綦好東　王瑜

摘 要：本文利用我國上市農(nóng)工一體化企業(yè)2008—2012年度財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)及年度平均市盈率數(shù)據(jù)，分析了市盈率與財務(wù)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系。研究表明，農(nóng)工一體化企業(yè)的流動比率與市盈率水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利率與市盈率呈負相關(guān)關(guān)系。農(nóng)工一體化企業(yè)與市場投資者都應(yīng)關(guān)注市盈率這個含義豐富的指標(biāo)，充分考慮農(nóng)工一體化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容與價值流特點，準確解讀直接影響市盈率的財務(wù)指標(biāo)及影響機理，以便做出正確決策。

關(guān)鍵詞：農(nóng)工一體化；市盈率；財務(wù)解析

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05008107

一、引 言

證券市場作為企業(yè)籌集資金的重要渠道，對社會資源的配置效率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著重要作用。而市盈率作為上市公司在證券市場表現(xiàn)的一個重要指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于上市公司股價變動及盈利能力分析中。它雖然計算簡單，但因其影響因素復(fù)雜多樣，其含義也具有多重性：它既能夠反映企業(yè)股價是否虛增，也能夠反映投資者對企業(yè)價值的未來預(yù)期與估計是否合理。科學(xué)分析市盈率影響因素，對正確理解市盈率的含義以及投資者做出正確投資決策都具有重要意義。市盈率作為會計信息價值相關(guān)性的重要指標(biāo)，已被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用于資本市場有效性的研究。市盈率的概念最早由美國金融分析開拓者Licholson[1]提出，他認為市盈率是普通股價值與當(dāng)期收益的倍數(shù)，與企業(yè)的性質(zhì)以及當(dāng)時的人氣有關(guān)。市盈率低的深層含義是股票價值被低估，同時也說明未來較大的發(fā)展空間與增值潛力。Rubinstein [2]認為，對市盈率的研究應(yīng)該以股票未來能夠帶給投資者現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和為基礎(chǔ)，是投資者預(yù)期回報率的晴雨表，投資者潛在的預(yù)期收益率及投資價值與市盈率同方向變動。Basu[3]的研究發(fā)現(xiàn)市盈率對于未來股票投資收益具有一定的預(yù)測作用，低市盈率股票在經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后會帶來較高的收益率水平。Beaver和Morse[4]的研究發(fā)現(xiàn)收益增長是市盈率變動的重要影響因素，此外他還得出了較高市盈率的股票會帶來較高收益率的結(jié)論。Ohlson[5]提出市盈率作用的EBO理論。他認為市盈率是反映股東預(yù)期超額報酬的重要指標(biāo)，可以用本期與下一期超額報酬的函數(shù)來表示。

關(guān)于市盈率影響因素的研究，Lipe和Kormendi[6]發(fā)展形成了LS理論。LS理論認為，市盈率與風(fēng)險成正比，可以反映公司預(yù)期的成長潛力，未來發(fā)展前景好的情況下，對市場價格與市盈率的要求也相對較高，反之則較低。Abarbanell和Bushee[7]認為，市盈率與未來剩余收益多少密切相關(guān)，在預(yù)期剩余收益與本期剩余收益持平的情況下，市盈率高低的決定因素為資本成本，且反向變化，也就是說，公司資本結(jié)構(gòu)影響未來收益的增長程度，而市盈率的變動是反映未來收益增長程度的重要指標(biāo)。國內(nèi)關(guān)于市盈率影響因素的研究也取得了許多重要成果。李社環(huán)和林瓊慧[8]的研究發(fā)現(xiàn)公司市盈率與負債比率存在負相關(guān)關(guān)系，在市盈率倒數(shù)大于實際負債成本的情況下，股票價格與市場價值會隨負債的增加而增加。朱武祥和鄧海峰[9]的研究發(fā)現(xiàn)投資收益率、資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)風(fēng)險影響上市公司市盈率的高低。趙宇龍[10]通過研究樣本公司市盈率與主營業(yè)務(wù)利潤比重的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，投資機會與超額收益率是市盈率的主要決定因素。于桂琴[11]通過研究我國滬深兩市總體市盈率情況發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的市盈率水平與企業(yè)獲利能力以及成長能力大體一致，沒有明顯偏離經(jīng)濟運行總體軌道的情況。白娜和顧衛(wèi)俊[12]認為，市盈率的主要解釋變量為每股收益增長率與股息支付率，其中每股收益增長率與市盈率呈負相關(guān)關(guān)系。曾曉潔等[13]通過對1993—1999年上證和深證股市數(shù)據(jù)的分析，得出股票市盈率與公司增長潛力正相關(guān)的結(jié)論。徐明和戎承法[14]通過研究發(fā)現(xiàn)投資主體對于投資方向的選擇，在資本市場與產(chǎn)品市場中存在差異，產(chǎn)品投資市場認為投資前景較好的行業(yè)，與資本市場投資者的認可程度不一定一致。減蘇渝[15]通過研究發(fā)現(xiàn)市盈率因行業(yè)、規(guī)模而異，且上市公司業(yè)績對市盈率有較大影響。陳占峰[16]的研究發(fā)現(xiàn)每股收益越大的公司，公司業(yè)績變動對股票市盈率變動的幅度越小。李曉莉和楊建平[17]認為，市盈率的影響因素包括公司業(yè)績、所處行業(yè)、企業(yè)規(guī)模大小以及資本結(jié)構(gòu)等。李曼[18]以湖北深證2004年以前上市公司為樣本進行了實證研究，得出的結(jié)論是每股凈資產(chǎn)與市盈率存在負相關(guān)關(guān)系。陳珩[19]通過對上證180指數(shù)2005—2009年的市盈率影響因素研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率和每股收益增長率與市盈率呈負相關(guān)關(guān)系。

