◎張瓊

“關(guān)系”還是能力？基于企業(yè)再融資承銷商變更的實(shí)證檢驗(yàn)

◎張瓊

根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)學(xué)制度和管制理論以及投資理論進(jìn)行了企業(yè)在融資承銷商變更進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，我國如今的企業(yè)股票發(fā)行在經(jīng)濟(jì)市場上主要的中介組織還是承銷商。他們借助企業(yè)的上市，然后考慮在融資的時(shí)候是否進(jìn)行首日發(fā)行（IPO），那時(shí)候選擇承銷商是不是最值得。因此，在企業(yè)融資的時(shí)候繼續(xù)聘用承銷商主要有兩個(gè)方面的原因，一是企業(yè)在融資的時(shí)候續(xù)聘承銷商的原因主要是IPO在管制部門的能力，他們的關(guān)系越協(xié)調(diào)，公共關(guān)系越有能力，那就很容易在企業(yè)融資的時(shí)候被繼續(xù)聘用。二是承銷商如果所表現(xiàn)的專業(yè)水平在IPO和再融資（SEO）之間用時(shí)較短，SEO前承銷商的相關(guān)人員跟蹤及時(shí)，這樣的情況承銷商也很容易被企業(yè)繼續(xù)聘用，但是根據(jù)研究可以看出，承銷商續(xù)聘比變更的反響更大。

在目前看來，我國在制度背景上對承銷商這一中介研究的還是比較少，本來就是以新制度為基礎(chǔ)，把投資理論和管理制度這些理論知識進(jìn)行直接的驗(yàn)證。中西方的文獻(xiàn)不同，所以給出的結(jié)果也是不一樣的，以往學(xué)者沒有根據(jù)我國的背景制度對承銷商在股票發(fā)行的作用進(jìn)行分析和研究，而本文主要就是從上市公司再融資的時(shí)候是否繼續(xù)聘用首發(fā)承銷商的角度進(jìn)行研究和分析。很多企業(yè)在首發(fā)的時(shí)候都是用首發(fā)抑價(jià)來解釋承銷商的作用，但是在中國制度的背景下，這些假設(shè)是不合理的，只有通過SEO承銷商是否應(yīng)該更換的研究設(shè)計(jì)才可能更直接的去檢驗(yàn)這種問題。

承銷商的聲譽(yù)是否影響企業(yè)再融資時(shí)的變更

在如今的市場上，投資銀行主要扮演的角色就是為企業(yè)的股票、債權(quán)等問題提供一個(gè)中介服務(wù)，在新股發(fā)行和再融資這些工作上面，銀行一是要給發(fā)行人提供非?？孔V的服務(wù)，比如財(cái)管和資運(yùn)，二是要給那些有投資意向的人提供一些有價(jià)值的數(shù)據(jù)并進(jìn)行分析，投資銀行只有做好這兩方面的任務(wù)，才能使得新股和再融資活動更有效的實(shí)施。

基于這兩方面，我國也頒布了相關(guān)的法律法規(guī)，對于金融行業(yè)要求實(shí)施分業(yè)經(jīng)營，至于銀行和信任委托這兩類不能進(jìn)行任何的承銷業(yè)務(wù)，只有這樣才能提高承銷行業(yè)的專業(yè)性。從2001年開始，新股的發(fā)行也發(fā)生了改變，都是由之前的審批轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)，上市公司的推薦責(zé)任就是由政府向投資銀行進(jìn)行推薦，而證監(jiān)會的主要任務(wù)就是給承銷商一個(gè)順利的通道，并給予所要發(fā)行的文件進(jìn)行審核。

盡管是已經(jīng)按照上述開始改革，但是在我國的市場發(fā)展中，政府對于公司的上市或是再融資仍占主導(dǎo)地位，中西方制度環(huán)境的不同，對于承銷商的評價(jià)也有所異議。以前也有很多的國內(nèi)學(xué)者去借鑒國外的一些文獻(xiàn)進(jìn)行研究，比如對承銷商的聲譽(yù)是否會影響企業(yè)首發(fā)抑價(jià)等問題進(jìn)行檢驗(yàn)，但是結(jié)果都不能達(dá)成一致，在進(jìn)行研究的時(shí)候，很多學(xué)者并沒有結(jié)合我國的一些制度背景進(jìn)行分析，沒有考慮到我國和西方的文獻(xiàn)是否相同。以下就從2001年審批后再融資的175家上市公司作為研究的對象，其中有65%的企業(yè)都會在再融資的時(shí)候進(jìn)行承銷商的變更，我們看到，讓企業(yè)再融資的時(shí)候續(xù)聘承銷商的主要原因是承銷商在首發(fā)的時(shí)候它的公關(guān)能力，首發(fā)上市的時(shí)間越短，就越容易續(xù)聘；承銷商如果在首發(fā)和再融資之間給企業(yè)做出的專業(yè)性水平時(shí)間較短，關(guān)聯(lián)分析師跟蹤及時(shí)，也會續(xù)聘承銷商。所以說承銷商IPO抑價(jià)水平表示和聲譽(yù)會影響企業(yè)再融資續(xù)聘的決策是沒有根據(jù)的。

