袁達(dá)松 劉華春*

論穿透式金融監(jiān)管*

袁達(dá)松**劉華春***

互聯(lián)網(wǎng)金融及金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展給現(xiàn)有金融監(jiān)管理念和模式帶來了很大的沖擊，為破解監(jiān)管難題、保障國家金融安全和投資者合法權(quán)益，穿透式監(jiān)管理念順勢而生。穿透式監(jiān)管強(qiáng)調(diào)擊穿復(fù)雜的資產(chǎn)層、交易結(jié)果和中間環(huán)節(jié)以探明業(yè)務(wù)真實(shí)屬性，實(shí)現(xiàn)對金融業(yè)的實(shí)質(zhì)、有效監(jiān)管。穿透式監(jiān)管的重點(diǎn)在于防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融監(jiān)管的有效性。穿透式監(jiān)管需進(jìn)行穿透式的信息披露，促進(jìn)市場主體信息公平;同時(shí)，穿透式監(jiān)管實(shí)效的發(fā)揮需強(qiáng)化監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)。

穿透式監(jiān)管 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 金融監(jiān)管 監(jiān)管法制

一、穿透式監(jiān)管從何而來

穿透式監(jiān)管的確是一個新名詞〔1〕在2016年中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會的掛牌儀式上，潘功勝在談及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管時(shí)首次提到了穿透式監(jiān)管。他強(qiáng)調(diào)要透過互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的表面形態(tài)看清業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則甄別業(yè)務(wù)性質(zhì)，根據(jù)業(yè)務(wù)功能和法律屬性明確監(jiān)管規(guī)則。，不過“穿透”這一方法并不是首次出現(xiàn)?！按┩浮笨赡茏钇毡橛糜诿绹腖LC的tax look through稅務(wù)看透，〔2〕LLC本身公司無聯(lián)邦稅，由LLC的member成員(可以對應(yīng)為公司的股東)個人申報(bào)公司稅務(wù)。在《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》中正式提出穿透式監(jiān)管辦法。該辦法彌補(bǔ)了監(jiān)管短板，是保障互聯(lián)網(wǎng)金融的健康平穩(wěn)發(fā)展的重要舉措，對防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到極大作用。〔1〕國務(wù)院辦公廳公布“互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案”_滾動新聞_中國政府網(wǎng) 訪問網(wǎng)址：http：//www.gov.cn/xinwen/2016-10/13/content_5115523.htm，2017年2月25日最后訪問。

(一)穿透式監(jiān)管的理論基礎(chǔ)

管理學(xué)的“穿透”理論。穿透分析法是企業(yè)內(nèi)部管理常用的方法，主要針對政令無法上傳下達(dá)、執(zhí)行力較弱等問題。大企業(yè)追求貫穿上下的管理系統(tǒng)，可以從上至下、從里到外地進(jìn)行有效管理。建立一套自檢自查制度，從問題入手透過現(xiàn)象看本質(zhì)，對基層單位的共性問題梳理歸因，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)管理中的問題，最終做到既“治標(biāo)”又“治本”?！?〕肖良吉：“管理穿透分析法”，載《企業(yè)管理》2015年第5期。“穿透型”的管理方法對于金融業(yè)有借鑒意義，抓住金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)對其進(jìn)行統(tǒng)籌管理，防控各類金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

稅收的透視原則。“透視原則”，在英語上稱為“Look through”;我國企業(yè)所得稅法也有相關(guān)規(guī)定?！?〕《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第47條規(guī)定：“企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來，不符合獨(dú)立交易原則而減少企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)方應(yīng)納稅收入或者所得額的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整?！贝恕巴敢曉瓌t”強(qiáng)調(diào)的是刺破公司的面紗，發(fā)現(xiàn)收益所有人的技術(shù)手段。〔4〕劉澤坤：“論透視規(guī)則在反避稅中的運(yùn)用”，載《投資與合作》2013年第5期。該原則的實(shí)施，可以解決跨境企業(yè)采取不合理的手段來規(guī)避在中國境內(nèi)的稅務(wù)繳納的問題，也是最直接的防止濫用稅收協(xié)定的方法。

