陳學(xué)勝

（山東大學(xué)商學(xué)院，山東威海264209）

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交叉上市、信息環(huán)境與滬深A(yù)股市場(chǎng)流動(dòng)性

陳學(xué)勝

（山東大學(xué)商學(xué)院，山東威海264209）

摘要：本文以“A＋H”交叉上市公司和僅在滬深A(yù)股上市的公司為研究對(duì)象，利用配對(duì)分析法和回歸分析法實(shí)證分析了交叉上市對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股流動(dòng)性的沖擊和影響。研究發(fā)現(xiàn)：交叉上市對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股的流動(dòng)性沖擊主要表現(xiàn)為交易分流效應(yīng)，即交叉上市公司股票的流動(dòng)性顯著高于相匹配的非交叉上市公司的股票。公司特質(zhì)信息、機(jī)構(gòu)投資者比例可以對(duì)交叉上市公司和非交叉上市公司股票之間的流動(dòng)性差異提供有效解釋。其他的外在環(huán)境要素，如分析師覆蓋度、媒體關(guān)注度則不能解釋兩者之間流動(dòng)性的差異。雖然媒體關(guān)注度不能解釋交叉上市公司和非交叉上市公司之間的流動(dòng)性差異，但是其可以發(fā)揮中介效應(yīng)，通過提高信息透明度改善所持有公司股票的流動(dòng)性，而機(jī)構(gòu)投資者則可以通過交易活動(dòng)對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。

關(guān)鍵詞：交叉上市；流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)；公司特質(zhì)信息；股權(quán)結(jié)構(gòu)；信息環(huán)境

一、引言

交叉上市推進(jìn)了全球證券市場(chǎng)一體化的同時(shí)，也加劇了各國(guó)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，更是對(duì)新興證券市場(chǎng)造成了巨大沖擊，表現(xiàn)之一就是證券市場(chǎng)之間的流動(dòng)性競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)現(xiàn)有研究結(jié)論，交叉上市對(duì)一國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊可能表現(xiàn)為三種結(jié)果：負(fù)向沖擊、正向沖擊和市場(chǎng)雙贏。負(fù)向沖擊論者認(rèn)為，交叉上市企業(yè)數(shù)量的增加使得本國(guó)證券市場(chǎng)的資本量以及交易量逐漸外移至境外市場(chǎng)，這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性造成傷害。在市場(chǎng)處于低流動(dòng)性水平下，證券交易所仍須支付龐大數(shù)額的固定成本（如結(jié)算系統(tǒng)、維持交易等），這將大幅度提高政府培育尚不完善的本國(guó)交易所的困難，并且傷害交叉上市公司在本土市場(chǎng)的流動(dòng)性，此時(shí)便產(chǎn)生負(fù)向沖擊［1］［2］［3］。也有學(xué)者認(rèn)為，交叉上市公司股票的交易量在長(zhǎng)期而言，有向單一市場(chǎng)集中的傾向，且多數(shù)情況下，交易量會(huì)集中至該公司的母國(guó)市場(chǎng)。公司在境外上市一段時(shí)間后，將可能觀察到該公司股票境外市場(chǎng)交易量遞減，而母國(guó)市場(chǎng)交易量卻增加的現(xiàn)象［4］［5］。在這樣的情況下，母國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性不但不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)赴境外上市而惡化，反而會(huì)增加本國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生正向沖擊。還有一部分學(xué)者認(rèn)為，交叉上市無(wú)論對(duì)母國(guó)市場(chǎng)或境外市場(chǎng)的發(fā)展都有極大的推動(dòng)效果，是一種雙贏局面（win－win situation），而非某些學(xué)者所宣稱的“零和游戲”，即當(dāng)股票同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí)，其中一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性改善將傷害另一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性［6］。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)政府開始逐漸放松資金管制，允許企業(yè)與其他市場(chǎng)參與者自由地進(jìn)行投資與籌資活動(dòng)。同時(shí)也在不斷完善本國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)法律、法規(guī)與制度，改善市場(chǎng)環(huán)境，提高市場(chǎng)效率，從而吸引更多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)及投資者參與本土證券市場(chǎng)交易。這些改善可以讓每個(gè)證券市場(chǎng)從中受益并大幅提升他們的市場(chǎng)流動(dòng)性。

