張保紅

論《證券法》操縱市場(chǎng)條款的修訂

張保紅*

操縱證券市場(chǎng)不但破壞市場(chǎng)秩序，而且嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此必須予以嚴(yán)格禁止。現(xiàn)行《證券法》一方面可操作性不足，使得執(zhí)法與司法人員無(wú)法適用法律;另一方面沒(méi)有對(duì)一些典型的操縱證券市場(chǎng)類(lèi)型予以規(guī)定，從而給了不軌者以可乘之機(jī)?！蹲C券法》不僅要增加虛假申報(bào)、蠱惑交易和反向操縱等操縱市場(chǎng)類(lèi)型，還要增加“單次申報(bào)或交易數(shù)額巨大但不通過(guò)大宗交易系統(tǒng)交易”的操縱市場(chǎng)類(lèi)型。《證券法》應(yīng)當(dāng)明確大宗交易規(guī)則為強(qiáng)制性而非任意性規(guī)則，使大宗交易系統(tǒng)成為證券的價(jià)格與股指避免被操縱的穩(wěn)定器?！蹲C券法》應(yīng)當(dāng)授權(quán)監(jiān)管部門(mén)制定各操縱市場(chǎng)類(lèi)型的認(rèn)定細(xì)則，提高法律條款可操作性的同時(shí)也給投資者以明確的行為指引。

操縱市場(chǎng) 大宗交易 規(guī)避

一、問(wèn)題的提出

操縱市場(chǎng)，是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為?！?〕《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(證監(jiān)稽查字［2007］1號(hào))(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》)第2條。作為證券市場(chǎng)三大違法行為之一，操縱市場(chǎng)不但破壞市場(chǎng)秩序，而且嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因而各立法例多對(duì)其加以禁止?！?〕例如，臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第155條規(guī)定：“對(duì)于在證券交易所上市之有價(jià)證券，不得有左列各款之行為：一、在集中交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)，業(yè)經(jīng)有人承諾接受而不實(shí)際成交或不履行交割，足以影響市場(chǎng)秩序者。二、(刪除)三、意圖抬高或壓低集中交易市場(chǎng)某種有價(jià)證券之交易價(jià)格，與他人通謀，以約定價(jià)格于自己出售，或購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券時(shí)，使約定人同時(shí)為購(gòu)買(mǎi)或出售之相對(duì)行為者。四、意圖抬高或壓低集中交易市場(chǎng)某種有價(jià)證券之交易價(jià)格，自行或以他人名義，對(duì)該有價(jià)證券，連續(xù)以高價(jià)買(mǎi)入或以低價(jià)賣(mài)出者。五、意圖影響集中交易市場(chǎng)有價(jià)證券交易價(jià)格，而散布流言或不實(shí)資料者。六、直接或間接從事其它影響集中交易市場(chǎng)某種有價(jià)證券交易價(jià)格之操縱行為者。前項(xiàng)之規(guī)定，于證券商營(yíng)業(yè)處所買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券準(zhǔn)用之。違反前二項(xiàng)規(guī)定者，對(duì)于善意買(mǎi)入或賣(mài)出有價(jià)證券之人所受之損害，應(yīng)負(fù)賠償之責(zé)。”我國(guó)也不例外?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》第77條明確規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：(一)單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量;(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(三)在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(四)以其他手段操縱證券市場(chǎng)。操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！比欢?，該條從制定伊始便存在致命的先天缺陷，一方面，可操作性不足，從而使得執(zhí)法與司法人員無(wú)法適用法律;另一方面，沒(méi)有對(duì)一些典型的證券操縱市場(chǎng)類(lèi)型予以規(guī)定，從而給了不軌者以可乘之機(jī)。

2015年全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)公布的《中華人民共和國(guó)證券法(修訂草案)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法(修訂草案)》)在一定程度上認(rèn)識(shí)到了上述問(wèn)題，于是該修訂草案在第94條“操縱市場(chǎng)行為”進(jìn)行了一定的完善，該條規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：(一)單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài);(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易;(三)在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易;(四)不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào);(五)利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易;(六)對(duì)證券及其發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易;(七)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他手段。”相比現(xiàn)行立法，《證券法(修訂草案)》增加了蠱惑交易操縱、虛假申報(bào)操縱和反向操縱三種典型的證券操縱市場(chǎng)行為，這無(wú)疑是一種進(jìn)步。但是，上述規(guī)定依然存在操作性差的問(wèn)題，此外還有一些典型的市場(chǎng)操縱類(lèi)型并沒(méi)有被吸收到草案之中。