穿透式監(jiān)管理念契合會計(jì)學(xué)中的“實(shí)質(zhì)大于形式”原則，早在《國際會計(jì)準(zhǔn)則》第三十五條指明該原則：實(shí)質(zhì)不總與其業(yè)務(wù)形式、形態(tài)相一致，需要看到業(yè)務(wù)本質(zhì)。實(shí)質(zhì)重于形式(substance over form)的英文表達(dá)已經(jīng)很好地闡釋了其涵義。穿透式監(jiān)管的實(shí)質(zhì)就是要擊穿復(fù)雜的資產(chǎn)層和諸多中間環(huán)節(jié)，分析金融產(chǎn)品(資產(chǎn))的真實(shí)權(quán)屬和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而執(zhí)行相對應(yīng)的監(jiān)管;核心要求就是保證監(jiān)管真實(shí)、有效。

(二)穿透式監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)迫切性

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展給金融監(jiān)管帶來了巨大的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融體量巨大，且資產(chǎn)及其產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜、形式多樣，難以辨別其實(shí)質(zhì)，傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管模式難以滿足互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和金融監(jiān)管的需要。穿透式監(jiān)管就是要透過表面現(xiàn)象看清業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，把資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來，綜合全流程信息來判斷業(yè)務(wù)性質(zhì)，并進(jìn)行有效、實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管。其核心目的在于穿透結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)層，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管，促進(jìn)金融創(chuàng)新、監(jiān)管有效性和金融安全的平衡與協(xié)調(diào)。

金融亂象層出不窮的根本原因在于，資本的逐利性和監(jiān)管制度的缺失。我國金融監(jiān)管權(quán)力分配是基于機(jī)構(gòu)的類型劃分而確定〔1〕由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行和信托投資公司，證監(jiān)會則負(fù)責(zé)監(jiān)管證券公司和基金管理公司，而保監(jiān)會監(jiān)管保險(xiǎn)公司。，監(jiān)管者的權(quán)力行使的指向主要不是針對金融機(jī)構(gòu)的某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某種產(chǎn)品，而是金融機(jī)構(gòu)本身?！?〕黃韜，陳儒丹：“‘功能監(jiān)管’視角下的中國《證券法》適用范圍研究——以金融理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則的改進(jìn)為例”，載《證券法苑》2012年第2期。混業(yè)經(jīng)營和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，進(jìn)一步放大了金融監(jiān)管權(quán)的不對稱性和監(jiān)管理念滯后的負(fù)面效應(yīng)。穿透式監(jiān)管的提出，正是要將打破身份標(biāo)簽，從業(yè)務(wù)的本質(zhì)入手，擊穿結(jié)構(gòu)復(fù)雜金融資產(chǎn)及其產(chǎn)品，更有利于監(jiān)管快速跟上金融創(chuàng)新步伐?！?〕互金整治貫徹穿透式監(jiān)管 監(jiān)測舉報(bào)多措并舉-中國資本證券網(wǎng) 訪問網(wǎng)址：http：//www.ccstock.cn/money/licai/2016-05-23/A1463972455117.html，2017年2月27日最后訪問。

穿透式監(jiān)管對防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。穿透原則包括兩個層面：一是從資產(chǎn)端考慮，即識別產(chǎn)品底層資產(chǎn)，最終投向應(yīng)符合監(jiān)管規(guī)定和合同約定，將相關(guān)信息向投資者充分披露;二是從資金端考慮，即識別合格投資者是否為最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，防止風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)類別錯配或防止私募產(chǎn)品公眾化。〔4〕【金融財(cái)經(jīng)】讓我一眼望穿你-華爾街見聞 訪問網(wǎng)址：http：//wallstreetcn.com/node/251090，2017年2月25日最后訪問?；ヂ?lián)網(wǎng)金融行業(yè)紛繁蕪雜，其中更是不乏利用機(jī)構(gòu)或平臺進(jìn)行非法集資和詐騙等違法犯罪活動，而穿透式監(jiān)管就可以最大程度清除掉那些偽平臺、擠壓虛假的泡沫，引導(dǎo)其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì);同時(shí)進(jìn)一步規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，防控系統(tǒng)性互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。

穿透式監(jiān)管強(qiáng)調(diào)對資產(chǎn)和產(chǎn)品的追本溯源。除了定增項(xiàng)目的認(rèn)購方要做到披露到出資人外，私募管理辦法也要求對私募基金投資者進(jìn)行審核，以穿透核查最終投資者是否為合格投資者，這樣就能讓最終出資方無所遁形，使投資者能更真實(shí)地了解項(xiàng)目情況?！?〕穿透式監(jiān)管是什么?探秘鮮為人知的真相 -搜狐 http：//m t.sohu.com/20160602/n452440356.shtml，2017年2月25日最后訪問。當(dāng)前，資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)，加強(qiáng)穿透式核查能夠規(guī)范市場秩序，維護(hù)股指平穩(wěn)運(yùn)行，消除潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患?！?〕掀開“隱身斗篷”穿透式監(jiān)管直面真相，中國資本證券網(wǎng)http：//www.ccstock.cn/review/gushireping/2016-06-01/A1464715544394.html，2017年2月25日最后訪問。

