周 游

資本市場多元化發(fā)展視角下混合所有制改革路徑的法律分析

周 游*

資本市場多元化發(fā)展為拓寬混合所有制改革的路徑選擇提供了更多可能性。股東角色分化之背景下，新時期重提混合所有制將超越圍繞所有制、所有權(quán)而展開的傳統(tǒng)機制構(gòu)建，進一步優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)的行使，而控制權(quán)的掌握并不必然在股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中彰顯。混合所有制的本質(zhì)是股權(quán)行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據(jù)收益權(quán)、表決權(quán)等不同權(quán)益的實現(xiàn)形式，存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)信托、黃金股等制度都可能作為改革的策略。國有企業(yè)混合所有制改革可根據(jù)具體情況配之以多種策略應(yīng)對，充分活化股權(quán)利益結(jié)構(gòu)，促進國有股保值增值。

股東角色分化 資本市場多元化發(fā)展 混合所有制改革

一、問題緣起

2015年5月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，這對于新時期國企改革的方向具有強大的指導(dǎo)意義，推進國企混合所有制改革也成為當(dāng)前最重要的一項策略。新時期重提混合所有制，必有與以往截然不同的時代意義，這也是當(dāng)前制度改革的核心命題;與此同時，改革究竟要選擇何種具體路徑，則情勢較為復(fù)雜，未有定論?；旌纤兄聘母镒鳛楫?dāng)前一項頂層設(shè)計，需要經(jīng)由主體多元化、架構(gòu)層次化、次序梯度化等維度確保其實現(xiàn)。隨著經(jīng)濟交往的日益頻繁，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的日益復(fù)雜，互聯(lián)網(wǎng)金融對投融資影響的日益深重，混合所有制的實現(xiàn)路徑必然日漸紛繁多樣。究竟要選擇何種路徑，也沒有放之四海而皆準(zhǔn)的范式，不同行業(yè)、不同領(lǐng)域以及不處于不同發(fā)展時期的企業(yè)之間更可能存在截然不同的選擇。

參考域內(nèi)外公司治理、股權(quán)行使及利益配置的不同模式，混合所有制改革路徑選擇多樣化的一項桎梏，可能就是仍被我國公司證券法嚴(yán)守的一股一權(quán)、同股同權(quán)規(guī)則。美國學(xué)者克拉克(Robert C.Clark)在20世紀(jì)50年代總結(jié)出資本主義發(fā)展的四個階段，〔1〕See Robert C.Clark，The Four Stages of Capitalism：Reflections on Investment Managements Treatises，94 Harvard Law Review 561(1951).據(jù)其研究可看出，股東地位的變遷主線是從企業(yè)家開始，依次演變?yōu)樗姓?、投資者再到受益人的過程。實際上，股東將在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)出越來越多的角色扮演，從而形成多層次的投資格局，并由此促進資本市場的多元化發(fā)展。故而，在分析混合所有制改革的具體路徑之前，需先行理順與之相關(guān)的基礎(chǔ)理論及法律原則，并對其有益反思與重述。

