馮銀波 劉雨佳

摘要：在全球化和中國經(jīng)濟快速發(fā)展的雙重催化下，中國民營企業(yè)逐漸將發(fā)展的目光投向廣闊的國際市場，海外并購成為中國企業(yè)走出去的重要方式之一。文章以中國吉利控股集團并購瑞典沃爾沃汽車集團為背景，對并購前后吉利控股集團、沃爾沃集團的財務績效進行了對比分析，最后提出了中國民營企業(yè)海外并購的相關政策建議。

關鍵詞：民營企業(yè)；海外并購；財務績效；吉利并購沃爾沃

一、 案例簡介

吉利并購沃爾沃汽車是本世紀以來最為轟動的民營企業(yè)海外并購案例之一。并購方吉利控股集團是中國汽車行業(yè)排名前十的企業(yè)中唯一一家民營汽車生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，其實力在民營企業(yè)中是非常雄厚的。被并購方是瑞典著名汽車品牌沃爾沃汽車集團，該品牌的汽車以世界最安全汽車著稱，作為歐洲北部第一大的汽車生產(chǎn)商，同時是瑞典第一大的工業(yè)生產(chǎn)制造集團，全球前二十汽車制造商之一。其創(chuàng)立最初為沃爾沃集團下屬的全資子公司，后于20世紀末由美國福特汽車歸入囊中。由于金融危機的影響2008年福特公司受到重創(chuàng)，于2010年與吉利控股集團達成出售沃爾沃汽車集團的協(xié)議。此案例是非常典型的同行業(yè)民營企業(yè)海外并購的成功案例。

吉利控股集團并購沃爾沃汽車，一方面時機恰當、交易成本低；另一方面看重沃爾沃的品牌和核心技術，再次印證了民營企業(yè)海外并購獲得經(jīng)營協(xié)同效應的動機。而沃爾沃汽車看重吉利的最重要原因是看重中國高端豪華汽車的潛在市場，尤其是金融危機之后的依然穩(wěn)健的中國經(jīng)濟環(huán)境。

二、 并購方財務績效分析

1. 盈利能力分析。從并購前兩年到并購后的第三年，即2008年～2013年吉利控股集團凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、毛利率、核心利潤率和每股收益等與盈利能力相關的指標，見表1。

吉利集團的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率以及核心利潤率在2010年開始同時出現(xiàn)明顯的下降趨勢，于2011年時降到2008年～2013年這6年來的波谷點，隨后的2012年和2013年開始出現(xiàn)緩慢上揚趨勢，而毛利率則一直穩(wěn)健上升。

雖然吉利集團總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率在2009年就開始出現(xiàn)下滑趨勢，但是其核心利潤率在2009年是呈上升趨勢的，并且毛利率的變化非常小，說明2009年吉利集團仍具有較強的經(jīng)營能力和盈利能力。此外，吉利集團在2010年除了并購沃爾沃汽車事件以外，并不存在其他大型的并購或出售子公司事項。兩者結(jié)合可以較好地排除了并購事件以外的其他因素對企業(yè)盈利能力的影響。

2010年并購當年，企業(yè)的各項盈利能力指標開始出現(xiàn)明顯下降趨勢并在并購后的一年達到波谷。由此可說明，并購事件對于并購企業(yè)的盈利能力有較為顯著的負面影響，并且該影響在并購后第一年達到最大，隨后的第二年、第三年開始逐漸好轉(zhuǎn)。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，可能有以下兩點原因：（1）跨國并購對于任何企業(yè)，尤其是民營企業(yè)來說仍是一個復雜龐大的過程，需要較長的整合時間，尤其是對資產(chǎn)方面的整合；（2）被并購方通常是經(jīng)營狀況出現(xiàn)困境的企業(yè)，整合后必然會抵消掉并購方一部分盈利。

此外，吉利集團并購前后6年來的毛利率穩(wěn)中有升，每股收益指標更是直線上升，與其他三項指標趨勢略有不同。這一現(xiàn)象說明吉利集團此次并購事項并未對主營業(yè)務的成本、利潤方面產(chǎn)生較大的影響，而主要問題出現(xiàn)在費用以及資產(chǎn)方面的整合上。同時，也說明被并購企業(yè)本身資質(zhì)并不差。

