王成+崔躍

【摘 要】 以2010—2014年滬深兩市主板A股432家民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用中介效應(yīng)研究方法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國民營上市公司中內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系中的中介作用。為保證研究的客觀性和穩(wěn)定性，分別用ROA和Tobin's Q對公司績效進(jìn)行衡量，采用Sobel Test 法和偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法進(jìn)一步對中介效應(yīng)的顯著性進(jìn)行驗(yàn)證，并進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：在我國民營上市公司中，股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量均對公司績效存在正向影響；股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量存在正向影響；股權(quán)集中度對公司績效的影響有一部分是通過內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用實(shí)現(xiàn)的。研究結(jié)論在一定程度上揭示了民營上市公司中股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生作用的路徑，對提高公司治理水平和企業(yè)長遠(yuǎn)價值具有實(shí)際意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度； 內(nèi)部控制質(zhì)量； 公司績效； 部分中介效應(yīng)

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0107-06

一、引言

公司股權(quán)集中度與績效提升的關(guān)系一直是國內(nèi)外理論研究和企業(yè)實(shí)踐中關(guān)注的重點(diǎn)問題。這一問題在我國特殊的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下呈現(xiàn)出不同于西方的特點(diǎn)：與股權(quán)較分散的西方企業(yè)相比，我國上市公司大股東控股權(quán)相對集中，內(nèi)部控制和股權(quán)制衡等治理機(jī)制發(fā)展較晚。學(xué)者們從不同角度針對這種現(xiàn)象進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論也具有較大的不一致性。一種觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東利用自身控股權(quán)侵犯中小股東的利益，實(shí)施公司“掏空”行為，損害公司價值，不利于績效提高；相反觀點(diǎn)認(rèn)為較高的股權(quán)集中度使大股東具有實(shí)際控制權(quán)，其自身利益與公司利益息息相關(guān)，更加注重對管理層的監(jiān)督管理和投資的長期回報，提高公司績效水平；也有研究得出二者之間具有正U型關(guān)系等[1]?，F(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)更多的是對二者關(guān)系的理論討論或者是直接驗(yàn)證相關(guān)關(guān)系，鮮有研究揭示股權(quán)集中度對公司績效的作用路徑。

鑒于此，本文以滬深股市A股中民營上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，利用中介效應(yīng)研究方法檢驗(yàn)了內(nèi)部控制對公司股權(quán)集中度與績效的中介效應(yīng)，揭示了在我國民營上市公司中股權(quán)集中度作用于公司績效的路徑和機(jī)理。本文的創(chuàng)新包括：第一，考慮到我國特殊的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和民營上市公司股權(quán)相對集中的特性，以民營上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行有針對性的研究。第二，從公司治理角度檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的中介效應(yīng)，嘗試探索股權(quán)集中度影響公司績效的路徑機(jī)理。本文的研究對民營上市公司改善治理機(jī)制、提高績效水平具有一定的參考價值。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）股權(quán)集中度與公司績效

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對公司股權(quán)集中度與其績效之間的關(guān)系并未得出一致的結(jié)論。劉運(yùn)國等證明了股權(quán)相對集中的公司業(yè)績比股權(quán)分散的公司業(yè)績更好；連燕玲等[2]從管家理論的角度研究證明在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境蕭條時，股權(quán)較集中的大股東面臨實(shí)際控制權(quán)喪失及無法及時退出等問題，此時大股東的管家意識會增強(qiáng)，積極幫助企業(yè)促進(jìn)績效改善；也有學(xué)者[3-5]研究表明公司的股權(quán)集中程度與其績效存在正U型、倒U型等非線性關(guān)系。通過對研究樣本的觀察發(fā)現(xiàn)，就民營上市公司整體而言，第一大股東持股的平均水平和中位數(shù)均在30%以上，說明其對企業(yè)具有較強(qiáng)的實(shí)際控制權(quán)。結(jié)合我國民營上市公司有相當(dāng)大一部分是從家族企業(yè)成長起來的這一背景，我們傾向于從大股東管家角色的角度出發(fā)對股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系做出假設(shè)。一方面持股水平較高的大股東自身利益、榮譽(yù)等與公司利益緊密結(jié)合在一起，大股東會更多地利用自身能力和私人資源幫助企業(yè)更好地發(fā)展，提高公司績效水平和價值；另一方面，大股東為了更多地從企業(yè)獲利，降低自己的經(jīng)營風(fēng)險，通常會對管理者行為加強(qiáng)監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而促進(jìn)代理成本的降低和企業(yè)管理效率的提高，利用實(shí)際權(quán)力更好地促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和長期價值的提升。基于此，提出假設(shè)1。