二、股東角色分化與投資格局：理論框架概述

現(xiàn)代公司的發(fā)展歷程大致經(jīng)歷了公司與合伙分離、公司與股東隔離、公司內(nèi)部治理衡平三個階段，且都在公司法制當(dāng)中有所呈現(xiàn)。每一階段所產(chǎn)生的新元素內(nèi)化成為公司的部分特征，不同特征的形成過程也正是現(xiàn)代公司產(chǎn)生和發(fā)展的映像。同時，這并非分離態(tài)勢的終結(jié)，相反，分離將以此為基礎(chǔ)在諸多方面繼續(xù)深化。股權(quán)的利益分離是其中一種重要表現(xiàn)，這反映出不同投資者有不同之利益需求，也可解釋為股東并非如民法假設(shè)之無差別的平等主體，他們在公司當(dāng)中可能扮演著完全不同的角色。例如有學(xué)者指出，職工持股不僅使得股東地位漸趨多元化，還昭示出股權(quán)機制具有強大的社會機能?！?〕參見中村一彥：“股東地位多元化與股東權(quán)的社會機能——以職工股東為中心”，載日本《法律時報》第60卷1955年第9號，第27～31頁。當(dāng)然，亦有諸多投資者設(shè)立公司或持有股權(quán)純粹為了獲得財產(chǎn)收益，他們未必看重公司法是否賦予乃至強化其參與公司管理的權(quán)利?！?〕See Stephen M.Bainbridge，Director Primacy and Shareholder Disempowerment，119 Harvard Law Review 1735，1737(2006).而較之自然人股東，法人股東亦可能更看重自身在公司決策當(dāng)中的地位?！?〕See Julie Li-Yueh Huan，Shareholders’ Rights in China：An Analysis of Private Equity in Former State-Owned Enterprises，12 Singapore Academy of Law Journal 425，434(2000).其實，股東角色分化在全球公司法及公司治理發(fā)展中都成為一種趨勢。前文已經(jīng)提及的股東行動主義是美國之事例。日本的情形可能更為復(fù)雜，先是由于二十世紀(jì)八九十年代的經(jīng)濟泡沫崩壞，法律界不得不對機構(gòu)投資者的作用以及股東價值的創(chuàng)造予以重視;〔1〕參見伊藤健市、中川誠士、堀龍二：“美國的經(jīng)營·日本的經(jīng)營——全球標(biāo)準(zhǔn)的未來方向”，日本ミネルブア書房2010年版，第40～41頁。而以主銀行制與相互持股為核心特征的日本公司更是需要回應(yīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的問題。這種以銀行為中心的公司控制模式實際上在20世紀(jì)90年代就開始有所改變，日本《銀行法》還明確規(guī)定銀行及其子公司取得及保有國內(nèi)一般行業(yè)公司之表決權(quán)不得超過百分之五，以降低銀行對日本公司之影響?！?〕參見野村敦子：“再考相互持股的功罪”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號，第15頁。同時，由于外資引入等因素，日本公司也逐漸有海外機構(gòu)投資者進駐，進一步增添了股東角色分化的色彩。〔3〕參見得津晶：“相互持股與資本市場的健全發(fā)展：股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣化及其實現(xiàn)”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號，第25頁。

股東角色分化的樣式至少受制于以下幾個因素：公司類型、公司獨立性、持股比例、個人喜好。首先，不同類型的公司呈現(xiàn)出差異化的治理結(jié)構(gòu)，并影響到權(quán)力衡平的程度，股東之間達成協(xié)議、作出決議的方式和程序也有所區(qū)別。其次，倘若公司僅具有形式上的法律人格而在實際上受到投資者的嚴(yán)格掌控，那么相對于不能完全獨立的公司而言，投資者的角色也同樣混沌不清，公司成員的職能分化、內(nèi)部治理的有效衡平亦皆難以實現(xiàn)。再次，股東持股比例決定其在公司決策上的重要程度，也就影響到股東經(jīng)由公司運營而獲得利益的策略選擇，并呈現(xiàn)于不同股東在個人利益與公司利益之間的權(quán)衡上。最后，投資者的個人喜好實際上也有極大影響，財產(chǎn)、名譽或純粹對他物的控制欲等等都可從不同方面解釋投資者的投資動機，這并非法學(xué)探討的重點，然其成為法律機制建構(gòu)應(yīng)當(dāng)斟酌的因素。行為經(jīng)濟學(xué)在傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)研究稀缺性的基礎(chǔ)上嘗試對不確定性、復(fù)雜性的突破，似乎讓其理論成果更貼近社會現(xiàn)實?！?〕參見汪丁丁：《行為經(jīng)濟學(xué)要義》，上海人民出版社2015年版，第6頁。在行為經(jīng)濟學(xué)之語境中，人不能被簡單地視作完全理性的經(jīng)濟人，因為效用有不同類別，并非僅僅是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟學(xué)模式中強調(diào)的偏好式效用?！?〕參見［美］尼克·威爾金森：《行為經(jīng)濟學(xué)》，賀京同等譯，中國人民大學(xué)出版社2012年版，第44-50頁。