2. 營運能力分析。營運能力通常用各類資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率來表示，根據(jù)吉利年度報告披露的信息顯示，其近6年的資產(chǎn)中應收賬款和固定資產(chǎn)為占比最高的兩項資產(chǎn)且遠遠高于其他資產(chǎn)數(shù)額。同時，對于企業(yè)尤其是制造業(yè)來說，經(jīng)營性資產(chǎn)是企業(yè)的核心資產(chǎn)和賴以獲得營業(yè)收入的根本，經(jīng)營性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率能夠比總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更好地反映企業(yè)營運能力。因此，選取應收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考核吉利集團的營運能力的指標。

由表2可以看出，總體來看吉利的營運能力于并購后的一年較大跨度的下跌，并購本年總經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只顯示出非常微小的下跌，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較并購前一年卻有所升高，只有應收賬款顯示出非常明顯的下跌。但是在2011年，三項指標均出現(xiàn)了明顯的下降，可見此時企業(yè)的營運能力達到最低。隨后的第二年和第三年，吉利逐步回復到并購以前的營運水平。營運能力大致變化趨勢是與盈利能力變化相一致的。

應收賬款周轉(zhuǎn)率的恢復相對比較慢，這與吉利集團自身應收賬款比例之大甚至超過固定資產(chǎn)有關，說明企業(yè)的銷售主要以賒銷為主，從側(cè)面也反映出企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中經(jīng)營環(huán)節(jié)的實力有待增強。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大且恢復較快，說明無論并購方還是被并購方固定資產(chǎn)持有比例和獲利比例是相互匹配的，并且不存在擴張較快的問題。企業(yè)的總經(jīng)營資產(chǎn)一直處于不斷增加的趨勢，確實也帶動了相關營業(yè)收入的增加，只不過扔有待繼續(xù)提高對經(jīng)營性資產(chǎn)的利用率。

3. 償債能力分析。根據(jù)理論研究可知，流動比率越高表示主體的短期償債能力越好，而資產(chǎn)負債率越小則說明企業(yè)長期償債能力越好。由表3可知，無論是反映短期償債能力的流動比率還是反映長期償債能力的資產(chǎn)負債率均在并購當年出現(xiàn)了非常嚴重的下降現(xiàn)象，在隨后的2011年～2013年雖然有明顯的上升趨勢，但是仍處于償債能力不強的范圍。出現(xiàn)該現(xiàn)象最主要的原因是，吉利在對沃爾沃進行收購時主要以承擔其全部債務的方式完成收購，因此，負債能力大大降低源于沃爾沃汽車的大量負債導致。而隨后的兩年內(nèi)，沃爾沃開始扭虧為盈，吉利集團的債務情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。這也是大部分中國民營企業(yè)在進行海外并購時的共性和最大風險點所在，由于承擔大量債務，導致自身資金緊張，償債風險大大增加。

4. 成長性分析。通常采取并購方式進行擴張的企業(yè)仍將企業(yè)預期定位在發(fā)展階段，或者希望尋找新的增長點由成熟期或者衰退期向成長期發(fā)展，因此，主體策劃并購的宗旨多為希望獲得較強的成長性。正因為此，本文將成長性分析作為并購后續(xù)財務績效的一個考核指標。

根據(jù)營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率的趨勢看來，吉利集團的指標波動非常劇烈明顯。僅營業(yè)收入增長率來說，雖然并購發(fā)生之前過高，可是并購本年和并購之后下跌非常顯著，并且未來趨勢并不如前文所述的三項指標那么明朗，而是有繼續(xù)走低的趨勢，雖然2012年出現(xiàn)了明顯的反彈，但與并購前的增長勢頭無法相比；凈利潤增長率也同樣存在這樣的問題，但是在2012年、2013年其增長率回到了并購前的增長水平。

