傅華祎

摘要：本文通過(guò)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配所存在的問(wèn)題進(jìn)行了分析，股利支付率低。主要是受上市企業(yè)的盈利狀態(tài)不好，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠完善，證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資要求設(shè)置的門(mén)檻過(guò)低，稅收制度不合理，資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟這些因素，針對(duì)這些因素提出了一些創(chuàng)造性的方案。

關(guān)鍵詞：股利政策；稅收政策；內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

一、背景及目的

股利政策作為企業(yè)財(cái)務(wù)決策中最為重要的一部分，長(zhǎng)期以來(lái)都是大家關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，證券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅政策的研究還只是處于開(kāi)始階段，因此，存在大批現(xiàn)金分紅水平低下甚至不發(fā)放現(xiàn)金分紅的公司，這些分紅政策都對(duì)投資者建立公司的信心不利。為此，本文擬經(jīng)過(guò)剖析新政策背景下上市公司現(xiàn)金分紅的問(wèn)題，探討其成因，并提出相應(yīng)的對(duì)策，使其能夠更加完好滿(mǎn)足利益相關(guān)者的要求，從而促進(jìn)上市公司和證券市場(chǎng)的良性成長(zhǎng)。

二、新政策背景下上市公司現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀及原因分析

（一）半強(qiáng)制分紅制度的演變

從中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司的分紅政策的要求中可以看出，自2001年2月27日頒布了《關(guān)于上市公司新股發(fā)行分配條例》之后，其對(duì)現(xiàn)金股利分紅的要求持續(xù)升高。在2006年中旬頒布的對(duì)于證券新發(fā)行管理辦法中明確要求現(xiàn)金股利分配比例不得少于該年凈利潤(rùn)的20%。在2008年頒布的《對(duì)于修改上市公司現(xiàn)金股利分配若干規(guī)定的決議》中又將該比例具體提高到了30%。2013年11月7號(hào)，證監(jiān)會(huì)最新頒布的條例提出了關(guān)于不同種類(lèi)的公司分紅比例不同的方案和對(duì)其的監(jiān)管與措施。由此，中國(guó)上市企業(yè)來(lái)到了半強(qiáng)制分紅的時(shí)代。

（二）新政策背景下上市公司現(xiàn)金股利分配中存在的問(wèn)題

（1）上市公司現(xiàn)金分紅仍不積極。投資者之所以愿意投資于擁有較高風(fēng)險(xiǎn)的股票，其目的就是為了得到與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償，但事實(shí)上，我國(guó)上市公司在執(zhí)行股利政策方面都還不夠完善，明顯缺乏應(yīng)有的責(zé)任感。像倫敦和香港這種資本成熟的市場(chǎng)上，上市企業(yè)一般都會(huì)愿意拿出50%左右的利潤(rùn)用于現(xiàn)金分紅。反而觀(guān)看我國(guó)的上市公司，愿意實(shí)行大比例派現(xiàn)行為的公司很少。

（2）現(xiàn)金股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。根據(jù)股利政策的信號(hào)傳遞理論的觀(guān)點(diǎn)，股利分配會(huì)向投資者傳播關(guān)于公司未來(lái)盈利前景方面的信息，這一信息自然會(huì)反映在公司的股票價(jià)格上。如果公司的股利經(jīng)常變化，那么很可能導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。但在我國(guó)，占絕對(duì)控股地位的是上市公司的國(guó)家股和法人股，大股東通過(guò)股利政策濫用其權(quán)力來(lái)進(jìn)行惡意派現(xiàn)，套取其他中小股東的利益，這種現(xiàn)象普遍存在。

（3）存在超能力派現(xiàn)行為。超能力派現(xiàn)屬于異常派現(xiàn)的范疇，目前尚無(wú)權(quán)威的定義，一般認(rèn)為超能力派現(xiàn)是指上市公司超過(guò)其本身經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)而進(jìn)行大額派現(xiàn)的行為。在新政策的背景下。上市公司想要再融資。必須先派現(xiàn)。該政策實(shí)施后使得盈利能力強(qiáng)的企業(yè)降低了其現(xiàn)金分紅的水平。而盈利能力差的企業(yè)卻受再融資要求的限制不得不選擇現(xiàn)金分紅。

（三）導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金股利分配問(wèn)題的原因分析

（1）上市公司盈利能力低。現(xiàn)金股利分配是指上市公司將公司的部分利潤(rùn)以現(xiàn)金的形式發(fā)放給投資者，盈利能力能夠反映出公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。如果企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，其每股收益也會(huì)增多，企業(yè)就有足夠的能力來(lái)進(jìn)行分紅。相反，上市企業(yè)盈利能力低，對(duì)于現(xiàn)金股利很可能會(huì)較少發(fā)放甚至不發(fā)放。

