分析師的利益沖突對(duì)評(píng)級(jí)的影響

肖萌

(西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 四川 成都 610031)

關(guān)鍵詞：分析師；上市公司；承銷(xiāo)商；證券市場(chǎng);公司評(píng)級(jí)；行業(yè)評(píng)級(jí)；IPO

收稿日期：2015-06-18

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)

作者簡(jiǎn)介：肖萌(1974-)，男，重慶市人。博士研究生，主要從事證券分析師研究。E-mail:shawmeng@126.com。

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文章編號(hào)：文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A1009-4474(2015)06-0075-05

摘要：分析師的研究報(bào)告對(duì)上市公司管理層、券商及其他投資者的投資行為會(huì)產(chǎn)生重要影響，因此，研究者對(duì)其信息量及真實(shí)性進(jìn)行了大量研究。而分析2004～2013年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)分析師公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)：全體分析師的公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)的信息聯(lián)合可以產(chǎn)生有價(jià)值的信息，而將非承銷(xiāo)商分析師的公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)的信息聯(lián)合可以產(chǎn)生更多增量信息。

The Impact of Analysts’ Conflict of Interest on Recommendations

XIAO Meng

(SchoolofEconomic&Management,SouthwestJiaotongUniversity，Chengdu610031,China)

Key words: security analysists; listed company; underwriter; security market; company rating; business grading; IPO

Abstract:This study examined the market response to analysists’ firm and industry recommendations during 2004-2013. It is found that combining all analysists’ firm and industry recommendations would genarete valuable information. Combining unaffiliated analysts’ firm and industry recommendations would genarete more.

一、問(wèn)題的提出

分析師同時(shí)承擔(dān)著來(lái)自上市公司管理層的壓力和券商前臺(tái)部門(mén)的壓力：為了爭(zhēng)取投資銀行業(yè)務(wù)，需要取悅上市公司管理層；為了提高券商承銷(xiāo)的股票銷(xiāo)售額，也需要粉飾股票。分析師的收入常與其預(yù)測(cè)的股票的成交量掛鉤。為了券商和本人利益，分析師有動(dòng)機(jī)發(fā)布誤導(dǎo)性分析報(bào)告，因而與投資者存在潛在利益沖突。

利益沖突往往導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)和公司評(píng)級(jí)發(fā)生偏差。Dugar和Nathan發(fā)現(xiàn)與承銷(xiāo)商有關(guān)聯(lián)的分析師發(fā)布的長(zhǎng)、短期預(yù)測(cè)都相對(duì)樂(lè)觀(guān)〔1〕。McNichols和O’Brien認(rèn)為分析師是理性的，但為了所在券商的利益和交易傭金，他們會(huì)選擇性地進(jìn)行樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)〔2〕。Lin和McNichols指出券商為了得到企業(yè)的融資業(yè)務(wù)，希望自己的分析師發(fā)布樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)〔3〕。Michaely和Womack發(fā)現(xiàn)IPO后的靜默期之后的一個(gè)月內(nèi)，主承銷(xiāo)商的分析師對(duì)IPO公司發(fā)布的買(mǎi)入評(píng)級(jí)比非承銷(xiāo)商分析師的多50%〔4〕。國(guó)內(nèi)的研究也表明承銷(xiāo)商分析師所做的投資評(píng)級(jí)顯著高于非承銷(xiāo)商分析師，前者更為樂(lè)觀(guān)〔5～7〕。潘越等發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商分析師會(huì)用有樂(lè)觀(guān)偏差的評(píng)級(jí)和盈余預(yù)測(cè)為市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的新股托市〔8〕。在幾乎一邊倒的關(guān)于承銷(xiāo)商分析師更為樂(lè)觀(guān)的發(fā)現(xiàn)中，Kadan等發(fā)現(xiàn)全球分析師研究協(xié)議的出臺(tái)讓承銷(xiāo)商分析師相對(duì)樂(lè)觀(guān)的評(píng)級(jí)水平下降了。該協(xié)議試圖隔離分析師和投行部門(mén)的活動(dòng),以防止二者間的不當(dāng)往來(lái)〔9〕。