總體來看，穿透式監(jiān)管是基于我國金融業(yè)發(fā)展和金融監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)需要提出的。穿透式監(jiān)管有利于金融監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)實(shí)質(zhì)化監(jiān)管，提升金融監(jiān)管的有效性，促進(jìn)金融創(chuàng)新與金融安全的協(xié)調(diào)共進(jìn)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、穿透式監(jiān)管的學(xué)理分析

金融監(jiān)管要在金融創(chuàng)新、金融有效性和金融安全上尋求平衡，金融監(jiān)管的重點(diǎn)在于防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)失控轉(zhuǎn)化為危機(jī)，影響整個金融系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。信息不對稱所導(dǎo)致的市場周期性不穩(wěn)定，需要金融監(jiān)管來促進(jìn)相關(guān)各方的利益平衡和行業(yè)的健康發(fā)展，確保國家金融安全。

金融監(jiān)管作為一種公共管理行為，須以得到法律授權(quán)為首要前提。首先，要對監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行初次分配，防止公權(quán)力對市場的過度干預(yù)，破壞市場的有效性。為此，須構(gòu)建金融監(jiān)管法制，劃清政府與市場的界限;明確界定金融監(jiān)管的權(quán)利義務(wù)主體、法定程序及法律責(zé)任等具體內(nèi)容，以期規(guī)范金融監(jiān)管行為，促進(jìn)金融監(jiān)管與金融發(fā)展的法治化。

(一)金融監(jiān)管與法制的關(guān)系

監(jiān)管是一種公共管理行為，在漢語中“監(jiān)管”指管理行為，而在英語中“監(jiān)管”(Regulation)既包括在規(guī)則之下進(jìn)行的動態(tài)管理也包括靜態(tài)的規(guī)則本身，兩者合而為一，金融監(jiān)管離不開法制，法制被視為金融監(jiān)管的邏輯起點(diǎn)。

首先，金融機(jī)構(gòu)與其他市場之間的信息優(yōu)勢不對稱。而資本的逐利性又使得金融機(jī)構(gòu)拒絕、遲延或不完全披露那些會對自身產(chǎn)生不利影響市場信息，即有意地加大這種信息不對稱。為解決這種不對稱性，須對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行法制監(jiān)管來規(guī)范其行為，促進(jìn)市場公平。

其次，與一般商品交易市場相比，金融市場的主體、行為和規(guī)范體系具有更強(qiáng)的專業(yè)性和靈活性，以私法自治為核心理念的法制體系，不能滿足日新月異的金融發(fā)展和監(jiān)管需要?；仡櫸鞣浇鹑诒O(jiān)管法制發(fā)展的百年歷史，自其確立以來，金融監(jiān)管法從以貨幣管理為主，發(fā)展到政府對金融領(lǐng)域的全面監(jiān)管，同時(shí)從根據(jù)分業(yè)經(jīng)營進(jìn)行差異化監(jiān)管發(fā)展為混業(yè)經(jīng)營模式下的新型監(jiān)管模式。這足以說明，金融市場飛速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要促使相應(yīng)的法律規(guī)制框架，在監(jiān)管職能、監(jiān)管領(lǐng)域、監(jiān)管方式、監(jiān)管主體等領(lǐng)域不斷自我揚(yáng)棄，與傳統(tǒng)民法體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生了鮮明對比?！?〕盛學(xué)軍：“金融監(jiān)管法制的源與流”，載《社會科學(xué)研究》2009年第2期?？疾炀唧w的金融監(jiān)管法制變遷，從中不難發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管法制發(fā)展堅(jiān)持了社會利益最大化、金融穩(wěn)定和金融消費(fèi)者保護(hù)的基本價(jià)值;而這也正是經(jīng)濟(jì)法所追求的實(shí)現(xiàn)社會公益的根本價(jià)值所在。

