薛智勝 高基格*

場外期權(quán)市場風(fēng)險防控的法律路徑初探*

薛智勝**高基格***

場外期權(quán)與場內(nèi)期權(quán)具有不同的特性，其信用風(fēng)險、流動風(fēng)險和法律風(fēng)險更加明顯突出，風(fēng)險成因由于其特殊的交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。正確認(rèn)識當(dāng)前我國場外期權(quán)市場現(xiàn)狀和問題，借鑒他國經(jīng)驗，探尋我國場外期權(quán)市場風(fēng)險防控的法律路徑，應(yīng)從完善我國期權(quán)市場相關(guān)法律制度入手，統(tǒng)一場外期權(quán)市場金融監(jiān)管機(jī)制，完善相關(guān)風(fēng)險防控機(jī)制，促進(jìn)我國場外期權(quán)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

場外期權(quán)市場 風(fēng)險防范 統(tǒng)一監(jiān)管 法律路徑

按照黨的十八大“發(fā)展多層次資本市場”的戰(zhàn)略部署，近年來我國期權(quán)市場發(fā)展迅猛。2011年我國期貨公司開始試水場外商品期權(quán)，目前國內(nèi)50多家期貨公司或其風(fēng)險管理子公司紛紛推出場外期權(quán)產(chǎn)品，范圍涵蓋我國期貨市場的主要品種，并形成一定規(guī)模。一些金融機(jī)構(gòu)設(shè)計并推出了保底收益加期權(quán)的結(jié)構(gòu)化OTC理財產(chǎn)品，如銀行的掛鉤類理財產(chǎn)品、劵商的受益憑證，以及基金、保險等機(jī)構(gòu)帶期權(quán)性質(zhì)的產(chǎn)品，部分產(chǎn)品嵌入了二元期權(quán)或障礙期權(quán)等奇異期權(quán)條款，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)漲幅或跌幅沒有達(dá)到預(yù)期，就只能獲得保本收益，如果標(biāo)的價格達(dá)到預(yù)期，就可以獲得額外收益?！?〕陳凡：“場外期權(quán)的發(fā)展呼喚場內(nèi)期權(quán)盡快推出”，載《期貨日期》2017年1月23日。2015年上海證券交易所推出第一個場內(nèi)期權(quán)——上證50ETF期權(quán)，2017年我國將推出白糖與豆粕場內(nèi)期權(quán)，香港交易所也將于3月推出人民幣貨幣期權(quán)，呈現(xiàn)場外期權(quán)市場與場內(nèi)期權(quán)市場競相發(fā)展的格局。從美國等發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗來看，場外市場期權(quán)產(chǎn)品交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場內(nèi)交易，我國目前場外期權(quán)市場規(guī)模還很小，發(fā)展?jié)摿艽?。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)風(fēng)險管理的需求不斷增加，客觀上為場外期權(quán)市場發(fā)展提供了條件。但期權(quán)本身是一把雙刃劍，蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險，如2005年金融危機(jī)中累計期權(quán)(Accumulator)風(fēng)險事件使我國投資者第一次真實感受到場外期權(quán)的寒意。場外期權(quán)市場與場內(nèi)期權(quán)市場相比，其運(yùn)作機(jī)制靈活，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，交易鏈條較長，風(fēng)險控制難度更大，因此，發(fā)展場外期權(quán)市場應(yīng)將風(fēng)險控制放在首位，而相應(yīng)的法律機(jī)制是防控風(fēng)險的基本手段和根本路徑，需要相應(yīng)風(fēng)險防范機(jī)制，才能真正發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。

一、場外期權(quán)市場的基本理論

(一)場外期權(quán)市場含義和特征

1.場外期權(quán)市場含義

期權(quán)是一種選擇的權(quán)利，即期權(quán)的買方能夠在未來的特定時間或者一段時間內(nèi)按照事先約定好的價格買入或者賣出某種約定好的商品的權(quán)利。期權(quán)的買方可以選擇行使權(quán)利或者放棄權(quán)利，而期權(quán)的賣方則負(fù)有義務(wù)，必須在買方行使權(quán)利的時候按照指定的價格買入或者賣出期權(quán)?！?〕中國期貨業(yè)協(xié)會編：《金融衍生品系列叢書：場外衍生品》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社2013年版，第153頁。

場外期權(quán)市場按交易場所的不同分為場內(nèi)期權(quán)市場和場外期權(quán)市場，場內(nèi)期權(quán)市場是指在交易所內(nèi)達(dá)成交易的期權(quán)，場外期權(quán)市場是指在交易所以外交易的、并沒有掛牌上市的期權(quán)，交易完全由做市商單獨進(jìn)行報價，交易雙方直接達(dá)成交易，并且大多數(shù)場外期權(quán)市場的交易不通過清算所進(jìn)行合約清算。