通過對國內(nèi)外關(guān)于市盈率影響因素理論文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，單獨將市盈率作為研究對象的文獻并不多，大多文獻將市盈率與投資者預(yù)期報酬的研究聯(lián)系在一起，對于市盈率的影響因素，也大多是從股價與市價的相關(guān)性角度進行研究；且在研究樣本中，多數(shù)是以深滬兩市總體市盈率為研究對象，單獨對農(nóng)工企業(yè)尤其是對農(nóng)工一體化企業(yè)

農(nóng)工一體化企業(yè)是指圍繞價值鏈增值，在公司（或集團公司）內(nèi)部實現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、以自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品為主要原料的深加工以至銷售的一體化經(jīng)營組織形式 。該定義我們在《經(jīng)濟管理》2014年9期“農(nóng)工一體化企業(yè)價值鏈：縱向一體化收益與盈利模式重構(gòu)——基于A股上市公司的分析”（作者綦好東和王瑜）一文中已經(jīng)進行了討論。市盈率進行專門研究的文獻則仍是空白。企業(yè)的股票是否存在投資價值與企業(yè)經(jīng)營狀況密切相關(guān)，而企業(yè)經(jīng)營狀況可以通過財務(wù)數(shù)據(jù)變化來判斷，所以從內(nèi)在邏輯關(guān)系看，市盈率的高低與其財務(wù)指標(biāo)具有相關(guān)性。然而，農(nóng)工一體化企業(yè)作為證券市場上的一組特殊群體，其市盈率有沒有不同于市場總體的表現(xiàn)？如果有，又如何從財務(wù)視角對這種特殊表現(xiàn)做出合理解析？正是基于這些思考，本文從農(nóng)工一體化企業(yè)這一特殊群體的市盈率表現(xiàn)與滬深兩市上市公司總體市盈率的差異分析入手，采用比較成熟的因子分析法，研究有關(guān)財務(wù)指標(biāo)對農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率異常表現(xiàn)的影響。

二、農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率的特征

產(chǎn)業(yè)組織理論對產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)與企業(yè)之間的競爭力沖突給予了充分的關(guān)注。關(guān)于縱向一體化的動因，產(chǎn)業(yè)組織理論認為，利潤最大化與技術(shù)適用性帶來的市場競爭優(yōu)勢是企業(yè)縱向一體化決策的主要推動因素。市場運行條件會影響企業(yè)對組織形式的選擇，范圍不經(jīng)濟帶來的成本與不完全合約產(chǎn)生的交易成本是企業(yè)決定內(nèi)部生產(chǎn)還是外部購買的主要因素。市場資源配置效率與產(chǎn)品差異化、市場集中度等有關(guān)，而縱向一體化的交易行為可以提高行業(yè)進入壁壘。值得注意的是，這種一體化通常是建立在巨大的人力財力先期投入的前提下，因此會遇到移動壁壘。此外，企業(yè)內(nèi)部的管理成本會呈現(xiàn)邊際遞增的趨勢，如果價值鏈擴張帶來的益處不足以彌補內(nèi)部組織管理成本的上升所要付出的代價，那么縱向一體化戰(zhàn)略的選擇就是失敗的。