關(guān)于交叉上市對(duì)母國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，那些來(lái)自投資者保護(hù)程度低，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露規(guī)則不完善以及執(zhí)行效率低下的國(guó)家的公司，境外上市后能夠顯著改善其股票在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性；反之，則不然。主要理論有，Merton和Baker等的投資者認(rèn)可假說(shuō)（investor recognition hypothesis）［7］［8］、Coffee的約束假說(shuō)（bonding hypothesis）［9］、Levine和Schmukler的信號(hào)傳遞假說(shuō)（signal transmission hypothesis）等［10］。學(xué)者們還就股票交易流向的決定因子進(jìn)行了大量的探討。匯總來(lái)看主要有以下幾個(gè)方面：（1）母國(guó)市場(chǎng)的散戶投資者數(shù)量［1］［5］。交易量之所以由國(guó)外市場(chǎng)流向母國(guó)市場(chǎng)，是因?yàn)槠髽I(yè)在母國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)積累了大量的散戶投資者。（2）市場(chǎng)信息透明度及市場(chǎng)間的信息關(guān)聯(lián)度［4］［11］［12］。母國(guó)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)間的信息透明度越高，本土市場(chǎng)的流動(dòng)性提高程度越顯著，反之，本土市場(chǎng)的流動(dòng)性將惡化，交易量會(huì)外移。（3）時(shí)區(qū)差異、交易成本及政府資金管制程度［13］［14］［15］［16］。時(shí)區(qū)差異、交易成本及政府對(duì)國(guó)外投資設(shè)限會(huì)導(dǎo)致投資者在兩市場(chǎng)之間套利困難或套利成本增加，使得本土市場(chǎng)的流動(dòng)性惡化。

中國(guó)證券市場(chǎng)成立初期，內(nèi)地市場(chǎng)容量小，融資規(guī)模有限，許多企業(yè)出于融資或發(fā)展戰(zhàn)略考慮，紛紛選擇去國(guó)外證券市場(chǎng)或者是我國(guó)香港證券市場(chǎng)上市①。大量的國(guó)內(nèi)企業(yè)赴外上市對(duì)留在本土市場(chǎng)的企業(yè)有著怎樣的影響？隨著證券市場(chǎng)一體化進(jìn)程的加快，交易量資金是否會(huì)外移，進(jìn)而影響本土市場(chǎng)的流動(dòng)性？抑或交易量與資金逐漸回流到本土市場(chǎng)，使市場(chǎng)流動(dòng)性獲得改善？又或者能夠營(yíng)造出一個(gè)內(nèi)外市場(chǎng)雙贏的局面呢？國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可以通過哪些努力吸引交易量資金回流，以增加本土證券市場(chǎng)的流動(dòng)性與競(jìng)爭(zhēng)力？國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然對(duì)此也有所研究［17］［18］，但是迄今缺乏對(duì)此問題系統(tǒng)的分析和回答。本文以同時(shí)在內(nèi)地和香港證券市場(chǎng)上市的公司股票，即“A＋H”股為研究對(duì)象，通過實(shí)證檢驗(yàn)逐一對(duì)上述問題做出回答，并對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展提供相應(yīng)建議。之所以選擇“A＋H”交叉上市公司作為研究對(duì)象，還有以下意義：第一，香港是內(nèi)地企業(yè)赴外上市的首選地，迄今為止上市公司數(shù)量已經(jīng)占到香港證券市場(chǎng)的半壁江山，其中有70余家企業(yè)為交叉上市企業(yè)，研究樣本充分。第二，交叉上市形式呈現(xiàn)多樣性，包括先H股后A股上市，先A股后H股上市，以及“A＋H”股同步上市三種形式，而國(guó)外相關(guān)研究的樣本主要為先境內(nèi)后境外一種形式，選擇“A＋H”交叉上市公司作為研究對(duì)象使得問題研究更具一般性。第三，兩地市場(chǎng)的合作關(guān)系日益加強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的推行和實(shí)施必然對(duì)兩地市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生巨大沖擊，對(duì)兩地市場(chǎng)今后的定位、競(jìng)爭(zhēng)及合作也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響②。

二、研究假設(shè)