關(guān)于公司評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)，Lin和McNichols發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商分析師持有評(píng)級(jí)的股票3日后回報(bào)遠(yuǎn)低于非承銷(xiāo)商分析師持有評(píng)級(jí)的股票，說(shuō)明市場(chǎng)把承銷(xiāo)商分析師的持有評(píng)級(jí)理解為賣(mài)出評(píng)級(jí)〔3〕。Michaely和Womack發(fā)現(xiàn)IPO后承銷(xiāo)商的分析師的買(mǎi)入評(píng)級(jí)股票比非承銷(xiāo)商分析師的買(mǎi)入評(píng)級(jí)股票表現(xiàn)更差〔4〕。Asquith等指出承銷(xiāo)商的分析師調(diào)低評(píng)級(jí)比起別的分析師調(diào)低評(píng)級(jí)有更多的信息。因?yàn)槌袖N(xiāo)關(guān)系使得分析師有動(dòng)機(jī)調(diào)高評(píng)級(jí)，若分析師反而調(diào)低評(píng)級(jí)，則市場(chǎng)理解為有極壞消息〔10〕。Barber等發(fā)現(xiàn)獨(dú)立分析師與投行分析師相比，其買(mǎi)入評(píng)級(jí)有顯著更高的超額回報(bào)，而投行分析師與獨(dú)立分析師相比，其持有和賣(mài)出評(píng)級(jí)有顯著更低的超額回報(bào)〔11〕。馮旭南和李心愉發(fā)現(xiàn)主承銷(xiāo)商分析師推薦的新股表現(xiàn)較差〔7〕。潘越等認(rèn)為市場(chǎng)投資者總體上能夠識(shí)別承銷(xiāo)商的托市意圖，并對(duì)承銷(xiāo)商分析師報(bào)告的系統(tǒng)偏誤進(jìn)行自我調(diào)整〔8〕。

上述文獻(xiàn)為承銷(xiāo)關(guān)系下分析師的公司評(píng)級(jí)具有更強(qiáng)的樂(lè)觀(guān)偏差提供了證據(jù)。Kadan等指出如果公司評(píng)級(jí)是基于行業(yè)基準(zhǔn)(即基于行業(yè)內(nèi)的公司)，而非基于市場(chǎng)基準(zhǔn)(即基于市場(chǎng)上所有公司)，此時(shí)公司評(píng)級(jí)只反映行業(yè)內(nèi)的信息，行業(yè)評(píng)級(jí)信息才反映整個(gè)市場(chǎng)的信息，通過(guò)將兩者的信息聯(lián)合，有望獲得增量的信息〔12〕。在我國(guó)最具權(quán)威性的分析師評(píng)選排名“《新財(cái)富》最佳行業(yè)分析師”就是在各個(gè)行業(yè)內(nèi)對(duì)分析師排名。有研究發(fā)現(xiàn)覆蓋較少企業(yè)和行業(yè)的分析師的預(yù)測(cè)會(huì)更準(zhǔn)確〔13～14〕。然而分析師研究范圍少而精的代價(jià)是，對(duì)整體市場(chǎng)的把握不夠，這就需要結(jié)合行業(yè)層面的信息。