顯然，《證券法(修訂草案)》有進(jìn)一步完善的需要。本文以下部分先討論操縱市場(chǎng)行為的定義與類(lèi)型，然后再就現(xiàn)行《證券法》操縱市場(chǎng)行為相關(guān)條款的修訂提出建議。

二、操縱市場(chǎng)的定義與類(lèi)型

(一)操縱市場(chǎng)的定義

如前所述，操縱市場(chǎng)，是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為。此為監(jiān)管部門(mén)對(duì)操縱市場(chǎng)所下的定義。也有學(xué)者認(rèn)為，操縱市場(chǎng)，是指利用資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)或者濫用職權(quán)，影響證券市場(chǎng)價(jià)格，誘使投資者買(mǎi)賣(mài)證券，擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為?！?〕葉林：《證券法(第二版)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版，第301頁(yè)。但這種僅依可供利用的各種條件和操縱對(duì)象定義，難保全面。在條件方面，除了資金、信息、持股、職權(quán)、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，目前行為人還可能利用不同市場(chǎng)進(jìn)行跨市操縱。在操縱對(duì)象方面，除了操縱價(jià)格和成交量之外，目前行為人還可能通過(guò)交易參數(shù)或技術(shù)指標(biāo)間接操縱價(jià)格或成交量?！?〕賈緯：“操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定及其民事責(zé)任”，載《人民司法》2007年第4期。

操縱市場(chǎng)是一系列行為類(lèi)型的集合。在美國(guó)，一般認(rèn)為如果一個(gè)行為具有下列三種行為的性質(zhì)之一時(shí)，就認(rèn)為構(gòu)成了操縱市場(chǎng)：第一，干擾供需的自由形成;第二，誘使投資者交易;第三，人為影響證券價(jià)格達(dá)到虛假水平。〔3〕彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)(第二版)》，高等教育出版社2007年版，第401頁(yè)。在英國(guó)，根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》第115條的規(guī)定，一人單獨(dú)或多人串通或合謀進(jìn)行的擾亂市場(chǎng)秩序的行為，應(yīng)符合以下條件：“(1)發(fā)生于特定市場(chǎng)中的適格投資交易行為;(2)行為是基于不為市場(chǎng)所公知的信息而作出，該信息的知悉與否足以影響正常投資者的投資決策;(3)該行為可能使正常投資者產(chǎn)生關(guān)于投資品種供給狀況、價(jià)格或價(jià)值的錯(cuò)誤或誤導(dǎo);(4)正常投資者認(rèn)為或可能認(rèn)為該行為是擾亂市場(chǎng)秩序的行為;(5)該行為可能對(duì)市場(chǎng)上正常投資者的投資決策造成不利影響?！敝虚g三項(xiàng)條件只要符合一項(xiàng)即可?！?〕蔡弈：“英國(guó)關(guān)于市場(chǎng)操縱的立法與實(shí)踐”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2005年第2期。

綜上所述，準(zhǔn)確定義操縱市場(chǎng)存在一定的困難。本文認(rèn)為，操縱市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具有以下兩個(gè)要素：第一，交易行為不當(dāng)。即該種行為為證券法或相關(guān)規(guī)則所禁止;第二，可能誤導(dǎo)決策。操縱市場(chǎng)并不必定影響對(duì)消費(fèi)者造成誤導(dǎo)，只要存在誤導(dǎo)的可能，即構(gòu)成操縱市場(chǎng)。需要指出的是，擾亂市場(chǎng)秩序是操縱市場(chǎng)的結(jié)果，一般地，只要出現(xiàn)操縱市場(chǎng)行為，就會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序。

