朱紹綱

【摘要】股權(quán)眾籌市場發(fā)展迅速，但相關(guān)配套制度欠缺，制度不完善導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場存在巨大風(fēng)險，運用法經(jīng)濟(jì)學(xué)信息不對稱、成本-收益分析、激勵分析等理論探討股權(quán)眾籌市場中對股權(quán)眾籌融資方的監(jiān)管制度和合格投資者制度的取舍，認(rèn)為對融資方的監(jiān)管與合格投資者并存更能保護(hù)投資者，降低風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 監(jiān)管 合格投資者

一、引言

針對股權(quán)眾籌投資者保護(hù)，僅有幾個國家出臺了股權(quán)眾籌的監(jiān)管方案例如美國、英國、德國。國外對私募股權(quán)融資一般要求投資者為合格投資者、證券發(fā)行豁免注冊。若是公開發(fā)行證券的話，注冊審核嚴(yán)格，對投資者的限制一般較低。

關(guān)于股權(quán)眾籌最著名的法案當(dāng)屬美國的《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（JOBS法案），JOBS法案中的Title III中規(guī)定允許非認(rèn)證合格投資者也就是凈資產(chǎn)不到100萬美元，或年收入不足20萬美元的人群，對于這些普通投資者，只是多加限制了投資的限額。Title III中還規(guī)定了小公司融資融資規(guī)模如果不到200萬美元，不需要遞交審計檔。SEC對發(fā)行人也有籌資金額限制、基本的信息披露義務(wù)、對資格條款審查的義務(wù)的監(jiān)管要求，由此可見，美國對于股權(quán)眾籌市場是實行的監(jiān)管和合格投資者的雙重制度。

鑒于股權(quán)眾籌市場的信息不對稱的嚴(yán)重性和普遍性，股權(quán)眾籌平臺對于監(jiān)管信息真實性、透明程度的激勵又不足，發(fā)行方提供真實信息的激勵也不足，為了提高降低投資者的風(fēng)險，提高投資者自身的風(fēng)險辨識能力是明智的。為了降低該市場的信息不對稱，作為中介機(jī)構(gòu)的信息平臺要足夠透明，需要報監(jiān)管部門備案，這是前提條件。既防止其與投資者聯(lián)合損害其他投資者，阻礙合格投資者有平等的機(jī)會投資好的項目，同時防止其與發(fā)行方聯(lián)合欺騙投資者。對于盡可能的解決股權(quán)眾籌市場信息不對稱有三種方案。

二、僅對發(fā)行方實施嚴(yán)格監(jiān)管，比照上市公司公開發(fā)行股票的審核過程要求股權(quán)眾籌的發(fā)行方

首先，股權(quán)眾籌的發(fā)行方不同于上市公司，其財力、物力、人力都遠(yuǎn)不如上市公司，而且對于股權(quán)眾籌發(fā)行方的定位就是在發(fā)展初期的企業(yè)，無法對其資金力量、個人信譽(yù)、項目的質(zhì)量以及前景進(jìn)行考慮，其度量無法用客觀計量單位表示，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的特殊性：流動性過大和真實性存疑，導(dǎo)致其考慮與監(jiān)管的成本也相對增加。此外，對創(chuàng)業(yè)項目的過度監(jiān)管會有降低創(chuàng)業(yè)熱情的激勵，對發(fā)行方嚴(yán)苛的監(jiān)管還容易對股權(quán)眾籌平臺產(chǎn)生信號誤導(dǎo)，股權(quán)眾籌平臺對項目信息真實性審核的激勵就更大大降低，一旦出現(xiàn)發(fā)行欺詐的行為，可以完全將責(zé)任推給監(jiān)管方，更有甚者還可能造成監(jiān)管俘獲，讓價高質(zhì)次的項目進(jìn)入市場，欺騙投資人，如此一來就得不償失。從成本—收益方法來分析，監(jiān)管所付出的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它能帶來的預(yù)期收益，對市場而言是無效率的。最后，監(jiān)管成本投入太高，更多無風(fēng)險意識、承擔(dān)能力以及低的風(fēng)險意識、能力承受人進(jìn)入投資市場，并不一定能為市場創(chuàng)造成正比的收益。