2.場外期權(quán)市場特征

(1)場外期權(quán)市場合約非標(biāo)準(zhǔn)化

場外期權(quán)的合約是由交易雙方“一對一”協(xié)商簽訂的，屬于“私人定制”的合約條款，可根據(jù)交易雙方的需求量身定做，合約條款格式化的內(nèi)容較少，多數(shù)為雙方約定的內(nèi)容，包括交易時間、地點、數(shù)量、質(zhì)量、價格等，均由交易雙方洽談協(xié)商決定，這使得場外期權(quán)合約具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特征。

(2)場外期權(quán)市場的流動性較差

由于場外期權(quán)市場的交易不是在集中的交易場所中進(jìn)行的，而是交易雙方通過自行協(xié)商來簽訂合約，其一般通過做市商來提供市場的流動性信息，但是場外期權(quán)市場的做市商不多，市場還在不斷的發(fā)展中，場外期權(quán)市場交易的流動性較差，加之場外期權(quán)的個性化較強(qiáng)，合約轉(zhuǎn)換成本較高，因而流動性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于場內(nèi)期權(quán)市場。

(3)場外期權(quán)市場的靈活性較高

與交易所內(nèi)期權(quán)相比，場外期權(quán)在合約條款方面更加靈活，可以根據(jù)投資者的個性化需求量身定做，場外期權(quán)產(chǎn)品的形式靈活多樣，所受到的限制也較少，交易雙方完全可以根據(jù)自身的需求，創(chuàng)造出全新的場外衍生產(chǎn)品形式，因此，場外期權(quán)市場的創(chuàng)新程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于場內(nèi)期權(quán)市場。

(4)場外期權(quán)市場的透明度較低

由于場外期權(quán)市場的交易都是“一對一”形式的，在整個交易過程中只涉及買方、賣方和經(jīng)紀(jì)商三方，而現(xiàn)在國內(nèi)的場外期權(quán)市場發(fā)展處于起步階段，沒有交易信息報告制度和相應(yīng)的備案機(jī)制，因此場外期權(quán)市場的透明度較低。

(二)場外期權(quán)市場運(yùn)行機(jī)制

1.場外期權(quán)市場的參與者

根據(jù)活躍程度、市場規(guī)模和分支機(jī)構(gòu)數(shù)量不同，國際清算銀行把場外衍生品的參與者分為三類：報告交易商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)?！?〕于鳳芹：《場外金融衍生品的風(fēng)險及其管控研究》，西南大學(xué)出版社2015年版，第56頁。而對于場外期權(quán)市場來說，國內(nèi)還沒有報告交易商，其主要參與者包括銀行、證券公司、保險公司、基金管理公司，期貨公司或風(fēng)險子公司等其他金融機(jī)構(gòu)以及公司、企業(yè)和合作社等非金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)因其業(yè)務(wù)的特點，需要借助場外期權(quán)市場進(jìn)行套期保值，對沖風(fēng)險。

2.場外期權(quán)市場的交易平臺

根據(jù)運(yùn)營主體不同，場外金融衍生品的交易平臺分為四種，即交易所運(yùn)營平臺、交易商經(jīng)紀(jì)商運(yùn)營平臺、第三方報價機(jī)構(gòu)運(yùn)營平臺和交易商運(yùn)營平臺;根據(jù)交易主體不同，場外金融衍生品交易平臺分為交易商間交易系統(tǒng)、交易商與客戶間的交易系統(tǒng)兩種、〔2〕金融穩(wěn)定委員會：《OTC衍生品市場改革——第六次執(zhí)行情況報告》，2013年9月2日發(fā)布。而對于我國場外期權(quán)市場來說，現(xiàn)在多數(shù)還是采取交易商運(yùn)營的交易平臺，也就是交易商與客戶間的交易系統(tǒng)，交易商做市，為市場提供流動性，為客戶提供豐富的個性化服務(wù)。但是隨著市場的發(fā)展，交易所運(yùn)營平臺、交易商經(jīng)紀(jì)商運(yùn)營平臺和第三方報價機(jī)構(gòu)運(yùn)營平臺也迅速發(fā)展，目前國內(nèi)期貨公司場外期權(quán)報價開始由靜盤報價向動盤報價轉(zhuǎn)變，開發(fā)了場外期權(quán)電子化實時報價系統(tǒng)，這些平臺可以滿足客戶間保密交易的需求，同時也可以提高資金的使用效率，為交易者提供更好的交易價格，也是未來場外期權(quán)市場交易平臺的發(fā)展趨勢。但目前國內(nèi)場外期權(quán)交易平臺處于各自為政的階段，報價的權(quán)威性也有待提高。

