張斌+賴洪貴

摘要：一般而言，上市公司的投資價值通常是由多重因素決定的。決定公司投資價值的因素既包括公司營運能力、盈利水平等內(nèi)部因素，也包括外部諸如宏觀經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境等各種因素。在研究一家上市公司的投資價值時，投資者應(yīng)該綜合分析內(nèi)部和外部因素，才能對其有一個全面的認識。本文選取興業(yè)銀行為研究對象，運用投資價值理論分析其投資價值，得出科學(xué)、客觀的結(jié)論，為投資者提供了一個全面、系統(tǒng)、客觀的全要素評價體系，同時，為企業(yè)高管提供經(jīng)營管理的參考。

關(guān)鍵詞：興業(yè)銀行 財務(wù)分析 投資價值

上市公司投資價值是國際或投、融資領(lǐng)域投資商和國內(nèi)投資機構(gòu)確定項目投資與否以及廣大股民選擇投資的重要依據(jù)。對于資本市場上的投資者，如何選擇一個安全性高或收益率穩(wěn)定的投資對象，對其投資的成敗是至關(guān)重要的。興業(yè)銀行股份有限公司于1988年8月在福建省福州市成立，是國內(nèi)最早獲批成立的首批股份制商業(yè)銀行之一，同時，也是中國首家赤道銀行，公司于2007年2月5日在上交所掛牌上市（股票代碼：601166）。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已成為股份制商業(yè)銀行中的佼佼者，并穩(wěn)居全球前50強銀行之列。公司經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強，股東投資回報高，投資價值高。

一、宏觀經(jīng)濟分析

證券市場歷來被看作“國民經(jīng)濟的晴雨表”，被認為是宏觀經(jīng)濟的先行指標(biāo)；證券市場的長期趨勢取決于宏觀經(jīng)濟，只有把握好宏觀經(jīng)濟的發(fā)展方向，才能較為準(zhǔn)確的把握證券市場的總體變動趨勢、判斷整個證券市場的投資價值。宏觀經(jīng)濟發(fā)展良好，絕大多數(shù)的上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)會比較優(yōu)良，股價也相應(yīng)有上漲的支撐力量。

當(dāng)前，世界經(jīng)濟錯綜復(fù)雜，面臨諸多不確定性，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑，實體企業(yè)盈利愈加困難，商業(yè)銀行經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化。宏觀經(jīng)濟L型增長趨勢已成為各界共識，供給側(cè)改革和創(chuàng)新將會是未來經(jīng)濟增長的動力。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值為340637億元，GDP同比增長6.7%，居民消費價格指數(shù)CPI相較2015上半年上漲2.1%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格下降3.9%，社會消費品零售總額上漲10.3%，綜合來看，今年上半年，宏觀經(jīng)濟運行總體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，國內(nèi)生產(chǎn)總值保持在預(yù)期的增速的區(qū)間，居民消費價格上漲幅度溫和，工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，但經(jīng)濟下滑的壓力依然較大。宏觀政策方面，政府繼續(xù)實施積極的財政政策，基建投資依然熱度不減，增速居高不下。 貨幣政策仍趨于穩(wěn)健偏松，市場總體的流動性較為充裕。雖然從數(shù)據(jù)和政策來看，經(jīng)濟發(fā)展的趨勢趨于良好，但經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，下行的壓力仍然較大。