三、對發(fā)行方實施極弱監(jiān)管甚至零，比照私募股權(quán)融資的合格投資者條件對投資者設(shè)定高門坎

首先，對發(fā)行方的監(jiān)管過于弱化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目量會增加，相應(yīng)地以創(chuàng)業(yè)為名，行詐騙之實的融資人也會增多，市場風(fēng)險大大提高。其次，股權(quán)眾籌平臺為了平臺的威信以及業(yè)務(wù)量，對發(fā)行人的審查激勵也增加，因為一旦出現(xiàn)了發(fā)行詐騙或者發(fā)行項目成功率太低，平臺將會面臨失去投資者的風(fēng)險。再者，這種監(jiān)管方式對投資者的資歷、經(jīng)驗和風(fēng)險認(rèn)知能力以及財力有相當(dāng)高的要求，雖然說股權(quán)投資本就存在比債權(quán)投資更大的風(fēng)險，進(jìn)行股權(quán)投資的投資者本就應(yīng)該有相應(yīng)的風(fēng)險承擔(dān)能力。但是如若對發(fā)行方?jīng)]有監(jiān)管措施，投資者就會得到一個高危風(fēng)險的信號：其一、發(fā)行方可以隨意的申請項目，只要通過了平臺的審核就完全可以作為可投資的項目等待融資了。其二、投資方對這種監(jiān)管信號的反應(yīng)就是發(fā)行方和平臺的可信度降低了，投資者的投資就會更加謹(jǐn)慎，顯然他們都是經(jīng)驗豐富、家底豐厚的投資人，但面對風(fēng)險如此大的投資也不免轉(zhuǎn)而去投向上市公司公開發(fā)行市場或者私募股權(quán)投資，要比股權(quán)眾籌這種投資方式更加安全，如此，股權(quán)眾籌也就會失其本意。

四、對發(fā)行者實施適當(dāng)監(jiān)管，并且設(shè)立合格投資者制度

證券市場在“核準(zhǔn)制到注冊制”改革的道路上，現(xiàn)有的發(fā)審委可以改為聆訊委員會，獨立于證監(jiān)會和交易所。1證券法草案中雖提到小額股權(quán)眾籌的發(fā)行注冊豁免，但筆者認(rèn)為若是能建立聆訊委員會制度，即使對股權(quán)眾籌實行注冊豁免，也可以由聆訊委員會對發(fā)行方進(jìn)行一定程度的審核，以提高發(fā)行方信息披露的真實性，降低發(fā)行方存在的道德風(fēng)險。對發(fā)行方適當(dāng)監(jiān)管有利于降低發(fā)行端的風(fēng)險，并且也符合一般公募的必要條件，但為了保護(hù)新興企業(yè)，對其監(jiān)管必須松綁，對發(fā)審機(jī)制的嚴(yán)格性進(jìn)行弱化，將監(jiān)管松綁所帶來的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者身上，從投資門坎、投資限額、投資總額等方面考慮設(shè)立合格投資者制度，進(jìn)而降低投資端風(fēng)險。在此市場制度下，投資方、中介方、發(fā)行方都有責(zé)任，一旦有責(zé)任就會有擺脫責(zé)任的激勵，就會更加勤勉、更加愿意提供真實信息的來規(guī)避個人風(fēng)險，如此制度就能更有效地降低市場中的信息不對稱。股權(quán)眾籌投資本身就是風(fēng)險投資，對投資者的風(fēng)險認(rèn)知能力和風(fēng)險承受能力要求本身就非常之高，并不適用于任何投資者。對投資者的限制，相當(dāng)于進(jìn)入股權(quán)眾籌市場的成本，是對監(jiān)管成本的一種分擔(dān)，但是能產(chǎn)生比第一種方法更高的收益，并且合格投資者門坎較第二種方法有所降低，能吸引更多的投資者進(jìn)入市場，能帶來更多的資金流量，提供給融資方更過的融資機(jī)會。在資本金融市場，擁有高凈資產(chǎn)、高風(fēng)險認(rèn)知能力的投資者往往會起主導(dǎo)地位，而散戶的行為往往是基于賭徒心理，而不是為了長遠(yuǎn)的發(fā)展，股權(quán)眾籌的收益回報往往要3到5年，股東退出機(jī)制也相對比較嚴(yán)格，對于一般投資者即零售投資者而言，也不符合其投資目的，更不利于整個投資市場健康及穩(wěn)定的發(fā)展。金融市場如果出現(xiàn)更多的賭博行為，將會使整個市場的發(fā)展常態(tài)朝著一個偏激的方向前進(jìn)，投資行為能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，賭博行為只是將財富從一人手中轉(zhuǎn)移到另一人手中并不能創(chuàng)造財富。從成本收益方法來分析，最適合的監(jiān)管力度和合格投資者的限制標(biāo)準(zhǔn)的博弈，就是實現(xiàn)兩者的均衡，假設(shè)a=對發(fā)行方監(jiān)管的成本（包括執(zhí)行成本和立法成本），b=合格投資者制度造成的決策成本（對投資者限制所帶來的投資資金的損失和合格投資者制度的立法成本），U=監(jiān)管和合格投資者制度并行所帶來的經(jīng)濟(jì)效益的遞增量。因此，U>a+b時，該制度組合的設(shè)計就是合理的。

五、結(jié)論

信息不對稱是金融市場上的特性，股權(quán)眾籌市場也不例外。實現(xiàn)對融資方的監(jiān)管和合格投資者的均衡，通過合理的制度安排有效地減少股權(quán)眾籌市場的信息不對稱，降低發(fā)生信用風(fēng)險、法律風(fēng)險的概率，對投資者的保護(hù)才能更加有效，股權(quán)眾籌市場的發(fā)展才會更健康。

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