H1：在民營上市公司中，股權(quán)集中度對公司績效存在正向影響。

（二）股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量

關(guān)于公司股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量影響的研究結(jié)論主要有正向促進(jìn)、負(fù)向影響、無相關(guān)性等。張先治等[6]以問卷調(diào)查結(jié)果研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度不利于內(nèi)部控制制度的執(zhí)行；林鐘高等[7]研究認(rèn)為第一大股東持股比例越高越不利于內(nèi)部控制發(fā)揮作用，股權(quán)集中極易導(dǎo)致第二類代理問題及大股東侵權(quán)問題從而降低內(nèi)部控制有效性。李志斌等[8]研究表明分散的股權(quán)容易導(dǎo)致股東的“搭便車”和短期投機(jī)行為，沒有意愿和能力建立落實(shí)內(nèi)部控制制度，而股權(quán)集中的公司中大股東有意圖及權(quán)力提高內(nèi)部控制水平。葉陳剛等[9]通過對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，證明民營企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對其績效存在著顯著的積極影響。

我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和股票市場中民營上市公司的家族式成長路徑和發(fā)展路線使其治理環(huán)境也具有特殊性。股權(quán)集中時，大股東利益與公司利益趨同，為獲得更多的利益、實(shí)現(xiàn)公司價值最大化，大股東通常會促進(jìn)控制環(huán)境改善、控制制度設(shè)計；為保障自身投資安全和降低公司經(jīng)營風(fēng)險而加強(qiáng)風(fēng)險評估；同時，對控制制度落實(shí)狀況的監(jiān)督以及信息溝通的加強(qiáng)有利于提高效率，平衡協(xié)調(diào)各方的利益，實(shí)現(xiàn)價值最大化。基于此，提出假設(shè)2。

H2：在民營上市公司中，股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量具有正向影響。

（三）股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效

已有文獻(xiàn)中對公司股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效三者之間關(guān)系的研究十分鮮見。林鐘高通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制披露狀況和企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制披露狀況產(chǎn)生影響進(jìn)而影響公司績效和價值水平的提高；股權(quán)集中時大股東會為了自身利益損害中小股東的利益，導(dǎo)致第二類代理問題，增加代理成本，同時大股東“掏空”行為不利于內(nèi)部控制發(fā)揮應(yīng)有的作用。常啟軍等[10]研究表明，第一大股東持股比例越高，企業(yè)內(nèi)部控制水平越高。楊松令等[11]通過實(shí)證分析證明我國央企上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量對其價值具有顯著的正向促進(jìn)作用。

通過上述理論分析不難發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量都對公司績效存在著一定的影響，同時股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量之間也存在著一定的關(guān)系。持股比例高的大股東通過控股權(quán)加強(qiáng)對內(nèi)部控制執(zhí)行情況和效果的監(jiān)督時，有利于降低代理成本，提高決策和經(jīng)營效率，促進(jìn)企業(yè)決策最優(yōu)化和長遠(yuǎn)價值的提升。而股權(quán)分散不利于股東對公司內(nèi)部控制的監(jiān)督，內(nèi)部控制有效性降低或控制失靈時，公司容易出現(xiàn)違規(guī)和舞弊行為，從而對其績效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，結(jié)合我國現(xiàn)階段的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，認(rèn)為“一股獨(dú)大”、少數(shù)股東集權(quán)是我國資本市場中民營上市公司的重要特征，與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，大股東集權(quán)是我國資本市場走向成熟需要經(jīng)歷的階段，也是現(xiàn)階段民營上市公司適應(yīng)市場競爭的選擇。股權(quán)集中有利于控股股東監(jiān)管管理層及內(nèi)部員工行為，促進(jìn)公司內(nèi)部控制水平提高，進(jìn)而對公司績效產(chǎn)生積極影響?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：在民營上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量對股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）主要變量及其定義