交易費用理論從價格機制的角度對縱向一體化進行了解釋，將制度的選擇看做是交易成本與組織成本博弈的結(jié)果。企業(yè)是否實行縱向一體化戰(zhàn)略，這實際上是企業(yè)邊界的選擇問題。企業(yè)邊界的確定取決于交易成本的權(quán)衡，企業(yè)內(nèi)部組織某一交易成本與市場組織此交易成本的均衡點即是企業(yè)的最優(yōu)邊界。企業(yè)擁有的資源與具備的管理能力會決定企業(yè)的邊界，企業(yè)縱向一體化會帶來企業(yè)邊界的擴大，擴大的動機是獲取盈利，實現(xiàn)價值增值。但是一體化也會有不利情形發(fā)生，即企業(yè)管理的邊際成本的遞增等。企業(yè)規(guī)模存在一個臨界點，在這個臨界點，企業(yè)的一項交易產(chǎn)生的成本與市場機制組織這項交易帶來的成本相等，也正是這個臨界點確定了企業(yè)與市場的邊界。對于企業(yè)來講，價格機制與行政管理機制同樣會給企業(yè)帶來成本，成本的外在體現(xiàn)形式是交易費用和組織成本。企業(yè)與市場資源的配置具有相互替代性，要在兩者之間做出選擇，最終由市場的價格機制成本與企業(yè)的內(nèi)部行政管理成本的平衡關(guān)系來決定。

農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)關(guān)乎國計民生。因此，處于農(nóng)工產(chǎn)業(yè)鏈上的農(nóng)工企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，不僅決定著我國農(nóng)業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)的發(fā)展質(zhì)量也關(guān)乎國民的生活質(zhì)量?？茖W(xué)技術(shù)進步的一個負面作用是環(huán)境污染，而農(nóng)產(chǎn)品、食品更是難逃其運。隨著食品安全惡性事件的頻頻發(fā)生，食品安全問題越來越成為人們關(guān)注的焦點。居于農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)自然倍感其社會責(zé)任重大。處于農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)及加工產(chǎn)業(yè)鏈的農(nóng)工企業(yè)以動植物生產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品為生產(chǎn)對象，其價值鏈增值過程伸縮性較大，既發(fā)生在生物資產(chǎn)生產(chǎn)過程也發(fā)生在農(nóng)產(chǎn)品收獲、生產(chǎn)環(huán)節(jié)完成之后的加工和銷售環(huán)節(jié)。由于農(nóng)產(chǎn)品及其加工品（尤其是食品）的特殊性，作為農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)及其加工的產(chǎn)業(yè)鏈，在專業(yè)化分工與核心競爭力形成等企業(yè)價值增值機理方面都有其特殊性：首先，較長的產(chǎn)業(yè)鏈使得產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)專業(yè)化分工與合作的協(xié)調(diào)、質(zhì)量控制與質(zhì)量問題追溯更加困難；其次，食品質(zhì)量安全關(guān)乎民生，規(guī)避食品安全問題的蝴蝶效應(yīng)更顯重要。這也倒逼企業(yè)對生產(chǎn)資料采購、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)及加工等進行流程再造與組織調(diào)整，通過前向一體化或后向一體化將產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)部化，以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工以及銷售都由企業(yè)自身來完成，便是“流程再造”和“組織調(diào)整”的一項重要戰(zhàn)略選擇。由于作為產(chǎn)業(yè)鏈擴張形式的縱向一體化經(jīng)營企業(yè)，能夠從源頭上控制農(nóng)產(chǎn)品和食品質(zhì)量，進而能夠減輕農(nóng)產(chǎn)品和食品污染的程度，于是，一些龍頭企業(yè)通過兼并上游供應(yīng)商或直接投資農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)，亦或是兼并下游企業(yè)或直接投資下游農(nóng)產(chǎn)品加工等方法使農(nóng)工產(chǎn)業(yè)鏈得到擴張與延伸，農(nóng)工企業(yè)的縱向一體化得以發(fā)展。雖然從整體而言，農(nóng)業(yè)及農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)并不是能夠獲得超常利潤的高收益產(chǎn)業(yè)，但是只要處在這個鏈條上的企業(yè)注重整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，致力于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化，抓好品牌建設(shè)和產(chǎn)業(yè)競爭力提升，仍然能夠獲得穩(wěn)定、可持續(xù)的收益回報。

