楊為程

摘要：資本市場的“買者自負”與普通商品交易中的買者自負原則一脈相承，梳理后者的演變過程，可以透析出前者的歷史演繹邏輯。證券交易中“買者自負”原則的適用經(jīng)歷了一般的“買者自負”到建立投資者適當性制度的歷史演變?！百I者自負”原則在我國資本市場中始終被強調和重視，但也備受爭議和質疑，僅憑“買者自負”就讓投資者自擔風險是遠遠不夠的。資本市場中強調“買者自負”還應當強化“監(jiān)管有責”和“賣者有責”。

關鍵詞：證券交易；買者自負；投資者適當性；監(jiān)管執(zhí)法

中圖分類號：D922.28

文獻標識碼：A

文章編號：1003-854X（2015）04-0122-05

一、問題與背景

“買者自負”是市場經(jīng)濟中的基本原則之一。在證券實務和研究領域中，“買者自負”原則與“投資者風險自擔”原則涵義相同。我國1999年頒布的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第19條即對資本市場中“買者自負”原則作出了規(guī)定，2006年修訂后的《證券法》第27條原文沿用了舊法第19條的內容。證券監(jiān)管部門的部門規(guī)章和證券交易所的自律規(guī)則也充分體現(xiàn)了“買者自負”原則。在我國資本市場的發(fā)展歷程中?！百I者自負”原則不但在立法上有所強調，而且在實踐層面也受到關注和重視，從監(jiān)管部門和滬深證券交易所的歷次投資者教育活動以及交易場所的警示張貼可以得到印證。

但是，資本市場上近年來質疑“買者自負”原則的呼聲卻此起彼伏，“大慶聯(lián)誼沒有‘月光寶盒，能讓成立時間提前三年；紅光實業(yè)虧損報成盈利，順利登堂入室”，虛假過后的苦澀——投資者自擔風險嗎？在信息真實、對稱的情況下，當然是投資者承擔自我決策的風險。而當信息虛假造成交易損失的情勢下，投資者只能怨自己運交華蓋，自認倒霉嗎？十八屆三中全會提出了市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的重要論斷，這需要厘清市場與政府的邊界，政府的監(jiān)管要符合市場化的前提。國務院“新國九條”把資本市場中的中小投資者的保護提到了前所未有的戰(zhàn)略高度，《證券法》的再次修改也已納人全國人大立法規(guī)劃。在這樣的背景下，“買者自負”原則作為市場經(jīng)濟的一個基本理念在我國證券投資領域被關注和強調，顯得尤為重要，其存在的價值不僅僅是警示投資風險，更在于發(fā)揮市場力量，鼓勵金融創(chuàng)新。而“買者自負”要實現(xiàn)預期效果，投資者、發(fā)行人和中介機構以及監(jiān)管部門三方是否都要“有所作為”？換言之，強調“買者自負”是否還需強化“監(jiān)管有責”和“賣者有責”？

二、“買者自負”原則：緣起與嬗變

1 緣起：意思自治的產(chǎn)物

“買者自負”，又稱“風險自擔”，據(jù)考證，其導源于古羅馬私法的商品交易規(guī)則，基本含義是指買方應當負擔買賣的風險，需要對商品和貨物的品質、數(shù)量進行獨立判斷與識別，并承擔相應的責任。在普通法系法官造法、遵循先例的傳統(tǒng)下，這條名不見經(jīng)傳的古老規(guī)則，最終上升為法律原則。在1603年的“牛黃”買賣糾紛案件中，法官駁回了原告的訴訟請求。認為在法律上被告對該“牛黃”的言辭表述不構成任何保證。原告應當自負其責。在普通法的漫長發(fā)展歷程中，“買者自負”一直沒有成為廣泛適用的具有普遍性的司法原則。直到19世紀初期，西方進入到自由資本主義時代，建立在簡單商品交易關系基礎之上的“買者自負”原則，才成為普遍認同的市場交易法則之一。具有代表性的是Parkinson v.Lee案的判決，法官采納了被告方的意見，認為賣方不構成欺詐，沒有對所售貨物作出明示擔保，應當由買方承擔相應的貨物損失責任。該判例不但為“買者自負”的普遍適用提供了新的法律佐證，而且具有拓展“買者自負”作為市場交易基本法則的重要影響。