根據(jù)2013年汽車行業(yè)分析報告顯示，中國汽車行業(yè)當年總體上呈上升增長趨勢，而吉利集團表現(xiàn)出來的成長性卻低于2012年。由此可見，對于并購沃爾沃之后的整合利用仍然不夠充分，并購事件對于企業(yè)的成長性產(chǎn)生了明顯的負面影響。

三、 被并購方財務績效分析

由于沃爾沃汽車集團資料獲取的局限性，對沃爾沃的分析主要集中在并購后的2011年～2013年中進行。

1. 盈利能力分析。對于沃爾沃汽車的盈利能力變化分析主要集中在收入、利潤、毛利率等指標的變動趨勢上。

由表5可知無論是營業(yè)收入還是息稅前利潤，沃爾沃汽車在被收購后都有非常積極的上升趨勢，尤其是息稅前利潤從2009年的負數(shù)扭虧為盈?？梢姴①弻τ谖譅栁謥碚f確實在盈利方面帶來了不小的正面效應。雖然2012年各方面指標有所下降，甚至凈利潤為負，但是可以看到核心利潤仍然是充足的，且毛利率下降幅度也不大，所以2012年利潤的下降主要是由于非經(jīng)營性損失造成的。

綜上所述，吉利并購沃爾沃對于沃爾沃來說整體影響為積極的，并且迅速改善了沃爾沃之前不利的盈利狀況。

2. 營運能力分析。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化，可以清晰地看出，沃爾沃汽車的營運能力在并購的推動下有明顯的改善情況，但是2013年開始大幅下降。根據(jù)當年汽車行業(yè)報告顯示，該年度中國汽車行業(yè)回復到雙數(shù)的高速增長狀態(tài)。因此，沃爾沃汽車2013年營運能力的下降因歸結(jié)為自身原因，并購產(chǎn)生的效用在兩年后開始出現(xiàn)衰減，沃爾沃汽車的營運能力也相應衰減。

3. 償債能力分析。由于并購方承擔了沃爾沃大量的債務，沃爾沃的資本結(jié)構(gòu)得到了一定的改善，并且在吉利資金的補救之下，沃爾沃逐漸實現(xiàn)了盈利，開始逐漸扭轉(zhuǎn)其之前“負債累累”的形象。

沃爾沃從2010年開始資產(chǎn)負債率有了明顯的下降，主要源于并購方承擔了大部分的債務，但是在2013年出現(xiàn)了反彈趨勢，這意味著僅僅憑借并購承擔債務一時的緩解只能帶來短期償債能力提升的現(xiàn)象，沃爾沃需要關注的應該是如何從根本上提升業(yè)績和盈利能力，從本質(zhì)上改善償債能力弱的現(xiàn)象。

4. 成長性分析。從短期來看，對于2010年～2011年沃爾沃汽車銷售量在全球的分部和變化進行了分析，發(fā)現(xiàn)并購以后，沃爾沃汽車在全球范圍內(nèi)的出售數(shù)量都有了明顯的增加，尤其是中國地區(qū)。雖然從絕對數(shù)量上看，歐洲的銷售量仍居全球首位，且遠遠超過其他國家和地區(qū)，但是從增長率上看，中國的增長率卻大大高于其他地區(qū)。可見，被吉利并購進入中國市場確實為沃爾沃汽車扭轉(zhuǎn)了新的局面，這也符合沃爾沃選擇吉利為被并購方的初衷，其成長性預期是積極的。

根據(jù)2009年～2013年沃爾沃汽車營業(yè)收入和息稅前利潤增長率的變化可知，2009年之后的兩年收入呈上漲趨勢，但是息稅前利潤僅在2010年時扭虧為盈后一路呈下滑趨勢且下降幅度非常之大。從長期來看，并購后沃爾沃的成長性不像短期表現(xiàn)出來的那么明顯提升，波動性很大，且在并購第二、三年表現(xiàn)出下降的趨勢。

四、 案例總結(jié)