3.場外期權(quán)市場的清算機(jī)制

場外金融衍生品交易的清算模式，從最初的非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算，過渡到標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算，目前正向中央對手方清算模式發(fā)展。我國場外期權(quán)市場的清算機(jī)制主要采取非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算和標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算兩種模式。首先，由于場外期權(quán)市場擁有靈活性較高的特點，交易和清算主要在買賣雙方之間完成，有時借用第三方信用機(jī)構(gòu)來實現(xiàn)，但多數(shù)交易者不進(jìn)行保證金的交付，完全憑借自己的信用或者第三方的信用做擔(dān)保，因此非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算方式的信用風(fēng)險較大。其次，標(biāo)準(zhǔn)化的清算模式是由做市商作為交易雙方的媒介，作為交易者的對手方，之后做市商再在市場上對沖風(fēng)險。做市商一般為大型的商業(yè)銀行或者投資銀行，做市商的出現(xiàn)使交易者不再承擔(dān)對手方的風(fēng)險，但是在做市商的制度下，交易者將場外期權(quán)市場交易的信用風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給做市商，使風(fēng)險更加集中，一旦出現(xiàn)做市商違約的情況，將會對市場造成巨大的打擊。中央對手方的清算模式是世界主要金融大國所采取的方式，也是G20匹茲堡峰會所提倡的清算模式，中央對手方的清算模式的本質(zhì)是由清算所作為對手方為場外交易提供統(tǒng)一的場內(nèi)清算，其核心內(nèi)容是對原來的合約進(jìn)行代替，交易者需要將其在場外期權(quán)市場成交的合約，替代為由中央對手方發(fā)行的場內(nèi)清算合約，再將原來的合約注銷，這樣合約的雙方交易對手都變成了中央對手方。〔1〕于鳳芹：《場外金融衍生品的風(fēng)險及其管控研究》，西南大學(xué)出版社2015年版，第65頁。雖然我國國內(nèi)還沒有建立專門針對場外期權(quán)的中央對手方清算所，但場外期權(quán)市場的交易采取場內(nèi)清算，是國際場外期權(quán)市場發(fā)展的方向。

二、我國場外期權(quán)市場的現(xiàn)狀、風(fēng)險及其成因

(一)我國場外期權(quán)的運(yùn)行現(xiàn)狀

我國場外期權(quán)市場起步較晚，但是發(fā)展速度較快。在2002年12月12日，中國銀行上海分行在中國人民銀行的批準(zhǔn)下，宣布推出個人外匯期權(quán)交易“兩得寶”，打響了中國期權(quán)交易的第一槍。隨著人民幣匯率、利率逐步市場化，自2005年起，國內(nèi)相繼推出了場外利率期權(quán)和外匯期權(quán)，2010年又推出了其他金融衍生品，為市場提供了更多的對沖金融風(fēng)險的衍生工具。截止至2014年12月，我國場外市場已經(jīng)擁有3種利率衍生品，4種匯率衍生品和2種信用衍生品，包括場外期權(quán)在內(nèi)的場外金融體系已經(jīng)初步形成。

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，各種風(fēng)險開始顯現(xiàn)，越來越需要場外期權(quán)的方式來規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)行套期保值，對沖風(fēng)險。特別是人民幣國際化和利率市場化進(jìn)程的啟動，促進(jìn)利率類期權(quán)和外匯期權(quán)的發(fā)展，并推動場外期權(quán)類產(chǎn)品向理財領(lǐng)域延伸。2011年2月，國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)［2011］5號)規(guī)定銀行可以開辦客戶普通歐式期權(quán)業(yè)務(wù)，還可以在中國外匯交易中心銀行間外匯市場開展人民幣對外匯的普通歐式期權(quán)交易。2014年商業(yè)銀行紛紛推出含有場外期權(quán)的結(jié)構(gòu)化的理財產(chǎn)品，如農(nóng)業(yè)銀行的“金鑰匙安心得利如意組合”系列、平安銀行的“平安財富—結(jié)構(gòu)類”系列、廣發(fā)銀行的“歡欣股舞”系列、招商銀行的“金葵花”焦點聯(lián)動系列等。這些理財產(chǎn)品均與股票或股指等標(biāo)的掛鉤，內(nèi)嵌了奇異期權(quán)的結(jié)構(gòu)，當(dāng)標(biāo)的趨勢與預(yù)期不符時，產(chǎn)品只能獲得最低保障收益，而當(dāng)走勢符合預(yù)期時，產(chǎn)品在保障收益的基礎(chǔ)上獲得額外收益。一些券商不甘落后，截至2014年7月底，我國共有19家券商開展了場外衍生品交易，名義本金余額共計2030.54億元，掛鉤標(biāo)的包括股票、指數(shù)、基金、期貨等，其中包括海通證券的“一海通財理財寶”收益憑證系列、國信證券的“金益求金”保本收益憑證系列等含有場外期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 。〔1〕皮靈：“從海外經(jīng)驗看我國場外期權(quán)產(chǎn)品設(shè)計”，載《期貨日報》2014年12月15日。2016年、2017年“中央一號文件”連續(xù)兩年提出要穩(wěn)步擴(kuò)大“保險+期貨”試點工作，直接推動了場外商品期權(quán)市場的發(fā)展。其基本原理是：保險公司基于相應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品期貨價格，開發(fā)推出農(nóng)產(chǎn)品價格險;農(nóng)民或農(nóng)業(yè)企業(yè)通過購買保險公司的農(nóng)產(chǎn)品價格險，確保收益;保險公司通過購買期貨公司風(fēng)險管理子公司的期權(quán)產(chǎn)品，以對沖農(nóng)產(chǎn)品價格下降可能帶來的風(fēng)險;期貨公司風(fēng)險管理子公司幫助保險公司在期貨市場進(jìn)行相應(yīng)的對沖操作，進(jìn)一步分散風(fēng)險，最終形成風(fēng)險分散、各方受益的閉環(huán)。〔2〕王超：“‘保險+期貨’立足三農(nóng)創(chuàng)新服務(wù)”，載《中國證券報》2017年02月15日。其中核心環(huán)節(jié)是場外期權(quán)的運(yùn)用。據(jù)估計2016年期貨公司及其風(fēng)險管理公司推出的大宗商品期權(quán)交易額達(dá)70億元左右。