1.公司績效的度量

西方以及國內(nèi)的研究多以托賓Q值、ROA、ROE等衡量公司績效，葉陳剛等認(rèn)為ROA、ROE等雖然基于會計利潤，但是在一定程度上能夠較為全面地反映公司總體績效；池國華[12]、徐莉萍等認(rèn)為，在股票市場和金融環(huán)境成熟、公司股權(quán)相對分散的西方，托賓Q值能夠較好地反映公司價值，但我國資本市場還在不斷完善中，同時，民營上市公司股權(quán)相對集中，以托賓Q值反映公司價值可能存在一定的偏差；周赫[13]、鄭國堅[14]等則同時采用托賓Q值和ROA反映公司績效。綜合以往研究結(jié)論及我國資本市場實(shí)際情況，為使檢驗(yàn)結(jié)果更具穩(wěn)定性和可靠性，主要以會計利潤指標(biāo)ROA對民營上市公司績效進(jìn)行衡量，同時以市場價值指標(biāo)托賓Q值為參考。

2.股權(quán)集中度

樣本數(shù)據(jù)及以往研究顯示，在我國目前股票市場不夠成熟時期，民營上市公司中控股性大股東普遍存在，第一大股東平均持股30%以上，因此，以第一大股東的持股比例衡量股權(quán)集中程度。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量的度量

迪博企業(yè)風(fēng)險管理公司對企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行定量的測算，其過程基于內(nèi)部控制理論的五個目標(biāo)，結(jié)果具有較強(qiáng)的科學(xué)性和合理性，被廣泛采用，本文借鑒前人的做法采用該指數(shù)度量公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

根據(jù)已有相關(guān)研究，在模型中選取了如下變量，控制其可能對公司績效造成的影響：公司規(guī)模、負(fù)債水平、成長能力、營運(yùn)狀況、現(xiàn)金流狀況和上市年齡等。具體定義如表1所示。

（二）模型設(shè)計

為了檢驗(yàn)上述三個假設(shè)，根據(jù)溫忠麟等[15]修正的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，采用逐步檢驗(yàn)法構(gòu)建了如下模型：

ROA / Tobin's Q=a0+a1Top1i，t+a2Sizei，t+a3Levi，t+a4Growthi，t+a5Turnoveri，t+

a6CFOi，t+a7Agei，t+ε （1）

ICI=b0+b1Top1i，t+b2Sizei，t+b3Levi，t+b4Growthi，t+b5Turnoveri，t+b6Cfoi，t+

b7Agei，t+ε （2）

ROA / Tobin's Q=c0+c1Top1i，t+c2ICIi，t+c3Sizei，t+c4Levi，t+c5Growthi，t+

c6Turnoveri，t+c7CFOi，t+c8Agei，t+ε （3）

上述三個模型，如果模型1中a1顯著則假設(shè)1成立；模型2中b1顯著則假設(shè)2成立；若模型3中c1不顯著且c2顯著，則存在完全中介效應(yīng)，若c1顯著且模型2、模型3中b1、c2與c1同號則存在部分中介效應(yīng)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用了2010—2014年滬深股市A股民營上市公司為考察與檢驗(yàn)樣本，為了消除缺漏值和異常值的影響，剔除了如下數(shù)據(jù)：（1）ST、*ST公司；（2）A股、B股、H股交叉上市的公司；（3）金融、保險類公司；（4）數(shù)據(jù)缺失的公司。最后獲得了432家公司、2 160個數(shù)據(jù)、2010—2014年共5年的平衡面板。

本文的內(nèi)部控制指數(shù)來源于迪博企業(yè)風(fēng)險管理公司的內(nèi)部控制指數(shù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR、Wind和RESSET數(shù)據(jù)庫，應(yīng)用Excel 2007、Stata 13.0以及SPSS 24軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及分析。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