Levine和Schmukler將交叉上市對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊分為兩種途徑，跨境遷移（migration）和交易分流（trade diversion）［3］。由于內(nèi)地和香港證券市場(chǎng)依然存在比較大的分割，除了有限的QFII和QDII機(jī)構(gòu)投資者外，兩地市場(chǎng)還沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的相互直投，加之A、H股交叉上市以先H股后A股為主要模式，因此交叉上市對(duì)內(nèi)地A股證券市場(chǎng)的沖擊性不大，或者說(shuō)內(nèi)地股票交易量不會(huì)發(fā)生跨境遷移現(xiàn)象。但是與單獨(dú)在A股市場(chǎng)上市的公司相比，交叉上市對(duì)企業(yè)擴(kuò)展融資渠道，提高公司知名度，改善公司治理水平等方面有很大的幫助。在其他條件相同下，“A＋H”交叉上市公司可能會(huì)更容易吸引投資者的注意，導(dǎo)致資金流向交叉上市公司，從而產(chǎn)生交易分流效應(yīng)。另外，由于外匯管制及投資限制，大陸投資者（部分機(jī)構(gòu)投資者除外）并不能自由買賣H股，實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)投資組合的構(gòu)建。但是由于A、H股超強(qiáng)的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性，投資者可以選擇“A＋H”交叉上市的A股股票作為投資對(duì)象進(jìn)行替代。因此，基于風(fēng)險(xiǎn)分散角度，交叉上市也可能會(huì)導(dǎo)致交易分流效應(yīng)的發(fā)生?；谏鲜龇治?，我們針對(duì)“A＋H”交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性影響提出如下假設(shè)：

H1：交叉上市會(huì)產(chǎn)生明顯的交易分流作用，表現(xiàn)為交叉上市公司股票的流動(dòng)性顯著高于同類非交叉上市公司的股票③。

如果交叉上市公司與非交叉上市公司股票的流動(dòng)性存在差距，那么造成這種差距的具體原因是什么？由于兩種公司的股票均在A股市場(chǎng)交易，我們首先可以排除市場(chǎng)交易機(jī)制和交易規(guī)則等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素對(duì)他們的影響。另外，前文的各種解釋假說(shuō)雖然從不同的角度對(duì)交叉上市對(duì)公司股票流動(dòng)性的影響進(jìn)行了分析，但是最直接的影響可以歸納為兩個(gè)，一個(gè)是信息環(huán)境的改善，一個(gè)是投資者群體的變化。

交叉上市可以從兩個(gè)方面改善公司的信息環(huán)境。首先，企業(yè)境外上市要求企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告要符合國(guó)外證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通常會(huì)面臨更嚴(yán)格的信息披露要求和監(jiān)管約束，從而使得該企業(yè)的信息披露更加規(guī)范和完善［19］［20］。為了能夠?qū)崿F(xiàn)跨境上市，更多途徑地募集資金，企業(yè)自身也有激勵(lì)披露更多的信息［21］。信息披露水平的提高可以降低投資者對(duì)公司特有信息估計(jì)的偏差，增加股票流動(dòng)性［22］［23］［24］。其次，交叉上市企業(yè)相對(duì)于非交叉上市企業(yè)而言，顯著優(yōu)勢(shì)就是交易橫跨兩個(gè)或多個(gè)證券市場(chǎng)，可以吸引更多的媒體和股票分析人員的注意，從而有效改善上市公司的信息環(huán)境，降低信息不對(duì)稱，增加股票流動(dòng)性［25］［26］［27］?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：上市公司信息披露強(qiáng)度是造成交叉上市公司和非交叉上市公司股票流動(dòng)性差異的重要原因。

H2b：外部信息環(huán)境，比如更高的分析師覆蓋度和媒體關(guān)注度，也可能導(dǎo)致交叉上市公司股票比非交叉上市公司股票具有更高的流動(dòng)性。