農(nóng)工一體化企業(yè)是以價值鏈增值為導(dǎo)向，將農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)以及以自產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品為主要原料的深加工統(tǒng)一于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營組織形式。具體又可以細分為前向一體化與后向一體化，沿著農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條的方向，與產(chǎn)品終端結(jié)合的農(nóng)工一體化通常被稱為前向一體化，與產(chǎn)品供應(yīng)源結(jié)合的農(nóng)工一體化通常被稱為后向一體化。企業(yè)實現(xiàn)縱向一體化的形式主要包括兼并上游原材料供應(yīng)商或者兼并下游產(chǎn)品購買企業(yè)，這可以給企業(yè)帶來穩(wěn)定供產(chǎn)銷降低交易費用、取得規(guī)模經(jīng)濟降低經(jīng)營成本和增強開拓市場能力拓展盈利空間等優(yōu)勢，但與此同時也存在管理成本與行業(yè)風(fēng)險增加、喪失專業(yè)化優(yōu)勢和抬高退出壁壘等潛在危險。如果農(nóng)工縱向一體化企業(yè)自身具備核心資源便能夠獲得穩(wěn)定供應(yīng)鏈與銷售鏈，則可實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢?？v向一體化戰(zhàn)略更傾向于通過企業(yè)內(nèi)部的組織來優(yōu)化生產(chǎn)與經(jīng)營問題，而不是外部市場。也就是說，企業(yè)替代市場，行政命令替代價格機制，通過前向一體化或后向一體化將產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)部化?？v向一體化的本質(zhì)特征是在企業(yè)內(nèi)部各生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)之間通過縱向的產(chǎn)品投入關(guān)系加以鏈接?？v向一體化企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略是產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工以及銷售都由企業(yè)自身來完成。這樣可以使企業(yè)通過內(nèi)部組織控制產(chǎn)業(yè)鏈條的各個環(huán)節(jié)，使原材料的供應(yīng)以及最終產(chǎn)品的質(zhì)量得到保障，增強企業(yè)在市場中的主動性，增加各個業(yè)務(wù)活動階段的利潤空間，進而實現(xiàn)企業(yè)價值增值最大化。從食品安全角度看，農(nóng)工一體化企業(yè)因縱向一體化經(jīng)營使原材料質(zhì)量由企業(yè)自己來掌控，更容易控制食品質(zhì)量，進而規(guī)避由食品安全事件所導(dǎo)致的蝴蝶效應(yīng)。

筆者利用巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)庫所提供的數(shù)據(jù)，對2008—2012年上證、深證市場的總體市盈率與上市農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率做了統(tǒng)計分析。

2008—2012年農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率水平

根據(jù)國研網(wǎng)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫資料統(tǒng)計整理http：//www.drcnet.com.cn。根據(jù)巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)庫農(nóng)工企業(yè)經(jīng)營范圍的統(tǒng)計結(jié)果，截止2014年初，符合農(nóng)工一體化組織形式的企業(yè)58家，剔除ST公司，由于本文研究2008—2012年農(nóng)工一體化企業(yè)市場表現(xiàn)，因此2008年12月31日后上市的16家公司暫不作為研究樣本，共計入選42家農(nóng)工一體化企業(yè)作為研究對象。遠高于市場平均水平。農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率第一個波峰出現(xiàn)在2009年末， 2008年農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率平均值為74.13，2009年為143.28，增長幅度為93%。第二個波峰出現(xiàn)在2012年末，2011年農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率平均值為77.45，2012年為161.91，增長幅度為109%。兩次低谷分別出現(xiàn)在2010年末與2011年末。2009—2010年下降幅度為7%，2010—2011年下降幅度為42%。

那么，我國農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率為何明顯高于市場平均水平？從財務(wù)角度主要受到哪些指標(biāo)的影響？這需要通過實證研究做出回答。

