潘前進 李曉楠

摘要：資本投資效率一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，而高層管理者作為公司資本投資的重要參與者和實際執(zhí)行人，其管理能力的高低是否以及如何影響資本投資的效率，機構(gòu)投資者作為一種外在治理機制能否發(fā)揮應有的作用都一直缺乏實證檢驗。文章以我國滬深A股2007年～2013年的上市公司為研究樣本，我們考察了管理者能力與過度投資之間的關(guān)系及機構(gòu)投資者持股對他們關(guān)系的影響。實證結(jié)果表明，能力強的管理者會增加公司過度投資行為的傾向，而機構(gòu)投資者持股比例的增加有助于抑制管理者能力提高導致的過度投資行為。

關(guān)鍵詞：管理者能力；過度投資；機構(gòu)投資者；投資效率

一、 引言

資本投資效率一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，已有文獻從董事會結(jié)構(gòu)（Chung & Ding，2011；陳運森和謝德仁，2011等）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Goergen & Renneboog，2001；簡建輝和黃平，2010等）、管理層激勵效應（Aggarwal & Samwick，2006；詹雷和王瑤瑤，2013等）等內(nèi)部治理機制和產(chǎn)品市場競爭（Srinivasan & Jagannathan，1999；劉鳳委和李琦，2013等）、負債融資（Ahn et al.，2006；黃珺和黃妮，2012等）等外部治理機制對企業(yè)過度投資問題進行了廣泛和深入的研究，取得了大量的成果?？v觀已有的文獻，研究大都假設(shè)高層管理者是同質(zhì)無差異的，而現(xiàn)實并非如此。管理層是企業(yè)的實際控制者（謝建等，2015），決定著企業(yè)投資的規(guī)模、方向及方案的選擇（潘前進，2016），其資產(chǎn)管理運用能力的高低無疑會影響企業(yè)的融資能力和投資效率。有效的公司治理機制能緩解兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題，約束管理層的自利行為（Jensen，1986）。機構(gòu)投資者已逐漸發(fā)展為我國公司治理的一種重要機制，以其規(guī)?；?、專業(yè)化和獨立中介的特性，逐漸發(fā)揮出監(jiān)督公司投資決策，抑制過度投資的作用（金玉娜等，2013）。在經(jīng)濟日益全球化及中國進一步深化改革的大背景下，作為企業(yè)重要人力資源的高層管理者對過度投資產(chǎn)生什么樣的影響及機構(gòu)投資者在管理者和企業(yè)利益博弈的過程發(fā)揮什么樣的作用是一個亟待研究的重要問題。

與已有研究文獻相比，本文研究的意義在于：第一，將公司過度投資的研究框架中加入了公司高層管理者，探討了其運用既定資源創(chuàng)造產(chǎn)出的能力對公司投資效率的影響；第二，實證檢驗結(jié)果表明隨著管理者能力的增強，企業(yè)過度投資的傾向更加嚴重，而機構(gòu)投資者能減弱能力強的管理者過度投資的傾向，一定程度上豐富了高層管理者、機構(gòu)投資者及過度投資之間關(guān)系的研究成果。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 管理者能力與企業(yè)過度投資。資本投資有效與否，決定著企業(yè)價值的高低。在新古典經(jīng)濟框架下，公司的資本投資效率是和最大化、最優(yōu)化聯(lián)系在一起的。但在現(xiàn)實世界中資本投資效率與否深受代理問題和不對稱信息的影響（Stein，2003等）。委托代理理論認為，公司是由包括投資者、管理者、債權(quán)人等利益相關(guān)者組成的一個共同組織，契約是各利益相關(guān)者聯(lián)系的紐帶。由于契約的不完備性和不對稱信息等市場缺陷的存在，再加上高層管理者的非完全理性，使得管理層有可能為了自己的利益或者其他原因投資NPV<0的項目，從而產(chǎn)生過度投資，降低公司的資本投資效率，損害了公司的價值。而信息不對稱性的降低有利于抑制過度投資。信息的不對稱性越低，公司經(jīng)理的自利行為越易受到更有效的監(jiān)督，越有助于抑制公司的過度投資行為。已有文獻基于發(fā)達資本市場的經(jīng)驗證據(jù)表明管理能力高的管理者能緩解公司信息的不對稱性（Panayiotis et al.，2013；Cornaggia et al.，2014等）。隨著經(jīng)濟全球化的到來，社會經(jīng)濟環(huán)境日趨復雜，瞬息萬變的市場加劇了公司之間的競爭。而能力強的管理者能更透徹的了解企業(yè)所處的宏微觀環(huán)境和行業(yè)的發(fā)展趨勢、更迅速的掌握和處理信息，更準確的研判投資項目，降低投資NPV<0項目的概率，抑制企業(yè)的過度投資行為?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：假設(shè)其他條件相同，能力強的管理者能抑制企業(yè)的過度投資行為。

