傅嘯 董明

摘要：股權眾籌作為一種正在蓬勃發(fā)展的創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)金融模式，不僅使互聯(lián)網(wǎng)金融具有傳統(tǒng)投資銀行的融資功能，也為廣大中小型企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者解決了新產(chǎn)品開發(fā)融資困難的問題。文章首先介紹了股權眾籌平臺的商業(yè)模式，并且在分析了目前發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，對股權眾籌平臺可能遇到的風險進行了闡述。最后，對股權眾籌平臺未來發(fā)展的方向進行了探討和研究，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：股權眾籌；風險；政策建議

一、 股權眾籌平臺的商業(yè)模式及發(fā)展現(xiàn)狀

股權眾籌就是指融資方以出讓部分股份的形式，面向廣大投資者進行融資，而投資者希望通過出資入股該公司，最終以股權變現(xiàn)的形式或者分紅的方式獲得預期收益。我們大致可以這樣來描述股權眾籌平臺的產(chǎn)品形態(tài)：在一個股權眾籌平臺上面優(yōu)質的項目能夠同時與多個投資人進行接觸（這就是“眾”），并可實現(xiàn)同時從多個投資人處獲得投資（這就是“籌”）的方式。因此，我們可以將股權眾籌理解成是“私募股權的互聯(lián)網(wǎng)化”。

1. 國內外股權眾籌平臺的背景研究。世界上第一個股權眾籌平臺是2010年誕生于美國硅谷的Angellist，截止到2014年9月，Angellist已經(jīng)收錄30萬個以上創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，通過平臺融資項目接近6 000個。Angellist的發(fā)展呈現(xiàn)出兩個不同階段，以2012年4月美國通過的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法》（JOBS法案）為界限，在此之前，Angellist主要作為創(chuàng)業(yè)者和投資人的快速對接平臺起到中間人的角色，核心是提供和解決最前端投融資需求的及時有效透明展示和匹配；而在此之后，AngelList開始主動參與到交易環(huán)節(jié)當中，核心是為創(chuàng)業(yè)公司和投資人提供相關交易服務，如法律文件，包括標準投資條款、電子化交易文件、以及管理交易過程所需的電子簽名、匯款信息等服務。以Angellist 為范本，如Wefunder、OurCrowd、RockThePost等股權眾籌平臺，都先后根據(jù)各自所在地區(qū)的法律政策規(guī)定，采用不同形式構建了自身的業(yè)務流程和產(chǎn)品形態(tài)。

互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌模式進入中國時已經(jīng)是2012年末，國內眾籌平臺開始也是以美國知名眾籌平臺為樣板逐漸興起的，這其中以天使匯、大家投、原始會最具代表性，這三家平臺占據(jù)了股權眾籌平臺的80%以上市場。截至 2014年9月中旬，國內共有21家股權眾籌類平臺，其中 2014年剛剛成立的就有14家，占到了總體的66.7%。但受制于國內監(jiān)管政策缺位影響，目前所謂的股權眾籌平臺并沒有合法的身份認可。因此，股權眾籌平臺采取了一系列措施來盡可能規(guī)避法律風險。如股權眾籌第一平臺天使匯將自己定位為快速合投平臺：其項目評估的核心是領投人，而眾多的投資者只能選擇跟投。創(chuàng)業(yè)者不僅能夠獲得投資人的資金支持，還可以獲得更多的行業(yè)資源、法務輔導、管理經(jīng)驗等附加價值。

2. 股權眾籌平臺的商業(yè)模式。股權眾籌平臺的出現(xiàn)解決了互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司融資困難，而傳統(tǒng)的線下投資市場存在著顯著的信息不對稱等問題。目前的股權眾籌平臺主要致力于整合投創(chuàng)雙方線上與線下的資源，具體的投融資流程如圖1所示

首先，股權眾籌平臺分別對創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)項目和投資人的個人信息進行審核。通過審核后的創(chuàng)業(yè)團隊可以在平臺上發(fā)布其項目信息、團隊成員信息、商業(yè)計劃書，使得投資人對該項目做出初步判斷。并且投資人還有可能會幫助信息不完整的項目完善必要信息，提升商業(yè)計劃書質量。之后，投資人通過在股權眾籌平臺上與初創(chuàng)團隊約談，來決定是否投資。投資人根據(jù)各自的行業(yè)資源和影響力以及風險承受能力還可以申請成為領投人，而領投人的資質也需要通過平臺的審核，其需要具備在該項目領域豐富的經(jīng)驗，具有獨立的判斷力，能夠提供專業(yè)的指導，幫助項目確定估值以及投融資條款，最終完成本輪跟投融資。在整個眾籌的過程中，領投人負責制定投資條款，并對項目進行投后管理、出席董事會以及后續(xù)工作。與之對應的是跟投人，通常情況下，跟投人不參與公司的重大決策，也不進行投資管理，跟投人只通過跟投項目，獲取投資回報。同時，跟投人也有義務和責任對該項目進行審核。

