陳清宇

論公司治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系

陳清宇

摘要：企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低能夠反映企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的投資決策。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，本文從董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面對(duì)公司治理機(jī)制和企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單的梳理。其中，董事會(huì)特征中又細(xì)分獨(dú)立董事所占比例和董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一兩方面；股權(quán)結(jié)構(gòu)中又細(xì)分股權(quán)集中股、股權(quán)制衡、股權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例四方面。

關(guān)鍵詞：公司治理；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；董事會(huì)特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低能夠反映企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的投資決策，高水平的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著管理者會(huì)更少拒絕預(yù)期凈現(xiàn)值大于0但高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目（李文貴和余明桂，2012）。管理者面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目的選擇便是企業(yè)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高低的一個(gè)體現(xiàn)。Paligorova T.（2010）認(rèn)為，管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，因其面臨被解雇的風(fēng)險(xiǎn)；而股東是風(fēng)險(xiǎn)中性者，因其可以通過(guò)分散投資消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)代理理論，管理者和股東之間常常存在利益沖突，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理者從自身利益出發(fā)常常放棄存在高風(fēng)險(xiǎn)但能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的投資項(xiàng)目，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低，不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而損害股東和公司的利益。

公司治理機(jī)制監(jiān)管公司的經(jīng)營(yíng)政策和財(cái)務(wù)政策，其可以使得那些追求個(gè)人利益的公司控制者所做出的決策以公司所有者的利益最大化為原則（Denis et a1. 2003），且能夠通過(guò)它們的監(jiān)督作用，從而有助于確保管理層在做出公司投資和融資決策時(shí)能夠以股東的利益最大化為目標(biāo)（Wright，P.et al.1996），主動(dòng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，在一定程度上可能避免了出現(xiàn)公司內(nèi)部人為了私人利益而放棄價(jià)值創(chuàng)造型的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的情況。Boubakri et al.（2013）認(rèn)為公司治理機(jī)制水平會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生顯著的影響，本文針對(duì)董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面，對(duì)公司治理機(jī)制與企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了梳理。

二、公司治理機(jī)制如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

（一）董事會(huì)特征

董事會(huì)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心，是最重要的管理和決策機(jī)構(gòu)。董事會(huì)越強(qiáng)大，越有助于約束管理者的權(quán)力和監(jiān)督管理者的行為，從而減少代理問(wèn)題，將管理者和股東利益更好地結(jié)合在一起，Huang等（2010）認(rèn)為董事會(huì)希望經(jīng)理層冒險(xiǎn)。

1.獨(dú)立董事所占比例

董事分內(nèi)部董事和外部董事，董事的獨(dú)立性決定了其監(jiān)督效果。Fama（1983）提出，獨(dú)立董事的作用在于監(jiān)督、選擇、考核和獎(jiǎng)懲公司的管理層，降低管理層和股東之間的利益沖突，維護(hù)股東的權(quán)益。因獨(dú)立董事的獨(dú)立性，獨(dú)立董事能夠更加有效地和客觀地行使董事的相關(guān)職能，降低公司管理層與董事合謀的可能性，從而有效降低代理成本。解維敏和唐清泉（2013）研究表明獨(dú)立董事所占比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。關(guān)伯明和鄧榮霖（2015）也得出獨(dú)立董事所占比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)的結(jié)論。

2.總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一

Pi和Timine（1993）研究發(fā)現(xiàn)在董事長(zhǎng)和經(jīng)理層兩職分離的情況下，公司的治理結(jié)構(gòu)更為有效。蒲自立和劉芍佳（2004）也發(fā)現(xiàn)兩職合一的董事會(huì)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司治理起到了相反的作用效果。Boone（2007）提出總經(jīng)理越強(qiáng)大，則擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，董事會(huì)的控制權(quán)將會(huì)被削弱，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離的董事會(huì)結(jié)構(gòu)才能起到有效的監(jiān)督作用。李飛（2013）認(rèn)為兩職合一也會(huì)使得董事會(huì)的其他董事迫于董事長(zhǎng)的壓力不敢發(fā)表監(jiān)督意見(jiàn)，因此董事會(huì)對(duì)管理層監(jiān)管的有效性將降低。身為總經(jīng)理的董事長(zhǎng)往往出于自身的利益考慮而選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，從而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。解維敏和唐清泉（2013）研究認(rèn)為總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一和企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。崔凱勝等（2014）和吳衛(wèi)華等（2014）認(rèn)為管理層擁有過(guò)大的權(quán)利會(huì)使代理問(wèn)題更突出，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿越低，從而企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

1.股權(quán)集中度

目前學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系主要有三種不同的看法。

首先，一批學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。Amihud Y.和Lev B.（1981）提出股東持股比例越高，股東愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目的意愿越高，同時(shí)也會(huì)更加積極地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，以期許獲得更高的回報(bào)。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為如果股權(quán)相對(duì)集中，那么大股東就會(huì)有動(dòng)機(jī)來(lái)監(jiān)督管理層通過(guò)投資于那些風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目來(lái)獲得得公司的價(jià)值最大化。