在股東角色分化所形成的資本市場多元化發(fā)展背景下，我們有必要對一股一權(quán)、同股同權(quán)規(guī)則進行反思，這也是拓寬混合所有制改革之路徑選擇之關(guān)鍵理論準(zhǔn)備。我國現(xiàn)行《公司法》唯獨出現(xiàn)“原則”二字的條款正是與股東平等有關(guān)，其第126條第1款表述為：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！边@是股份平等之典型表述。一方面，單純以財產(chǎn)法上的平等原則適用于此已然缺乏說服力。我國臺灣地區(qū)學(xué)界一般認為股東平等的實質(zhì)就是股份平等;〔1〕參見劉連煜：《現(xiàn)代公司法》，臺灣新學(xué)林出版股份有限公司2015年版，第343頁。但亦有學(xué)者指出，應(yīng)當(dāng)對股份平等原則與股東平等原則加以區(qū)別，前者適用面僅局限在表決權(quán)行使等少數(shù)場合，擴大適用將引致負面影響。〔2〕參見黃銘杰：“‘股東’平等原則vs.‘股份’平等原則——初探股東平等原則復(fù)權(quán)之必要性及可行性”，載《月旦民商法雜志》2011年總第31期，第11頁。實際上，這一分析也是對片面追求形式平等的掙脫。法律不能僅僅以出資為前提考慮行使股權(quán)之效力，更不應(yīng)單純追求股東在股利分配上之平等。另一方面，片面追求形式上的平等往往忽視了主體之自由意志在權(quán)利保護上的重要價值。立法只要充分保障當(dāng)事人之意思表示與公司之意思形成，那么就能夠在很大程度上確保股權(quán)價值的實現(xiàn)?；诖?，日本《公司法》對股東平等原則之定義就非常值得注意：“股份公司必須按照持股的內(nèi)容與數(shù)量對股東予以平等對待?！薄?〕日本“會社法”(2014)第109條第1項參照。此前，日本公司法學(xué)界也曾僅以持股數(shù)量作為理解股東平等原則的核心，〔4〕參見南保勝美：《新公司法之股東平等原則的意義與機能》，載日本《法律論叢》第79卷2007年第2·3合并號，第340頁。本質(zhì)上仍是對一股一權(quán)的堅守。在日本舊《商法》當(dāng)中，優(yōu)先股被視為股東平等原則的例外;〔5〕參見高岡異義幸：“從類別股看股份公司的設(shè)計思想：公司治理體制的變化”，載日本《廣島經(jīng)濟大學(xué)經(jīng)濟研究論集》第32卷2009年第1號，第31頁;野村修也：“股份的多樣化及其制約原理”，載日本《旬刊商事法務(wù)》2006年總第1775號，第30頁。)如今，“持股的內(nèi)容與數(shù)量”之表述大大拓展了該原則之射程，〔6〕參見村田敏一：《公司法的股東平等原則(第109條第1款)的意義與解釋》，載日本《立命館法學(xué)》2007年第6號，第1992-2040頁。使得優(yōu)先股及其他特別股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等制度構(gòu)建能與之相契合;故而有學(xué)者指出，在這一原則定義下，完全無需將特別股制度理解為一種原則之例外?！?〕松尾健一：《類別股與股東平等原則有關(guān)的考察》，載日本《同志社法學(xué)》第60卷2009年第7號，都1234頁。由此觀之，股東平等原則并不主要回應(yīng)股東與股東之間的關(guān)系處理，而恰恰是團體之正義、衡平理念在公司制度中之顯現(xiàn)，〔8〕參見長濱洋一：《股東權(quán)的法理》，日本成文堂1950年版，第35頁。并彰顯出公司與股東之間多層次、多維度的權(quán)利義務(wù)體系。〔9〕根據(jù)日本學(xué)者森本滋教授的總結(jié)，公司與股東之間至少包括五種類型的法律關(guān)系：盈余分派或出資回收;以表決權(quán)為代表的經(jīng)營參與權(quán);股東代表訴訟;以查閱權(quán)為代表的附隨性之權(quán);公司負有對團體成員公平且妥當(dāng)對待的義務(wù)。參見森本滋：《公司法下的股東平等原則》，載日本《旬刊商事法務(wù)》2005年總第1525號，第7頁。