(二)操縱市場(chǎng)的類(lèi)型

結(jié)合各國(guó)的證券法律規(guī)定，操縱行為主要有以下類(lèi)型：

1.真實(shí)交易

真實(shí)交易，指通過(guò)真實(shí)的交易行為完成操縱證券市場(chǎng)的行為。主要有以下種類(lèi)：第一，連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，指為了壓低、抬高或維持證券價(jià)格，行為人連續(xù)高價(jià)買(mǎi)入或連續(xù)低價(jià)賣(mài)出某種證券的行為。〔1〕葉林：《證券法(第二版)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版，第304頁(yè)。連續(xù)買(mǎi)賣(mài)與正常的交易行為的區(qū)別在投資意圖。合法的投資者應(yīng)當(dāng)以尋找價(jià)值低估的證券而獲利，而操縱行為人則意圖通過(guò)自己的買(mǎi)賣(mài)行為扭曲證券價(jià)格或成交量等以誤導(dǎo)其他投資者，從而使其做出錯(cuò)誤的投資決策而獲利。〔2〕彭冰：《中國(guó)證券法學(xué)(第二版)》，高等教育出版社2007年版，第403頁(yè)。但主觀意圖只能通過(guò)一些客觀標(biāo)準(zhǔn)判斷：一是看連續(xù)買(mǎi)賣(mài)次數(shù)。在美國(guó)，每個(gè)交易日連續(xù)三次單邊交易某一證券即可能被證券交易委員會(huì)認(rèn)定為操縱行為。二是看成交量或成交價(jià)格。只有對(duì)成交量或成交價(jià)格產(chǎn)生顯著影響的連續(xù)買(mǎi)賣(mài)行為才可以被認(rèn)定為操縱行為。第二，聯(lián)合買(mǎi)賣(mài)?！?〕在我國(guó)，聯(lián)合買(mǎi)賣(mài)與連續(xù)買(mǎi)賣(mài)規(guī)定在一起?！蹲C券法》第77條規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：(一)單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量;……。”是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的人，組成臨時(shí)性組織，聯(lián)合運(yùn)用手段操縱證券市場(chǎng)。手段包括集合資金、交易技巧、經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)人才、信息等?！?〕楊志華：《證券法律制度研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1995年版，第256頁(yè)。在我國(guó)證券市場(chǎng)，操縱者利用微信群、QQ群等聚集大量散戶(hù)實(shí)行同步操作，也應(yīng)屬于聯(lián)合買(mǎi)賣(mài)。這種形式非常普遍，但并沒(méi)有得到有效的規(guī)范與處理。第三，安定操作。是指為便于證券發(fā)行或者募集資金，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行連續(xù)買(mǎi)賣(mài)或者委托買(mǎi)賣(mài)某種證券，以維持證券價(jià)格穩(wěn)定的特殊交易?！?〕葉林：《證券法(第二版)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版，第303頁(yè)。安定操作也屬于操縱行為，但具有正當(dāng)性。一些立法例認(rèn)可其合法性。第四，扎空(Corners)，臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者稱(chēng)之為“壟斷證券來(lái)源而形成壓迫”〔6〕林光祥：“證券市場(chǎng)操縱證券價(jià)格與法律防制”，臺(tái)灣大學(xué)法律學(xué)研究所碩士論文，第47頁(yè)。轉(zhuǎn)引自程嘯：“論操縱市場(chǎng)行為及其民事賠償責(zé)任”，載《法律科學(xué)》2001年第4期。。是指將證券市場(chǎng)流通證券予以吸納集中，導(dǎo)致賣(mài)空者沒(méi)有其他來(lái)源補(bǔ)回證券，扎空行為乘機(jī)操縱證券價(jià)格的行為。〔7〕程嘯：“論操縱市場(chǎng)行為及其民事賠償責(zé)任”，載《法律科學(xué)》2001年第4期。據(jù)楊志華介紹，“早期美國(guó)證券交易市場(chǎng)，賣(mài)空交易盛行，當(dāng)股票價(jià)格上漲超過(guò)其價(jià)值時(shí)，部分投機(jī)者即認(rèn)為該股價(jià)上漲過(guò)頭可能下跌。于是，投機(jī)者借券賣(mài)空。借券來(lái)源是證券市場(chǎng)上的操縱集團(tuán)。證券價(jià)格上漲后，賣(mài)空者繼續(xù)賣(mài)空。操縱者將證券市場(chǎng)上賣(mài)出的股票繼續(xù)吸購(gòu)，吸購(gòu)的股票再提供賣(mài)空者繼續(xù)賣(mài)空，最后形成融券股票數(shù)超過(guò)流通在外股數(shù)的情形，當(dāng)此情形繼續(xù)到賣(mài)空者開(kāi)始警覺(jué)或感到絕望試圖補(bǔ)回賣(mài)空股票時(shí)，操縱者也同時(shí)要求收回借出的股票。此時(shí)，賣(mài)空者已無(wú)其他證券來(lái)源，只好與操縱者了結(jié)，價(jià)格由操縱者隨意決定?！睏钪救A：《證券法律制度研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社1995年版，第256頁(yè)。林光祥：“證券市場(chǎng)操縱證券價(jià)格與法律防制”，臺(tái)灣大學(xué)法律學(xué)研究所碩士論文，第47頁(yè)。轉(zhuǎn)引自程嘯：“論操縱市場(chǎng)行為及其民事賠償責(zé)任”，載《法律科學(xué)》2001年第4期。我國(guó)證券市場(chǎng)以現(xiàn)貨交易為主，雖允許融資融券，但融資融券的操作有嚴(yán)格的規(guī)定，不大可能出現(xiàn)上述扎空操縱行為。

