摘 要：本文主要集中以冷凍食品生產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)為主要研究對象，通過行業(yè)分析、財務(wù)報表分析方法、綜合目前股票市場的基本情況，介紹運用絕對估值法-DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、相對估值法-價格乘數(shù)市盈率法及價值乘數(shù)企業(yè)價值乘數(shù)法對冷凍行業(yè)公司股權(quán)價值進行估值的基本原則及方法，并以此提供一條發(fā)現(xiàn)價值驅(qū)動因素的導(dǎo)線，并從而探索公司的價值管理。

關(guān)鍵詞：DCF折現(xiàn)模型；估值定價；可比分析法；市盈率；價值乘數(shù)

一、研究目標(biāo)及意義

對于定價的研究，國內(nèi)外的各個行業(yè)都有很多成功的案例和經(jīng)驗，但只可以參考借鑒，不可以復(fù)制照搬。在學(xué)習(xí)借鑒的基礎(chǔ)上，需要根據(jù)企業(yè)本身的特點結(jié)合實際的內(nèi)部外部環(huán)境靈活運用，得出冷凍食品行業(yè)的定價估值區(qū)間及經(jīng)驗。

二、估值定價原則

用估值模型對股票的內(nèi)在價值進行預(yù)估，并認(rèn)為股票的市場價格應(yīng)是圍繞著其內(nèi)在價值進行上下浮動。而企業(yè)通常有兩個價值，一個是立即解散的價值，一個是持續(xù)經(jīng)營的價值，即假設(shè)企業(yè)在可預(yù)見的未來會維持商業(yè)活動，在相關(guān)經(jīng)濟期內(nèi)實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化的價值。本文所提及的價值就是持續(xù)經(jīng)營價值。

三、冷凍食品加工行業(yè)分析

隨著中國食品工業(yè)生產(chǎn)快速增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國城鎮(zhèn)化率的不斷提高，人均食品購買能力及支出逐年提高，中國食品的需求量實現(xiàn)了快速增長。

食品加工和包裝機械制造業(yè)是為食品工業(yè)提供技術(shù)裝備的重要產(chǎn)業(yè)，近年來，隨著勞動力以及能源等生產(chǎn)要素價格的上升，食品加工行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點”的來臨，預(yù)示著食品加工領(lǐng)域向半自動化、自動化生產(chǎn)是一個不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。未來工業(yè)生產(chǎn)都將是高度自動化甚至是智能化的生產(chǎn)模式。

1.市場概況

國內(nèi)對高檔牛肉需求日趨增長，目前主要依賴日、美非正常入關(guān)解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關(guān)進入中國，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經(jīng)無法重回鼎盛。當(dāng)日、美走私牛肉退出中國市場以后，將留下100多億美元的市場空白。

從上圖可看到，中國經(jīng)濟增長帶動了食物供應(yīng)的增長，已經(jīng)顯著跟上了西方國家如美國、澳大利亞的供應(yīng)。對肉類的增長呈現(xiàn)出了持續(xù)的趨勢，尤其是對于有大型生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。近年來，中國肉類產(chǎn)品的價格呈持續(xù)上升的趨勢，除了通貨膨脹的原因，也由于國民生活素質(zhì)逐步提高，牛肉、羊肉等產(chǎn)品增加了對豬肉的替代性，人們飲食習(xí)慣開始改變等造成。隨著人們對健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長，據(jù)了解，中國牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級發(fā)展階段，面臨著大而不強，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化程度低等問題。近兩年，中國牛羊肉消費市場每年缺口約為200萬噸。

中國是牛羊肉生產(chǎn)大國，羊肉產(chǎn)量居世界第一位，牛肉產(chǎn)量僅次于美國和巴西，居世界第三位。隨著中國居民消費水平的提高，特別是城鎮(zhèn)局部肉類消費結(jié)構(gòu)的變化，中國牛羊肉消費量大幅提升，在肉類消費總量中的比重逐年增加。牛羊肉產(chǎn)業(yè)有著巨大的市場空間。但另一方面，中國牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級發(fā)展階段，面臨著大而不強，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；潭鹊?，走私進口牛羊肉泛濫，市場秩序不規(guī)范等現(xiàn)實問題。隨著國際市場的逐步開放，中國牛羊肉產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的競爭壓力，關(guān)鍵在于依靠肉牛業(yè)科技進步，用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)肉牛業(yè)，提高產(chǎn)品的質(zhì)量和效益，推動肉牛產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，全面提升肉牛業(yè)的國際競爭力。