這里涉及私法和公法的沖突和融合。在金融市場的爆炸性創(chuàng)新面前，傳統(tǒng)的以私法自治為核心精神的民法規(guī)制體系在金融消費(fèi)者保護(hù)等問題上是力有未逮的。比如我國民事法律制度就傾向于將消費(fèi)者購買金融產(chǎn)品等行為所產(chǎn)生的法律關(guān)系視為合同法律關(guān)系去處理，予以平等主體地位加以規(guī)制。但現(xiàn)狀是，金融消費(fèi)者與專業(yè)金融機(jī)構(gòu)之間的形式平等背后，隱藏著非常深刻的不平等，在關(guān)注個體效益的民法領(lǐng)域，金融消費(fèi)者的信息弱勢地位無法得以補(bǔ)強(qiáng)，難以在金融機(jī)構(gòu)與金融消費(fèi)者形式平等之下對金融消費(fèi)者進(jìn)行傾斜保護(hù)?！?〕廖岷：“銀行業(yè)行為監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)，法理基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)”，載《上海金融》2013年第3期。

從學(xué)理上看，保護(hù)金融消費(fèi)者、維護(hù)社會公共利益下的公平正義正是金融監(jiān)管的基本價(jià)值追求。這具有明顯公法特征，強(qiáng)調(diào)國家對自由市場干預(yù)的經(jīng)濟(jì)法及相關(guān)法制是金融監(jiān)管的法制基礎(chǔ)?！吨腥A人民共和國消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》《中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法》等一系列市場秩序規(guī)制法被用于規(guī)范市場交易行為和市場競爭行為。同時(shí)，要處理好政府與市場的關(guān)系。銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為公共管理主體，其公共管理行為須有法律授權(quán)或許可，并在權(quán)限范圍內(nèi)行使公共管理職權(quán)。其管理行為的內(nèi)容和程序須符合法律規(guī)定和法制精神，以防止監(jiān)管失位或越權(quán)，以維護(hù)投資者利益合法權(quán)益、促進(jìn)金融穩(wěn)定發(fā)展、保障國家經(jīng)濟(jì)安全。

從根本來講，金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。金融監(jiān)管需要一套完整的規(guī)則體系，離不開法制，需將金融監(jiān)管納入法治軌道，進(jìn)行依法監(jiān)管和治理。對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測和預(yù)警，離不開法制的保障;一旦系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，需要進(jìn)行及時(shí)的法治應(yīng)對;事后，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處置和治理，亦需要法制發(fā)揮作用。

(二)穿透式監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)法學(xué)理分析

市場和政府的“雙重失靈”，經(jīng)濟(jì)法要求“雙手并用”;同時(shí)重視各類主體利平衡，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)法調(diào)整目標(biāo)，促進(jìn)“多元利益”的實(shí)現(xiàn)。〔2〕張守文：《經(jīng)濟(jì)法原理》，北京大學(xué)出版社2013年版，第11～15頁。經(jīng)濟(jì)法的宗旨在于維系經(jīng)濟(jì)安全，其本質(zhì)為風(fēng)險(xiǎn)管理法(包括危機(jī)對策法)〔3〕袁達(dá)松：《金融危機(jī)管理法論》，北京師范大學(xué)出版社2012年版，第55～57頁。。金融監(jiān)管的重點(diǎn)在于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防控，正確劃清政府與市場的邊界，警惕政府對金融市場的過度干預(yù)，破壞市場機(jī)制的效能。

穿透式監(jiān)管的提出主要為回應(yīng)我國互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展所帶來的監(jiān)管難題。我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場體量大、發(fā)展迅猛，對金融市場影響重大，潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)l(fā)金融危機(jī);同時(shí)其金融業(yè)態(tài)復(fù)雜、相互交織，難以實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)管。這就需要穿透式監(jiān)管，要求打破我國傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管范式，逐步改變“誰的孩子誰養(yǎng)”的舊有監(jiān)管總體思路。

傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管下導(dǎo)致監(jiān)管沖突與監(jiān)管疏漏，不能綜合評估金融風(fēng)險(xiǎn)，缺乏協(xié)調(diào)與配合;〔1〕程信和：“金融監(jiān)管權(quán)法理探究——由金融危機(jī)引發(fā)的思考”，載《江西社會科學(xué)》2009年3月。更難以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的價(jià)值和目的。為此，美國學(xué)者曾提出要建立聯(lián)邦金融監(jiān)管局，把美國之前相互獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并為一個在總統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)下的內(nèi)閣部門，使監(jiān)管政策能夠?qū)崿F(xiàn)跨部門、跨市場、跨機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)〔2〕Carmine Di Noia，Giorgio Di Giorgio：1999：Should Banking Supervision and Monetary Policy Tasks Be Given to Different Agencies.International Finance，November，361.。也有學(xué)者認(rèn)為，“誰的孩子誰抱走”的傳統(tǒng)監(jiān)管理念既可能導(dǎo)致體制內(nèi)金融壓抑—“少生孩子”，也會導(dǎo)致體制外風(fēng)險(xiǎn)失控—“野孩子不管”?！?〕央行官員：互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管不是鐵路警察各管一段_網(wǎng)易財(cái)經(jīng)http：//money.163.com/16/0519/07/BUQK59B700253B0H.html，2017年3月1日最后訪問。所以，需要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，穿透式監(jiān)管。