通過對并購和被并購方在并購前后的財務績效對比分析，可以得出以下結(jié)論：（1）雙方變動相反。并購方盈利能力、營運能力、償債能力和成長性4個角度的分析都表現(xiàn)出同一趨勢，即并購當年出現(xiàn)較為明顯的下降，并購后第一年達到研究期間內(nèi)各項指標的最低點，并購后的第二年和第三年開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。因此，對于并購方來說，從長遠看來，并購能夠?qū)ζ髽I(yè)財務績效提升起到積極的作用，但是短期效果不明顯。被并購方則出現(xiàn)與并購方截然不同的財務績效的情況。并購方在并購當年各方面指標都表現(xiàn)出非常明顯的利好消息，隨后一年增長幅度減緩，但是在2013年開始出現(xiàn)下滑。因此，對于被并購方來說，并購對于短期財務績效效果非常明顯，但是長期仍有待觀望。（2）整合之路漫長。從長期看來，被并購方財務績效好轉(zhuǎn)趨勢并不容易保持。并購方進行海外并購的本質(zhì)還是希望優(yōu)勢資源為自己所用，因此，整合資源以長期的保持良好的財務績效仍是一個漫長的過程。

五、 政策建議

民營企業(yè)海外并購將是未來一個時期持續(xù)的熱點話題，而就整個我國民營企業(yè)海外并購的情況看，尚存在很多有待改進與完善的地方。

1. 轉(zhuǎn)變單一的承擔債務并購方式。目前我國民營企業(yè)在海外并購中主要采取的仍然是承擔目標企業(yè)大量債務的并購方式，這說明我國民營企業(yè)的海外并購還處于初級階段。這樣的并購方式一方面增加了企業(yè)的債務，償債壓力增大；另一方面也增加了跨國并購的風險和會計主體的財務風險。未來應該逐漸嘗試由單一承擔債務向權(quán)益資本與債務相結(jié)合的方式轉(zhuǎn)變。

2. 注重目標公司質(zhì)量，“寧缺毋濫”。民企海外并購的目標仍集中在小規(guī)模企業(yè)上，甚至許多企業(yè)為了并購而并購。并購是為了更好地發(fā)展自己，因此在選擇目標企業(yè)時應該非常慎重，不在于量多而在于質(zhì)精，提高目標公司質(zhì)量，不讓并購托自己的后腿。

3. 加大資源整合力度，充分利用平臺。我國民營企業(yè)海外并購一般是為了獲得先進技術和資源，但從并購前后的財務績效看，我國民營企業(yè)的資源整合能力較弱，很難充分發(fā)揮目標企業(yè)的資源和平臺優(yōu)勢。這與民營企業(yè)自身實力較弱存在很大關系，因此，民營企業(yè)應加強自身發(fā)展，提高資源整合能力。

4. 完善市場經(jīng)濟體制，提供相關政策支持。民營企業(yè)在國內(nèi)市場受到的最大限制就是資本平臺的限制，民營企業(yè)普遍存在融資難、經(jīng)營領域受限等問題。國家應嘗試逐漸放開部分壟斷行業(yè)和領域，提高市場化程度，鼓勵民營企業(yè)加入。同時，出臺金融支持政策，緩解民營企業(yè)融資規(guī)模較小、融資方式單一、融資渠道受限等問題。

5. 搭建海外并購互動平臺，交流經(jīng)驗。搭建中國企業(yè)海外并購互動平臺，引導海外并購經(jīng)驗豐富的、較成功的企業(yè)定期分享經(jīng)驗，為有意向進行海外并購的民營企業(yè)提供借鑒、幫助和指導。

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基金項目：國家社科基金重點項目（項目號：13AZD002）；國家自然科學基金項目（項目號：70672060）；教育部人文社會科學研究規(guī)劃項目（項目號：06JA630014）。

作者簡介：馮銀波（1980-），男，漢族，河南省新密市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院博士生，CPA（注冊會計師）、CTA（注冊稅務師），研究方向為會計、審計與管理控制；劉雨佳（1990-），女，漢族，北京市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院碩士生，研究方向為財務、公司治理。

收稿日期：2016-01-11。