2.虛假交易

虛假交易，指通過(guò)虛假的交易行為完成操縱證券市場(chǎng)的行為。主要有以下種類(lèi)：第一，沖洗買(mǎi)賣(mài)。又稱(chēng)洗售(Wash sale)，是指為影響證券市場(chǎng)行情，人為制造市場(chǎng)繁榮假象，從事的非真實(shí)轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的交易行為。〔1〕楊志華：“證券法律責(zé)任制度研究”，梁慧星主編：《民商法論叢》，法律出版社1993年版，第191頁(yè)。洗售的特征有兩點(diǎn)：一是制造假象，引人跟進(jìn);二是交易達(dá)成，但不交割。我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化，證券統(tǒng)一登記在中央證券登記公司處，因而洗售在我國(guó)不大可能出現(xiàn)。第二，串通買(mǎi)賣(mài)。又稱(chēng)相對(duì)委托(Matched Order)，是指為影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量和方式相互進(jìn)行的證券交易行為。〔2〕《證券法》第77條規(guī)定：“……(二)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;……?！贝ㄙI(mǎi)賣(mài)并不強(qiáng)求時(shí)間、價(jià)格和數(shù)量方面的絕對(duì)一致性。雖然也制造假象，但與洗售不同的是，串通買(mǎi)賣(mài)真實(shí)轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)。第三，自買(mǎi)自賣(mài)。是指在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量?！?〕《證券法》第77條規(guī)定：“……(三)在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;……?！敝档米⒁獾氖牵蹲C券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第27條將這種自買(mǎi)自賣(mài)稱(chēng)之為洗售操縱：“洗售操縱，是指《證券法》第七十七條第一款第(三)項(xiàng)所列示的操縱證券市場(chǎng)的手段，即在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。”自買(mǎi)自賣(mài)與串通買(mǎi)賣(mài)很類(lèi)似，不同的是自買(mǎi)自賣(mài)是交易人單個(gè)完成，串通買(mǎi)賣(mài)則需要與他人合謀。

3.其他操縱市場(chǎng)行為

操縱行為類(lèi)型非常廣泛，法律規(guī)定往往不能窮舉，于是“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”兜底之。〔4〕《證券法》第77條規(guī)定：“……(四)以其他手段操縱證券市場(chǎng)?！蔽覈?guó)證券實(shí)踐中，“以其他手段操縱證券市場(chǎng)”主要有五種類(lèi)型：〔5〕前三種被《證券法修訂草案》第94條所規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：……(四)不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào);(五)利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易;(六)對(duì)證券及其發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易;……?！?/p>