三、研究設(shè)計

1.指標(biāo)選取

本文選擇我國42家農(nóng)工一體化企業(yè)2008—2012年10個主要的年度財務(wù)指標(biāo)（如表1所示）數(shù)據(jù)以及期間的年度平均市盈率，通過回歸模型研究我國農(nóng)工一體化企業(yè)市盈率與財務(wù)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系，所用數(shù)據(jù)均來自巨靈財經(jīng)數(shù)據(jù)庫上市公司年報，統(tǒng)計軟件采用SPSS19.0。

2.研究假設(shè)

市盈率計算指標(biāo)可以通過基礎(chǔ)市盈率與增長乘數(shù)之積來表示。我們可以將市盈率理解為，在一定時期內(nèi)衡量資產(chǎn)投資價值的重要指標(biāo)，通常用股票價格P與每股稅后利潤E的比值來反映股票的收益性與風(fēng)險性，市盈率反映投資者愿意對企業(yè)每股凈利潤支付的價格。

市盈率將股價和企業(yè)盈利能力相聯(lián)系，盈利能力較強的企業(yè)會導(dǎo)致較高的投資意愿。利潤總額增長率為企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)利潤、投資收益、補貼收入、營業(yè)外收支凈額和所得稅的持續(xù)增長能力，用tpgr表示。銷售凈利率通過凈利潤與銷售收入比來衡量企業(yè)的營業(yè)利潤獲利能力，用snpr表示。營業(yè)利潤率是通過企業(yè)的營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率來衡量企業(yè)通過經(jīng)營獲取利潤的能力，用opr表示?？傎Y產(chǎn)凈利率通過凈利潤與資產(chǎn)平均總額的比值反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果，用roa表示。資產(chǎn)報酬率是利用息稅前利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，用來衡量企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，用arr表示。企業(yè)經(jīng)營活動有較好的獲利能力，經(jīng)營風(fēng)險較小，企業(yè)的投資決策就會產(chǎn)生較好的收益，則企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就會越高，從而股利增長率g就越大，市盈率越高。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：利潤總額增長率、銷售凈利率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利率和資產(chǎn)報酬率與市盈率正相關(guān)。

營運能力反映了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況以及經(jīng)營管理水平，資金周轉(zhuǎn)較快的企業(yè)，資金利用效率往往也較高?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析企業(yè)的營運資金管理能力，用tatr表示。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用來衡量固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的速度，用fatr表示。存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)與存貨周轉(zhuǎn)速度同向變動，存貨周轉(zhuǎn)率越高，單位周轉(zhuǎn)時間就越短，進而企業(yè)的變現(xiàn)能力越強，用itr表示。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高時企業(yè)運營資產(chǎn)的能力越強。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率正相關(guān)。

償債能力較強的企業(yè)，資產(chǎn)流動性也較強，但是較高的流動比率意味著企業(yè)流動資產(chǎn)未能得到合理運用。流動比率通過流動資產(chǎn)與流動負債比來衡量企業(yè)短期償債能力，用cr表示?；久抗墒找嬖鲩L率可以衡量企業(yè)獲利水平及投資風(fēng)險，預(yù)測企業(yè)成長能力，用begr表示，根據(jù)市盈率的計算公式，分母越大，分式值越小。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：流動比率和基本每股收益增長率與市盈率負相關(guān)。

四、實證結(jié)果分析

1.因子分析

因子分析可以幫助我們找到解釋變量之間的關(guān)系，通過提取公共因子作為新的解釋變量，進而實現(xiàn)降維，建立回歸方程。通過計算得出的KMO和Bartlett球形度檢驗值如表2所示。從表2中可見，樣本數(shù)據(jù)的KMO檢驗值大于0.50，Bartlett球形度檢驗值小于0.05，樣本數(shù)據(jù)滿足因子分析的前提條件。

運用主成分分析法提取樣本數(shù)據(jù)的公共因子，并計算其特征值和方差貢獻如表3所示。由表3可見，前4個因子的特征值均大于或等于1，分別為3.61、2.30、1.82和1.00，因此提取4個公共因子，根據(jù)方差貢獻情況，4個公共因子的方差貢獻率分別為27.74%、26.72%、22.12%和10.71%，累計解釋程度為87.28%。