投資者群體對(duì)公司股票流動(dòng)性的影響主要體現(xiàn)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。根據(jù)Brockman、Chung 和Yan的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)通過兩種途徑影響流動(dòng)性［28］。一是信息不對(duì)稱。內(nèi)部人作為知情者，有著天然的信息優(yōu)勢(shì)。公司大股東的監(jiān)督行為，使他們獲得了更多關(guān)于公司的內(nèi)幕消息。機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和處理上有著專業(yè)優(yōu)勢(shì)，也有動(dòng)力和能力去監(jiān)督上市公司，因此也有機(jī)會(huì)去獲得更多的公司內(nèi)幕信息。所有這些會(huì)加大市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱程度，降低股票的流動(dòng)性。二是交易活動(dòng)的改變。不同的持股群體，比如控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者以及散戶投資者之間，有著不同的交易特征，在股票交易頻率、交易數(shù)量方面存在著很大的差別。控股股東和機(jī)構(gòu)投資者的交易活躍度要明顯低于其他投資者，這會(huì)對(duì)公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生直接的影響。對(duì)于交叉上市公司和非交叉上市公司而言，交叉上市需要在兩個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)發(fā)行股票，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散，控股股東的持股數(shù)量也會(huì)顯著降低［29］。另外，交叉上市公司由于在規(guī)模、實(shí)力、業(yè)績(jī)方面的優(yōu)秀表現(xiàn)，也往往受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞［6］。交叉上市公司的這些股權(quán)結(jié)構(gòu)特征會(huì)對(duì)其股票流動(dòng)性產(chǎn)生直接的影響。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，要想完全對(duì)交叉上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類和研究具有很大的難度。④本文選擇A股市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表，并提出如下假設(shè)：

H3a：機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)，交叉上市會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者，因此對(duì)公司股票的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。

H3b：機(jī)構(gòu)投資者的交易活躍程度與股票流動(dòng)性正相關(guān)，提高機(jī)構(gòu)投資者的交易頻率可以降低交叉上市和非交叉上市股票的流動(dòng)性差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）股價(jià)信息含量測(cè)度

Roll的研究表明，股票收益的部分變動(dòng)不能被市場(chǎng)變動(dòng)所解釋，因此可以用公司特質(zhì)收益波動(dòng)（firm－specific return variation）來(lái)測(cè)量股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量［30］［31］。本文參照Morck、Yeung 和Yu的方法［32］，選用單因子和兩因子模型來(lái)描述和測(cè)量公司特質(zhì)信息。

非交叉上市公司股票收益與市場(chǎng)收益的關(guān)系表述為如下模型：

rit＝αi＋β1irAt＋eit（1）交叉上市公司股票收益與市場(chǎng)收益的關(guān)系表述為如下模型：rit＝αi＋β1irAt＋β2irHt＋eit（2）

其中rit為股票收益，用對(duì)數(shù)收益率計(jì)算而得。rAt，rHt分別代表A股和H股市場(chǎng)指數(shù)收益；eit為殘差項(xiàng)，E （eit）＝Cov（rAt，eit）＝Cov（rHt，eit）＝0。我們用個(gè)體波動(dòng)占總體波動(dòng)的百分比，即σ2ie／σ2i來(lái)計(jì)算公司特質(zhì)收益波動(dòng)，其恰好等同于1－R2i，R2i為方程（1）和（2）回歸結(jié)果的可決系數(shù)。由于1－R2i取值區(qū)間為［0，1］不符合最小二乘法的回歸要求，對(duì)其進(jìn)行如下對(duì)數(shù)形式轉(zhuǎn)換，得到變量Infi。Infi值越大說(shuō)明股票價(jià)格中的公司特質(zhì)信息含量越高，公司的信息透明度也越高。

（二）中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法

根據(jù)前文的理論分析，分析師覆蓋度、媒體關(guān)注度和股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)上市公司的股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。影響作用的發(fā)揮可能是直接的也可能是間接的。本文利用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對(duì)他們的作用方式及效果進(jìn)行檢驗(yàn)。考慮到本文研究涉及的變量均為顯變量，在驗(yàn)證各要素變量的中介效應(yīng)時(shí)，本研究依次對(duì)圖1所示3個(gè)模型做回歸分析。在系數(shù)c顯著的前提條件下，如果模型中，a、b、c#均顯著說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。如果a和b顯著但c#不顯著，則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)。

圖1　中介效應(yīng)檢驗(yàn)示意圖

（三）變量說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源

1．股票流動(dòng)性變量。本文是對(duì)在A股市場(chǎng)上市交易的交叉上市公司和非交叉上市公司股票的流動(dòng)性進(jìn)行考察和比較。由于兩種類型的上市公司在同一市場(chǎng)交易，遵循共同的交易機(jī)制和交易規(guī)則，加之本文考察的是兩者之間長(zhǎng)期流動(dòng)性水平的變化，因此本文選擇上市公司股票的A股市場(chǎng)換手率作為流動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)。計(jì)算方法為：Turnover＝（股票日成交數(shù)量／流通股股數(shù)）×100%。