股份是客體，無所謂平等與否，只有作為主體并享有股權(quán)的股東才有被賦予平等地位之迫切需求。這其中要忖度的并非是如何進一步拓展父愛主義引導(dǎo)的強制性保護規(guī)范之適用面，而是如何促成以尊重個體自由與團體民主為基礎(chǔ)的實質(zhì)平等的實現(xiàn)。進而，廓清股東平等原則之內(nèi)涵，也有利于厘定一股一權(quán)、同股同權(quán)等規(guī)則之射程，而無需把過多早已成為業(yè)界實態(tài)的做法視為原則之例外，從而避免理論體系之碎片化?？傊?，借由以財產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的股份平等規(guī)則對股東提供無差別保護之設(shè)想，與股東角色分化而催生股東對多樣化需求及公司對多層次治理之切實希冀產(chǎn)生極大沖突，這的確是公司法制不得不回應(yīng)之難點。

三、新時期混合所有制改革的命題與桎梏

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟之提法早已有之，過去主要關(guān)注如何堅持公有制地位，更多是針對意識形態(tài)方面的思考。新時期推進的混合所有制改革，意義遠不在此。從官方文件的內(nèi)容來看，此番改革將超越圍繞所有制、所有權(quán)而展開的傳統(tǒng)機制構(gòu)建，進一步優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)的行使，而控制權(quán)的掌握并不必然在股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中彰顯。從宏觀層面來看，以下兩點極為關(guān)鍵：

其一，強化黨對國有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)，并鼓勵國有資本向非國有企業(yè)滲透。尤其是后者的影響不容小覷，混合所有制改革在宏觀上不僅不會削弱國家對國有企業(yè)的控制，還將會對非國有企業(yè)的控制權(quán)帶來影響?！?〕有研究表明，中國對民營企業(yè)的控制實際上要強于國有企業(yè)，而這在股權(quán)結(jié)構(gòu)中并不能完全反映出來。在頂層設(shè)計的促進下，這種控制可能將進一步得到強化。See Curtis J.Milhaupt and Wentong Zheng，Beyond Ownership：State Capitalism and the Chinese Firm，103 The Georgetown Law Journal665(2015).因此，混合所有制不意味著國企將全面私有化?！?〕有學(xué)者指出，混合所有制改革必須合憲，試圖透過混合所有制實現(xiàn)所謂私有化的目的，在未對《憲法》進行修改之前，是不符合“法治國家”的含義的。參見蔣大興：“合憲視角下混合所有制的法律途徑”，載《法學(xué)》2015年第5期，第43頁。盡管國家在混合所有制下并不一定要對國企控股，國家對企業(yè)的控制與監(jiān)管也不應(yīng)與持股比例存在必然掛鉤;同時，對關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，國家在企業(yè)發(fā)展中仍應(yīng)處于主導(dǎo)地位，這在借鑒域外經(jīng)驗時尤需注意。

其二，“混”的方式需要多元化，以真正實現(xiàn)“合”的目的?！胺诸愅七M”改革正是方式多元的表現(xiàn)，不同類別的國有企業(yè)需要有與之相適應(yīng)的改革策略。同時，持股不是實施控制的唯一途徑，官方文件中除了入股之提法以外，還提及戰(zhàn)略合作、資源整合等等，當(dāng)然，在一股一權(quán)、同股同權(quán)等規(guī)則的限制下，有些舉措無法在短期內(nèi)得以貫徹實施，由此，包括《公司法》《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)在內(nèi)的多部法律都需要因應(yīng)修改，這也是頂層設(shè)計當(dāng)中提出的要求。

由此可見，單純聚焦于國家持股比例的大小已然不符合國企治理之需，深入探究各種股權(quán)利益的享有與實現(xiàn)方式顯得極為必要。尤其是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離之傳統(tǒng)理論在解釋國企治理方面本來就不能完全奏效，更何況國有獨資公司在當(dāng)下并非國企之主要形式，在國家僅持有企業(yè)部分股權(quán)的情形下，繼續(xù)著重探討“兩權(quán)分離”的問題就顯得更無意義。此外，引入非國有資本不僅僅是滿足企業(yè)融資的需求，還要吸納商人實踐在投資經(jīng)營決策方面積累的寶貴經(jīng)驗?！?〕有學(xué)者指出，十八屆三中全會之所以重申混合所有制，是因為國企改革盡管取得巨大成就，但同時也遇到前所未有的瓶頸，發(fā)展混合所有制是最好藥方，且應(yīng)改變過去那種利用、控制和改造民資的一貫思路與做法。參見顧功耘：“論國資國企深化改革的政策目標(biāo)與法治走向”，載《政治與法律》2014年第11期，第53頁。改革開放以來，國家對民營企業(yè)發(fā)展的鼓勵與保護力度不斷加大，“摸著石頭過河”的中國商人對基本國情的熟知以及對機遇與風(fēng)險的高度敏感決定其勢必成為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，讓其參與改革，無疑對優(yōu)化國企治理產(chǎn)生非常積極的效應(yīng)。