四、估值

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

視股票的內(nèi)在價值為預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，作為估值定價的基礎(chǔ)。通過與其未來通過目標(biāo)上市公司而能獲取的收益或回報，產(chǎn)生未來現(xiàn)金流，以及綜合貨幣的時間價值因素進行折現(xiàn)。對于擬上市公司而言，則需把現(xiàn)金流看作隨機變量，對預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并以一定折現(xiàn)率進行折算，而獲得各預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之而得出上市公司的的價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計算公式如下：

其中：

V0-資產(chǎn)在現(xiàn)時的內(nèi)在價值，即通過折現(xiàn)后的對企業(yè)價值的估值。

CFt-在t時點的預(yù)期現(xiàn)金流，即預(yù)測的企業(yè)未來現(xiàn)金流。

r-折現(xiàn)率或要求回報率，本文中，r通過計算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本獲得。

（1）加權(quán)平均資金成本

加權(quán)平均資本成本是根據(jù)股東權(quán)益、負(fù)債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對應(yīng)的資本成本。其計算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w為每項資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務(wù)資本所占的比率，通常用市場價值來計算此資本比率。而資本結(jié)構(gòu)的選擇一般選擇價值計量的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)[根據(jù)可比公司杠桿比率數(shù)據(jù)，該值（D/A）為：6.22%]。

t為企業(yè)適用的稅率。

kd債務(wù)資本成本，債務(wù)資本成本在財務(wù)報表上表現(xiàn)為付息債務(wù)，主要包括銀行借款和發(fā)行債券。借款需要區(qū)分長期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。

ks股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本就是進行權(quán)益籌資的成本，可以通過CAPM模型求出作為計算的要求回報率。

（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市場組合的預(yù)期收益率，

RFR-無風(fēng)險收益率，

-證券的Beta系數(shù)，即一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的指標(biāo)，（Rmkt-RFR）為股票市場溢價。對于擬上市IPO的公司而言，當(dāng)求的時候，可參考同行業(yè)類似企業(yè)的平均beta值，進行去杠桿，得到可比公司的無杠桿beta值：

假設(shè)可比公司等于擬估值公司的無杠桿beta值，再利用該無杠桿beta值乘以擬上市公司對應(yīng)的杠桿，得出擬上市公司的預(yù)測：

通過上述方法計算出公司的加權(quán)平均資本成本之后，即可對不同時期的預(yù)期現(xiàn)金流通過加權(quán)平均資本成本進行折現(xiàn)到0時刻的資產(chǎn)價值。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來源，通過對冷凍行業(yè)的幾間代表企業(yè)的beta值進行去杠桿，可得冷凍生產(chǎn)企業(yè)的平均無杠桿0.81，市場風(fēng)險溢價為：10.41%

（3）折現(xiàn)的現(xiàn)金流

一般來說，預(yù)測的未來現(xiàn)金流包括股利、或企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）：

①股利折現(xiàn)模型，是由持股期內(nèi)的現(xiàn)金分紅和持有末期賣出的預(yù)期價格構(gòu)成的現(xiàn)金流量總和。企業(yè)的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權(quán)益價值。股利政策的不同衍生出的股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長模型、不變增長模型、Gordon增長模型、二階段股利增長模型、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。

②企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流減去資本支出的現(xiàn)金流，是企業(yè)維持經(jīng)營所必須的現(xiàn)金流，即債權(quán)人和股東在不對企業(yè)造成經(jīng)濟損害的前提下可以支取的部分經(jīng)營活動現(xiàn)金流，從概念上講，股權(quán)的價值等于預(yù)期未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去未償債務(wù)的市場價值。折現(xiàn)時使用的折現(xiàn)率反映了與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險水平。其中：企業(yè)自由現(xiàn)金流=扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營利潤（NOPLAT）+折舊及攤銷-營運資本增加-資本支出+長期經(jīng)營性負(fù)債的增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)的增加