2．信息環(huán)境變量。本文的信息環(huán)境變量包含兩個(gè)，一個(gè)是分析師關(guān)注度，用t期期末對(duì)股票i進(jìn)行評(píng)級(jí)、預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量作為度量指標(biāo)，數(shù)據(jù)直接從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。為減輕數(shù)量級(jí)的干擾，保證數(shù)據(jù)分布的正態(tài)性，對(duì)其進(jìn)行了如下對(duì)數(shù)處理：Anacov＝Ln（1＋分析師人數(shù)）。另一個(gè)是媒體關(guān)注度變量，本文將上市公司每個(gè)年度被媒體報(bào)道的次數(shù)作為媒體關(guān)注度的量化指標(biāo)?？紤]到《中國(guó)證券報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《上海證券報(bào)》作為證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露的專業(yè)報(bào)紙，具有更高的權(quán)威性和受眾面，本文將該四大報(bào)紙的報(bào)道次數(shù)作為媒體關(guān)注度的測(cè)量指標(biāo)。為了減輕數(shù)量級(jí)的干擾，保證數(shù)據(jù)分布的正態(tài)性，本文對(duì)其進(jìn)行了如下的對(duì)數(shù)處理：Media＝Ln（1＋四大報(bào)紙報(bào)道數(shù)量）。

3．機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)變量?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票流動(dòng)性的影響可能分為兩個(gè)途徑——信息和交易活躍度。我們分別統(tǒng)計(jì)了機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量（Instv）、持股比例（Instp）和交易活躍度（Insta）三個(gè)指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例可以從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)直接獲得。交易活躍度則借鑒孔東民、柯瑞豪的方法［33］，用t期期末機(jī)構(gòu)投資者持有i公司流通股的數(shù)量減去t－1期期末持有股票i的數(shù)量的絕對(duì)值（得到ΔInst Holdit），再用該絕對(duì)值去除以t期的總交易量Volit，得到機(jī)構(gòu)投資者的交易活躍度Instait。

4．公司特征變量。本文引入如下變量作為描述公司特征的控制變量，公司規(guī)模（Size）為取對(duì)數(shù)后的公司總股本。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為公司的總負(fù)債比上總資產(chǎn)。賬面市值比（BM）為總資產(chǎn)比上股權(quán)市值與凈債務(wù)市值的和，其中非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。每股收益（Roe）為凈利潤(rùn)比上總股本。

5．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇“A＋H”交叉上市公司為研究對(duì)象，研究交叉上市對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的改善及對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響⑤。為了充分體現(xiàn)交叉上市的影響效果，我們?cè)谶x取交叉上市公司作為研究樣本的同時(shí)，還參照以下原則選取了僅在A股市場(chǎng)單獨(dú)上市的非交叉上市公司作為對(duì)比公司進(jìn)行了配對(duì)研究。選取標(biāo)準(zhǔn)為：（1）公司A股上市時(shí)間與交叉上市公司交叉上市時(shí)間相同。（2）只在A股上市，沒有在其他市場(chǎng)交叉上市。（3）公司所處行業(yè)相同，并且股本規(guī)模相近。共有42家交叉上市公司找到了相對(duì)應(yīng)的配對(duì)公司。因此我們的研究中包含42家交叉上市公司及其與之匹配的42家非交叉上市公司，總樣本數(shù)量為84家上市公司。

本文中的個(gè)股換手率數(shù)據(jù)、股票價(jià)格數(shù)據(jù)通過同花順股票交易軟件盤后數(shù)據(jù)下載整理而得。分析師數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中的中國(guó)上市公司預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為2002～2013年。媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)知網(wǎng)（CNKI）中的“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”手工整理而得，樣本區(qū)間為2000～2013年。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND），樣本區(qū)間為1998～2013年。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及描述公司特征的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

表1報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了便于對(duì)比，我們對(duì)全樣本、交叉上市樣本和非交叉上市樣本進(jìn)行了分別統(tǒng)計(jì)。本文的主要假設(shè)為交叉上市公司的股票流動(dòng)性高于非交叉上市公司。但是表1中樣本股票換手率的均值和中位數(shù)的計(jì)算結(jié)果并不支持此假設(shè)。交叉上市公司換手率的均值和中位數(shù)分別為1．83%和1．38%，顯著低于非交叉上市公司的2．05%和1．64%。交叉上市公司的公司特質(zhì)收益波動(dòng)的均值和中位數(shù)分別為0．33和0．19，也顯著低于非交叉上市公司的0．63和0．56，當(dāng)然這都是在沒有控制企業(yè)特征變量的情況下統(tǒng)計(jì)得出的，比如企業(yè)規(guī)模變量。而其他解釋變量，分析師數(shù)量、媒體關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、持股比例與交易活躍度等則都是交叉上市公司大于非交叉上市公司。