2. 機構(gòu)投資者對管理者能力與企業(yè)過度投資行為關(guān)系的影響。理論界的研究認為機構(gòu)投資者具有規(guī)?；?、專業(yè)化和獨立中介的特征，有動力和能力對公司的治理機制產(chǎn)生重要作用。首先，機構(gòu)投資者投資的資本都是從資金持有人中募集而來，一旦投資收益較低，就會面臨資金贖回的壓力。這種機制能約束機構(gòu)投資者，使其有動力監(jiān)督公司高層管理者的投資行為，以實現(xiàn)股東利益的最大化（計方和劉星，2011）。其次，機構(gòu)投資者一般具有規(guī)模優(yōu)勢，持股比例相對較大，其監(jiān)督的邊際成本遞減，使其有能力對公司的管理層進行監(jiān)督。再次，機構(gòu)投資者作為專業(yè)性的投資機構(gòu)，擁有經(jīng)過專業(yè)訓練的財務(wù)分析人士，在信息搜集、加工處理、投資決策運作等方面都具有優(yōu)勢，可在投資項目的評估與抉擇時，提出自己的專業(yè)建議，防止公司投資于NPV<0的項目而造成過度投資?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：假設(shè)其他條件相同，機構(gòu)投資者持股比例增大將加強能力強的管理者對企業(yè)過度投資行為的抑制作用。

三、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文選取2007年～2013年滬深兩市A股主板上市公司為初始樣本。在研究過程中，對初始成本進行了以下處理：（1）剔除了金融保險類及被ST、PT 等特殊處理的公司；（2）剔除了已退市及交叉上市的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)有缺失的公司；（4）剔除了樣本量較少的印刷業(yè)和其他制造業(yè)公司。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均1%縮尾處理。

2. 變量定義。

（1）過度投資（Oinv）的度量。借鑒Richardson （2006）模型的基本原理并結(jié)合中國現(xiàn)有的研究文獻，本文用如下模型估計公司的預期投資水平：

Invi，t=？琢0+？琢1Growi，t-1+？琢2Levi，t-1+？琢3Cashi，t-1+？琢4Sizei，t-1+？琢5Agei，t-1+？琢6Retsi，t-1+？琢7Invi，t-1+？撞Year+？撞Ind+？著t（1）

其中：Inv為公司的投資水平；Grow為銷售收入增長率；Lev為資產(chǎn)負債率；Cash為企業(yè)持有現(xiàn)金及其等價物；Size為資產(chǎn)總額的對數(shù)；Age表示企業(yè)上市年限；Rets為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率。模型（1）的殘差為正表示過度投資，用Oinv表示。