（2）上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。在西方成熟的資本市場(chǎng)中，公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)為保護(hù)中小股東額利益提供了有力的支撐，當(dāng)上市公司沒(méi)有較好的投資機(jī)遇時(shí)，公司可以通過(guò)其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來(lái)限制了大股東私自竊取公司的利益。然而我國(guó)現(xiàn)在上市的公司有很大一部分都是以前的國(guó)有企業(yè)改革過(guò)來(lái)的。這種股份制改革并沒(méi)不能很好的處理我國(guó)一直以來(lái)長(zhǎng)期有的問(wèn)題。因此，上市公司的內(nèi)部管理系統(tǒng)效率不高，也沒(méi)有辦法使得上市公司通過(guò)發(fā)放股利來(lái)回報(bào)其投資者。

（3）證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資要求設(shè)置門(mén)檻過(guò)低及稅收影響。證監(jiān)會(huì)對(duì)半強(qiáng)制分紅政策設(shè)置的分紅“門(mén)檻”不高，這使得上市公司可以略微派現(xiàn)從而應(yīng)付或迎合政策監(jiān)管，而有再融資需求的公司也會(huì)進(jìn)行低派現(xiàn)以圖再融資。那些企圖圈錢(qián)的公司也很容易通過(guò)派發(fā)少量現(xiàn)金股利的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)獲取再融資資格。

（4）我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟。一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家一般都形成了成熟的資本市場(chǎng)，這些國(guó)家的相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公司的內(nèi)幕交易都有非常嚴(yán)格的規(guī)定。然而對(duì)比我國(guó)，其內(nèi)幕交易現(xiàn)象卻非常頻繁，相關(guān)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有對(duì)上市公司這種內(nèi)幕交易行為形成有效的監(jiān)管。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟。融資渠道太單一。不同的融資手段多所要付出的融資成本相差很大，銀行貸款和發(fā)行債券這種債務(wù)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行股票這種股權(quán)融資成，因此上市企業(yè)普遍偏向不派發(fā)現(xiàn)金分紅而選擇保存留存收益。

三、完善上市公司現(xiàn)金股利分配的建議

（一）提高上市公司的盈利能力

上市企業(yè)應(yīng)該改善其本身盈利能力，這樣才能保證支付現(xiàn)金股利的穩(wěn)定。

一方面，證監(jiān)會(huì)要嚴(yán)格把關(guān)公司上市。由于目前我國(guó)的股票發(fā)行制度是核準(zhǔn)制，政府是在上市公司證券發(fā)行中來(lái)履行其政策，這樣使得行政干預(yù)色彩較濃。另一方面。證監(jiān)會(huì)要完善退市制度。業(yè)績(jī)較差的企業(yè)留在市場(chǎng)中，很難整體改善現(xiàn)金股利分配情況。為此，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平強(qiáng)制其退市。

（二）完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)的特殊的國(guó)情，在股權(quán)分置改革前的歷史遺留問(wèn)題并沒(méi)有得到徹底解決，上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)沒(méi)有得到很好的完善。控股股東和其余股東之間依然存在一些利益方面的矛盾。因此，要想上市企業(yè)的現(xiàn)金股利分配制度合理化，必須要改善公司的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)。

（三）加快我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程

市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金分紅政策的影響源于其使上市企業(yè)的信息披露更加透明化，相對(duì)減少企業(yè)的內(nèi)幕交易，并且對(duì)上市公司所面臨的融資單一，不同融資成本因融資手段的改變差別很大有所改善。因此，要中國(guó)上市企業(yè)的股利分配行為得到規(guī)范，股利政策有效性得到提高，就要加快形成我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化的過(guò)程。政府首先應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展壯大資本市場(chǎng)，建立合理的層次體系。

（四）完善相關(guān)的政策法規(guī)

根據(jù)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，立法部門(mén)應(yīng)該不斷完善其相關(guān)法律，使中小股東的權(quán)益真正得到有效的維護(hù)。為了真正的發(fā)揮稅收制度的調(diào)節(jié)作用，應(yīng)對(duì)稅收制度的不合理地方進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，使現(xiàn)金股利的派發(fā)能被稅收制度合理有效地促進(jìn)。

四、結(jié)論

現(xiàn)金股利政策作為公司決策中最為重要的一部分，不僅對(duì)投資者的股利收益有著直接的影響，而且對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)也有著非常直接的作用。我國(guó)上市企業(yè)中選擇派發(fā)現(xiàn)金分紅的數(shù)量雖然呈上升趨勢(shì)，但超派息的公司數(shù)增長(zhǎng)更快。股利支付率低。主要是受上市企業(yè)的盈利狀態(tài)不好，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠完善，證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資要求設(shè)置的門(mén)檻過(guò)低，稅收制度不合理，資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟，這些因素使得上市公司對(duì)于現(xiàn)金股利方面的分配的意愿不強(qiáng)。因此，要提高上市公司自身的盈利狀況，改善現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)狀。完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。保證投資者的利益。并加快我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，改善上市企業(yè)的融資環(huán)境，使公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)）

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