表1　各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各主要變量之間的相關(guān)性及其顯著性水平。從表2可以看出，大部分變量之間存在顯著的相關(guān)性。部分變量之間更是高度相關(guān)。分析師覆蓋度（Anacov）與媒體關(guān)注度（Media）的相關(guān)系數(shù)為23．9%，與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（Instv）的相關(guān)系數(shù)為85．3%，媒體關(guān)注度（Media）與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（Instv）的相關(guān)系數(shù)為28．5%。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者、媒體、分析師在股票關(guān)注或者是投資選擇上具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。變量之間的高度相關(guān)性也要求我們?cè)谀Ｐ蜆?gòu)建時(shí)盡量避免多重共線性導(dǎo)致的估計(jì)失真問題。

表2　　變量Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

（二）交叉上市與股票流動(dòng)性差異：基于信息的解釋

本文的基本假設(shè)是交叉上市公司股票比非交叉上市公司股票有更高的流動(dòng)性，信息透明度是造成這種差異的主要原因。我們構(gòu)建如下基本模型對(duì)該假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

Turnoverit＝α＋β1CLit＋β2Infit＋β3CLInfit＋γ1Sizeit＋γ2Levit＋γ3Roeit＋γ4BMit＋∑year＋εit

（4）

其中，CL為代表交叉上市行為的虛擬變量，交叉上市公司取值為1，非交叉上市公司取值為0。CLInf為虛擬變量與信息變量的交互項(xiàng)，其他變量定義如前文所述。

根據(jù)前文分析，股票交叉上市信息透明度的提高，一方面源于信息披露、監(jiān)管及投資者保護(hù)程度等要求的提高。另一方面則源于投資者群體、股票分析師和媒體關(guān)注度的增加所帶來(lái)的信息環(huán)境改善效應(yīng)。因此本文在模型（4）的基礎(chǔ)上，繼續(xù)加入信息環(huán)境外在因素變量考察他們對(duì)股票流動(dòng)性的影響。如果模型中他們的系數(shù)顯著，且模型的擬合優(yōu)度增加，說(shuō)明這些因素會(huì)直接增加股票的流動(dòng)性。

Turnoverit＝α＋β1CLit＋β2Infit＋β3CLInfit＋β4Zit＋β5CLZit＋γ1Sizeit＋γ2Levit＋γ3Roeit＋γ4BMit＋∑year＋εit

（5）

這里Z為信息環(huán)境要素，包含分析師覆蓋度（Anacov）和媒體關(guān)注度（Media），其余變量定義如前文所述。為了避免多重共線性問題，將各解釋變量分別引入模型中進(jìn)行估計(jì)。各模型估計(jì)結(jié)果見表3。

表3的結(jié)果顯示，在各回歸結(jié)果中，虛擬變量CL的系數(shù)為正且均顯著，表明交叉上市公司的股票流動(dòng)性明顯高于非交叉上市公司。列（2）、（4）、（7）的結(jié)果表明，信息（Inf）的回歸系數(shù)為正且顯著，表明公司特質(zhì)信息會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生明顯的正向影響。CLInf的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明交叉上市后公司流動(dòng)性對(duì)公司特質(zhì)信息的敏感度顯著下降。信息透明度是造成交叉上市公司和非交交叉上市公司流動(dòng)性差異的重要原因，增加市場(chǎng)信息透明度有助于縮小兩者之間的流動(dòng)性差距。列（3）、（4）中，變量Anacov、CLAnacov的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明分析師覆蓋度對(duì)公司股票的流動(dòng)性影響不大。列（5）、（6）中變量Media顯著為正，表明媒體關(guān)注度的增加可以顯著改善該公司股票的流動(dòng)性，但是變量CLMedia的系數(shù)不顯著，說(shuō)明媒體關(guān)注度不能有效解釋交叉上市公司和非交叉上市公司的流動(dòng)性差異。