總之，以混合所有制改革為基調(diào)的制度構(gòu)建要關(guān)注的也不僅僅是引入多少以及如何引入非國有資本的問題，我們需要在衡量相關(guān)因素之基礎(chǔ)上更多思考實現(xiàn)混合所有制的不同策略。一是要衡量國有股在企業(yè)當(dāng)前持股比例以及未來發(fā)展趨勢，二是要斟酌與策略相關(guān)的具體法律制度能否與國企改革相匹配，三是要考慮不同國企的行業(yè)屬性。

四、混合所有制改革之不同路徑選擇

混合所有制的本質(zhì)是股權(quán)行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據(jù)股權(quán)之收益權(quán)、表決權(quán)等不同權(quán)益的實現(xiàn)形式，混合所有制改革存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、〔2〕例如有學(xué)者認為，國家優(yōu)先股制度設(shè)計有四大利好，歸結(jié)起來是國有資產(chǎn)能保值增值、減少國有股權(quán)的代理成本、制衡其他股東濫用表決權(quán)、杜絕國有股東濫用控制權(quán)。參見劉俊海：“全面推進國有企業(yè)公司治理體系和治理能力現(xiàn)代化的思考與建議”，載《法學(xué)論壇》2014年第2期，第55頁。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、〔3〕例如有學(xué)者指出，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國家無需持有過多股權(quán)，即可通過表決權(quán)控制公司，也不必擔(dān)心國有資本推出會導(dǎo)致國家控制力的削弱。參見馮果、楊夢：“國企二次改革與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運用”，載《法律科學(xué)》2014年第6期，第153頁。股權(quán)信托、〔4〕例如有學(xué)者建議國企改革可采取國有資本的股權(quán)信托運營策略，充分利用股權(quán)受托人的人力資源追求企業(yè)利潤的最大化，從而實現(xiàn)國有資本的保值增值。參見趙學(xué)剛：“國有資本股權(quán)信托運營制度研究——以國有企業(yè)改革為視角”，載《行政與法》2005年第5期，第107頁。另可參見劉丹冰：“論國有資產(chǎn)信托及法律調(diào)整”，載《中國法學(xué)》2002年第5期，第179-152頁。黃金股等制度都可能作為改革的策略。

首先，優(yōu)先股制度最重要的優(yōu)勢在于優(yōu)先股股東可獲得相對穩(wěn)定的持續(xù)收益。倘若將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，那么國家對企業(yè)日常經(jīng)營管理將不多過問，唯獨在優(yōu)先股權(quán)利受到影響時，可依章程規(guī)定在需要類別股東大會作出決議之事項上享有類別表決權(quán)。不過從目前之情形來看，在國企中全面推行特別股制度似乎不切實際，因為國企改革的目標(biāo)并不只是防止國有資產(chǎn)流失，還要反思如何加強國家對關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的控制。故而，優(yōu)先股制度可以考慮運用于無需國家嚴(yán)密控制的行業(yè)領(lǐng)域之國企，這些國企也可更積極地引入非國有資本，并盡可能地讓其成為企業(yè)管理層之核心力量。國家作為優(yōu)先股股東，在此中更多扮演一種監(jiān)督者的角色，除了表決權(quán)受到限制以外，其他包括知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等在內(nèi)的股權(quán)權(quán)能之行使并未受到影響，因此即便國家在這類企業(yè)中“退居二線”，也不會引起較大的治理風(fēng)險。

