趙科源+劉新凱

摘要：文章認(rèn)為股權(quán)眾籌項(xiàng)目良莠不齊，投資者代理成本居高不下以及眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn)困難是制約股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題。文章建議：通過完善的信息披露機(jī)制實(shí)現(xiàn)眾籌項(xiàng)目的篩選：通過多元化的方式降低眾籌股權(quán)的代理成本：通過統(tǒng)一的市場建設(shè)提高眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn)效率。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；代理成本；信息披露

一、股權(quán)眾籌的發(fā)展意義

股權(quán)眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式，進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動。

股權(quán)眾籌拓展了我國企業(yè)的融資渠道，對我國經(jīng)濟(jì)增長、金融創(chuàng)新及小微企業(yè)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，應(yīng)該得到國家和各級政府部門的大力支持。

第一，從宏觀經(jīng)濟(jì)增長角度來看，有助于提高資本的產(chǎn)出效率。

新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)大師薩繆爾遜講過，資本、技術(shù)、自然資源和勞動力是經(jīng)濟(jì)增長的四個(gè)輪子。政府持續(xù)的公共基礎(chǔ)投資，使我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長面臨著兩方面的困局。一方面，政府支出不堪重負(fù)，面臨著巨大財(cái)政壓力，另一方面，公共投資的邊際產(chǎn)出不斷下降，投資結(jié)構(gòu)亟待改善。股權(quán)眾籌能夠引導(dǎo)大量民間資本轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資，符合中央“用好增量、盤活存量”的調(diào)控思路，既實(shí)現(xiàn)了社會的投資增長，降低了政府投資壓力：又改善了我國以基建為主的投資結(jié)構(gòu)，提高了資本的產(chǎn)出效率。

第二，從金融創(chuàng)新角度來看，有助于豐富我國的資本市場層次。

我國的資本市場分為兩部分，一是由主板市場和創(chuàng)業(yè)板（俗稱二板市場）組成的場內(nèi)市場：另外一個(gè)是由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）和區(qū)域性股權(quán)交易市場（俗稱四板市場）組成的場外市場。但是目前而言，尚缺乏一個(gè)細(xì)分的資本市場，為小微企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)背景下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資服務(wù)。股權(quán)眾籌拓展了小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，是我國資本市場的豐富和發(fā)展。

第三，從企業(yè)扶持角度來看，有助于小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。

小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期的融資非常困難，很難從銀行等傳統(tǒng)金融渠道獲得融資支持。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，民間借貸和P2P等債權(quán)融資的成本高達(dá)20%～30%，并且債權(quán)融資要求企業(yè)剛性兌付，往往造成小微企業(yè)抽血還債的窘迫局面。股權(quán)眾籌以迅速、直接的方式幫助小微企業(yè)向社會籌集資金和資源（如渠道資源、客戶資源），有效解決小微企業(yè)“融資難”和“融資貴”的困擾：同時(shí)，股權(quán)融資不需要定期支付利息和本金，小微企業(yè)沒有負(fù)債壓力，能將全部募集的資金投入企業(yè)經(jīng)營，利于企業(yè)的快速發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展的難點(diǎn)

股權(quán)眾籌之所以沒有實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的交易體量，是因?yàn)槭艿揭韵氯齻€(gè)問題的制約。

（一）股權(quán)眾籌的項(xiàng)目良莠不齊

傳統(tǒng)資本市場，包括主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板以及區(qū)域四板的股權(quán)交易市場，都根據(jù)各自的資本市場定位，制定了嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力-發(fā)展前景等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)篩選。所有上市企業(yè)的披露信息，都必須經(jīng)過律師事務(wù)所和會計(jì)師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)的審核，以確保經(jīng)營信息的權(quán)威性和真實(shí)性。所以傳統(tǒng)的資本市場上聚集了大量的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，吸引了大量的投資者，股市的運(yùn)營狀況，也成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

股權(quán)眾籌平臺的融資主體一般都是小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，企業(yè)規(guī)模和融資規(guī)模相對較低，很難承擔(dān)會計(jì)師和律師事務(wù)所的審計(jì)成本，信息披露缺乏權(quán)威性。同時(shí)，各個(gè)股權(quán)眾籌平臺的審核標(biāo)準(zhǔn)又不一而同，個(gè)別平臺為了市場份額和擴(kuò)張速度，甚至默許融資方欺騙投資者。因此，股權(quán)眾籌平臺上的項(xiàng)目，質(zhì)量良莠不齊，缺乏吸引投資者的能力。

（二）投資者的代理成本居高不下

正如上文所言，股權(quán)眾籌項(xiàng)目缺乏承擔(dān)第三方審計(jì)的能力，需要投資者親力親為，對融資項(xiàng)目的運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)管。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，所有者為解決代理問題所發(fā)生的各種成本，就叫做代理成本。根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林的觀點(diǎn)，代理成本主要由監(jiān)督成本、約束成本以及剩余損失三部分組成。