總體來(lái)看，交叉上市公司和非交叉上市公司之間存在著顯著的流動(dòng)性差異，上市公司信息透明度是造成兩者差異的重要原因。而信息透明度的差異可能主要源于不同制度條件下，公司信息披露強(qiáng)度的差異，而不是源于外界關(guān)注度（分析師和媒體）的增加。

表3　　流動(dòng)性與信息及信息環(huán)境變量的回歸結(jié)果

（三）交叉上市與股票流動(dòng)性差異：基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋

根據(jù)前文分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)通過兩個(gè)途徑影響股票的流動(dòng)性，一是信息壟斷導(dǎo)致的信息不對(duì)稱的增加；二是大股東持股規(guī)模導(dǎo)致的股票交易頻率的降低。本文選取機(jī)構(gòu)投資者作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)主要代表，構(gòu)建如下模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否可以解釋交叉上市與非交叉上市公司股票之間的流動(dòng)性差異，進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。

Turnoverit＝α＋β1CLit＋β2Instsit＋β3CLInstsit＋γ1Sizeit＋γ2Levit＋γ3Roeit＋γ4BMit＋∑year＋εit

（6）

Insts代表機(jī)構(gòu)投資者因素，包括機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（Instv）、持股比例（Instp）和交易活躍度（Insta）等三個(gè)變量。其余變量定義如前文所述。為了避免多重共線性的影響，我們將各解釋變量逐一納入回歸模型中進(jìn)行回歸分析。

表4的結(jié)果顯示，所有回歸模型中虛擬變量CL的系數(shù)為正且均顯著，交叉上市公司與非交叉上市公司的流動(dòng)性存在顯著差異。另外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instp）的系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動(dòng)性呈反比，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，該公司股票流動(dòng)性越低。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instp）與虛擬變量（CL）的交互項(xiàng)（CLInstp）的系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明交叉上市公司更容易吸引機(jī)構(gòu)投資者的青睞，較高的機(jī)構(gòu)投資者持股降低了交叉上市公司與非交叉上市公司的流動(dòng)性差距。其余變量，投資者的數(shù)量（Instv）與交易活躍度（Insta）對(duì)公司股票流動(dòng)性的影響不顯著。

表4　　流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者變量的回歸結(jié)果

表5　　中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的檢驗(yàn)結(jié)果

表6　　中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和（3）的檢驗(yàn)結(jié)果

（四）流動(dòng)性、信息及變量間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論分析，媒體關(guān)注度、股權(quán)結(jié)構(gòu)除了會(huì)直接影響公司股票流動(dòng)性以外，還會(huì)通過信息對(duì)股票的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。本文接下來(lái)對(duì)相關(guān)解釋變量的中介效應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)?？紤]到本文涉及的變量均為顯變量，在驗(yàn)證各要素變量的中介效應(yīng)時(shí)，依次對(duì)圖1所示的3個(gè)模型進(jìn)行回歸分析。與具體變量相對(duì)應(yīng)，Y變量為流動(dòng)性變量（Turnover），M為信息變量（Inf），X變量包含分析師覆蓋度（Anacov）、媒體關(guān)注度（Media）、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（Instv）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instp）、機(jī)構(gòu)投資者交易活躍度（Insta）等幾個(gè)變量。檢驗(yàn)結(jié)果如表5、表6所示。

根據(jù)表5，針對(duì)系數(shù)c的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，只有變量Media、Instv、Instp的系數(shù)顯著。根據(jù)表6，針對(duì)系數(shù)a、b、c#的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量Media的系數(shù)a和系數(shù)b顯著，變量Instv和變量Instp的系數(shù)b和c#顯著。因此綜合來(lái)看，媒體關(guān)注度（Media）完全借助中介效應(yīng)，即借助信息對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。而機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（Instv）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instp）則對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。