在投資人認投項目之后，投融資雙方將會簽署投資框架協(xié)議（Termsheet）。投資框架協(xié)議是在雙方正式簽訂投資協(xié)議之前，就重大事項簽訂的意向性協(xié)議，除了保密條款、不與第三人接觸條款外，該協(xié)議本身并不對協(xié)議簽署方產(chǎn)生全面約束力。而在所有投資人都完成了認投行為，且項目實際的融資金額達到了預期額度之后，投融資雙方將會簽署正式投資協(xié)議。正式投資協(xié)議主要規(guī)定了投資人支付投資款的義務及其付款后獲得的股東權利，并以此為基礎規(guī)定了與投資人相對應的公司和創(chuàng)始人的權利義務。

投資人除了完成資金投入外，他還會利用自身的經(jīng)驗與資源為創(chuàng)業(yè)者提供投后管理服務，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快速的成長。類似于云籌這樣的股權眾籌平臺，會在企業(yè)完成眾籌后，為創(chuàng)業(yè)者和投資人設立投后管理的對接渠道，使雙方能夠無障礙溝通。投后管理服務包括：發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品定位輔導、財務及法務輔導、幫助企業(yè)招聘人才、幫助企業(yè)拓展業(yè)務、幫助企業(yè)再融資等。

3. 國內股權眾籌平臺的發(fā)展現(xiàn)狀。股權眾籌平臺的出現(xiàn)，為國內廣大小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)團隊帶來了一種全新的融資方式，通過該平臺融資，極大緩解了創(chuàng)業(yè)團隊在項目初期融資困難的問題，同時，平臺利用互聯(lián)網(wǎng)技術提高了投融資雙方的對接效率，更好的提供了金融服務。相比于國外相對成熟的商業(yè)環(huán)境和社會形態(tài)，國內的股權眾籌領行業(yè)總結起來存在以下四個特性：第一，國內的市場化機制遠未發(fā)展成熟，作為市場經(jīng)濟高級發(fā)展階段的產(chǎn)物，股權眾籌從政策層面到實踐層面都需要一個孕育和再發(fā)展的過程，如行業(yè)規(guī)范、風險意識、信任機制等。目前，對于國內股權眾籌市場來說，主要面臨的風險之一即是來自法律和政策方面。第二，國內在經(jīng)過此前幾十年的快速發(fā)展后，出現(xiàn)了一大批財富新貴，但財富管理的投資渠道依舊十分有限，股權眾籌模式正好給他們提供了更多的投資選擇機會。第三，雖然國內創(chuàng)業(yè)者的融資能力有待提升，投資人的投資意識、對早期項目的判別能力都有待培養(yǎng)。但是隨著眾多股權眾籌平臺的日趨成熟，國內投資的門檻正在快速降低，將會有更多中產(chǎn)階級及富人加入到投資人行列，股權眾籌平臺也將造就和支持一批年輕的企業(yè)家，這將明顯改善我國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。第四，我國正處在經(jīng)濟結構調整和轉型升級的特殊階段，國家鼓勵利用互聯(lián)網(wǎng)技術不斷創(chuàng)新網(wǎng)絡金融服務模式。而股權眾籌模式的發(fā)展也正迎合了國家發(fā)展的大政方針，初創(chuàng)企業(yè)借助眾籌平臺直接融資，不僅有利于自身快速發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)的成功率，還有效促進了金融公平，推動了普惠金融的發(fā)展，最終提高了國家的創(chuàng)新競爭力。

二、 股權眾籌平臺面臨的風險

對于我國尚處在“成長期”的股權眾籌行業(yè)來說，雖然國家在2014年底頒布了《股權眾籌融資管理辦法征求意見》，算是對之前國內股權眾籌領域的法律空白狀態(tài)進行了最新補充。然而，這依然掩蓋不了股權眾籌這一新生事物依舊面臨著諸多的挑戰(zhàn)。因此，本文將從股權眾籌平臺運營的外部環(huán)境和內部流程兩個視角對股權眾籌過程中存在的風險進行總結。