其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能使得國家控制與國有資產(chǎn)之間恒定關(guān)系得以改變，也能更大程度地鼓勵非國有資本參股。該結(jié)構(gòu)的運用能夠改變諸多以資本為中心的陳舊理念，促使國企治理更加符合現(xiàn)代公司法基礎(chǔ)理論之要義。關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域之國企改革無疑可考慮引入該結(jié)構(gòu)，即便在持股比例上不占優(yōu)勢，也不會失去對企業(yè)的控制權(quán)。然而，運用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要斟酌的問題是，內(nèi)部人控制本身就是當(dāng)前國企改革中的一個難點，其中存在的問題也可能由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被濫用而愈加嚴(yán)重。此外，優(yōu)先股制度在我國仍處于試驗階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的機制構(gòu)建未必能在短期內(nèi)通過修改《公司法》或《證券法》的方式得以確立。是以，該結(jié)構(gòu)可暫且以若干上市國企作為試點，相關(guān)部門適時推出具體可行的法規(guī)規(guī)章，并結(jié)合上市規(guī)則共同規(guī)制國企在信息披露等方面之改進，亦為較為理性的策略選擇，繼而推動立法改革的進程。

再次，股權(quán)信托對優(yōu)化國企治理的意義也不容忽視。如以表決權(quán)信托為例，一方面，在確保國有股收益穩(wěn)定的前提下，國家可將股權(quán)表決權(quán)轉(zhuǎn)由專業(yè)的信托公司或職業(yè)經(jīng)理人行使，這對改善國企治理環(huán)境也不無裨益。另一方面，在引入非國有資本乃至外國資本時，倘若國家希望確保自身對企業(yè)之控制權(quán)，那么參股人的表決權(quán)也可通過一定的方式轉(zhuǎn)由國家行使。股權(quán)信托在國企控制權(quán)爭奪中已有效果顯著的案例，早在2002年，青島啤酒股份有限公司在引入外資的同時為了保持國有股控制權(quán)，雙方約定外資方安海斯—布希公司超出20%的股權(quán)之表決權(quán)將通過表決權(quán)信托的方式授予青島市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會行使?！?〕由于受到外資方自身所涉之并購等因素的影響，青島啤酒的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理在這十幾年來一直處于變動之中。但表決權(quán)信托的運用無疑起到非常重要的作用。參見鄭國清：“青啤股權(quán)結(jié)構(gòu)將調(diào)整”，載《市場報》2002年10月25日第1版;謝鵬：“青啤股權(quán)博弈”，載《南方周末》2009年5月21日第1版。如此一來，盡管從持股比例來看，外資方是第一大股東，但國家在企業(yè)中的控制權(quán)并未改變。與此同時，股權(quán)收益權(quán)信托也有可能實現(xiàn)國有股保值增值的目的，例如限制流通之股權(quán)可在不引起股權(quán)變動之前提下?lián)藵M足融資需求。