為規(guī)范包括場外期權(quán)在內(nèi)的場外衍生品市場的交易秩序，借鑒國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)發(fā)布的一系列場外衍生品交易協(xié)議文件的經(jīng)驗，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布制定并多次完善了《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》及其補(bǔ)充文件，中國證券業(yè)協(xié)會、中國期貨業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合制訂了《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品定義文件(2015年版)》和《中國證券期貨市場場外商品期權(quán)交易確認(rèn)書(2015年版)》等三個配套交易確認(rèn)書，對保證我國場外期權(quán)市場的規(guī)范運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。目前各銀行間市場交易成員、證券公司和期貨公司推出的場外期權(quán)產(chǎn)品皆采用了上述合同文件。但由于我國沒有相關(guān)法律作為其依據(jù)，協(xié)議的效力還有待進(jìn)一步明確。

總之，我國場外期權(quán)市場剛剛起步，市場規(guī)模小，產(chǎn)品設(shè)計簡單、參與市場主體參差不齊，相關(guān)配套法律制度還很不完善，蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險。

(二)我國場外期權(quán)市場的風(fēng)險表現(xiàn)

場外期權(quán)雖然是一種風(fēng)險管理工具，但其本身是一個雙刃劍，既可以轉(zhuǎn)移和分散市場風(fēng)險，也可以因使用不當(dāng)傷及相關(guān)當(dāng)事人。具體而言，場外期權(quán)市場的風(fēng)險主要表現(xiàn)如下：

1.市場風(fēng)險

市場風(fēng)險也稱之為價格風(fēng)險，是指因為市場價格變動而給交易者造成損失的可能性?！?〕“場外金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管問題研究”課題組：《場外金融衍生品市場監(jiān)管國際經(jīng)驗與中國實踐》，中國金融出版社2009年版，第4頁。場外期權(quán)一般采取協(xié)商議價的方式達(dá)成交易，市場價格的發(fā)現(xiàn)功能較弱，對價格的預(yù)期與實際所產(chǎn)生的偏差可能性更大。而場外期權(quán)市場中的產(chǎn)品一般都有較高的杠桿，交易只需要支付較少的權(quán)利金，還有一些交易者利用投資杠桿，使得場外期權(quán)產(chǎn)品的高杠桿交易面臨著巨大的市場風(fēng)險。期權(quán)交易不同于期貨交易的平衡交易結(jié)構(gòu)，對期權(quán)買方而言，其損失最大為權(quán)利金，而對期權(quán)賣方而言，其收益有限，風(fēng)險無限，要承受價格不利變動的風(fēng)險。期權(quán)產(chǎn)品具有收益與風(fēng)險不對稱的特點，使期權(quán)賣方承受更大的市場風(fēng)險。

2.信用風(fēng)險

由于浙江省山洪災(zāi)害易發(fā)地區(qū)大多分布在自然條件差、生態(tài)環(huán)境惡劣、經(jīng)濟(jì)社會欠發(fā)達(dá)、交通通信不便的地區(qū)，且經(jīng)常在夜里發(fā)生，災(zāi)害來臨時，進(jìn)山的公路、通信、電力、水利等基礎(chǔ)設(shè)施也會同時被沖毀，加之部分群眾防災(zāi)意識淡薄，對人員應(yīng)急轉(zhuǎn)移不理解，因此實施救援、恢復(fù)生產(chǎn)難度大，代價高。

信用風(fēng)險是指在交易中所面臨的違約風(fēng)險，當(dāng)合約對手存在著違約或者無力履行合約義務(wù)的可能性時，交易便存在信用風(fēng)險。與場內(nèi)期權(quán)市場不同，場外期權(quán)市場沒有強(qiáng)制保證金和集中清算的要求，容易引發(fā)信用風(fēng)險。場外期權(quán)市場中買方擁有是否履約的選擇權(quán)，而賣方只有義務(wù)，沒有權(quán)利，當(dāng)買方選擇履約時賣方只能履行約定的義務(wù)，而在簽訂交易協(xié)議時，買方只需要支付很少的權(quán)利金，當(dāng)履約對賣方不利時他很可能拒絕履行約定，由此導(dǎo)致信用風(fēng)險的存在。目前，我國對期權(quán)賣方主體資格沒有要求，充當(dāng)期權(quán)賣方的既有大型的金融機(jī)構(gòu)，也有一般商事主體，且場外期權(quán)賣方對沖渠道單一，存在風(fēng)險敞口，一旦市場發(fā)生劇烈變化，其履約能力將經(jīng)受考驗。