第一，虛假申報(bào)，指行為人不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)，誤導(dǎo)其他投資者，影響證券交易價(jià)格或交易量。頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)，是指行為人在同一交易日內(nèi)，在同一證券的有效競(jìng)價(jià)范圍內(nèi)，按照同一買(mǎi)賣(mài)方向，連續(xù)、交替進(jìn)行3次以上的申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)?！?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第39條。頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為還需要具備不以成交為目的和影響了證券交易價(jià)格或交易量?jī)蓚€(gè)條件。

第二，蠱惑交易，指行為人利用不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者在不了解事實(shí)真相的情況下做出投資決定，影響證券交易價(jià)格或交易量，以便通過(guò)期待的市場(chǎng)波動(dòng)，取得經(jīng)濟(jì)上的利益的行為?！?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第31條。認(rèn)定為蠱惑交易操縱，應(yīng)當(dāng)具備以下條件：其一，行為人具有利用不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息的行為;其二，行為人在編造、傳播或者散布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息之前或者之后進(jìn)行了證券交易或者試圖進(jìn)行證券交易;其三，行為人影響了證券交易價(jià)格或交易量。關(guān)于惡意散布謠言自身是否可以構(gòu)成操縱行為是有爭(zhēng)議的。一種意見(jiàn)認(rèn)為，操縱行為必須是交易行為，單純的虛假信息或信息誤導(dǎo)，并不是操縱行為，而只能構(gòu)成虛假陳述?！?〕賈緯：“操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定及其民事責(zé)任”，載《人民司法》2007年第4期。本文認(rèn)為，虛假信息或信息誤導(dǎo)是構(gòu)成操縱行為還是構(gòu)成虛假陳述，主要取決于行為人的主觀意圖(主觀意圖應(yīng)當(dāng)根據(jù)行為人的全部行為表現(xiàn)綜合判定)，行為人在編造、傳播或者散布不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定的重大信息之前或者之后即使不進(jìn)行證券交易，但試圖進(jìn)行證券交易，也有可能構(gòu)成操縱行為。

比較法上，美國(guó)對(duì)蠱惑交易的行為模式進(jìn)行了規(guī)定：其一，賣(mài)出或試圖賣(mài)出、買(mǎi)進(jìn)或試圖買(mǎi)進(jìn)證券的交易商等，通過(guò)通常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程傳播目標(biāo)證券的價(jià)格會(huì)因?yàn)橛腥藶樘岣呋驂褐七@種證券的價(jià)格的市場(chǎng)運(yùn)作而將會(huì)或可能會(huì)上升或下降的信息，誘導(dǎo)他人購(gòu)買(mǎi)或出售目標(biāo)證券?！?〕《美國(guó)證券交易法》第9(a)(3)條：“如果一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)紀(jì)人，證券互換交易商，主要的證券互換交易參與者，或其他買(mǎi)賣(mài)或試圖買(mǎi)賣(mài)證券、證券互換交易或針對(duì)該種證券互換協(xié)議的人，通過(guò)通常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程流通和傳播任何此類(lèi)證券的價(jià)格因?yàn)槿魏我蝗嘶蚨嗳藶樘岣呋驂褐七@種證券的價(jià)格的市場(chǎng)運(yùn)作而將會(huì)或可能上升或下降的信息，誘導(dǎo)購(gòu)買(mǎi)或出售任何證券(政府證券除外)，任何未依法注冊(cè)的證券，任何互換證券，或任何針對(duì)該種證券的互換協(xié)議?！逼涠u(mài)出或試圖賣(mài)出、買(mǎi)進(jìn)或試圖買(mǎi)進(jìn)證券的交易商等，以誘導(dǎo)他人買(mǎi)賣(mài)證券為目的，就證券發(fā)表聲明，發(fā)表聲明的時(shí)間和環(huán)境是違背重要事實(shí)的、虛假的和給人錯(cuò)誤印象的，并且他知道或有適當(dāng)?shù)睦碛上嘈?，該聲明是虛假的和給人錯(cuò)誤印象的?！?〕《美國(guó)證券交易法》第9(a)(4)條。其三，接受他人報(bào)酬，以誘使他人買(mǎi)賣(mài)證券為目的，散布有人正在為提高或壓低證券的價(jià)格而大量買(mǎi)賣(mài)證券的消息?！?〕《美國(guó)證券交易法》第9(a)(5)條。美國(guó)法上所規(guī)定的三種蠱惑交易操縱市場(chǎng)行為，并不要求操縱者必須有具體的交易行為。