（2）管理者能力（MA）的度量。管理者能力是指高層管理者在其他條件既定的情況下，有效利用公司既有的資源創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。Demerjian等（2012）先用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）計算出企業(yè)全效率，再對之進行分離出管理者影響部分的方法，由于簡單直觀，又能對每個公司每年的管理者能力進行計量，已被很多文獻采用（Cornaggia et al.，2014等）。該方法首先用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）分行業(yè)計算單個公司的全效率值，如模型（2）所示。然后，對公司效率值進行Tobin回歸，如模型（3）所示。由于公司效率不僅受管理者能力的影響，還受到公司其他因素的影響，把其他主要因素的因素分離出去，剩下的就是管理者能力的影響，即管理者能力。

maxv？茲=■（2）

其中，？茲為公司既定資源轉(zhuǎn)化為最大收入的全效率值；Sales為公司銷售收入；COGS為公司銷售成本；PPE為公司凈資產(chǎn)、產(chǎn)房及設(shè)備；R&D為公司凈研發(fā)支出；SG&A為公司銷售及管理費用；Inta為公司的無形資產(chǎn)凈值。

FE=？琢+？茁1Size+？茁2MS+？茁3FCFI+？茁4Age+？茁5BSC+？茁i？撞Year+？茁j？撞Industry+？著i，t（3）

其中：FE為公司效率，即模型（2）中的？茲值；Size為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；MS為公司的市場份額，F(xiàn)CFI為公司的自由現(xiàn)金流量虛擬變量，自由現(xiàn)金流量非負為1，否則為0；Age為公司上市年限的自然對數(shù)；BSC為公司經(jīng)營分部的自然對數(shù)。殘差ε為公司管理者能力，用字母MA表示。

（3）機構(gòu)投資者持股比例（ISH）的度量。隨著中國機構(gòu)投資者持股規(guī)模的逐步擴大，其在公司中的地位不斷增強。文獻研究表明，基金公司（姚頤、劉志遠，2009）和合格境外機構(gòu)投資者（孫立、林麗，2006）與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系較少且投資決策比較獨立，能積極參與公司治理；而信托投資公司、券商、保險公司等與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系較多，難以發(fā)揮積極的治理作用（錢露，2010）。故本文選取基金公司、QFII持有的A股比例之和作為機構(gòu)投資者持股比例的代理變量。

（4）控制變量。參照現(xiàn)有實證研究（李青原，2009；Biddle et al.，，2009；Habib，2014等）的模型設(shè)計，本文選取資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、自由現(xiàn)金流量（Fcf）、總資產(chǎn)收益率（Roa）和高管薪酬（Pay）作為實證檢驗模型的主要控制變量。

3. 模型設(shè)計。為檢驗研究假設(shè)，借鑒Habib（2014）等的研究，構(gòu)建了回歸分析模型（4）。同時，為了避免解釋變量與被解釋變量之間潛在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均采用滯后1期的指標進行多元回歸。模型具體如下：

Oinvi，t=？琢0+？琢1MAi，t-1+？琢2MAi，t-1×ISHi，t-1+？琢3ISHi，t-1+？撞Controlsi，t-1+？著i，t（4）

四、 實證結(jié)果與分析

1. 主要變量描述性統(tǒng)計。表1是各主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可知，Oinv的最小值是0.000 006，最大值是0.435，均值是0.059，表明中國上市公司中過度投資的程度差異很大。管理者的能力（MA）的最小值為-0.898，最大值為0.419，均值為0.002，說明公司中不同的管理者運用公司既有資產(chǎn)創(chuàng)造產(chǎn)出的能力有顯著差異，管理者的管理能力并不相同。機構(gòu)投資者持股（ISH）的最大值為0.896，均值為0.079，表明中國資本市場中機構(gòu)投資者平均持股的比例相對較小，并且不同公司之間機構(gòu)投資者持股的比例差異非常大?？刂谱兞恐匈Y產(chǎn)負債率（Lev）的均值為49.4%，表明樣本公司平均負債水平較高。高管薪酬（Pay）的最大值為15.558，最小值為11.49，表明高管薪酬的差異都很大。最終控制人性質(zhì)state的均值為67.07%，說明在國有控股公司中過度投資的比較高，而非國有的比例相對較低。