通過旋轉(zhuǎn)成分矩陣可以看到成分系數(shù)更加清晰，如表4所示，分別對四個公共因子進行命名，第一因子F1得分較高的有銷售凈利率0.97，營業(yè)利潤率0.96，資產(chǎn)報酬率0.67，總資產(chǎn)凈利潤率0.69，入選第一個因子的財務(wù)指標(biāo)具備衡量企業(yè)盈利能力的特征，因此將F1命名為盈利能力因子。第二因子F2得分較高的有存貨周轉(zhuǎn)率0.87，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.88，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.95，入選第二個因子的財務(wù)指標(biāo)具備衡量企業(yè)營運能力的特征，因此將F2命名為營運能力因子。第三因子F3得分較高的有基本每股收益增長率0.94，利潤總額增長率0.93，入選第三個因子的財務(wù)指標(biāo)具備衡量企業(yè)可持續(xù)盈利能力的特征，因此將F3命名為可持續(xù)獲利能力因子。第四因子F4得分較高的是流動比率0.96，入選第四個因子的財務(wù)指標(biāo)具備衡量企業(yè)償債能力的特征，因此，將F4命名為償債能力因子。

2.回歸分析

通過因子分析我們得到4個新的解釋變量，再根據(jù)表4因子得分系數(shù)矩陣表，將F1、F2、F3和F4展開并化簡，最終得出模型回歸結(jié)果如表5所示。

自變量的方差擴大因子VIF均低于10，自變量之間不存在顯著的多重共線性，回歸模型擬合程度較好，方程在5%的顯著水平下通過了F檢驗。

五、結(jié) 論

第一，農(nóng)工一體化企業(yè)的市盈率與整個市場的走勢雖然一致，但遠高于市場整體水平。農(nóng)工企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，由于農(nóng)產(chǎn)品替代性強，資源制約性強，以及國家調(diào)控等因素，更加大了農(nóng)工企業(yè)的經(jīng)營決策難度。農(nóng)工類企業(yè)以基本農(nóng)產(chǎn)品為加工對象，農(nóng)產(chǎn)品具有消費資料與生產(chǎn)資料的雙重屬性，并且地域性、季節(jié)性及生化特性等自然屬性特征極為明顯，較易受到價格、市場需

求及自然條件的影響而產(chǎn)生不穩(wěn)定性，而且還存在部分企業(yè)為追求短期利益產(chǎn)生的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象，從而提高了行業(yè)整體的系統(tǒng)風(fēng)險。從其與企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的關(guān)系來看，農(nóng)工一體化企業(yè)的流動比率與市盈率水平呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)3一致。這說明，投資者比較看好農(nóng)工一體化企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。盡管農(nóng)工一體化企業(yè)負債率較高、流動比率較低，但仍沒影響投資者的投資信心。當(dāng)然，負債率高雖然是高市盈率的重要影響因素，但農(nóng)工一體化企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的同時，仍要關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，控制財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)是否選擇實施進一步的一體化戰(zhàn)略，應(yīng)依據(jù)節(jié)省的市場交易費用與一體化新增管理成本的均衡點做出比較判斷。當(dāng)節(jié)省的市場交易費用高于一體化新增管理成本時，企業(yè)可選擇進一步的一體化戰(zhàn)略，反之企業(yè)應(yīng)暫停一體化擴張。從一般意義上看，企業(yè)資產(chǎn)的專用性會使企業(yè)經(jīng)營方向的轉(zhuǎn)變成本巨大，而契約的不完備性則會加大企業(yè)的交易風(fēng)險以及交易費用，因此，要求企業(yè)進行縱向一體化或者契約鏈接時對這兩個方面給予充分考慮。