目前國(guó)內(nèi)針對(duì)公司評(píng)級(jí)與行業(yè)評(píng)級(jí)的聯(lián)合、承銷(xiāo)商分析師和非承銷(xiāo)商分析師評(píng)級(jí)區(qū)別的研究不多。行業(yè)評(píng)級(jí)中有可能蘊(yùn)含著公司評(píng)級(jí)中不存在的整個(gè)市場(chǎng)層面的信息，將公司評(píng)級(jí)與行業(yè)評(píng)級(jí)信息聯(lián)合后能否帶來(lái)增量的信息？如果承銷(xiāo)商分析師的公司評(píng)級(jí)存在較大樂(lè)觀(guān)偏差，將全體分析師中的承銷(xiāo)商分析師剔除掉以后，非承銷(xiāo)商分析師的公司評(píng)級(jí)與行業(yè)評(píng)級(jí)信息的聯(lián)合能否產(chǎn)生更有價(jià)值的信息？本文將非承銷(xiāo)商分析師公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)的信息聯(lián)合起來(lái)研究，發(fā)現(xiàn)：兩種信息的聯(lián)合可以帶給市場(chǎng)更多增量的信息，投資者據(jù)此進(jìn)行投資可以獲得更高回報(bào)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

全樣本期為2004.08.01～2013.12.31，行業(yè)評(píng)級(jí)和公司評(píng)級(jí)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，而市場(chǎng)回報(bào)率和個(gè)股回報(bào)率來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。WIND對(duì)公司評(píng)級(jí)從樂(lè)觀(guān)到悲觀(guān)賦予1～5的分值，3為中性。WIND對(duì)行業(yè)評(píng)級(jí)只列出了文字措辭，鑒于絕大多數(shù)券商對(duì)行業(yè)評(píng)級(jí)都按三檔標(biāo)準(zhǔn)，故從樂(lè)觀(guān)到悲觀(guān)行業(yè)評(píng)級(jí)賦值分別為1、2、3。本文采用WIND三級(jí)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)均為逐日提取。樣本期內(nèi)，有69家券商和2688位分析師(或團(tuán)隊(duì))至少作過(guò)一次行業(yè)評(píng)級(jí)，有69家券商和3248位分析師至少作過(guò)一次公司評(píng)級(jí)。

(二)模型設(shè)定

本文認(rèn)為，一旦分析師所屬的券商在分析師所評(píng)級(jí)公司首發(fā)、增發(fā)、配股中擔(dān)任過(guò)主承銷(xiāo)商，則認(rèn)為分析師和被評(píng)級(jí)公司有承銷(xiāo)關(guān)系，由此生成承銷(xiāo)商分析師組。相應(yīng)地，如果從全體分析師中剔除掉承銷(xiāo)商分析師，就生成了非承銷(xiāo)商分析師組。

本文對(duì)同一行業(yè)(公司)同一月內(nèi)的行業(yè)(公司)評(píng)級(jí)等權(quán)平均生成月一致行業(yè)(公司)評(píng)級(jí)。按月一致行業(yè)(公司)評(píng)級(jí)排名前20%為優(yōu)、后20%為差、其余為中的分組標(biāo)準(zhǔn)在t-1月月末生成月一致行業(yè)(公司)評(píng)級(jí)調(diào)高到優(yōu)、調(diào)低到差、調(diào)整到中和套利組合。月一致評(píng)級(jí)水平的變化是指由t-2月到t-1月的變化。將月一致公司評(píng)級(jí)變化和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化各三種組合兩兩聯(lián)合可生成均調(diào)高到優(yōu)、均調(diào)低到差等九種組合。

對(duì)每種組合內(nèi)個(gè)股回報(bào)率等權(quán)平均得出組合在t月的月回報(bào)率，再用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計(jì)算經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超?；貓?bào)。

Rpt-Rft=αp+βp(Rmt-Rft)+εpt。

(1)

式(1)為CAPM模型，Rpt是各種組合在t月的回報(bào)率，Rft為t月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Rmt為t月的市場(chǎng)回報(bào)率，εpt為回歸的殘差項(xiàng)。若截距項(xiàng)αp顯著為正，說(shuō)明組合經(jīng)CAPM調(diào)整后仍有顯著為正的超?；貓?bào)。

Rpt-Rft=αp+βp(Rmt-Rft)+

spSMBt+hpHMLt+εpt。

(2)