從學(xué)理上看，金融風(fēng)險(xiǎn)具有客觀性和普遍性，風(fēng)險(xiǎn)與收益共生并存。金融風(fēng)險(xiǎn)是為了強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管權(quán)的安全價(jià)值，防控潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的金融危機(jī)。為此，在金融監(jiān)管權(quán)利配置中既要賦予金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以具體監(jiān)管職權(quán)，又要促使金融機(jī)構(gòu)和其他市場主體識別、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，正確處理政府和市場的關(guān)系。

隨著我國金融業(yè)的快速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)金融各業(yè)態(tài)的發(fā)展與融合，分業(yè)監(jiān)管已難以滿足監(jiān)管需要，更是跟不上金融業(yè)發(fā)展大勢的步伐。金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其交易架構(gòu)復(fù)雜程度前所未有，為此引入穿透式監(jiān)管理念，穿透復(fù)雜資產(chǎn)層提高金融監(jiān)管的有效性、保障金融安全。

三、穿透式監(jiān)管的制度需求和具體應(yīng)用

(一)穿透式監(jiān)管的制度需求

穿透式監(jiān)管是基于業(yè)務(wù)本質(zhì)的監(jiān)管，重點(diǎn)在于防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融監(jiān)管的有效性;從此視角看穿透式監(jiān)管也是宏觀監(jiān)管和審慎監(jiān)管的具體落實(shí)和理論延伸。對于加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、防控金融風(fēng)險(xiǎn)具有指導(dǎo)作用，亟需在具體制度層面予以落實(shí)。本文基于當(dāng)前我國金融業(yè)發(fā)展態(tài)勢，試圖從具體監(jiān)管對象、主體兩個層面進(jìn)行分析論證。

從監(jiān)管對象來看，穿透式監(jiān)管覆蓋互聯(lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融兩個領(lǐng)域。當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)亂象叢生，亟需實(shí)施穿透式監(jiān)管，以規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展。自2015年以來，為打擊濫用杠桿、利益輸送、變相公開增發(fā)等違規(guī)違法行為，一向被視為“隱身斗篷”的理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等定增通道，穿透式監(jiān)管理念要求從嚴(yán)監(jiān)管，穿透各種不明資產(chǎn)層使其真相畢露，有效地遏制了互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的違法犯罪行為。

就傳統(tǒng)金融領(lǐng)域而言，分業(yè)監(jiān)管基于機(jī)構(gòu)屬性的差別實(shí)行差別監(jiān)管，不僅造成了各類金融機(jī)構(gòu)競爭條件不平等;這種“制度成本”差異也催生了諸多交叉性金融產(chǎn)品，以實(shí)現(xiàn)規(guī)避監(jiān)管實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利。為了繞道除管，投向需要的資產(chǎn)領(lǐng)域，或規(guī)避資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)，各資管機(jī)構(gòu)相互開展業(yè)務(wù)合作，設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，造成資產(chǎn)管理產(chǎn)品層層嵌套，交叉性金融產(chǎn)品層出不窮，風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)明顯，潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大甚至?xí)|發(fā)金融危機(jī)，使得傳統(tǒng)監(jiān)管模式難以應(yīng)對。

互聯(lián)網(wǎng)金融和傳統(tǒng)金融的交叉與融合使得金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，金融市場的不確定性增加。穿透式監(jiān)管一頭向最終客戶方向穿透識別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者，另一頭向產(chǎn)品、資產(chǎn)方透識別風(fēng)險(xiǎn)?！?〕熊曉云，王稹：“銀行資金入市渠道及監(jiān)管影響”，載《銀行家》2016年09期。

短時(shí)間內(nèi)我國金融監(jiān)管“一行三會”權(quán)利配置現(xiàn)狀不會改變，依舊是穿透式監(jiān)管主體。根據(jù)不同的監(jiān)管職能和監(jiān)管需要，循序漸進(jìn)地實(shí)行多樣化分類穿透式監(jiān)管是十分有必要的;同時(shí)需監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)準(zhǔn)確地識別、防范和化解復(fù)雜產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