根據(jù)制度背景進(jìn)行理論分析。在海外的文獻(xiàn)中，對承銷商的研究大多都是從服務(wù)的能力和與上市的公司專用型投資的角度進(jìn)行分析。在承銷商的服務(wù)能力上面，承銷商的聲譽(yù)對公司首發(fā)股票定價(jià)的作用，他們發(fā)現(xiàn)，承銷商的聲譽(yù)較高，可以使得投資者對股價(jià)保持一致，這樣就減少發(fā)行方的折價(jià)。再從券商服務(wù)能力對再融資時(shí)承銷商進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)顯示，30%的公司再融資時(shí)都會更換承銷商，大多公司再融資時(shí)都會挑一些當(dāng)時(shí)在市場上具有較好聲譽(yù)的承銷商進(jìn)行更換；其次就是公司在首發(fā)之后投資銀行的后期服務(wù)，尤其是承銷商的分析師，如果分析師沒有及時(shí)跟蹤，公司也會進(jìn)行承銷商的更換。由此可以看出，企業(yè)再融資時(shí)，更容易更換承銷商，但是有的承銷商為了能建立長期的合作關(guān)系，他們會在公司首發(fā)的時(shí)候減少一定的費(fèi)用。根據(jù)以上的闡述，海外的文獻(xiàn)從服務(wù)和專業(yè)的角度都找到了證據(jù)。

我國的學(xué)者在很早的時(shí)候參考了海外的文獻(xiàn)，也對承銷商的服務(wù)進(jìn)行了分析，但他們并沒有發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽(yù)會影響首發(fā)抑價(jià)的證據(jù)，從市場上來看，只有在市場上占有很高份額并且質(zhì)量較好的投行，進(jìn)行首發(fā)抑價(jià)，才能找到承銷商服務(wù)對企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果的證據(jù)。

研究設(shè)計(jì)

根據(jù)以前的文獻(xiàn)和本人的思考，以下分別對承銷商服務(wù)能力和上市公司的專用性投資水平進(jìn)行衡量。主要把從2001年經(jīng)過審核的175家上市公司作為研究對象，根據(jù)當(dāng)前的制度背景，政府在首發(fā)過程中占主導(dǎo)地位，承銷商在首發(fā)中的作用也有限。從2001～2010年中，又踢出了一些再融資之前被證監(jiān)會強(qiáng)制關(guān)閉的公司。樣本篩選過程如下：

表1：篩選順序

檢驗(yàn)結(jié)果

表2就很清楚的給出了本次研究設(shè)計(jì)的結(jié)果。在結(jié)果中我們看到，有62家公司再融資時(shí)都會選擇保留承銷商，相對于市場來說，我國的股票在IPO時(shí)的價(jià)格都是比較高的；不同的上市公司在首發(fā)和再融資期間的間隔時(shí)間有著很大的差別，平均值達(dá)到了0.4，；其中70家公司再融資之前的一年內(nèi)都會有IPO承銷商的關(guān)聯(lián)分析師進(jìn)行跟蹤并做出具體的估值報(bào)告；在因?yàn)槌袖N商聲譽(yù)會影響企業(yè)變更承銷商這一說法之下，我國的承銷商在服務(wù)質(zhì)量上還是比較良好的，也有部分聲譽(yù)較差的承銷商，但根據(jù)總體的分布來看，還是比較正常的。

表2：統(tǒng)計(jì)量

更進(jìn)一步的檢驗(yàn)，表3把再融資階段是否應(yīng)該變更承銷商進(jìn)行分組，主要就是解釋變量之間的差別T，結(jié)果顯示：不變更承銷商組IPO抑價(jià)水平高于承銷商變更組；不變更組的間隔期都小于變更組；不變更組超過一半以上的承銷商在企業(yè)再融資之前的一年都會很及時(shí)對公司進(jìn)行跟蹤，這一點(diǎn)的T值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于變更組；不變更組的變臉率是低于變更組的，由此可見，不變更組的聲譽(yù)更高。

表3：解釋變量的T檢驗(yàn)

投資者對再融資承銷商選擇的理解

根據(jù)以上的檢驗(yàn)，我們可以看到，企業(yè)再融資時(shí)，一方面承銷商要保證首發(fā)的成功和公司能湊集到資金，其次呢，承銷商還要讓投資者購買所有的股票。承銷商和企業(yè)之間的關(guān)系確立，就可能對再融資行為有著不同的解釋：公司如果選擇和它有專用性投資的承銷商，那就可以再融資時(shí)更好的利用知識這一資源，這樣不但有利于再融資價(jià)格和籌集資金的確定和使用，而且專用性投資可以限制承銷商的一些行為，減少承銷商利用期間的時(shí)間提高自身的費(fèi)用，這樣就會增大公司的融資成本。單從這一角度看，選擇專用性投資的承銷商給投資者帶來了好消息，而投資者也會做出正面的回應(yīng)，再融資的包銷協(xié)議中，承銷商就會避免錯(cuò)誤的發(fā)生，從而導(dǎo)致發(fā)行失敗，讓企業(yè)和承銷商之間減少制約的作用。同理，如果企業(yè)選擇專有投資的承銷商給投資者傳出了監(jiān)督不力的信號，那么投資者就會做出負(fù)面的回應(yīng)。

根據(jù)以上的闡述和分析，在我國市場競爭和管制中，企業(yè)要如何去評價(jià)承銷商這一中介組織，主要就是從首發(fā)定價(jià)效率等角度進(jìn)行研究，明白他們起到的作用。上市公司對承銷商的服務(wù)質(zhì)量評價(jià)更多的體現(xiàn)在承銷商與管制部門之間的溝通上，企業(yè)再融資承銷商的選擇與首發(fā)時(shí)承銷商服務(wù)質(zhì)量有關(guān)，質(zhì)量越低，那么再融資時(shí)越容易更換承銷商。企業(yè)再融資承銷商的變更與首發(fā)時(shí)承銷商與工資建立的專用性投資水平有關(guān)，承銷商專用性投資水平越低，企業(yè)再融資時(shí)就越容易對承銷商進(jìn)行變更。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)）