第三，反向操縱，是指行為人對(duì)證券及其發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易的操縱行為。〔1〕《證券法修訂草案》第94條所規(guī)定：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：……(六)對(duì)證券及其發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易;……。”反向操縱，又稱(chēng)搶帽子交易操縱，原是指專(zhuān)業(yè)證券機(jī)構(gòu)及其工作人員，買(mǎi)賣(mài)或者持有相關(guān)證券，并對(duì)該證券或其發(fā)行人、上市公司公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，以便通過(guò)期待的市場(chǎng)波動(dòng)取得經(jīng)濟(jì)利益的行為?！?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第35條。新形勢(shì)下，搶帽子交易操縱的行為人已經(jīng)不局限于專(zhuān)業(yè)證券機(jī)構(gòu)及其工作人員，其他人利用微信、QQ群等也可以進(jìn)行反向操縱。搶帽子交易操縱與利用微信、QQ群等進(jìn)行的聯(lián)合操縱有類(lèi)似之外，即行為人在作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議之后，均可能最終搶走了“帽子”。不同的是，利用微信、QQ群等進(jìn)行的聯(lián)合操縱中的其他人知道行為人正在進(jìn)行證券交易，而搶帽子交易操縱中，受害者并不知道行為人的行為動(dòng)機(jī)。搶帽子交易操縱行為人違背了職業(yè)倫理與誠(chéng)實(shí)信用，利用他人信任謀取私利，因而必須予以禁止。

認(rèn)定為反向操縱，應(yīng)當(dāng)具備如下條件：其一，行為人對(duì)相關(guān)證券或其發(fā)行人、上市公司公開(kāi)做出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議;其二，行為人進(jìn)行了反向證券交易;其三，行為人在反向證券交易中謀取了利益。

第四，特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱，“指行為人在計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的特定時(shí)間，通過(guò)拉抬、打壓或鎖定手段，影響相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的行為?！薄?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第41條。所謂特定時(shí)間，”指計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的特定時(shí)間”;所謂拉抬、打壓或鎖定，“指行為人以高于市價(jià)的價(jià)格發(fā)出買(mǎi)入申報(bào)致使證券交易價(jià)格上漲，或者以低于市價(jià)的價(jià)格發(fā)出賣(mài)出申報(bào)致使證券交易價(jià)格下跌，或者通過(guò)發(fā)出買(mǎi)入或者賣(mài)出申報(bào)致使證券交易價(jià)格形成虛擬的價(jià)格水平?！薄?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第42、43條。具備下列情形可以認(rèn)定為特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱：“(一)交易時(shí)間為計(jì)算相關(guān)證券的參考價(jià)格或者結(jié)算價(jià)格或者參考價(jià)值的特定時(shí)間;(二)行為人具有拉抬、打壓或鎖定證券交易價(jià)格的行為;(三)影響特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值?！薄?〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第44條。

第五，尾市交易操縱認(rèn)定，“指行為人在即將收市時(shí)，通過(guò)拉抬、打壓或鎖定手段，操縱證券收市價(jià)格的行為。”〔6〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第45條。具有下列情形可以認(rèn)定為尾市交易操縱：“(一)交易發(fā)生在即將收市時(shí);(二)行為人具有拉抬、打壓或鎖定證券交易價(jià)格的行為;(三)影響證券收市價(jià)格。”〔1〕《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第47條。

特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱和尾市交易操縱嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)交易秩序。但遺憾的是，這兩種操縱市場(chǎng)行為并未納入《證券法(修訂草案)》的規(guī)制范圍。本文認(rèn)為，投資者投入大量資金購(gòu)買(mǎi)大量的證券本身并不違法，但如果該種行為意圖用以嚴(yán)重影響到證券價(jià)格，那么就將構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為，從而應(yīng)當(dāng)為法律所禁止。