若假定公司自由現(xiàn)金流終值采用Gordon永續(xù)增長模型，此時：

③股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權(quán)資本提供者的現(xiàn)金流量總和。

其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE=凈利潤+折舊-運營資本增加額-固定資本投資-債務(wù)本金償還額+新發(fā)行債務(wù)=運營現(xiàn)金流-固定資本投資+凈借貸

r為股權(quán)資本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相對估值法

相對估值法，即利用公司的價值或者公司價格乘數(shù)，與公司在同行業(yè)同質(zhì)的公司、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)、或行業(yè)一籃子公司的市場價值和價格進行比較，以獲得估值基礎(chǔ)，通過對可比較公司的首次發(fā)行定價和在二級市場上的價格表現(xiàn)，根據(jù)發(fā)行公司自有的特質(zhì)進行調(diào)整，從而估算出上市公司的股價，從而達到對公司進行估值定價的目的。

乘數(shù)一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最為常用的價格乘數(shù)，市盈率=每股價格/每股收益，市盈率在所有應(yīng)用于市場估值的價格乘數(shù)中位列第一。通常會以公司的實際或預(yù)期收益乘以基準(zhǔn)乘數(shù)估計股票的價值。根據(jù)市盈率指標(biāo)進行估值時，首先應(yīng)計算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級市場同行業(yè)的同質(zhì)企業(yè)或者一籃子同質(zhì)公司的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營情況，發(fā)行人自身的企業(yè)發(fā)展特點以及成長性等擬定估計的市盈率，最后按以下公司計算出股票定價：股票價格=每股收益*發(fā)行市盈率。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來源統(tǒng)計可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企業(yè)價值乘數(shù)，企業(yè)價值乘數(shù)的優(yōu)點是對財務(wù)杠桿影響不敏感。EBITDA是債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流，企業(yè)價值是企業(yè)總價值（包括債務(wù)、普通股股權(quán)和優(yōu)先股股權(quán)的市場價值）減去現(xiàn)金和短期投資的價值，因此這是對企業(yè)整體而非普通股的估值指標(biāo)，但可以用可比企業(yè)的價值乘數(shù)進行比較從而推到普通股估值。即使當(dāng)每股收益為負(fù)，市盈率無法用于比較時，仍然可以用價值乘數(shù)進行比較。該乘數(shù)適用于資本密集型企業(yè)。估值過程一般是先確認(rèn)一組上市公司，算出可比公司相關(guān)的價格乘數(shù)，對乘數(shù)進行調(diào)整，使橫豎反映目標(biāo)公司相對于上市公司的相對風(fēng)險和增長前景。

企業(yè)價值=企業(yè)普通股市場價值+優(yōu)先股市場價值+債務(wù)的市場價值-現(xiàn)金和短期投資

其中，債務(wù)的市場價值數(shù)據(jù)一般比較難得到，因而若無法獲取其市場價值，則可用其賬面價值代替。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來源統(tǒng)計可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、總結(jié)

本文以冷凍食品加工行業(yè)作為案例，使用定性分析、定量計算的方法，對冷凍食品制造行業(yè)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境進行評測；并運用估值定價的理論，闡述了對該行業(yè)企業(yè)進行估值的一般方法，并通過可比企業(yè)的數(shù)據(jù)參照，聯(lián)合可比公司進行相對估值法的估值，為冷凍食品加工行業(yè)企業(yè)的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業(yè)數(shù)據(jù)，更便于投資者進行估值。

價值評估不但是評估公司的內(nèi)在價值的工具，而是以此提供一條發(fā)現(xiàn)價值驅(qū)動因素的軸線，并從而探索公司的價值管理。

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作者簡介：梁穎镃（1988.02- ），女，漢族，廣東省廣州市，本科學(xué)士學(xué)位，研究方向：股權(quán)定價估值