五、結(jié)論及政策建議

本文以“A＋H”交叉上市公司為研究對(duì)象，利用配對(duì)分析法和面板數(shù)據(jù)回歸分析法，對(duì)交叉上市公司和非交叉上市公司股票A股市場(chǎng)上的流動(dòng)性進(jìn)行了比較和分析。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市公司股票的流動(dòng)性要顯著高于同類非交叉上市公司股票的流動(dòng)性?；谝延欣碚摷僬f(shuō)和市場(chǎng)實(shí)際，我們從信息和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面探討了造成兩者流動(dòng)性差異的具體原因。研究結(jié)論表明，交叉上市公司股票的流動(dòng)性之所以會(huì)高于非交叉上市公司，原因之一在于交叉上市公司比非交叉上市公司擁有更高的信息透明度。改善市場(chǎng)整體信息環(huán)境有助于縮小上市公司之間的流動(dòng)性差距，減小交叉上市對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性所帶來(lái)的市場(chǎng)分流沖擊。另外，交叉上市公司之所以有更高的信息透明度，可能主要源于交叉上市公司比非交叉上市公司面臨更高的市場(chǎng)監(jiān)管要求和信息披露要求，因此具有更高的信息披露質(zhì)量。信息環(huán)境要素中，媒體關(guān)注度可以通過改善股票信息質(zhì)量來(lái)影響公司股票的流動(dòng)性，但是分析師關(guān)注度對(duì)公司的信息及流動(dòng)性影響不顯著。另外，機(jī)構(gòu)投資者股票持股比例也是影響交叉上市公司和非交叉上市公司流動(dòng)性差異的重要原因。機(jī)構(gòu)投資者股票持有量的增加會(huì)直接造成公司股票流動(dòng)性的下降，而且對(duì)交叉上市公司的負(fù)面影響要大于非交叉上市公司。

總體而言，交叉上市會(huì)對(duì)公司股票流動(dòng)性造成重要影響，導(dǎo)致股票交易量的跨境遷移或市場(chǎng)分流問題。由于香港和內(nèi)地依然存在市場(chǎng)分割，并不能實(shí)現(xiàn)真正意義上的相互直接投資，所以目前交叉上市對(duì)股票流動(dòng)性的影響在A股市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為市場(chǎng)分流效應(yīng)，即交易量由非交叉上市公司向交叉上市公司遷移的現(xiàn)象。但是隨著兩地市場(chǎng)合作的加強(qiáng)，以及相互進(jìn)行直接投資進(jìn)程的加快，將來(lái)有可能會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性跨市場(chǎng)遷移的問題。這必然會(huì)對(duì)一方市場(chǎng)特別是正處于發(fā)展中的A股市場(chǎng)造成不利影響，并會(huì)進(jìn)一步損害兩地市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。因此繼續(xù)加大A股市場(chǎng)效率建設(shè)，比如增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)投資者保護(hù)等，盡可能縮小兩地市場(chǎng)的發(fā)展差距，避免由于市場(chǎng)統(tǒng)一而造成的一方市場(chǎng)被邊緣化和空心化的不良后果。

注釋：

①目前我國(guó)企業(yè)的赴外上市地點(diǎn)包括：香港證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、紐約證券交易所、新加坡證券交易所、韓國(guó)證券交易所、法蘭克福證券交易所、倫敦證券交易所、東京證券交易所等。

②證監(jiān)會(huì)在2014年4月10日正式批復(fù)上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所開展互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。

③在滬港通的試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍是上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上海證券交易所上市的“A＋H”股公司股票。這可能會(huì)進(jìn)一步加劇交叉上市所產(chǎn)生的市場(chǎng)分流作用。

④國(guó)外通常將股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為大股東、實(shí)際控股股東、高管股東和機(jī)構(gòu)投資者等幾個(gè)類別。從上市公司定期報(bào)告披露的信息來(lái)看，我國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員和內(nèi)部職工持股比例非常低，而且股票大多有限售條件，對(duì)股市造成的影響微乎其微。而大股東和實(shí)際控股股東的變動(dòng)比例不大，對(duì)公司股票的流動(dòng)性影響比較小。因此本文僅考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)交叉上市公司和非交叉上市公司股票流動(dòng)性的影響。

⑤企業(yè)境外上市方式包括境外直接IPO上市、境外間接IPO上市以及境外買殼上市三種形式，本文僅考慮境外直接IPO上市的上市公司。

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（責(zé)任編輯：肖加元）

作者簡(jiǎn)介：陳學(xué)勝（1979—），男，山東泰安人，山東大學(xué)（威海）商學(xué)院副教授，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后。

基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目““A＋H”上市公司股票流動(dòng)性差異之謎研究”（2014M551104）；山東省自然科學(xué)基金一般項(xiàng)目“融資約束、風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)研究”（ZR2015GM003）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“跨境多重上市對(duì)公司投資效率的作用機(jī)制研究”（70902048）

收稿日期：2015－10－09

中圖分類號(hào)：F830．91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003－5230（2016）01－0096－11