對樣本數(shù)據(jù)各個指標(biāo)整體的分布以及取值狀況進(jìn)行了初步考察，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出：ROA的最低水平為-0.5069、最高為0.3421、中間水平為0.0400，Tobin's Q最低水平為0.1261、最高為19.5933、中間水平為1.5659，均說明不同民營上市公司的績效存在較大差距；ROA和Tobin's Q的均值均略大于中位數(shù)，表明民營上市公司績效的整體水平有所提升。第一大股東平均持股32.30%，反映出我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下民營上市公司相對較高的股權(quán)集中程度；ICI最低水平為5.3208、平均水平達(dá)到6.5107，說明內(nèi)部控制質(zhì)量相對較高；其他數(shù)據(jù)也存在著顯著的差異，為本文的研究提供了基礎(chǔ)。

（二）相關(guān)性分析

通過相關(guān)性檢驗(yàn)對各個變量的相互關(guān)系進(jìn)行初步判斷，結(jié)果如表3所示。Top1與ROA和ICI的相關(guān)系數(shù)均為正且顯著，初步表明公司股權(quán)集中度有利于提高內(nèi)部控制質(zhì)量和績效水平。ICI與ROA相關(guān)系數(shù)為0.420，且具備1%水平上的顯著性，顯示公司內(nèi)部控制質(zhì)量及其績效具有明顯正相關(guān)性；ROA與Size、Lev和Age的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，反映了由于公司規(guī)模擴(kuò)張和提高負(fù)債水平對績效改善可能帶來消極影響。

（三）回歸分析

通過OLS回歸方法對樣本的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以檢驗(yàn)上文中提出的假設(shè)，為保障結(jié)果的可靠性采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行估計，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。（1）（2）（3）表示以ROA為被解釋變量的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果，（4）（5）（6）表示以Tobin's Q為被解釋變量的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果。

表4回歸結(jié)果顯示，無論是以會計利潤指標(biāo)ROA還是以市場價值指標(biāo)Tobin's Q代表公司績效，回歸系數(shù)及顯著性水平都具有較大的一致性，表明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。模型1和模型4中Top1與ROA/Tobin's Q的回歸系數(shù)均為正且顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1。說明我國民營上市公司中股權(quán)集中度對績效具有正向影響，認(rèn)為在股權(quán)相對集中的情況下大股東自身利益與企業(yè)利益趨同，更傾向于利用實(shí)際控制權(quán)實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)價值，使投入資本發(fā)揮最大效用，促使公司績效不斷提升。模型2、5/3、6中Top1與ICI、ICI與ROA/Tobin's Q系數(shù)都顯著，證明存在間接效應(yīng)，同時驗(yàn)證了假設(shè)2，說明在我國特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和民營上市獨(dú)特的公司治理模式下，具有控股權(quán)的大股東能夠直接對公司管理層和戰(zhàn)略計劃、業(yè)務(wù)流程進(jìn)行監(jiān)管和控制，進(jìn)而促進(jìn)內(nèi)部控制制度的建設(shè)和執(zhí)行。對比加入中介變量ICI后的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，加入ICI后Top1與ROA/ Tobin's Q仍是顯著正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)有所下降，驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量存在中介效應(yīng)的假設(shè)；同時，Top1和ICI、ICI和ROA / Tobin's Q系數(shù)之積與模型3/6中Top1和ROA/ Tobin's Q系數(shù)同號，說明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系中有部分中介效應(yīng)，股權(quán)集中度對公司績效的影響有一部分是通過影響內(nèi)部控制質(zhì)量實(shí)現(xiàn)的。

為檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的中介效應(yīng)是否具有統(tǒng)計學(xué)上的顯著性，分別采用Sobel Test 法和偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法[16]對中介效應(yīng)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)以ROA為被解釋變量時Sobel test統(tǒng)計量為2.70，大于臨界值1.96；Bootstrap檢驗(yàn)的ICI間接效應(yīng)分布的95% 置信區(qū)間為[0.0150，0.0282]，不包含0；兩種檢驗(yàn)結(jié)果均表明間接效應(yīng)顯著，即內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系間起到部分中介作用。當(dāng)以Tobin's Q為被解釋變量時Sobel test統(tǒng)計量為0.20，小于臨界值1.96，表明ICI的中介效應(yīng)不顯著；但Bootstrap檢驗(yàn)的ICI間接效應(yīng)分布的95% 置信區(qū)間為[0.0258，0.2066]，不包含0，說明ICI的中介效應(yīng)具有顯著性。根據(jù)許水平、Mackinnon等對各種中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法的對比，Bootstrap檢驗(yàn)法能夠較好地解決Sobel test存在的中介效應(yīng)有偏分布問題，是對Sobel test的改進(jìn)，其檢驗(yàn)結(jié)果比Sobel test具有更強(qiáng)的統(tǒng)計功效。所以，接受Bootstrap法的檢驗(yàn)結(jié)果，即ICI的中介效應(yīng)是顯著的。綜合以上實(shí)證分析，在我國民營上市公司中股權(quán)集中度通過內(nèi)部控制質(zhì)量對其績效具有正向影響，由于股權(quán)集中度對績效的直接效應(yīng)也是顯著的，因此，內(nèi)部控制質(zhì)量起到了部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性，分別采用前三大股東持股比例Top3和前五大股東持股比例Top5衡量股權(quán)集中度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于篇幅所限，在此僅列出以Top3來衡量股權(quán)集中度的檢驗(yàn)結(jié)果，如表5所示。Top3與ROA/ Tobin's Q、ICI存在顯著正相關(guān)關(guān)系，加入中介變量ICI后，Top3、ICI與ROA/Tobin's Q都呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與以第一大股東持股比例Top1為代理變量時的回歸結(jié)果一致。同時，Bootstrap檢驗(yàn)的ICI間接效應(yīng)分布的95%置信區(qū)間分別為[0.0187，0.0332]、[0.0188，0.2366]，均不包含0，表明以前三大股東持股比例Top3反映股權(quán)集中度時，ICI的中介作用仍然是顯著的，研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)定性和可靠性，也進(jìn)一步說明股權(quán)集中情況下有利于控股股東更好地發(fā)揮內(nèi)部控制的治理作用，加強(qiáng)對內(nèi)部流程的監(jiān)督，促進(jìn)公司價值和績效提升。

五、研究結(jié)論

本文從委托代理理論和公司治理角度出發(fā)，利用中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，以我國2010—2014年民營上市公司平衡面板數(shù)據(jù)為樣本驗(yàn)證了其股權(quán)集中度、內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績效之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，在我國民營上市公司中，股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量均對公司績效存在顯著正向影響，股權(quán)集中度對內(nèi)部控制質(zhì)量存在顯著正向影響，內(nèi)部控制質(zhì)量在兩者關(guān)系中起到部分中介作用，股權(quán)集中度對公司績效的積極影響有一部分是通過內(nèi)部控制質(zhì)量傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)的。

民營上市公司第一大股東持股比例對其績效具有顯著的積極影響，說明整體上，在單一大股東控股情況下，控股股東利益與公司利益存在趨同效應(yīng)，在目前我國資本市場不夠成熟的條件下，民營上市公司第一大股東具有相對集中的股權(quán)在一定程度上對提高公司績效水平有益。第一大股東持股比例對內(nèi)部控制制度的顯著正向影響說明，對于民營上市公司這個特殊的主體而言股權(quán)集中并不阻礙內(nèi)部控制制度發(fā)揮作用，相反的，較為集中的股權(quán)使具有實(shí)際控股權(quán)的大股東能夠利用實(shí)權(quán)促進(jìn)內(nèi)部控制制度的落實(shí)，有效地減少制度停留在紙上的現(xiàn)象，有利于公司治理水平的提高。內(nèi)部控制制度的部分中介作用表明股權(quán)集中度對公司績效提升的影響有一部分是通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量、改善公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的，股權(quán)集中并不一定損害內(nèi)部控制制度發(fā)揮作用，反而利益的趨同使控股股東關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，大股東能夠通過改善控制環(huán)境、落實(shí)控制制度、加強(qiáng)信息交流溝通以及內(nèi)部監(jiān)督等控制手段提升公司業(yè)績水平。

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