jié)果顯示董事會(huì)人力資本分布對(duì)白酒公司的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)并沒有顯著的影響。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭（Pmc）的系數(shù)分別是-0.3502、-0.0311，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)顯著地降低白酒公司的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)給白酒公司帶來持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流。這會(huì)降低白酒公司凈現(xiàn)金流的波動(dòng)。

董事會(huì)成員持股比重（Dsh）的系數(shù)為-0.1594，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。董事會(huì)成員持股比重的增加會(huì)促進(jìn)董事會(huì)成員采取更加穩(wěn)健的現(xiàn)金流政策。白酒公司資產(chǎn)規(guī)模（Csize）的系數(shù)為-0.0152，并在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。較大的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)使白酒公司長期持有較大的凈現(xiàn)金流以應(yīng)付各種現(xiàn)金需求。以白酒公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Cas）的系數(shù)為0.0132，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。公司資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)增加公司的現(xiàn)金支付、融資難度，從而增加公司凈現(xiàn)金流的波動(dòng)。白酒上市公司投資支出對(duì)數(shù)（Inv）的系數(shù)為0.0008，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明公司投資支出的增加會(huì)增加白酒上市公司凈現(xiàn)金流的波動(dòng)。公司投資支出的增加會(huì)帶來白酒公司現(xiàn)金需求量、現(xiàn)金需求變動(dòng)的可能性增加，提高白酒上市公司凈現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。

五、研究結(jié)論與政策意義

本文使用我國2002—2016年15家上市白酒公司的面板數(shù)據(jù)，分析研究了董事會(huì)人力資本、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭等因素對(duì)白酒上市公司凈現(xiàn)金流的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，董事會(huì)人力資本占優(yōu)勢(shì)的白酒上市公司會(huì)持有較低的凈現(xiàn)金流，較低的凈現(xiàn)流波動(dòng)，較低的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。董事會(huì)人力資本分布不均不利于白酒上市公司降低凈現(xiàn)金流波動(dòng)，會(huì)增加凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭會(huì)提高白酒上市公司凈現(xiàn)金流，降低白酒上市公司凈現(xiàn)金流的波動(dòng)。董事會(huì)成員持股比重的提高會(huì)降低凈現(xiàn)金流的波動(dòng)，降低公司凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，來確保自身的利益。資產(chǎn)負(fù)債率較高的白酒上市公司的凈現(xiàn)金流波動(dòng)明顯較大，有較大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。公司投資支出的增加會(huì)帶來白酒公司現(xiàn)金需求量、現(xiàn)金需求變動(dòng)的可能性增加，提高白酒上市公司凈現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)果為白酒上市企業(yè)制定相應(yīng)的人力資源戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營戰(zhàn)略，為當(dāng)?shù)卣贫ㄖС职拙飘a(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

首先，實(shí)證結(jié)果表明分布較均衡、較高的董事會(huì)人力資本有助于白酒上市公司較為高效地利用現(xiàn)金，并擁有較低的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，白酒公司制定合理的人才培養(yǎng)規(guī)劃，組建人力資本水平較高、分布合理的董事會(huì)是白酒上市公司穩(wěn)健高效運(yùn)營現(xiàn)金的有力支撐。政府可以加強(qiáng)白酒人才市場(chǎng)的建設(shè)，促進(jìn)不同層次人力資本的勞動(dòng)力在部門、產(chǎn)業(yè)、地區(qū)之間的合理流動(dòng)。人才要素的自由流動(dòng)有助于提高人力資本，促進(jìn)人力資本在白酒產(chǎn)業(yè)內(nèi)的合理分布，縮小白酒產(chǎn)業(yè)人力資本的基尼系數(shù)，促進(jìn)白酒產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。其次，白酒產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭地位有助于公司擁有較高的凈現(xiàn)金流、較低的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。采取多種舉措提高白酒產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭地位是提高白酒上市公司凈現(xiàn)金流、降低凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的有力途徑。最后，本文的研究結(jié)果為董事會(huì)成員持股的經(jīng)營激勵(lì)政策提供了一個(gè)必要性的理由，表明董事會(huì)成員持股在提高白酒上市公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性方面起到顯著的促進(jìn)作用?！?/p>

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