此外，黃金股制度也是一種確保國家控制權(quán)的策略選擇。自20世紀(jì)50年代以來，該制度在歐盟諸多國家盛行，成為政府在私有化浪潮中維護國家利益及其獨立性的重要手段。〔1〕See Alice Pezard，The Golden Share of Privatized Companies，21 Brooklyn Journal of International Law 55(1995).黃金股可被視為一種特權(quán)優(yōu)先股，但與優(yōu)先股制度存在本質(zhì)差異：黃金股股東(一般就是國家)可能僅持有極少量股甚至是一股，并不享有財產(chǎn)利益，但卻可能行使足以影響公司決策的特殊權(quán)利;同時，這種權(quán)利并非是在其利益受到影響時才能行使，也不屬于類別表決權(quán)，而往往是對章程列明之事項享有一票否決權(quán)。這一制度構(gòu)建對關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域又需要大量融資支持的國企之改革具有重要參考意義，也有利于積極應(yīng)對惡意收購，尤其是抵御外資對關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域的過分滲透?！?〕由于擔(dān)心日本經(jīng)濟崛起會有日本公司對美國企業(yè)大肆并購，美國于1955年通過《Exon-Florio修正案》賦予總統(tǒng)對外國在美國進行企業(yè)并購是否影響國家安全之調(diào)查權(quán)，其功能與黃金股制度類似。當(dāng)然，這也對中國公司在美國投資形成諸多障礙，例如2012年奧巴馬總統(tǒng)對三一集團及其美國關(guān)聯(lián)公司羅爾斯公司在收購四個美國風(fēng)電項目時簽發(fā)了總統(tǒng)禁令，該案直至2015年11月才達成和解，美國外國投資委員會已認定羅爾斯公司在美進行的風(fēng)電項目收購交易不涉及國家安全問題。參見《“三一集團訴奧巴馬案”全面和解破局中企海外維權(quán)》(2015年11月5日)，網(wǎng)址：http：//www.chinanews.com/cj/2015/11-05/7605257.shtml，2015年11月6日最后訪問;小塚莊一郎：“基于公益理由對股東權(quán)利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓(xùn)”，載日本《上智法學(xué)論叢》2005年第52卷第1·2號，第34-37頁;See Cecilia M.Waldeck，Proposals for Limiting Foreign Investment Risk under the Exon-Florio Amendment，42 Hasting Law Journal 1175(1991).而國家影響企業(yè)的途徑也可因此從資本控制、日常經(jīng)營決策向引導(dǎo)、監(jiān)管的思路轉(zhuǎn)變。制度構(gòu)建之重點主要有兩點：一是如何確定行使一票否決權(quán)的情形，通常需聚焦于企業(yè)經(jīng)營范圍、重大投資、并購等方面;二是考慮是否需要設(shè)置權(quán)利行使的期間，以防止國家對企業(yè)之干預(yù)過度。我國臺灣地區(qū)“公營事業(yè)移轉(zhuǎn)民營條例”中規(guī)定，一票否決權(quán)可適用于變更公司名稱、變更所營事業(yè)及讓與全部或主要部分之營業(yè)或財產(chǎn)的行為，同時事業(yè)主管機關(guān)可設(shè)置權(quán)利行使的期間?！?〕參見我國臺灣地區(qū)“公營事業(yè)移轉(zhuǎn)民營條例”(2003)第17條。我國臺灣地區(qū)在2015年修訂“公司法”時增添“閉鎖性股份有限公司”的相關(guān)內(nèi)容，其中亦有設(shè)置類似于黃金股之制度。〔4〕參見我國臺灣地區(qū)“公司法”(2015)第356條之7。日本《公司法》在特別股制度中設(shè)置了一種所謂的附否決權(quán)特別股，其功能也與黃金股類似，但對于適用情形及期間則由公司章程規(guī)定。〔5〕有學(xué)者認為，選定代表董事、股份及債券發(fā)行、重要資產(chǎn)受讓等情形可作為否決權(quán)的對象?！爸晔綍绶ā?、有斐閣、2015年、第163～164頁;日本“會社法”(2014)第105條。值得注意的是，歐洲法院在2002～2007年間對各成員國涉及黃金股的法律糾紛大多持否定態(tài)度，這主要是受到歐盟力求維護資本自由流動的影響，國家在與公司發(fā)生法律關(guān)系時將被視為私法主體，不應(yīng)享有特殊權(quán)利?！?〕See Larry Catá Backer，The Private Law of Public Law：Public Authorities as Shareholders，Golden Shares，Sovereign Wealth Funds，and the Public Law Element in Private Choice of Law，52 Tulane Law Review 1501(2005).況且，這種為了規(guī)制政府行為的策略也不能被簡單理解為是對一股一權(quán)原則的堅持?！?〕See Gert-Jan Vossestein，Volkswagen：the State of Affairs of Golden Shares，General Company Law and European Free Movement of Capital，5 European Company and Financial Law Review 115，129-131(2005).更重要的是，國家參股所蘊含的公法意味客觀存在，并不因私法主體之理論假設(shè)而被輕易改變?！?〕參見小塚莊一郎：“基于公益理由對股東權(quán)利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓(xùn)”，載日本《上智法學(xué)論叢》2005年第52卷第1·2號，第9～44頁。特殊權(quán)利也往往與特殊義務(wù)相對應(yīng)，只要對政府信息公開、聽證等程序性規(guī)定加以完善，就不會造成國家、公司及其他股東之利益失衡?！?〕我國也早有運用黃金股制度進行國企改革的實踐，國家轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)而享有重大事項否決權(quán)，以維護公共利益。例如參見2007年哈爾濱市中慶燃氣有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓案，《中慶燃氣45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓哈市國資委保留1%“金股”》(2007年7月30日)，網(wǎng)址：http：//www.cs.com.cn/cqzk/cqxw/200707/t20070730_1170155.html，2015年12月4日最后訪問。