從法理上看，“買者自負”是近代民法意思自治原則的產(chǎn)物。在近代民法上，作為法律體系基本構成要素的“人”，被假定為意志自由、具有理性、抽象的經(jīng)濟人。因此，作為法律范疇的人順理成章地應該對依其自我意志作出的選擇負責。在民事責任領域，意思自治表現(xiàn)為自己責任，即每個人都應當對自己行為所產(chǎn)生的責任自己負擔。從自己責任這一理論原點可以演繹出兩項法律規(guī)則：一是主體行為給自己造成不利后果，不能歸咎于他人應由自己負擔的不利后果：二是主體行為給他人帶來不利后果，應就自己行為所造成損害向他人承擔法律責任，如賠償責任。簡單商品生產(chǎn)時代，交易結構并不復雜，雙方主體對標的物的品質、數(shù)量等屬性的認知能力處于同等地位，基本不存在交易信息的不對稱。也正是在這一時期，自由主義和個人主義理論受到充分尊重，由“趨利避害”、尋求自身利益最大化的市場主體依其自由意志作出的個體決策，理所當然地由行為主體自己承擔行為后果，既合乎商品經(jīng)濟的倫理要求，也符合市場交易的理性。19世紀初期，在市場交易規(guī)則中“買者自負”占據(jù)了主導地位，進一步驗證了普通法系法官對“買者自負”原則普遍性支持的內在邏輯。

2 嬗變：從“買者自負”到“賣者自慎”

隨著西方工業(yè)革命的發(fā)展，“買者自負”原則的適用條件及時代背景均發(fā)生了深刻的變化。首先，隨著商品交易的復雜程度的不斷加深，買賣雙方在簡單商品生產(chǎn)條件下形成的信息對等均衡不復存在，交易雙方在商品品質及適用性的認知等方面落差越來越大。其次，早期社會交易結構簡單，主要以現(xiàn)貨交易為主，憑借日常生活經(jīng)驗，買方就能擁有對標的物品質、數(shù)量作出獨立判斷的能力。但是隨著新型通訊手段的出現(xiàn)、大宗交易的普遍化以及商品的復雜化，買方基本喪失交易前驗貨的機會，增大了買方獲取更多交易信息的難度。

在這樣的背景下，19世紀以來偏重維護“消極自由”的司法哲學日漸式微，到19世紀中后期英國普通法院通過司法判例逐漸放棄了絕對“意思自治”政策，發(fā)展出了“賣者自慎”的新規(guī)則。Jones v.Just和Biggie v.Parkinson兩案的判決結果就是“買者自負”不斷嬗變的典型注腳，兩案的判決主旨將早期頗有絕對適用趨勢的“買者自負”原則，擴展為交易各方各負其責的“買者自負”和“賣者自慎”相互協(xié)調的司法原則。19世紀末，美國法院在“社會本位”思潮下，通過判例。確認了經(jīng)營者承擔社會義務，有條件地排除了“買者自負”原則的適用。交易中的買賣雙方各自為其交易風險承擔責任，法律規(guī)則為經(jīng)濟發(fā)展提供了社會變遷歷史背景下的制度依據(jù)。當代以來，消費者保護運動風起云涌，基于消費者與經(jīng)營者信息不對稱、交易地位懸殊的客觀狀況，出現(xiàn)了經(jīng)營者默示擔保責任、限制格式條款解釋權等法律規(guī)則，凸顯出“賣者自慎”原則不斷被法律化的趨向。

三、證券交易“買者自負”原則拷問：從“買者自負”到“投資者適當性”

1 法理透析：系列權證糾紛和雷曼“迷你債券”案例

近年來我國內地發(fā)生了系列權證訴訟，香港地區(qū)發(fā)生了雷曼“迷你債券”糾紛，一些投資者將交易損失歸結為證券公司（代理銀行）作為交易代理方?jīng)]有充分揭示投資風險，權證（“迷你債券”）發(fā)行人信息披露存在缺陷，以及交易所權證業(yè)務合法性、監(jiān)管不到位等外部性因素。在這些涉及金融衍生品投資的糾紛當中，爭議的焦點就是“買者自負”能否成為司法或準司法裁判的依據(jù)。為什么同樣是衍生證券，在權證糾紛中法院判決基本上都遵循了“買者自負”原則，而香港金融監(jiān)管當局則認為，投資者財務狀況、風險承受能力等不適合購買“迷你債券”，從而排除了“買者自負”原則的適用。