穿透式監(jiān)管與美國的“l(fā)ook-through rule”存在共通之處。不同監(jiān)管職能部門對監(jiān)管擔(dān)負(fù)著不同的責(zé)任并對各自關(guān)注的重點(diǎn)范疇不斷作出相應(yīng)的調(diào)整，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生〔2〕The Agencies are the Board of Governors of the Federal Reserve System(the Federal Reserve)，the Federal Deposit Insurance Corporation，the Office of the Comptroller of the Currency，the Securities and Exchange Commission and the Commodity Futures Trading Commission(CFTC).。SEC曾單獨(dú)就hedge fund(對沖基金)的監(jiān)管問題作了長期探討，并引入了穿透式監(jiān)管規(guī)則，〔3〕The current“l(fā)ook-through”provision was adopted as partof the National SecuritiesMarket Improvements Act of1996.其穿透式規(guī)則要求10%以上優(yōu)秀投票權(quán)證券的投資公司需要披露優(yōu)秀投票權(quán)證券持有者?！?〕Hedge Fund Regulation，Rel.#5，11/10，§ 5：1.1［D］.

但是，對整個金融領(lǐng)域?qū)嵭写┩甘奖O(jiān)管難度較大。美國經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，分行業(yè)分階段貫徹穿透式監(jiān)管原則，循序漸進(jìn)。“一行三會”的監(jiān)管架構(gòu)也決定了各自任務(wù)不同，穿透式監(jiān)管須充分考慮不同業(yè)態(tài)和產(chǎn)品的特殊性，實(shí)現(xiàn)差別化“穿透”。

(二)穿透式監(jiān)管的具體應(yīng)用

穿透式監(jiān)管法制現(xiàn)狀。當(dāng)前我國尚未形成穿透式監(jiān)管較為統(tǒng)一的法制體系，散見于具體監(jiān)管執(zhí)法過程的規(guī)范性文件或?qū)ｍ?xiàng)行動方案。

2016年5月，銀監(jiān)會、工業(yè)和信息化部、公安部、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)本質(zhì)屬性，網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是信息中介機(jī)構(gòu)，不是信用中介機(jī)構(gòu)，其開展的網(wǎng)貸業(yè)務(wù)是金融信息中介業(yè)務(wù)，涉及資金融通及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)加強(qiáng)事中事后行為監(jiān)管。

2016年10月，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，目的是為了加強(qiáng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對于信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，防止此類核心風(fēng)險(xiǎn)的累積。銀監(jiān)會在通知中要求各銀行采取“穿透式管理”的方式，要穿過表面從實(shí)質(zhì)上嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。銀監(jiān)會要求，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)還應(yīng)該建立涵蓋客戶、行業(yè)、地區(qū)、貨幣、抵質(zhì)押品、市場、國家(區(qū)域)等各類風(fēng)險(xiǎn)源，覆蓋信貸、投資、衍生品交易、承兌和擔(dān)保等全部的表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)暴露，充分體現(xiàn)“穿透性原則”的集中風(fēng)險(xiǎn)管理框架。銀監(jiān)會此番對“穿透式管理”的應(yīng)用有效地應(yīng)對了在銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)越發(fā)復(fù)雜并不好控制的趨勢，有效地防止了風(fēng)險(xiǎn)的累積。

2016年10月，國務(wù)院辦公廳公布了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，要求對互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)透過表面判定業(yè)務(wù)本質(zhì)屬性、監(jiān)管職責(zé)和應(yīng)遵循的行為規(guī)則與監(jiān)管要求，實(shí)施穿透式監(jiān)管辦法，集中力量對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、第三方支付、通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理及跨界從事金融業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域廣告等領(lǐng)域進(jìn)行整治。

2016年10月，中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會發(fā)布了《中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會信息披露自律管理規(guī)范》，要求實(shí)質(zhì)性開展個體網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)都需要按照規(guī)范要求進(jìn)行信息披露。

在地方規(guī)范性文件中，廈門市和廣東省印發(fā)了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)備案登記管理暫行辦法》和《廣東省 〈網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法〉實(shí)施細(xì)則》征求意見稿，對平臺信息進(jìn)行了穿透式的披露要求，有利于揭示業(yè)務(wù)本質(zhì)，嚴(yán)格把握各流程風(fēng)險(xiǎn)防控，貫徹了穿透式監(jiān)管的原則，為互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步發(fā)展定下基調(diào)。