3.流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指場外期權(quán)的持有者無法在市場上賣出合約或者將合約及時平倉的風(fēng)險。一般流動性風(fēng)險分為市場流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。由于場外期權(quán)的交易合約標(biāo)準(zhǔn)化程度低，多數(shù)的合約都是雙方交易者采用“一對一”的模式談判而成的，個性化很強(qiáng)，市場流動性較差。這也使場外期權(quán)交易的客戶，存在著不能及時對沖平倉的風(fēng)險。另外，場外期權(quán)市場的交易相對較集中，單個合約的金額較大，市場資金流動性風(fēng)險較高，容易出現(xiàn)到期違約的現(xiàn)象。

4.信息不對稱的風(fēng)險

金融衍生品交易是一種以契約為基礎(chǔ)的交易，在這種契約關(guān)系中普遍存在著信息不對稱的問題?！?〕孫寧華：“信息不對稱與金融衍生工具風(fēng)險形成和防范”，載《斯密論壇》2003年第9期。場外期權(quán)的定制性和非集中性交易安排，使其與場內(nèi)交易的信息不對稱相比，更為突出。場外期權(quán)市場的最大特色是滿足投資者管理風(fēng)險的個性化需求，這種“量身定做”使信息收集和獲得非常困難，而且其本身還存在著未來性，這種信息不對稱的風(fēng)險會一直存在于交易者交易的整個過程。

5.法律風(fēng)險

期權(quán)合約具有射幸性質(zhì)，從形式看與賭博協(xié)議有一定相似性，因此，從歷史上看很長一段時間其合法性不被承認(rèn)。德國民法曾有這樣一句話：“利用價格差價作投機(jī)獲利的契約，對公民個人沒有拘束力”〔2〕楊玉川：《金融期貨期權(quán)市場研究與策劃》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2000年版，第59頁。美國著名合同法學(xué)家科賓也指出“有一些選擇權(quán)合同，根據(jù)旨在防止股票和商品投機(jī)的法規(guī)，其訂立是非法的?！薄?〕［美］A.L.科賓：《科賓論合同》(上冊)，中國大百科出版社1997年版，第457頁。隨著有關(guān)期貨與金融衍生品的功能逐步被認(rèn)同，包括期權(quán)合約在內(nèi)的金融衍生品的合法性逐步被立法承認(rèn)。根據(jù)《期貨交易管理條例》中第2條第2款“本條例所稱期貨交易，是指采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動”及第4條第2款“禁止在前款規(guī)定的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易”有關(guān)規(guī)定，我國期貨交易是廣義的，包括了期權(quán)交易，因此，嚴(yán)格地講，目前我國場外期權(quán)市場的合法性是存疑的，這可能對投資者參與場外期權(quán)市場交易帶來不確定性的風(fēng)險。目前我國場外期權(quán)市場的具體規(guī)范散見于國務(wù)院部委頒布的部門規(guī)章和自律組織頒布的規(guī)則條例，例如銀監(jiān)會2011年發(fā)布了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法實施中有關(guān)問題的通知》，國家外匯管理局2011年發(fā)布了《關(guān)于人民幣對外匯期權(quán)交易有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于銀行辦理人民幣對外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，這些規(guī)范的立法層次不高，規(guī)范內(nèi)容受到部門信息、知識儲備、行政管轄等制約，使具體條款有些過于寬泛，缺少可操作性，有的過于局限，缺乏普遍適用性。

由于我國場外期權(quán)市場的相關(guān)制度的法律層級低且具有不確定性，場外期權(quán)市場內(nèi)的投資者的合法權(quán)益不能完全受到有效保護(hù)。由于缺乏法律的明確授權(quán)，部分規(guī)范性文件自身的合法性也都存疑，特別是包括場外期權(quán)在內(nèi)的金融衍生品的核心交易機(jī)制(比如單一主協(xié)議、終止凈額結(jié)算、履約保障機(jī)制等)在我國現(xiàn)行法律框架下存在不確定性等問題，不利于市場創(chuàng)新發(fā)展。場外期權(quán)市場存在較大的法律風(fēng)險，使很多金融機(jī)構(gòu)在選擇場外期權(quán)作為對沖風(fēng)險工具的時候，猶豫不決，望而生畏，不敢選擇，不能滿足相關(guān)實體經(jīng)濟(jì)體對場外期權(quán)市場的避險需求。