2007-2012年間上海法院審理了數(shù)起權證訴訟案件，如被稱為我國“權證第一案”的胡某訴白云機場信息提示案、高某訴白云機場信息披露案、鐘某訴南航權證創(chuàng)設案等，法院均以“買者自負”原則作為投資者承擔責任的裁判依據(jù)。在高某訴白云機場信息披露案的判決里，一審法院認為：“投資者在參與權證交易時應當理性評估自身的交易能力，充分注意交易的各種風險?！嬷鲝垞p失賠償有悖公平公正、風險自負的證券交易原則”。上海高院在二審中認為：“上訴人的投資損失屬正常交易風險，按照證券交易風險自負的市場基本原則，損失后果應由上訴人自負?！痹摪概袥Q理由具有代表性，一、二審法院均明確了“買者自負”原則的適用，認為正常市場風險造成的損失應由投資者自擔，交易風險自負是證券市場的基本法則。但是，并不是所用的證券交易糾紛都會一概適用‘買者自負原則，與上述系列權證糾紛判決結果截然相反的是，針對2008年次貸危機中香港地區(qū)雷曼‘迷你債券給投資者造成的巨額損失，香港金融監(jiān)管當局則指出。投資者買人的‘迷你債券與其投資目的、財務狀況及風險承受能力并不匹配，明確‘買者自負原則不適用該交易行為。正是由于金融市場對‘買者自負原則的過于信奉，而金融機構在利益驅動下利用了該原則的便利，任意向公眾推銷高風險的雷曼‘迷你債券，通過夸大收益水平、隱瞞風險信息等不當銷售手段，將這些金融商品銷售給不適合的個人投資者?！?/p>

作為原則性、概括性的市場規(guī)則，“買者自負”需要結合投資者具體狀況以及交易的內外因素，綜合判斷是否適用。只有當參與者擁有相當?shù)耐顿Y經(jīng)驗和能力的前提下，才能認識和理解金融商品的交易風險和運行規(guī)則，如果投資者缺乏交易經(jīng)驗和知識，則對自身的決策判斷難以形成正確的后果預期，也難以承擔相應的責任。個人投資者獲取信息、風險承受等方面的能力。相較發(fā)行和銷售方均處于相對劣勢，特別是隨著產(chǎn)品和服務不斷復雜化，加劇了買賣雙方交易地位的懸殊。因此，需要相關主體充分地披露信息和揭示風險。不論是政府監(jiān)管機構還是交易所等自律組織，由于主體性質和行為的特殊性，中外各國大多適用政府部門的“民事責任豁免”原則，但是基本的適用條件應當是正當?shù)膶嵤┍O(jiān)管行為和履行監(jiān)管職責。透過案例的法理分析，“買者自負”原則價值與功能的正常發(fā)揮，離不開投資者能力經(jīng)驗、交易主體信息對稱性和市場監(jiān)管正當性三個邏輯前提。易言之，個人投資者與金融機構之間在信息獲取、交易地位等方面明顯失衡。而且隨著金融產(chǎn)品的日益復雜，更加劇了雙方力量的不均衡，導致“買者自負”原則的適用前提已然不復存在。但是此時“買者自負”原則并不是絕對的被排斥，而是其適用又有了一個新的前提——金融中介機構應當履行的適當性義務。也就是說投資者的適合性問題成為證券交易糾紛中“買者自負”原則是否適用的關鍵因素。

2 適當性原則的發(fā)展和適用

投資者適當性（適合性）原則，是境外成熟資本市場為了平衡保護投資者利益，由中介機構履行審慎選擇投資者的義務，將適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和服務推薦給適當?shù)馁徺I方。金融商品種類繁多，不同證券產(chǎn)品的風險高低不同，而投資者在能力、風險偏好等方面的情況也是千差萬別，并不是所有個人投資者都適合購買各種繁簡不同、風險各異的證券產(chǎn)品。這就需要金融中介機構向投資者提供適當?shù)淖C券產(chǎn)品交易建議，而作為金融商品的生產(chǎn)者和推銷者，金融中介機構在這方面有充足的信息優(yōu)勢和能力。因此，由金融機構履行適合性義務，符合市場經(jīng)濟的效率原則。在市場化不斷推進，金融創(chuàng)新日新月異，相應風險衍生環(huán)節(jié)依次增多的背景下，投資者風險承受和認知能力愈顯重要，適當性分類區(qū)別的保護方式日趨關鍵。