二、行業(yè)分析

商業(yè)銀行在我國經(jīng)濟發(fā)展中起著舉足輕重的作用，我國的經(jīng)濟體制決定了以商業(yè)銀行為主體的金融市場體系，尤其是在改革開放的三十幾年的高速發(fā)展中，商業(yè)銀行為經(jīng)濟的發(fā)展提供了強有力的保證。近年來，我國銀行業(yè)的高利潤成為各界關(guān)注的重點，據(jù)統(tǒng)計，2016上半年度，上市銀行的利潤占全部上市公司總和的一半還多一點，大約53%左右。與此同時，銀行體系壞賬的持續(xù)走高被認為是銀行體系最大的風(fēng)險，尤其是前幾年信貸擴張導(dǎo)致對GDP的比例大幅上升，商業(yè)銀行面臨的政策風(fēng)險、信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險都在上升，商業(yè)銀行利潤增速進一步放緩。隨著實體企業(yè)盈利的下滑，銀行壞賬會進一步增加，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)展研究委員會最新發(fā)布的《中國銀行業(yè)發(fā)展報告（2016）》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，同比增加4318億元，不良貸款率達1.67%，同比提高大約0.42個百分點。如何化解不良資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，這是目前銀行業(yè)亟需面臨的問題，也是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

綜上所述，未來我國受經(jīng)濟下滑和國際經(jīng)濟形勢的影響，銀行業(yè)所面臨的外部環(huán)境形勢趨于嚴峻，內(nèi)部風(fēng)險控制和壞賬壓力進一步加大。同時，商業(yè)銀行的利潤結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，傳統(tǒng)盈利模式急需革新，銀行業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)的前所未有，面臨的形勢不容樂觀，但機遇和挑戰(zhàn)并從，供給側(cè)改革的推進、資本市場的創(chuàng)新也將會為銀行業(yè)帶來新的機遇，商業(yè)銀行的發(fā)展空間依然廣闊，機會依然不少。

三、公司分析

（一）興業(yè)銀行的行業(yè)地位分析

根據(jù)8家上市股份制商業(yè)銀行披露的財務(wù)報告可以看出，興業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模截止2016年上半年，增長7.75%，已達到57096億元。近幾年，興業(yè)銀行經(jīng)營效益良好，業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展較快，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，從總資產(chǎn)規(guī)模來看，興業(yè)銀行已成為股份制銀行的行業(yè)老大，公司強勁的核心競爭力和優(yōu)秀的營運能力使其在行業(yè)的發(fā)展中保持領(lǐng)先地位。

（二）興業(yè)銀行主營業(yè)務(wù)和經(jīng)濟區(qū)位分析

興業(yè)銀行總部地處東南沿海重鎮(zhèn)福州，主要從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，銀行經(jīng)營業(yè)務(wù)主要分為企業(yè)金融、零售銀行和金融市場三大板塊。企業(yè)金融業(yè)務(wù)主要包括企業(yè)存貸款業(yè)務(wù)、投資銀行、貿(mào)易金融、現(xiàn)金管理、環(huán)境金融、小企業(yè)業(yè)務(wù)和機構(gòu)業(yè)務(wù)等。零售銀行業(yè)務(wù)主要包括零售銀行業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)和私人銀行業(yè)務(wù)等。金融市場業(yè)務(wù)主要包括同業(yè)業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和資產(chǎn)托管等。金融市場業(yè)務(wù)是公司最具競爭力的業(yè)務(wù)板塊，在同業(yè)公認興業(yè)銀行為“同業(yè)之王”，可見其在金融市場業(yè)務(wù)的市場地位。公司在實施集團化經(jīng)營戰(zhàn)略后，基本涵蓋了所有金融業(yè)務(wù)，但銀行業(yè)務(wù)依然是利潤的主要來源。

興業(yè)銀行起步于福建，逐步向全國拓展，截止2015年末，除銀川（籌建中）、拉薩尚未設(shè)立經(jīng)營機構(gòu)外，公司在其余省份和地區(qū)基本完成全國性經(jīng)營的布局。公司的成立背景和我國經(jīng)濟區(qū)域發(fā)展的差異性決定了全國各區(qū)域發(fā)展的不平衡。我們根據(jù)公司的分區(qū)方法，按區(qū)域劃分為總行（包括總行本部及總行經(jīng)營性機構(gòu)）、福建、北京、上海、浙江、廣東、江蘇、東北部及其他、中部、西部，共計十個分部。我們通過營業(yè)收入和營業(yè)利潤來分析各分部的經(jīng)營情況：