(三)我國場外期權(quán)市場的風(fēng)險成因

1.場外期權(quán)的高杠桿性

2.場外期權(quán)市場的風(fēng)險易累積

首先，期權(quán)作為風(fēng)險管理工具，并沒有消滅了風(fēng)險，只是市場風(fēng)險從期權(quán)買方轉(zhuǎn)移給賣方，賣方通過其他對沖方式轉(zhuǎn)移給其他投資者。其次場外期權(quán)產(chǎn)品的個性化較強(qiáng)，同質(zhì)產(chǎn)品較少，各個產(chǎn)品之間可比性不強(qiáng)，定價也是采取自行定價的方式，定價極其不透明，特別容易掩飾風(fēng)險。最后，場外期權(quán)市場一般不采取集中清算，缺乏強(qiáng)制逐日盯市制度，這也給風(fēng)險累積提供了條件。風(fēng)險的累積到一定程度，有可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險。2005年次貸危機(jī)是由美國場外金融衍生品風(fēng)險所引發(fā)的，并進(jìn)而波及世界，形成全球性的金融海嘯便是一個證明。

3.場外期權(quán)市場監(jiān)管制度缺失

場外期權(quán)交易屬于個性化交易，在2005年之前長期游離于監(jiān)管之外。2005年爆發(fā)的次貸危機(jī)觸發(fā)了對場外金融衍生品(包括場外期權(quán)市場)風(fēng)險的強(qiáng)化監(jiān)管，2009年G20匹茲堡峰會強(qiáng)調(diào)各國要建立協(xié)調(diào)一致的場外衍生品監(jiān)管制度，西方發(fā)達(dá)國家開始從法律上將場外衍生品納入監(jiān)管制度。2010年美國的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》就是其中代表，標(biāo)志著對包括場外期權(quán)等金融衍生品監(jiān)管制度的正式確立。盡管美國總統(tǒng)特朗普在競選時聲稱要廢除該制度，客觀現(xiàn)實只能是將其完善，不可能將其完全廢除。目前我國期權(quán)市場處于起步階段，主要依賴行業(yè)協(xié)會的格式合同維系其運(yùn)行，有關(guān)期權(quán)法律地位不明確，其運(yùn)行機(jī)制的合法性和效力沒有相關(guān)法律規(guī)定，同時場外期權(quán)產(chǎn)品涉及多個領(lǐng)域，與我國現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管體制極不協(xié)調(diào)，相關(guān)風(fēng)險監(jiān)管制度基本上屬于空白。同時對期權(quán)市場風(fēng)險認(rèn)識不足，缺乏風(fēng)險防控手段。由于監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失，再加上在市場發(fā)展初期，我國缺少有針對性的統(tǒng)一立法，銀行間市場實施的是“一個具體產(chǎn)品，一份管理規(guī)定”的制度模式，致使期權(quán)產(chǎn)品中的不同產(chǎn)品和不同市場的監(jiān)管思路和方式不同，監(jiān)管缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，可能造成監(jiān)管縫隙，容易形成風(fēng)險隱患。

三、場外期權(quán)市場風(fēng)險防控的路徑

場外期權(quán)作為金融創(chuàng)新的代表產(chǎn)物之一，是轉(zhuǎn)移、分散和對沖風(fēng)險的創(chuàng)新工具，從根本上是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，這是場外期權(quán)市場存在正當(dāng)性、合法性的所在。但同時要認(rèn)識到場外期權(quán)是一把“雙刃劍”，這是因為市場的各種風(fēng)險并沒有因為期權(quán)工具的運(yùn)用而消失，只是風(fēng)險轉(zhuǎn)移;由于其期權(quán)特殊交易結(jié)構(gòu)，其風(fēng)險鏈條在不斷拉長，在一定條件下會傳染、累積和擴(kuò)大金融風(fēng)險，造成風(fēng)險的集中爆發(fā)。如果運(yùn)用不當(dāng)，也會反受其害，形成新的風(fēng)險源。因此，發(fā)展場外期權(quán)的第一步，應(yīng)該加強(qiáng)對場外期權(quán)市場風(fēng)險的防控。傳統(tǒng)對風(fēng)險控制的基本思路一般是通過制定嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)(包括制定資本準(zhǔn)入、人員準(zhǔn)入和產(chǎn)品準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn))，側(cè)重事前風(fēng)險監(jiān)管。對場外期權(quán)等金融衍生品監(jiān)管不能簡單移植場內(nèi)衍生品監(jiān)管方式，要創(chuàng)新監(jiān)管理念，放松管制，強(qiáng)化監(jiān)管;要更新監(jiān)管思路：監(jiān)管思路從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中、事后監(jiān)管;監(jiān)管重點從合規(guī)監(jiān)管轉(zhuǎn)向風(fēng)險監(jiān)管;從嚴(yán)格監(jiān)管轉(zhuǎn)向建立寬嚴(yán)適度，探索建立適合中國國情的金融衍生品(包括場外期權(quán))市場監(jiān)管模式。具體通過構(gòu)建完善期權(quán)市場的法律制度，夯實市場發(fā)展基礎(chǔ)，建立場外期權(quán)市場統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制，完善相關(guān)風(fēng)險防控機(jī)制，促進(jìn)場外期權(quán)市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