理論上，國企改革之應(yīng)然方案或許是走公共企業(yè)的道路，以此與單純以營利為目的的商事公司劃清界限?！?〕參見蔣大興：“國企應(yīng)從公司法中撤退——從‘商事公司’向‘公共企業(yè)’演進”，載《中國工商管理研究》2013年第12期，第19～25頁;蔣大興：“國企為何需要行政化的治理”，載《現(xiàn)代法學(xué)》2014年第5期，第14～25頁。然而，歷史根由與現(xiàn)實因素可能使得理想路線難以在短期內(nèi)付諸實踐。在現(xiàn)有條件下，尋求若干可替代性的方案，也能對進一步縱深改革起到良好的推動作用。國企和以阿里巴巴、百度為代表民營企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略方面存在形式上的相似性，亦即如何在確保創(chuàng)始人(或國家)對企業(yè)發(fā)展核心問題的話語權(quán)之前提下盡可能地擴大融資;但國企的特殊之處在于不可忽視的公益性目標(biāo)。當(dāng)然，何為公益性，值得反思。至少在中國當(dāng)前經(jīng)濟格局下，國家在國企改革中全面喪失話語權(quán)必然不符合公益性的要求。防止國有資產(chǎn)流失之目的理應(yīng)堅持，但其策略務(wù)必因時而變、隨事而制。由于受到國家持股比例、法制環(huán)境以及企業(yè)本身的行業(yè)屬性等因素的影響，在國企治理優(yōu)化的進程中，多元化的策略選擇必然是大勢所趨。〔6〕《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》第二章也強調(diào)分類推進國有企業(yè)改革，并指出，通過界定功能、劃分類別，實行分類改革、分類發(fā)展、分類監(jiān)管、分類定責(zé)、分類考核，提高改革的針對性、監(jiān)管的有效性、考核評價的科學(xué)性，推動國有企業(yè)同市場經(jīng)濟深入融合，促進國有企業(yè)經(jīng)濟效益和社會效益有機統(tǒng)一。無論是恪守兩權(quán)分離還是一股一權(quán)原則，制度設(shè)計都仍是在捆綁式股權(quán)結(jié)構(gòu)下維持“企業(yè)中的國有資產(chǎn)屬于國家”之傳統(tǒng)觀念，這既無益于國有股增值，也減損公司治理質(zhì)效。由此，國企改革可根據(jù)具體情況配之以多種策略應(yīng)對，充分活化股權(quán)利益結(jié)構(gòu)，促進國有股保值增值。

五、結(jié)語：反思股東在公司治理中的定位

正因在混合所有制改革當(dāng)中不同主體之需求可能存在差異性，迫使我們不得不重思股東在公司治理中的定位。在當(dāng)下，由于董事會乃至經(jīng)理層為中心的公司治理模式在全球范圍內(nèi)成為一種強式標(biāo)準(zhǔn)，我們也因此極容易忽略股東在其中之作用，公司法基礎(chǔ)理論在短期內(nèi)也難以逃離既有的框架。然而不得不注意的是，股東在公司中所扮演的角色本身就不是一成不變的，并且這種角色變化還可能隨著經(jīng)濟增長而有所加速。按照前文所述克拉克教授斷言的從企業(yè)家到所有者、投資者乃至受益者的變遷主線，后三種角色變遷幾乎是在二十世紀(jì)二三十年代之后短短幾十年內(nèi)完成的，股東角色在宏觀和微觀兩個層面將如何分化，我們?nèi)孕枋媚恳源?。宏觀層面的分化可能在總體上將從受益者向意圖涉足公司管理的投資者適度回歸，以牽制管理層過分膨脹的控制權(quán);〔1〕近年來公司法學(xué)界所關(guān)注的股東行動主義、股東民主等議題，其內(nèi)容都指向股東如何在公司治理中發(fā)揮更大作用。See Lisa M.Fairfax，The Future of Shareholder Democracy，54 Indiana Law Journal 1259(2009);Lucian A.Bebchuk，Letting Shareholders Set the Rules，119 Harvard Law Review 1754(2006).而在微觀層面則因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理模式、外部市場等因素都朝向多層次發(fā)展而使得股東角色更可能趨于多元化。故此，立法的審慎性與前瞻性要求在基本原則與一般規(guī)定方面至少為制度能適時進行目的解釋、擴張解釋留有余地，這一經(jīng)驗對于公司證券法制構(gòu)建而言尤為凸顯。

*周游，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師、博士后研究人員。