考察不同國家適當性原則的歷史發(fā)展和運用經(jīng)驗，可以梳理出投資者適當性的特點：其一，適當性原則最初表現(xiàn)為美國證券行業(yè)自律組織的執(zhí)業(yè)道德操守，此后隨著科技不斷進步以及金融產(chǎn)品越發(fā)豐富復雜，演變?yōu)楸O(jiān)管規(guī)則和投資者利益保障機制。其二，金融產(chǎn)品提供者在銷售產(chǎn)品之前，應當通過一定的前置程序確定該金融產(chǎn)品交易的適合性，金融中介機構應當在雙方訂立合同之前承擔審查確定客戶的責任。其三，建立投資者區(qū)別保護制度，在風險評估和投資者區(qū)別分類的基礎上，向投資者提供與其風險承受能力相匹配的投資建議。

四、中國問題的檢討：“買者自負”應強化“監(jiān)管有責”與“賣者有責”

強調“買者自負”并沒有錯，但是，資本市場具有非人格化、信息不對稱和快速流動的特征。怎樣確保投資者在交易過程中了解金融商品的投資價值，獲取相關的交易信息和知悉購買存在的風險等，需要一系列制度安排予以保證。

1 “監(jiān)管有責”的治道變革

第一，完善以投資者保護為中心的法律制度。首先，強化分紅承諾，優(yōu)化投資回報機制。一是敦促發(fā)行人修改章程中不符合規(guī)定的現(xiàn)金分紅條款。增強發(fā)行人分紅的內部制度保證，促進發(fā)行人履行分紅承諾；二是利用網(wǎng)絡投票、網(wǎng)上路演、股東邀請等制度，多渠道征求投資者對發(fā)行人利潤分配的意見和建議；三是激勵發(fā)行人根據(jù)自身特點，創(chuàng)設出適合不同類型投資者的回報方式，培養(yǎng)以現(xiàn)金分紅為基礎的多種形式的投資者回報意識。其次，引入集體訴訟維權制度。肇始于北美判例法傳統(tǒng)的集團訴訟制度，在消費者產(chǎn)品責任以及受侵害的證券投資者維權過程中，發(fā)揮了不可替代的社會功效。在這種機制下，可以取得一人勝訴，全體受害者受益，侵權者付出巨大代價的訴訟效果。由于資本市場一對多、多對多的交易特點，證券投資糾紛容易演化為群體性事件，為化解群體糾紛隱藏的社會不穩(wěn)定因素。應當在我國資本市場糾紛解決機制中引入集團訴訟制度。再次，推行懲罰性民事賠償制度。欺詐發(fā)行、內幕交易和操縱市場等侵害投資者權益的現(xiàn)象是多年來我國資本市場的痼疾，究其根源則是違法違規(guī)成本低、投資者損失追償難，民事責任追究機制的缺失。應將兼具懲罰、補償與教育功能的加倍賠償制度推向資本市場。要讓資本市場上的失信者承擔懲罰性的賠償責任，也要讓守信者遭受的損失獲得相應補償。

第二，樹立以信息披露為核心的監(jiān)管理念，保障投資者參與權和知情權的行使。監(jiān)管者應當推崇以信息披露為核心的監(jiān)管理念，強化發(fā)行人、上市公司等義務主體的披露責任，提高信息披露的透明度。擴大市場信息披露范圍，改革以形式審核為主的披露方式，建立合理懷疑和質疑式審查的監(jiān)管方式。引導上市公司推出信息披露簡明化指引，滿足欠缺專業(yè)知識的中小股東知情參與權的需要。圍繞股東權益變動、并購重組、再融資等市場關切事項，完善證券發(fā)行、公司持續(xù)經(jīng)營以及各類產(chǎn)品的信息披露標準，提升信息披露質量和細化披露、承諾責任。加強對承諾、異常信息等投資者權益敏感事項的事中檢查監(jiān)控，適時作出監(jiān)管回應。