其次，也有部分學(xué)者持有兩者之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為在股東集中的企業(yè)，大股東的財(cái)富都集中在該公司里，這便使得其不能將財(cái)富分散化，因此企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高會(huì)帶來(lái)更高的成本，因此他們可能會(huì)選擇相對(duì)保守的投資項(xiàng)目以保證他們的利益。John et a1.（2008）研究認(rèn)為在那些低投資者保護(hù)的國(guó)家，擁有較大股權(quán)的單一大股東是普遍存在的，而這些股東偏向于投資那些風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。因?yàn)榇蠊蓶|出于對(duì)自身控股權(quán)的保護(hù)，在項(xiàng)目決策上會(huì)比較保守，偏向于投資于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。Paligorova（2010）提出大股東在風(fēng)險(xiǎn)投資上，其收益和成本存在一定的程度的不對(duì)稱(chēng)，從而使得大股東可能出于自身的利益考慮拒絕高風(fēng)險(xiǎn)的投資。

最后，還有一批學(xué)者認(rèn)為兩者之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。Gadhoum和Ayadi（2003）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)二次曲線的關(guān)系，當(dāng)股權(quán)集中度很低或很高的時(shí)候，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都較大。大股東持股比例會(huì)影響大股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度。劉鑫等（2013）認(rèn)為兩權(quán)分離度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的呈倒U型關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正U型關(guān)系。

2.股權(quán)制衡度

股權(quán)制衡使得大股東間相互合作和監(jiān)督，無(wú)論哪一個(gè)大股東都不能一支獨(dú)大，單獨(dú)掌控企業(yè)的決策。Faccio et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)，如果沒(méi)有其他的大股東對(duì)控股股東進(jìn)行約束，公司的投資策略往往會(huì)更保守，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低。楊靖（2013）認(rèn)為股權(quán)制衡度越高，控股股東的股權(quán)集中度便越低，相應(yīng)地，控股股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及重大決策的影響能力越低，從而降低了控股股東的正向激勵(lì)效果，增加了代理成本，最終控股股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿會(huì)降低。劉鑫等（2013）則提出股權(quán)制衡度和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)中如果存在多個(gè)大股東往往會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。王振山和石大林（2014）也提出在公司存在多個(gè)大股東的情況下，其他大股東參與到公司的決策中，往往會(huì)降低控股股東保守投資的行為。

3.股權(quán)性質(zhì)

徐莉萍等（2006）對(duì)我國(guó)上市公司大股東不同的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分類(lèi)，研究發(fā)現(xiàn)不同的股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)制衡度和管理層激勵(lì)的影響存在差異，從而有著存在差異的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。李文貴和余明桂（2012）研究表明企業(yè)所有權(quán)的國(guó)有性質(zhì)會(huì)弱化企業(yè)在投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得企業(yè)往往呈現(xiàn)較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于非國(guó)有企業(yè)。Boukabri et al.（2013）認(rèn)為公司在國(guó)有股占比比例較高的情況下，對(duì)管理者的監(jiān)管力度遠(yuǎn)不及個(gè)人投資者對(duì)管理者的監(jiān)管力度，這極大可能地降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。王振山和石大林（2014）研究表明國(guó)有股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。

4.管理層持股比例

根據(jù)代理理論，管理者與股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，從而存在利益沖突，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低，從而影響了公司的價(jià)值。Agrawal A.和 Mandelker G.N. （1987）認(rèn)為管理層持股比例越高會(huì)鼓勵(lì)管理層承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的投資。Saenders等（1990）研究表明當(dāng)管理者持股比例增高時(shí)，管理者對(duì)公司收益的索取權(quán)也會(huì)增加，則會(huì)更有動(dòng)力選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的經(jīng)營(yíng)決策。Roger（2002）研究了股票與期權(quán)的持有水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，結(jié)果表明當(dāng)對(duì)管理者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)后，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)得到提高。解維敏和唐清泉（2013）也通過(guò)實(shí)證研究表明管理層持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。而李小榮和張瑞君（2014）的研究表明高管持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈倒U型關(guān)系。

三、總結(jié)與建議

本文就董事會(huì)特征中的獨(dú)立董事所占比例、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一兩方面和股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中股、股權(quán)制衡、股權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例四方面對(duì)公司治理機(jī)制和企業(yè)投資決策中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單的梳理和綜述。

本文有助于研究公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)投資決策中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但并不全面，具有局面性，如公司治理機(jī)制中的董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股也都有可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，且只是單方面的展現(xiàn)某一點(diǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，而在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與股權(quán)性質(zhì)可能會(huì)交互影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。如楊婧（2013）選取了滬深2007～2009年447家上市企業(yè)的半年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本（剔除了金融、保險(xiǎn)類(lèi)上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本和奇異值），實(shí)證結(jié)果表明在不同的股權(quán)性質(zhì)下，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的影響機(jī)制不同，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)性質(zhì)為國(guó)有股權(quán)時(shí)，股權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的股權(quán)性質(zhì)為非國(guó)有股權(quán)時(shí)，股權(quán)集中度與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行為呈正相關(guān)關(guān)系。因此，在研究公司治理機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系時(shí)，亦可將會(huì)產(chǎn)生交互影響的影響因素結(jié)合起來(lái)考慮。

參考文獻(xiàn)：

［1］關(guān)伯明，鄧榮霖.董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系實(shí)證研究［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2015，（1）.

［2］李文貴，余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（12）.

作者單位：（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）