穿透式監(jiān)管重點(diǎn)規(guī)制領(lǐng)域。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展及其監(jiān)管對穿透式監(jiān)管需求迫切，穿透式監(jiān)管在規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展和提高監(jiān)管的有效性應(yīng)大有作為。其次，在資產(chǎn)重組，定向增發(fā)方面也意義重大。如在擬作價(jià)372億元收購萬達(dá)影視并配套募資的并購重組預(yù)案中，萬達(dá)院線收到深交所問詢函，要求其進(jìn)行穿透式信息披露，以列表形式補(bǔ)充披露交易對方中有限合伙企業(yè)的全部合伙人情況，需披露至自然人、法人層級，并說明出資形式、目的、資金來源等。另外，在私募基金中，私募管理辦法也要求對私募基金投資者進(jìn)行審核，以穿透核查最終投資者是否為合格投資者。

四、穿透式監(jiān)管走向何處

(一)金融體制改革下穿透式監(jiān)管理念的落實(shí)

穿透式監(jiān)管理念是會計(jì)學(xué)“實(shí)質(zhì)重于形式”原則在金融監(jiān)管中的應(yīng)用，強(qiáng)調(diào)穿透復(fù)雜資產(chǎn)層、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和交易環(huán)節(jié)探明業(yè)務(wù)本質(zhì)，提升監(jiān)管的有效性。穿透式監(jiān)管涉及商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融等眾多領(lǐng)域。在大資管市場環(huán)境中，資金在機(jī)構(gòu)之間的流動性加強(qiáng)，金融監(jiān)管權(quán)力分散單個監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以及時(shí)、準(zhǔn)確辨識業(yè)務(wù)屬性和本質(zhì)，監(jiān)管失位和越權(quán)時(shí)有發(fā)生。為破解這樣的窘境，有學(xué)者建議，要建立健全監(jiān)管部門的合作協(xié)調(diào)機(jī)制?！?〕蔡恩澤：“穿透式監(jiān)管來襲”，載《中國審計(jì)報(bào)》2017年2月20日。

自穿透式監(jiān)管理念的提出以來，銀行監(jiān)管法制框架未發(fā)生較大變化，但已有不少細(xì)微之處做出調(diào)整。如《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定銀行理財(cái)投標(biāo)只能走信托，銀行與信托同屬銀監(jiān)會監(jiān)管。此外，銀監(jiān)會制定的《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》對商業(yè)銀行信息披露的內(nèi)容、頻率、形式以及合作金融機(jī)構(gòu)信息披露提出了新的要求?！?〕沈小平：“加強(qiáng)穿透式風(fēng)險(xiǎn)管理”，載《中國金融》2016年第23期。隨著銀行業(yè)的發(fā)展，穿透式監(jiān)管也將扮演更為重要的角色。

穿透式監(jiān)管理念在股市、投資領(lǐng)域的落實(shí)。把資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透連接起來，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則辨別業(yè)務(wù)性質(zhì)，根據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)明確監(jiān)管規(guī)則;要求信息披露詳盡，能讓最終出資方站在陽光底下，讓投資者能更真實(shí)地了解真實(shí)情況?！?〕趙麗：“穿透式監(jiān)管將夯實(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展基礎(chǔ)”，載《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2016年10月15日。

穿透式監(jiān)管理念互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管中的運(yùn)用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)復(fù)雜，權(quán)屬不明晰，須貫徹穿透式監(jiān)管理念。2016年10月國務(wù)院辦公廳公布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，涉及17個監(jiān)管部門協(xié)調(diào)聯(lián)動。而此次方案也在“通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理及跨界從事金融業(yè)務(wù)”的三個方面提到了穿透式監(jiān)管，體現(xiàn)穿透式監(jiān)管理念。首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)不得依托互聯(lián)網(wǎng)開展相應(yīng)業(yè)務(wù)，開展業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)應(yīng)符合取得的業(yè)務(wù)資質(zhì);其次，未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，不得將私募發(fā)行的多類金融產(chǎn)品通過打包、拆分等形式向公眾銷售;最后，金融機(jī)構(gòu)不得依托互聯(lián)網(wǎng)通過各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品嵌套開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、規(guī)避監(jiān)管要求;同時(shí)，強(qiáng)化部門協(xié)作并落實(shí)整治主體責(zé)任，建立不同部門的數(shù)據(jù)交換和業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)認(rèn)定機(jī)制〔1〕“互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案”全文 -中國日報(bào)網(wǎng)http：//cnews.chinadaily.com.cn/2016-10/13/content_27051566.htm，2017年3月2日最后訪問。。

總言之，穿透式監(jiān)管理念的落實(shí)對于規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，促進(jìn)傳統(tǒng)金融與新興金融業(yè)態(tài)的協(xié)調(diào)共進(jìn)，引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)保障金融安全，提升金融監(jiān)管的有效性意義重大。