1. 從外部環(huán)境來看，法律法規(guī)的不完善，侵犯知識產(chǎn)權問題突出。股權眾籌的本質是一種小額私募權益性融資，但其網(wǎng)絡化的融資流程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)，因此股權眾籌所遇到的首要問題就是其身份的合法性問題。這使得我國股權眾籌的發(fā)展空間極大地被壓縮，難以采用更具吸引力、更具激勵性的回報方式向非特定人群進行集資，并游走于法律的灰色地帶。同時在股權眾籌過程中，如何提高投創(chuàng)項目的成功率也是大家所關心的，這其中的關鍵因素還在于項目的創(chuàng)新度，絕大多數(shù)平臺恰恰缺少的就是真正高技術含量的優(yōu)質項目。與國外良好的信譽環(huán)境相比，在中國普遍缺乏誠信的大環(huán)境之下，讓用戶對平臺建立起信任并非易事。如何更好地保護項目發(fā)起人的智力成果，以及更好的保護創(chuàng)業(yè)者的知識產(chǎn)權，這不僅影響著股權眾籌平臺項目質量的提高，也影響著創(chuàng)業(yè)團隊的積極性。

此外，更開放、自由、高效的股權眾籌平臺是為初創(chuàng)公司融資帶來了便利，相較于傳統(tǒng)金融市場提供了更加壓縮和精簡的審核流程。但是保護投資者利益的制度尚未完善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和股權眾籌平臺均存在較大的道德風險。創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了盡可能多的募集到資金，會過度或者夸大的包裝項目，盡量回避提及項目風險。而股權眾籌平臺由于是通過傭金獲得收益，它極易在主觀上降低對項目的審核，放行更多的項目進入平臺融資。且不排除平臺和創(chuàng)業(yè)團隊之間存在內幕交易、關聯(lián)交易、甚至是自籌交易等欺詐行為。所以消除股權眾籌中的道德問題也是我們需要考慮的。

2. 從內部機制來看，平臺對項目運行的監(jiān)管不足，創(chuàng)業(yè)者與投資人之間的信息不對稱依然存在。盡管在前文中我們提到了股權眾籌在未來市場廣大，且受到大量創(chuàng)投者的支持與歡迎，但從股權眾籌的內部機制來分析，創(chuàng)業(yè)者、投資人和平臺之間都存在著不少風險和安全問題。現(xiàn)有的股權眾籌平臺普遍都采用"領投+跟投"的投資機制，這種推薦加引導的投資方式利用的就是"羊群效益"，抓住的是跟投人盲目跟風的投資心理，這容易形成創(chuàng)業(yè)者與領投人之間的惡意串通，極大地提高了融資過程中合同詐騙的風險性。如果創(chuàng)業(yè)者與領投人之間存在某種不正當?shù)睦骊P系，領投人引導眾多跟投人向其指定的創(chuàng)業(yè)項目提供融資，可能會造成許多投資人在不明投資風險的情形下盲目跟風。這種投資合同欺詐的風險往往是由于跟投人對投資的創(chuàng)業(yè)項目不熟悉，領投人與跟投人之間信息的不對稱，以及廣大投資人對創(chuàng)業(yè)者籌到的資金運作缺乏有效監(jiān)督管理機制所造成的。

目前國內的科技創(chuàng)新環(huán)境還未很好的建立起來，優(yōu)質項目較少，抄襲現(xiàn)象時有發(fā)生，項目的高度相似增加了投資人判斷的難度，且不完善的投資人認證機制對投資者本身就是一種風險。許多產(chǎn)品生命周期較短，可持續(xù)性較差，未來具有較大的不確定性，投資人早期看重的還是領投人的行業(yè)經(jīng)驗和影響能力。其次大多數(shù)投資者對股權眾籌的認知及認可程度都較低，用戶群規(guī)模小，不完善的審核制度也會給初創(chuàng)企業(yè)帶來風險。并且如何利用股權籌資過程中形成的"資金池"，如何有效的防范股權眾籌平臺對已籌集資金的不當使用，這都是平臺迫切需要考慮解決的。股權眾籌平臺的首要作用是在于發(fā)現(xiàn)投資者與創(chuàng)業(yè)者的需求并對其進行合理的匹配，然后進一步提供服務來促成交易并從中提取相應的費用作為盈利。但目前關于股權眾籌平臺與用戶之間如何設定合理的權利與義務關系還沒有徹底的理清，而這都密切關系著未來可能出現(xiàn)的法律糾紛等問題的解決，這也是對用戶合法權益的保障，對維護服務雙方平等性地位的必然要求。