顯而易見，從區(qū)位分析來看，東南沿海、華南、華東是公司營業(yè)收入的主要來源區(qū)域，恰恰這些地方也是我國經(jīng)濟和金融比較發(fā)達的區(qū)域，也是公司最先布局發(fā)展的區(qū)域，同時，公司在這些區(qū)域的比較優(yōu)勢較明顯，利潤增長穩(wěn)健，是重點發(fā)展區(qū)域，這主要是由我國的經(jīng)濟區(qū)域結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營戰(zhàn)略等多重因素造成。西部和中部以及東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展總體來看基礎(chǔ)較薄弱，公司籌建機構(gòu)時間較晚等原因造成這些區(qū)域公司發(fā)展相對緩慢，但是，隨著國家“西部大開發(fā)”、“振興東北”以及“一帶一路”等重大戰(zhàn)略的實施，相信在未來，這些地區(qū)會為公司的持續(xù)發(fā)展提供大量機會。

（三）公司經(jīng)營戰(zhàn)略分析

十三五期間，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化和金融市場化進程的加快，金融發(fā)展格局將顯著改變。針對這些變革，興業(yè)銀行制定了堅持“輕資本、高效率”的經(jīng)營轉(zhuǎn)型方向，大力推進“大投行、大資管、大財富”的發(fā)展戰(zhàn)略，增強結(jié)算型、投資型、交易型“三型”業(yè)務(wù)能力，驅(qū)動批發(fā)金融、工商金融、零售金融、資管金融“四輪”并進，努力建設(shè)最具綜合金融創(chuàng)新能力和服務(wù)特色的一流銀行集團的經(jīng)營戰(zhàn)略。公司積極落實國家宏觀經(jīng)濟政策和金融監(jiān)管要求，堅持以發(fā)展為第一要務(wù)、以轉(zhuǎn)型為核心主線、以改革為根本動力，扎實建設(shè)“基礎(chǔ)堅實、結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)、專業(yè)突出、特色鮮明、實力雄厚、富有責(zé)任的主流銀行集團”，核心競爭力持續(xù)提升。當(dāng)前的金融背景下，商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展新的機遇和嚴峻挑戰(zhàn)并存，金融改革將會進一步提速，興業(yè)銀行的經(jīng)營戰(zhàn)略將會為公司未來的健康平穩(wěn)發(fā)展指明方向，為公司適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，金融新格局奠定基礎(chǔ)。

四、公司分析

（一）風(fēng)險管理分析

隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的下行，受外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，不良率逐年上升，從2012年期末的0.43%上升到2015年期末的1.46%，經(jīng)營壓力和資產(chǎn)質(zhì)量壓力同步加大。同時，期末撥備覆蓋率從2012年期末的465.82%下降到2015年期末的210.08%，逐年下降。撥貸比從2012年期末2.00%上升到2015年期末的3.07%，風(fēng)險壓力逐年增大，但撥備覆蓋總體充足，風(fēng)險總體可控。

各項指標(biāo)符合監(jiān)管要求，2015 年末資本充足率11.19%，核心一級資本充足率8.43%，一級資本充足率9.19% ，較2013年期末略有上升，較2014年期末資本充足率略有下降，一級資本充足率上升，風(fēng)險管理能力不斷增強、資本管理意識穩(wěn)步提高。

（二）盈利能力分析

近年來，公司經(jīng)營穩(wěn)健增長，2015年度，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1543.48億元，凈利潤502.07億元，較上期分別增長23.58%、6.51%，預(yù)測2016年主營收入將增長11.6%，達到1722.52億元，凈利潤增長6%，實現(xiàn)凈利潤532.19億元。此外，每股收益和每股凈資產(chǎn)也在穩(wěn)步增長，其中2015年度較上年度分別增長6.5%、17.74%，公司盈利能力在穩(wěn)步增長，盈利能力和成長性較好。未來，受宏觀經(jīng)濟的影響，公司的盈利壓力會加大，但是依然會保持平穩(wěn)增長。