第三，加強監(jiān)管執(zhí)法，推動監(jiān)管轉型。監(jiān)管轉型的核心是“放松管制、加強監(jiān)管”，在進一步簡政放權的背景下，強化事中事后領域的監(jiān)管，加大行政稽查和處罰力度。借鑒城市道路交通違法行為的實時監(jiān)控機制，推行行政與自律監(jiān)管組織及相關國家機構之間情報互通、資源共享、全方位的資本市場行政稽查與處罰體制。完善執(zhí)法手段，健全案件線索發(fā)現(xiàn)機制，提高執(zhí)法效率，破解地方保護主義的迷局。賦予監(jiān)管機構財產(chǎn)扣押權及配合調查權，簡化查封凍結審批程序，將案件和執(zhí)法環(huán)節(jié)都納入規(guī)范化管理與監(jiān)督之下，使執(zhí)法權力在陽光下運行。建立案件司法移送追蹤處理機制，保證證券犯罪行為得到公正、及時懲處。充分發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督作用，引導投資者支持和配合證券監(jiān)管部門執(zhí)法，倡導社會監(jiān)管理念，鼓勵公眾參與監(jiān)督，調動社會各方面力量。形成監(jiān)管合力。

2 “賣者有責”的實現(xiàn)路徑

信息披露是資本市場的靈魂和基礎，其根本目的在于保護投資者尤其是中小投資者的合法權益。我國資本市場已經(jīng)建立了較為完善的信息披露制度，但是資本市場上依然存在虛假披露信息、隱瞞信息披露、延遲信息披露以及非公平信息披露橫行的機制性缺陷。從規(guī)制包括上市公司、發(fā)行人、實際控制人等信息披露義務人的披露行為角度來看，首先，要改善發(fā)行人公司治理結構，完善信息披露機制。構建以公司治理結構為核心的內控約束機制，規(guī)范財務報告行為，建立健全發(fā)行人、上市公司等市場主體誠信問責制度，提高發(fā)行人、上市公司重大信息披露的質量和有效性。其次，完善和規(guī)范的會計信息披露制度。資本市場“三公”原則的實現(xiàn)有賴于健全、完善的會計信息披露制度，會計信息披露制度是發(fā)行人、上市公司的財務實務依據(jù)。是信息披露的主要內容，也是財務信息披露的質量標準。當前，我國會計準則存在體系不健全、欠缺操作性等問題，應當依據(jù)我國資本市場的具體情況。借鑒國際會計準則委員會及歐美國家的成功經(jīng)驗，形成既符合準確、及時性要求，又具有實踐操作性的會計準則體系。再次，強化和完善中介機構盡責機制。及時、準確的市場信息供給，不僅依賴義務主體披露行為的內在因素，而且還取決于證券公司、會計審計機構、律師事務所等中介機構能否盡職盡責、保持中立和誠信地履行職責。

此外，相較成熟資本市場國家和地區(qū)投資者適當性制度，我國投資者適當性制度還需從以下三個方面不斷完善。其一，構建統(tǒng)一的適當性制度。我國現(xiàn)有的適當性規(guī)則規(guī)定分散。且最高立法僅為部門規(guī)章，較低的法律層級和分散規(guī)制弱化了適當性制度的法律效力，增大了運行阻力。應當建立統(tǒng)一完備的投資者適當性制度，對投資者資格、分類及權義等內容進行系統(tǒng)、全面的規(guī)定，增強適當性規(guī)則的權威性和法律效力。其二，推行適當性保護的合理性分析機制。投資者適當性規(guī)則通過一定的程序安排和標準制定，依照投資者風險承受能力和稟賦等因素，引導金融中介機構將合適的金融產(chǎn)品推薦給適合的個體參與者，確保個人投資者購買與其自身情況相適應的金融產(chǎn)品。需要指出的是，適當性規(guī)則的功能重在促進資本市場風險管理和資源配置職能的發(fā)揮，而非在于設定特定金融市場的準入門檻。其三，明確金融服務機構的適當性義務，強化對投資者的民事賠償責任。在適當性義務范圍內，金融服務機構應建立投資者信息庫并收集投資者的相關資料，以便在金融服務中開展適當性評估，并根據(jù)評估結果向投資者提供服務。為了便利投資者維護其合法權益，針對勸誘普通投資者參與超過其風險承受能力、造成投資損失難以確定和舉證的糾紛案件，引入舉證責任倒置程序規(guī)則和損害賠償金額推定規(guī)則。

（責任編輯 李濤）