三、 股權眾籌平臺抵御風險的策略

針對以上提到的股權眾籌在我國發(fā)展中所暴露出的一系列問題和風險，結合股權眾籌的特殊性，需要制定有別于傳統(tǒng)金融機構的監(jiān)管制度，以保持其市場活力和有效的風險控制，所以我們提出了以下一系列策略：

1. 構建投創(chuàng)雙方的認證，有效提示風險和披露信息。股權眾籌平臺需要構建起一個相對私密的投融雙方的認證圈子，以此便利實現(xiàn)項目的快速對接和投資決策的高效執(zhí)行。這種私密的認證圈子不對外進行公開宣傳，這就在一定程度上規(guī)避了被認定為非法集資的法律風險。并且股權眾籌平臺有義務盡可能詳盡的介紹項目的運作流程和標準，特別是在顯著位置向投資人提示可能存在的投資和法律風險，并嚴格按照監(jiān)管投融資流程執(zhí)行，保證出資人和融資人的互利共贏。

2. 保障資金安全，抵御投資合同欺詐風險。股權眾籌平臺的首要任務是確保用戶的資金安全，這需要平臺加強自律，嚴格管理，必要時可引入外部監(jiān)督機制，由第三方負責資金的運作。當創(chuàng)業(yè)者、投資人及眾籌平臺在面對投資合同欺詐風險時，可采用線下約談的方式，進一步了解對方的相關情況，包括公司的財務情況等，利用線上和線下相結合的方式有效防止投資中極易發(fā)生的合同欺詐風險。而實際上，領投加跟投的模式對于投資人本身起到了分散風險的作用，嚴格來講是利大于弊的。領投人的存在更大意義上是為跟投人提供了更多的參與機會。此外，相對于傳統(tǒng)融資，股權眾籌的中小股東權益保護措施是更完善的。

3. 盡快完善法律監(jiān)管，建立與政府部門的溝通機制。政府機構應該盡早頒布各種法律法規(guī)，在規(guī)范股權眾籌市場合理經(jīng)營的基礎上，鼓勵具有強大技術支撐的專業(yè)性的股權眾籌平臺健康有序的發(fā)展。并且政府應還應當設定相關的管理條例，針對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在融資過程中眾籌資金所面臨的交易風險，明確創(chuàng)業(yè)者、股權眾籌平臺、投資者各自的法律責任，必要時還可以進行項目備案，化解在法律灰色地帶摸索的潛在風險。此外，還要加快社會信用體系建設，將廣大投資人、創(chuàng)業(yè)者納入到社會信用體系的信息范圍，并盡快向股權眾籌平臺開放。

4. 利用大數(shù)據(jù)分析，建立合理的審查標準。當創(chuàng)業(yè)者和投資人注冊基本信息登錄平臺后，平臺首先需要利用大數(shù)據(jù)分析對項目信息執(zhí)行嚴格的審查，初步剔除掉一些山寨的或者沒有良好信用記錄的項目，并且對投資人采取多重身份認證，旨在吸收有經(jīng)驗、有資金，能夠甄別項目質量，為創(chuàng)業(yè)者提供實際幫助的投資人。對投資人本身，嚴格審核的目的也是為了有效的控制風險，減少因投資失敗而給投資人帶來的普遍性壓力和系統(tǒng)性風險。然后，創(chuàng)業(yè)者可以利用線上平臺提供的投遞與篩選功能，將項目計劃書定向投到已認證的投資人那里；投資人再根據(jù)個人的投資偏好和專業(yè)能力對項目進行評估。未來股權眾籌平臺還可以通過后臺建立的云數(shù)據(jù)庫和強大的數(shù)據(jù)挖掘功能，為平臺上的創(chuàng)業(yè)項目和投資人提供建議和匹配推薦。

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基金項目：國家自然科學基金（項目號：71371123）；教育部博士點基金（項目號：20120073110029）；上海交通大學文理交叉重點項目（項目號：11JCZ02）。

作者簡介：董明（1969-），男，漢族，河南省鄭州市人，上海交通大學安泰經(jīng)濟管理學院副院長、教授、博士生導師，研究方向為物流與供應鏈管理、服務運作管理、先進制造系統(tǒng)調度與優(yōu)化；傅嘯（1986-），男，漢族，浙江省杭州市人，上海交通大學中美物流研究院管理科學與工程博士生，研究方向為供應鏈金融、管理信息系統(tǒng)。

收稿日期：2015-06-18。