式(2)為Fama和French提出的三因素模型〔15〕。SMBt為月度規(guī)模效應(yīng)，HMLt為月度價(jià)值效應(yīng)。其余變量的定義同上。若截距項(xiàng)αp顯著為正，說(shuō)明組合經(jīng)三因素調(diào)整后仍有顯著為正的超常回報(bào)。

Rpt-Rft=αp+βp(Rmt-Rft)+spSMBt+

hpHMLt+ppUMDt+εpt。

(3)

式(3)參照Carhart四因素模型〔16〕。周琳杰發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)中一個(gè)月的動(dòng)量效應(yīng)更為明顯〔17〕,而本文研究的也是月度效應(yīng)，故本文用過(guò)去1個(gè)月回報(bào)率排前20%和后20%的股票組合的下一個(gè)月回報(bào)率之差UMDt來(lái)構(gòu)建動(dòng)量因素，其余變量的定義同上。若截距項(xiàng)αp顯著為正，說(shuō)明組合經(jīng)過(guò)四因素模型調(diào)整后仍有顯著為正的超?；貓?bào)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

本文通過(guò)對(duì)承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)研究?jī)山M的評(píng)級(jí)有無(wú)區(qū)別，詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1　承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組

從表1可見(jiàn)，承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)均值為1.779，小于非承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)均值1.872，說(shuō)明承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)更為樂(lè)觀(guān)。

為進(jìn)一步判別承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)的描述性統(tǒng)計(jì)中的均值和中位數(shù)是否有顯著差異，本文對(duì)兩組的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了均值差異t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩和檢驗(yàn)(結(jié)果見(jiàn)表2)。

表2　承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組公司評(píng)級(jí)均值

鑒于承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組樣本數(shù)差異極大，在進(jìn)行均值差異t檢驗(yàn)時(shí)放松了二者在評(píng)級(jí)上的分布具有同方差的假設(shè)。表2中t檢驗(yàn)的結(jié)果12.728顯示承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)的均值具有顯著差異，承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)具有更明顯的樂(lè)觀(guān)傾向。對(duì)承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組的公司評(píng)級(jí)進(jìn)一步進(jìn)行組間差異的Mann-Whitney檢驗(yàn)，這一檢驗(yàn)也稱(chēng)作Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果z值為14.436，表明可以拒絕承銷(xiāo)商分析師組和非承銷(xiāo)商分析師組公司評(píng)級(jí)中位數(shù)相等的假設(shè)。

本文對(duì)全體分析師月一致公司評(píng)級(jí)變化和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的變化的各三種組合兩兩聯(lián)合生成九種組合，并用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計(jì)算各組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超?；貓?bào)(結(jié)果見(jiàn)表3)。

表3　全體分析師月一致公司評(píng)級(jí)和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)

圓括號(hào)內(nèi)為t檢驗(yàn)的p值，***、**、*表示在1%、5%、10%的水平下顯著。后同。

由表3可見(jiàn)，全體分析師月一致公司評(píng)級(jí)和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)均調(diào)高到優(yōu)組合經(jīng)CAPM模型、Fama-French三因素模型和四因素模型調(diào)整后分別有4.2%、3.4%、3.3%的顯著為正的月超?；貓?bào)。均調(diào)低到差組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月超?；貓?bào)分別為0.04%、-0.4%和-0.4%，均不顯著。買(mǎi)入均調(diào)高到優(yōu)組合同時(shí)做空均調(diào)低到差組合形成的套利組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月超常回報(bào)分別為3.3%、3.8%、4%，均顯著為正。調(diào)高到優(yōu)組合和套利組合均比僅根據(jù)分析師月一致公司評(píng)級(jí)變化或一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化構(gòu)建的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月超常回報(bào)(表從略)高得多?？梢?jiàn)將分析師月一致公司評(píng)級(jí)變化的信息與月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的信息聯(lián)合之后會(huì)產(chǎn)生更多有價(jià)值的信息，投資者據(jù)此進(jìn)行投資，可以獲取較高投資收益。