2. 回歸結(jié)果分析。表2列示了管理者管理能力、機構(gòu)投資者持股與企業(yè)過度投資之間關(guān)系的回歸結(jié)果。從中可知，在全樣本、國有控股或非國有控股子樣本中，滯后一期的管理者管理能力（MA）與當期的過度投資程度分別在5%、10%和5%的顯著水平下為正，這表明管理者能力的提高并沒有顯著的抑制公司的過度投資傾向，假設(shè)1沒有得到支持。原因可能是在不完善的資本市場中，管理者為了自身的利益有更強的動機和機會構(gòu)建“企業(yè)帝國”（Jensen & Meckling，1976）；而管理能力強的管理者獲取資源的能力更強（何威風、劉巍，2015），這有助于進一步加強其構(gòu)建“企業(yè)帝國”的能力。管理者能力與機構(gòu)投資者持股的交叉項系數(shù)均為負，且分別都在1%、5%和10%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者持股比例的增加有助于抑制管理者過度投資的行為，提高公司資本投資的效率，假設(shè)2得到支持?？刂谱兞恐校杂涩F(xiàn)金流量、總資產(chǎn)回報率均與過度投資顯著正相關(guān)，說明自由現(xiàn)金流量越高、總資產(chǎn)回報率越高的公司越易發(fā)生過度投資行為；而高管薪酬與過度投資顯著負相關(guān)，說明高管薪酬的提高能有效的抑制管理者過度投資的傾向，提高公司資本配置的效率。

3. 穩(wěn)健性檢驗。為檢驗研究結(jié)論是否具有穩(wěn)健性，進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）重新界定了第t年的資本投資量。參照童盼和陸正飛（2005）、陳運森和謝德仁（2011）等的做法，第t年的資本投資量用經(jīng)期初平均總資產(chǎn)標準化后的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資和在建工程的凈值變化量之后來衡量，重新計算投資效率并進行估計，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。（2）把Richardson（2006）模型計算出的殘差按從小到大的順序排列后等分為三組，取最大的一組為過度投資組重新進行估計，回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。這些測試表明上述結(jié)論是穩(wěn)定可靠的。

五、 研究結(jié)論與啟示

公司的投資效率一直是研究的熱點問題之一，而高層管理者作為公司資本投資的重要參與者和實際執(zhí)行人，其管理能力的高低如何影響資本投資的效率，機構(gòu)投資者作為一種外在治理機制能否發(fā)揮作用都一直缺乏實證檢驗。本文以我國滬深A股2007年～2013年間過度投資公司為研究樣本，考察了管理者能力與過度投資之間的關(guān)系及機構(gòu)投資者持股對他們關(guān)系的影響。結(jié)果表明，能力強的管理者會增加公司過度投資行為的傾向，而機構(gòu)投資者持股比例的增加有助于抑制管理者能力提高導致的過度投資行為。

本文的研究豐富了企業(yè)過度投資、管理者能力及機構(gòu)投資者之間關(guān)系的文獻，也對深化企業(yè)當前改革有很大啟示。管理者管理能力的增強對公司資本投資效率的提高依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境和社會機制，高效的監(jiān)督體制和公開、合理、競爭性的管理者聘任機制，因此，應大力推進國企混改，積極發(fā)展機構(gòu)投資者，全面引入競爭機制，以規(guī)范管理者行為，提高企業(yè)資本投資的效率。

參考文獻：

[1] Jensen M C， Mcckling W H.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）.

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[3] 何威風，劉巍.企業(yè)管理者能力與審計收費[J].會計研究，2015，（1）.

[4] 潘前進，管理者能力、產(chǎn)品市場競爭與真實盈余質(zhì)量[J].現(xiàn)代管理科學，2015，（1）.

基金項目：2014年河南省高等學校哲學社會科學創(chuàng)新團隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）；2015年河南省科技廳軟科學項目（項目號：152400410530）；2015年國家自然科學基金面上項目（項目號：71573086）。

作者簡介：潘前進（1978-），男，漢族，河南省鄭州市人，中國人民大學管理學博士后，中央財經(jīng)大學管理學博士，華北水利水電大學管理學院副教授，研究方向為財務(wù)金融理論與實務(wù)；李曉楠（1990-），女，蒙古族，河南省葉縣人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為財務(wù)學。

收稿日期：2016-01-19。