(二)穿透式監(jiān)管與資本市場法制

穿透式監(jiān)管契合依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管的大背景。金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管模式矛盾突出，穿透式監(jiān)管的提出對于轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和完善金融法制有重要的意義，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管保障金融安全。

在資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理方面，穿透式監(jiān)管法律制度的建立和完善能夠有效防范資本市場風(fēng)險(xiǎn);在防控內(nèi)幕交易方面，穿透式監(jiān)管有助于信息的充分披露，緩解信息不對稱矛盾。穿透式監(jiān)管理念強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)重于形式”，為風(fēng)險(xiǎn)可隔離、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量、投資者可承受的監(jiān)管提供法制路徑?！?〕杜娟：“互聯(lián)網(wǎng)金融迎來穿透式監(jiān)管”，載《社會科學(xué)報(bào)》2016年第21期。此外，穿透式監(jiān)管為規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供可靠路徑。比如，借貸領(lǐng)域可以幫助去掉那些偽平臺，幫助互聯(lián)網(wǎng)金融更加健康地發(fā)展，更加有效為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。有學(xué)者認(rèn)為，穿透式監(jiān)管本質(zhì)上就是穿透式信息披露，監(jiān)管執(zhí)法將所有利益主體直接“穿透”，對內(nèi)幕交易、操縱市場等行為進(jìn)行有效監(jiān)管。在上市公司定增的穿透式披露中，萬福生科案的穿透式監(jiān)管中都能體現(xiàn)出穿透式監(jiān)管的優(yōu)勢，穿透式監(jiān)管能使違規(guī)者得到應(yīng)有的懲罰，利益損失者得到應(yīng)有的賠償，投資者權(quán)益得到更好的保護(hù)，保障市場公平?！?〕曹中銘：“穿透式管理應(yīng)成為基本思路”，載《上海證券報(bào)》2006年5月。近期《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)等資本市場法律的修改、相關(guān)法規(guī)政策的出臺不同程度地堅(jiān)持了穿透式監(jiān)管思路，加強(qiáng)信息披露，強(qiáng)化穿透式監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，穿透式監(jiān)管強(qiáng)調(diào)基于業(yè)務(wù)本質(zhì)進(jìn)行監(jiān)管，是對功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的向前延伸;金融市場主體間信息的嚴(yán)重不對稱性，金融投資者相對弱勢，促進(jìn)市場主體利益平衡的重要抓手就是進(jìn)行信息披露，促進(jìn)信息公平。所以，穿透式監(jiān)管需實(shí)現(xiàn)穿透式的信息披露，監(jiān)管執(zhí)法將所有利益主體直接“穿透”。有學(xué)者認(rèn)為，穿透式監(jiān)管須構(gòu)建和完善以信息披露為核心的法律制度，對銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)各類理財(cái)、投資類資金的來源、杠桿情況、投向?qū)嵤┤轿坏谋O(jiān)管，完善資本市場法制體系。〔1〕蘇詩鈺：“提升投資者信心實(shí)施穿透式監(jiān)管政策”，載《證券日報(bào)》2017年7月1日。

穿透式監(jiān)管要看到原始的投資人和融資人，明確法律責(zé)任承擔(dān)的主體，擊穿復(fù)雜資產(chǎn)層和中間環(huán)節(jié)縮短風(fēng)險(xiǎn)鏈，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。穿透式監(jiān)管要打破“身份”的標(biāo)簽，從業(yè)務(wù)的本質(zhì)入手，將資金來源、中間環(huán)節(jié)和資金最終流向穿透聯(lián)結(jié)起來，根據(jù)業(yè)務(wù)功能和法律屬性明確監(jiān)管規(guī)則，使金融監(jiān)管跟上金融創(chuàng)新的步伐;同時(shí)，須避免因監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一導(dǎo)致監(jiān)管套利，完善以信息披露為中心的金融監(jiān)管法制。

穿透式監(jiān)管理念影響《證券法》以及其他相關(guān)金融法律法規(guī)的修訂、監(jiān)管政策的出臺，對于具體監(jiān)管制度的構(gòu)建和完善有重要的指導(dǎo)意義。

*本文系袁達(dá)松主持司法部2015年度國家法治與法學(xué)理論研究課題《互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管法律問題研究》(項(xiàng)目編號：15SFB4005)的階段性成果。

**袁達(dá)松，北京師范大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

***劉華春，北京師范大學(xué)法學(xué)院博士研究生。