(三)操縱行為的法律責(zé)任

操縱行為雖為法律所禁止，但正如內(nèi)幕交易一樣，交易本身仍然為有效行為。行為雖然有效，但行為人還是需要承擔(dān)各種法律責(zé)任。法律責(zé)任的重點(diǎn)是侵權(quán)責(zé)任，一方面，法律禁止的操縱行為最重要的目的在于保護(hù)受害人的利益;另一方面，也只有充分調(diào)動(dòng)受害人追究操縱行為人侵權(quán)責(zé)任的積極性，方能有效遏制市場(chǎng)操縱行為，還市場(chǎng)以清明。操縱市場(chǎng)，盡管法律規(guī)定了行政、刑事責(zé)任，但阻止這種違法行為，最好的辦法還是侵權(quán)責(zé)任。或許對(duì)于那些相對(duì)人沒(méi)有損害的操縱行為，侵權(quán)責(zé)任力有不逮，但是這種操縱市場(chǎng)行為畢竟是少數(shù)。因此，主張以行政、刑事責(zé)任完全替代侵權(quán)責(zé)任是不可取的。

需要說(shuō)明的是，操縱行為并不一定都會(huì)構(gòu)成侵權(quán)。所謂“無(wú)損害，無(wú)侵權(quán)”，如果沒(méi)有損害，即便有操縱市場(chǎng)行為也不構(gòu)成侵權(quán)。這里要對(duì)操縱市場(chǎng)侵權(quán)責(zé)任與操縱市場(chǎng)違法行為進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分。操縱市場(chǎng)違法行為既可以作為侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，也可以作為行政責(zé)任和刑事責(zé)任的構(gòu)成要件。作為操縱市場(chǎng)侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，操縱市場(chǎng)違法行為會(huì)造成相對(duì)人損害;作為操縱市場(chǎng)行政責(zé)任和刑事責(zé)任的構(gòu)成要件，操縱市場(chǎng)侵權(quán)責(zé)任雖然也對(duì)市場(chǎng)秩序造成了損害，但并不必然給相對(duì)人造成損害。因此，損害當(dāng)然應(yīng)當(dāng)成為操縱市場(chǎng)侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件。相關(guān)法律對(duì)此也予以規(guī)定?！?〕《證券法》第77條第2款：“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。”

三、相關(guān)法律條款的修訂

(一)條文修訂

通過(guò)上面的討論，本文認(rèn)為，我國(guó)《證券法》操縱市場(chǎng)條款相關(guān)條款應(yīng)當(dāng)修訂如下：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)：(一)單獨(dú)或者通過(guò)合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(二)單次申報(bào)或交易數(shù)額巨大但不通過(guò)大宗交易系統(tǒng)交易，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(三)與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(四)在自己實(shí)際控制的賬戶(hù)之間進(jìn)行證券交易，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;(五)不以成交為目的的頻繁申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào);(六)利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易;(七)對(duì)證券及其發(fā)行人公開(kāi)作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者投資建議，并進(jìn)行反向證券交易;(八)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他手段。國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)上述操縱證券市場(chǎng)行為制定具有可操作性的認(rèn)定規(guī)則。”

黑體為相對(duì)于現(xiàn)行《證券法》條文修訂的部分。

(二)修訂說(shuō)明

第一，連續(xù)買(mǎi)賣(mài)、聯(lián)合買(mǎi)賣(mài)、串通買(mǎi)賣(mài)、自買(mǎi)自賣(mài)這些典型的操縱證券市場(chǎng)類(lèi)型自然應(yīng)當(dāng)繼續(xù)列入。除此之外，我國(guó)證券市場(chǎng)常見(jiàn)的且被《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》規(guī)定的虛假申報(bào)、蠱惑交易和反向操縱也應(yīng)當(dāng)列入。因此，《證券法(修訂草案)》將其列入值得贊賞，應(yīng)當(dāng)予以堅(jiān)持。至于國(guó)外市場(chǎng)上的沖洗買(mǎi)賣(mài)，在我國(guó)并不大可能出現(xiàn)，因此不必列入。