(一)完善期權(quán)市場的法律制度

完善的期權(quán)市場法律制度是維系場外期權(quán)市場運(yùn)行的制度基礎(chǔ)，是明確參與期權(quán)各方主體的權(quán)利與義務(wù)的基本保障，是防控場外期權(quán)市場風(fēng)險的基本途徑。針對目前我國場外衍生品市場的相關(guān)規(guī)章制度較為分散，還沒有專門立法的現(xiàn)實，金融衍生品部分核心交易機(jī)制效力不明確等問題，建議加快我國期貨法立法進(jìn)程，將其定位為期貨與金融衍生品法，明確金融衍生品部分核心交易機(jī)制法律效力，為建立期貨與金融衍生品統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制提供法律依據(jù)。另一方面，需要清理、整合現(xiàn)有部門的部門規(guī)范，避免各個部門發(fā)布的規(guī)定辦法，各行其是，相互沖突，統(tǒng)一相關(guān)制度，為我國場外期權(quán)市場的發(fā)展提供穩(wěn)定的法律環(huán)境。

(二)建立場外期權(quán)市場統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制

目前我國場外期權(quán)市場監(jiān)管體制是以中國人民銀行為主導(dǎo)的功能監(jiān)管與中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管并存的監(jiān)管體系。除此之外，財政部、國務(wù)院國資委和國家外管局也分別在會計與稅務(wù)核算、企業(yè)上市、外匯管理政策等方面行使對場外金融衍生品的監(jiān)管職權(quán)?！?〕周怡：“我國場外金融衍生品市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及其改革路徑”，載《知識經(jīng)濟(jì)》2014年第5期。這種監(jiān)管模式在我國金融市場的建立初期起到了很大的推動作用，但隨著我國金融市場的不斷創(chuàng)新發(fā)展，品種日益繁多，容易導(dǎo)致交叉監(jiān)管和監(jiān)管真空的情況。無人監(jiān)管的真空地帶，容易忽略或隱瞞重大的市場風(fēng)險，多頭交叉監(jiān)管會造成了監(jiān)管資源浪費(fèi)，降低了監(jiān)管效率，使風(fēng)險得以膨脹。從現(xiàn)實看，目前我國場外期權(quán)市場的實際監(jiān)管主要依賴于相關(guān)行業(yè)協(xié)會的自律管理，但不同行業(yè)協(xié)會對場外期權(quán)監(jiān)管有不同標(biāo)準(zhǔn)，銀行業(yè)與證券業(yè)的場外期權(quán)產(chǎn)品的監(jiān)管各有特色，客觀上存在畫地為牢的藩籬，需要適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營的需求，未雨綢繆，建立場外期權(quán)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利，提高監(jiān)管效率，以風(fēng)險防控為監(jiān)管導(dǎo)向，努力防范和化解市場風(fēng)險，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)金融安全的統(tǒng)一。

(三)建立相關(guān)風(fēng)險防控機(jī)制

風(fēng)險控制是金融市場的生命線，維護(hù)這條生命線是場外期權(quán)法律制度的基本內(nèi)容和市場監(jiān)管目標(biāo)之一。要結(jié)合場外期權(quán)市場的運(yùn)作特點，分析場外市場風(fēng)險的成因，建立相應(yīng)的場外期權(quán)市場防控制度。結(jié)合國內(nèi)外的相關(guān)經(jīng)驗，重點建設(shè)以下制度：

1.建立中央對手方統(tǒng)一清算制度

中央對手方(Central Counterparty，CCP)通常是指在清算過程中充當(dāng)所有“買方的賣方”和“賣方的買方”的一個主體，即所有結(jié)算參與者唯一的交易對手，可以規(guī)避場外期權(quán)交易對手的信用風(fēng)險，增加場外市場的透明度。次貸危機(jī)爆發(fā)后，2009年G20匹茲堡峰會提出對場外衍生品合同建議采用中央對手方制度(CCP)，得到越來越多國家的響應(yīng)。美國在次貸危機(jī)之后改革監(jiān)管模式，制定了《多德—弗蘭克法案》，該法案要求所有標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生品合約都需要通過受監(jiān)管的中央對手方結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一清算?！?〕王元凱、陳豐：“‘多德—弗蘭克法案’究竟影響幾何——淺析法案實施后美國場外衍生品市場發(fā)展”，載《金融與經(jīng)濟(jì)》2015年第2期。目前我國上海清算所可以提供中央對手凈額清算。2014年1月起，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，上海清算所試行開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)。雖然人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)的展開在一定的程度上提升了我國場外金融衍生品市場的透明度，但由于試點僅僅針對人民幣利率互換，清算產(chǎn)品和具體種類都比較單一，場外期權(quán)也沒有列入之內(nèi)。建議隨著場外市場不斷發(fā)展，建議對場外期權(quán)市場實行集中結(jié)算，引入中央對手方制度，降低交易對手方的信用風(fēng)險，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.建立最低保證金制度