（三）現(xiàn)金流量表分析

2015年度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入為8，186.93 億元，較上年增加1，366.33億元，主要原因為客戶存款和同業(yè)存放款項凈增加。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出10，785.07 億元，較上年增加5，122.72 億元，主要由于公司業(yè)務(wù)發(fā)展、投資規(guī)模擴大，增加債券、理財產(chǎn)品、信托及其他受益權(quán)等投資產(chǎn)品配置?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入2，137.91 億元，較上年增加994.69 億元，主要來源于同業(yè)存單業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入大幅增加。

（四）利潤表分析

2015年度，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤502.07 億元，同比增長6.51%。公司實現(xiàn)凈利息收入1，198.34 億元，同比增長242.74 億元，增速25.40%，主要來源于生息資產(chǎn)規(guī)模的增長。根據(jù)公司所披露利潤表數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營良好，收入穩(wěn)步增長，公司各項業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，公司競爭力持續(xù)強勁。

（五）興業(yè)銀行估值

公司2016年度上半年總資產(chǎn)規(guī)模達到5.71萬億元，較上年末增長7.75%.實現(xiàn)營業(yè)收入808.7億元，同比增長11.92%；凈利潤294.41億元同比增長6.12%，不良貸款率1.63%，撥備覆蓋率218.76%。公司核心一級資本充足率9.21%，資本充足率12.16%。預(yù)估興業(yè)銀行2016-2017年營業(yè)收入增速分別11.6%、10.8%。其中，預(yù)計2016年營業(yè)收入為1722.52億元，2016-2017年凈利潤增速別為6.1%、5.3%，其中，預(yù)計2016年凈利潤為532.70億元，每股收益為2.80元，目前股價15.94元（2016年8月29日收市價）對應(yīng)0.93倍2016年預(yù)期PB和5.69倍2016預(yù)期PE。雖然估值接近同業(yè)水平，但興業(yè)銀行在同業(yè)金融和綜合經(jīng)營上的優(yōu)勢將會繼續(xù)推動公司穩(wěn)健發(fā)展，因此我們認為公司估值偏低。

五、投資建議與風(fēng)險提示

綜合所述，不論是從行業(yè)角度還是公司自身角度分析，興業(yè)銀行都具有良好的投資價值，鑒于目前公司的低市盈率和低股價，相信未來公司的價值一定會被挖掘出來，從估值的角度來看，公司未來的投資價值存在一定的溢價。股票的升值潛力較大，投資前景較好，長期來看具備良好的投資價值。

雖然公司具有良好的投資價值，但未來興業(yè)銀行仍將面臨復(fù)雜多變的外部形勢，未來的戰(zhàn)略發(fā)展以及經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)將面臨以下風(fēng)險因素：一是政策風(fēng)險：當(dāng)前的經(jīng)濟下行已波及到銀行體系，未來的金融政策預(yù)計會保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，穩(wěn)健、偏松的貨幣政策為主，這為商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力提出了嚴峻的考驗。商業(yè)銀行應(yīng)加強對政策的前瞻性預(yù)測，高效、及時的調(diào)整經(jīng)營策略，有效的控制政策變化帶來的風(fēng)險；二是信用風(fēng)險：當(dāng)前，由于受宏觀經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場需求下降等因素影響，部分企業(yè)經(jīng)營困難、盈利能力下降，信用風(fēng)險有所加大；三是匯率風(fēng)險：隨著興業(yè)銀行國際化戰(zhàn)略的實施，未來受匯率波動的影響會越來越大，匯率風(fēng)險將會是公司未來風(fēng)險管理的重要內(nèi)容；四是經(jīng)營管理風(fēng)險：此外，公司在綜合化經(jīng)營和海外平臺的建設(shè)過程中，在經(jīng)營理念、管理文化等方面也需進一步磨合，經(jīng)營管理風(fēng)險也是不容忽視的。

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