本文對(duì)非承銷(xiāo)商分析師組月一致公司評(píng)級(jí)變化和非承銷(xiāo)商分析師組月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的各三種組合兩兩聯(lián)合生成九種組合，并用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計(jì)算各組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超?；貓?bào)(結(jié)果見(jiàn)表4)。

表4　非承銷(xiāo)商分析師月一致公司評(píng)級(jí)和月一致行業(yè)

由表4可見(jiàn)，非承銷(xiāo)商分析師月一致公司評(píng)級(jí)和月一致公司評(píng)級(jí)均調(diào)高到優(yōu)組合經(jīng)CAPM模型、Fama-French三因素模型和四因素模型調(diào)整后有4.7%、4.3%和4.3%的顯著為正的月超?；貓?bào)，非承銷(xiāo)商分析師組月一致公司評(píng)級(jí)和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)均調(diào)低到差組合經(jīng)CAPM模型、三因素模型和四因素模型調(diào)整后的月超?；貓?bào)分別為-0.04%、-0.6%和-0.5%，均不顯著。套利組合經(jīng)過(guò)CAPM模型、三因素模型和四因素模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月超常回報(bào)分別為4.2%、4.2%和4.1%，均顯著為正。調(diào)高到優(yōu)和套利組合比起全體分析師月一致公司評(píng)級(jí)和月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的月超常回報(bào)高，調(diào)低到差組合也負(fù)得更多?？梢?jiàn)從全體分析師中剔除承銷(xiāo)商分析師后，比全體分析師的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超級(jí)回報(bào)能夠產(chǎn)生對(duì)投資者更有價(jià)值的信息。

四、結(jié)論

本文實(shí)證檢驗(yàn)了2004～2013年分析師行業(yè)評(píng)級(jí)和公司評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商分析師組比非承銷(xiāo)商分析師組公司評(píng)級(jí)均值更加樂(lè)觀(guān)。將全體分析師組月一致公司評(píng)級(jí)變化的信息與月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的信息結(jié)合后可以產(chǎn)生增量的信息，將非承銷(xiāo)商分析師月一致公司評(píng)級(jí)變化的信息與月一致行業(yè)評(píng)級(jí)變化的信息聯(lián)合后可以產(chǎn)生對(duì)投資者更有價(jià)值的信息。

可見(jiàn)從全體分析師中剔除承銷(xiāo)商分析師后，過(guò)濾了噪音信息，信息含量有所提升。此前的大多數(shù)文獻(xiàn)證明了承銷(xiāo)商的信息有偏差，本文的描述性統(tǒng)計(jì)中也顯示出承銷(xiāo)商分析師的公司評(píng)級(jí)更樂(lè)觀(guān)，這與此前文獻(xiàn)的結(jié)論是一致的。正因?yàn)槌袖N(xiāo)商的信息是嚴(yán)重有偏的，去掉雜質(zhì)信息后，剩余分析師的信息的質(zhì)量反而更高了。

Ljungqvist等發(fā)現(xiàn)分析師評(píng)級(jí)行為受到增進(jìn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)影響，但評(píng)級(jí)對(duì)增進(jìn)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)無(wú)效。他們指出分析師關(guān)注名聲，行為過(guò)火的評(píng)級(jí)會(huì)適得其反〔18〕。誤導(dǎo)性的評(píng)級(jí)在短期內(nèi)或許可以蒙蔽投資者，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看注重聲譽(yù)的分析師的評(píng)級(jí)才會(huì)引起投資者重視。未來(lái)有必要研究分析師聲譽(yù)分組下的公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)信息聯(lián)合后引起的市場(chǎng)反應(yīng),以及聲譽(yù)機(jī)制和利益沖突機(jī)制的交互作用。

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(責(zé)任編輯：葉光雄)