關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)化的場外期權(quán)合約可以采取CCP的清算方式，但是多數(shù)的場外期權(quán)的交易都是使用者和交易商以個別協(xié)商的方式就每一合約的具體內(nèi)容和處置方法達(dá)成合意的，也就是說，多數(shù)的場外期權(quán)合約都是非標(biāo)準(zhǔn)化的，這也是場外衍生品與場內(nèi)衍生品市場相比最大的不同之處?！?〕王旸：“場外衍生金融工具交易監(jiān)管法律制度研究”，載《環(huán)球法律評論》2005年第2期。也正是由于場外期權(quán)合約的非標(biāo)準(zhǔn)化特點，其市場透明度不高，期權(quán)費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)不一。對于非標(biāo)準(zhǔn)化的場外期權(quán)合約，建議借鑒美國的經(jīng)驗，確立適當(dāng)?shù)膱鐾饨灰妆ＷC金制度，可以最低限度防范期權(quán)賣方的信用風(fēng)險。美國的《多德—弗蘭克法案》對未集中清算的場外金融衍生品提出最低保證金要求，要求相關(guān)交易者交納最低的保證金額或者抵押品。在保證金的具體數(shù)額和具體制度設(shè)計上，一定要體現(xiàn)出場外和場內(nèi)期權(quán)交易的差異，在保證金融安全與穩(wěn)定的同時使場外期權(quán)市場的交易優(yōu)勢得以發(fā)揮。〔3〕竇鵬娟：“場外衍生品監(jiān)管：美國式變革的反思與啟示”，載《證券市場導(dǎo)報》2013年第12期。

3.完善交易報告庫

我國目前初步已建立了場外衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)報備制度。根據(jù)中國人民銀行、國家外匯管理局以及中國外匯交易中心發(fā)布的有關(guān)文件的規(guī)定，場外衍生品在交易中心系統(tǒng)達(dá)成的，應(yīng)該備案，沒有通過交易中心系統(tǒng)達(dá)成的交易也應(yīng)該將交易情況向交易中心備案?！?〕吳昊：“后金融危機(jī)時代場外衍生品交易報告庫的發(fā)展及啟示”，載《中國貨幣市場》2011年第3期。因此，場外期權(quán)的市場參與者應(yīng)每周都以電子郵件的方式以及每個季度以書面方式向自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案。有關(guān)場外商品期權(quán)和證券期權(quán)合約多數(shù)為私下達(dá)成，交易不透明，相關(guān)交易報告向中國期貨業(yè)協(xié)會、中國證券業(yè)協(xié)會和中國基金業(yè)協(xié)會備案不夠全面，各個行業(yè)協(xié)會的交易數(shù)據(jù)庫不能互聯(lián)共享，相關(guān)制度沒有對所提交的資料和數(shù)據(jù)的處理和使用做明確的具體規(guī)定，這導(dǎo)致了交易者備案的內(nèi)容不準(zhǔn)確、不夠充分，不同行業(yè)的數(shù)據(jù)庫相互獨立，所披露信息不夠及時全面，不能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下場外期權(quán)市場發(fā)展的需要。因此，要逐步打破各自為政的封閉狀態(tài)，擴(kuò)大網(wǎng)上交易報價系統(tǒng)，適當(dāng)進(jìn)行集中清算，建立互聯(lián)互通共享的場外期權(quán)交易信息數(shù)據(jù)庫。通過對交易信息的實時報備和對信息的分析匯總，公布重大信息，增加場外期權(quán)市場的透明度，可以降低監(jiān)管成本，預(yù)防風(fēng)險，為市場投資者提供了解市場最新信息的有效途徑，也可為監(jiān)管機(jī)構(gòu)借助相關(guān)數(shù)據(jù)，分析場外期權(quán)市場的發(fā)展態(tài)勢，有針對性提出監(jiān)管對策，增加決策的科學(xué)性和前瞻性，有助于維護(hù)市場穩(wěn)定和安全。

總之，場外期權(quán)市場的風(fēng)險控制制度建設(shè)是一項系統(tǒng)工程，涉及市場各個主體和各個環(huán)節(jié)，發(fā)展我國場外期權(quán)市場，要未雨綢繆，汲取其他國家在發(fā)展場外衍生品出現(xiàn)重大風(fēng)險事件的教訓(xùn)，風(fēng)險防控制度建設(shè)一定要先行，把風(fēng)險控制貫徹落實到期權(quán)市場運(yùn)行的全過程，建立金融事前風(fēng)險預(yù)防、事中風(fēng)險監(jiān)測和事后風(fēng)險處理的一體化風(fēng)險防控系統(tǒng)，積極有序，穩(wěn)步推進(jìn)我國場外期權(quán)市場發(fā)展，促進(jìn)場外期權(quán)市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮。

*文本系為天津市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃基金項目《場外期貨市場風(fēng)險控制的法律機(jī)制研究》（項目編號：TJFX16-007）研究成果之一。

**薛智勝，天津工業(yè)大學(xué)人文與法學(xué)院教授，法學(xué)博士，主要從事金融法學(xué)和商法學(xué)研究。

***高基格，天津工業(yè)大學(xué)人文與法學(xué)院2015級經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士研究生，主要從事經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究。