第二，本文建議增加“單次申報(bào)或交易數(shù)額巨大但不通過(guò)大宗交易系統(tǒng)交易”的操縱市場(chǎng)類(lèi)型(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“規(guī)避大宗交易操縱市場(chǎng)類(lèi)型”)。需要申明的是，增加該種操縱市場(chǎng)類(lèi)型并不突兀。如前所述，《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》早已將特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱和尾市交易操縱納入規(guī)制范圍，而這兩種操縱類(lèi)型實(shí)際上是規(guī)避大宗交易操縱市場(chǎng)類(lèi)型的典型形式。當(dāng)然，規(guī)避大宗交易操縱市場(chǎng)類(lèi)型的范圍有所擴(kuò)大。本文認(rèn)為這是必要的。規(guī)避大宗交易操縱市場(chǎng)類(lèi)型的規(guī)制范圍相比特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱和尾市交易操縱類(lèi)型有所擴(kuò)張，不僅在特定的時(shí)間(尾市交易也是一種特定時(shí)間)應(yīng)當(dāng)禁止此類(lèi)操縱，而且在其他時(shí)間也有應(yīng)當(dāng)禁止此類(lèi)操縱，這更有利于遏制證券市場(chǎng)中集中利用資金優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)操縱行為。對(duì)于一些小盤(pán)股，具有一定資金實(shí)力的行為人往往并不需要連續(xù)交易或聯(lián)合對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行操縱，他們放出一個(gè)大單就可能足以嚴(yán)重影響證券價(jià)格，從而利用信息不對(duì)稱(chēng)而從中漁利。這種情況存在嚴(yán)重的不公平，但現(xiàn)行規(guī)則對(duì)此也無(wú)可奈何。大宗交易制度的推出目的本來(lái)是讓那些大額申報(bào)通過(guò)特別交易系統(tǒng)進(jìn)行交易從而不對(duì)股票價(jià)格及指數(shù)造成較大影響。遺憾的是，我國(guó)的大宗交易規(guī)則并不具有強(qiáng)制性，行為人可以選擇也可以不選擇，這使得大宗交易平臺(tái)形同虛設(shè)，根本無(wú)法達(dá)到避免證券價(jià)格被人為操縱的目的。因此，本文建議，法律應(yīng)當(dāng)規(guī)定大宗交易規(guī)則是強(qiáng)制性的，一旦申報(bào)突破限額［目前滬深兩市的大宗交易限額均為A股單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)數(shù)量在30萬(wàn)股(含)以上，或交易金額在200萬(wàn)元(含)人民幣以上］，就必須通過(guò)大宗交易系統(tǒng)。

第三，為便于操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定以及為市場(chǎng)投資者提供行為指引，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)依據(jù)法律授權(quán)對(duì)各具體類(lèi)型的操縱市場(chǎng)行為制定具體的可操作性的認(rèn)定規(guī)則。這些認(rèn)定應(yīng)當(dāng)盡量詳細(xì)，并根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況不斷加以修定。例如，前文所述的利用微信群、QQ群等聚集大量散戶(hù)實(shí)行同步操作，也應(yīng)當(dāng)適時(shí)加入到認(rèn)定規(guī)則之中。

需要說(shuō)明的是，《證券法(修訂草案)》文字簡(jiǎn)潔，將《證券法》第77條“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)”行文修改為“禁止任何人以下列手段操縱證券市場(chǎng)，影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”，且刪除了第1款第(一)、(二)、(三)項(xiàng)下的“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”的行文，本文認(rèn)為不妥。理由是，并不是任何操縱證券市場(chǎng)行為都意在“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”，行文簡(jiǎn)潔不能削弱法律規(guī)范的準(zhǔn)確性。

四、結(jié)語(yǔ)

證券市場(chǎng)是自由交易的市場(chǎng)，但這并不意味著，證券市場(chǎng)可以弱肉強(qiáng)食。事實(shí)上，相比普通交易市場(chǎng)，證券市場(chǎng)更強(qiáng)調(diào)規(guī)則，任何不軌的操縱都可能引致嚴(yán)重的法律后果。遺憾的是，我國(guó)證券市場(chǎng)，一方面規(guī)則建設(shè)不力，另一方面規(guī)則執(zhí)行更不力。這種情況必須改變，唯有如此，才有可能改變目前證券市場(chǎng)莊家橫行的局面。

*張保紅，法學(xué)博士，廣東韶關(guān)學(xué)院教授。