第二，農(nóng)工一體化企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與市盈率呈負相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2不一致。盡管導(dǎo)致這一結(jié)果的影響因素很多，但農(nóng)工一體化經(jīng)營這一企業(yè)組織其產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容的特殊性可能是一個重要原因。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)會面臨銷售市場的不確定性及由此導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。原材料供應(yīng)的不確定性既包括供應(yīng)數(shù)量、供應(yīng)時間的不確定，又包括供應(yīng)質(zhì)量的不確定；供應(yīng)數(shù)量以及供應(yīng)時間的不確定性會給企業(yè)帶來市場損失，而供應(yīng)質(zhì)量的不確定性又無形中會增加企業(yè)的監(jiān)控成本。企業(yè)縱向一體化的實現(xiàn)主要包括投資上游原材料生產(chǎn)或者投資下游產(chǎn)品加工以至倉儲物流和銷售。通過這種延伸，企業(yè)可以實現(xiàn)供產(chǎn)銷的直接鏈接進而降低交易費用，取得范圍經(jīng)濟，增強市場競爭力，拉長盈利鏈條，提升盈利能力。企業(yè)縱向一體化經(jīng)營，意味著其生產(chǎn)經(jīng)營涉及上游農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、中游農(nóng)產(chǎn)品加工以至倉儲物流、銷售等多個環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)覆蓋了第一產(chǎn)業(yè)的農(nóng)牧業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)以及與此相關(guān)的物流分銷等第三產(chǎn)業(yè)。由于農(nóng)工一體化企業(yè)的價值流轉(zhuǎn)更多地在企業(yè)內(nèi)部進行，需要占用更多的資金，需要更長的資本周轉(zhuǎn)時間，從這個角度看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低也在情理之中。

第三，農(nóng)工一體化企業(yè)的銷售凈利率、營業(yè)利潤率、利潤總額增長率與市盈率呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)1一致，但利潤總額增長率影響不顯著。這說明，投資者在投資農(nóng)工一體化企業(yè)時更看重其市場占有能力，而對利潤總額增長并未給予更多的關(guān)注。此外，利潤總額增長率的影響因素較為復(fù)雜，還有農(nóng)工一體化企業(yè)享受稅收優(yōu)惠政策等其他因素的影響，投資者難以對利潤總額增長率這一指標(biāo)做出準確的分析。有的農(nóng)工一體化企業(yè)因內(nèi)部環(huán)節(jié)的增多導(dǎo)致了管理成本的增加，內(nèi)部各部門之間的產(chǎn)品交易因不存在與外部供應(yīng)商之間的討價還價，弱化了激勵效應(yīng)，有可能導(dǎo)致低效的經(jīng)營行為；技術(shù)創(chuàng)新與降低成本積極性的下降可能使得企業(yè)競爭優(yōu)勢不足。企業(yè)做出實施縱向一體化戰(zhàn)略和延伸價值鏈決策時，應(yīng)做好價值鏈分析，正確分析企業(yè)內(nèi)部能力以及外部環(huán)境，注重生產(chǎn)成本和管理費用的控制，注重創(chuàng)新和競爭能力的提升，做好產(chǎn)品經(jīng)營以及資本運營協(xié)同。

綜上，市盈率是一個受到各種因素影響的綜合指標(biāo)，含義豐富，本文只是從財務(wù)指標(biāo)角度嘗試對農(nóng)工一體化企業(yè)的這一指標(biāo)進行了解讀。這種解讀顯然只是一個“視角”，所得結(jié)論未必全面。在經(jīng)濟全球化時代，企業(yè)的競爭已經(jīng)逐漸由企業(yè)之間的競爭轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭，農(nóng)工企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈具有產(chǎn)業(yè)鏈長、競爭點多的特殊性，因此更要重視每個環(huán)節(jié)的成敗。農(nóng)工企業(yè)確定發(fā)展戰(zhàn)略時，既應(yīng)對原料供應(yīng)進行有效管理，又要及時協(xié)調(diào)生產(chǎn)計劃和專業(yè)化協(xié)作。處于成長階段的農(nóng)工企業(yè)做出經(jīng)營決策時，應(yīng)科學(xué)比較分析內(nèi)部縱向一體化戰(zhàn)略、非一體化戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略的價值流轉(zhuǎn)特征，對外部環(huán)境和內(nèi)部資源（技術(shù)、資金、人力資源和管理能力等）的匹配要求，以及自身的薄弱環(huán)節(jié)，找到既適應(yīng)外部環(huán)境，又適合企業(yè)自身資源稟賦狀況的經(jīng)營戰(zhàn)略和組織形式。市場投資者在參考市盈率指標(biāo)對農(nóng)工一體化企業(yè)及其他企業(yè)進行投資決策時，需要做經(jīng)濟形勢、股市走勢、行業(yè)及個體特點等綜合分析，理解影響市盈率的財務(wù)指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)背后所隱含的企業(yè)價值增值機理及可持續(xù)發(fā)展能力，進而做出高收益且可持續(xù)的理性投資決策。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）