首先，投資者為降低經(jīng)營者發(fā)生怠工、欺詐等道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會，必須頻繁的到項(xiàng)目現(xiàn)場進(jìn)行監(jiān)督管理。這期間投資者發(fā)生的交通費(fèi)用、誤工費(fèi)用以及所包含的機(jī)會成本組成了投資者的監(jiān)督成本。其次，為了促進(jìn)規(guī)范經(jīng)營和便于投資者的監(jiān)督，投資者需要購買各種管理系統(tǒng)監(jiān)督現(xiàn)金收付和財(cái)務(wù)運(yùn)營，這些性質(zhì)的支出和激勵(lì)性質(zhì)的薪酬方案組成了投資者的約束成本。最后，股權(quán)眾籌的融資方（一般也是經(jīng)營者）和投資者在經(jīng)營過程中的決策差異，形成了代理成本中的剩余損失。比如，股權(quán)眾籌的投資者希望采購性價(jià)比更高的設(shè)備，而作為經(jīng)營方的融資者，希望采購更先進(jìn)的設(shè)備，降低日常運(yùn)營的工作量，但是先進(jìn)設(shè)備的產(chǎn)能得不到有效利用，這種決策差異形成的資源浪費(fèi)，就是直接的剩余損失。

代理成本的存在不僅直接加大了投資者的各種支出，還增加了投資者的機(jī)會成本，會在相當(dāng)程度上挫傷投資者的積極性，影響項(xiàng)目融資的成功率，不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展。

（三）眾籌股權(quán)的流動轉(zhuǎn)讓舉步維艱

股權(quán)眾籌作為一種投融資方式，必須提供便捷的方式，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資的進(jìn)退留轉(zhuǎn)。主板市場之所以實(shí)現(xiàn)幾千億甚至上萬億的日交易量，不僅因?yàn)槭袌錾嫌写罅康膬?yōu)質(zhì)股權(quán)吸引社會投資：還因?yàn)樗且粋€(gè)高效的閉環(huán)投資渠道，保證了股權(quán)投資的流動性。投資者既可以很方便進(jìn)行投資，購買意向公司的股票：也能夠以低廉的成本和便捷的方式變現(xiàn)股權(quán)資產(chǎn)，并獲得一定水平的收益。

對比之下，股權(quán)眾籌的流動性則相形見絀。目前而言，眾籌股權(quán)只有三種流轉(zhuǎn)退出的方式，一種是協(xié)商轉(zhuǎn)讓，一種是項(xiàng)目下輪融資時(shí)部分或全部退出，最后一種是清算退出，后兩者屬于非正常的投資退出方式，交易流程異常復(fù)雜。協(xié)商轉(zhuǎn)讓作為眾籌股權(quán)流轉(zhuǎn)的長效機(jī)制，也存在一定的困難。一方面，眾籌股權(quán)的估值困難。由于缺乏權(quán)威的第三方認(rèn)證，股權(quán)眾籌企業(yè)披露的經(jīng)營信息缺乏權(quán)威性，很難作為眾籌股權(quán)的估值基礎(chǔ)。股權(quán)的購買方需要投入大量的精力和財(cái)力對企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，以確定股權(quán)報(bào)價(jià)，每一次協(xié)商轉(zhuǎn)讓的成本近似于一次風(fēng)險(xiǎn)投資。另一方面，交易過程非常繁瑣。由于缺乏統(tǒng)一的眾籌股權(quán)交易市場，眾籌股權(quán)的持有者需要自己尋找可能的購買者，并協(xié)商股權(quán)價(jià)格、簽訂相關(guān)費(fèi)用。這期間信息收集、談判溝通、法律咨詢、契約簽訂以及股東更改等程序非常專業(yè)和復(fù)雜，股權(quán)眾籌的交易成本非常高昂。

三、股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展建議

股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展困難，需要股權(quán)眾籌平臺、政府監(jiān)管部門協(xié)同解決。

（一）建立完善的股權(quán)眾籌信息披露機(jī)制

第一，設(shè)立結(jié)構(gòu)化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié)構(gòu)化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)是指針對不同類型的眾籌融資企業(yè)設(shè)定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)事求是的反映股權(quán)眾籌項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。比如，小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時(shí)，融資信息的指標(biāo)披露就應(yīng)該有所不同。創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)，投資價(jià)值主要體現(xiàn)在行業(yè)前景及業(yè)務(wù)增長方面，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量密切相關(guān)，因此信息披露應(yīng)該側(cè)重于行業(yè)前景和團(tuán)隊(duì)信息展示。小微企業(yè)則具有一定的歷史指標(biāo)，能夠在某種程度上反映企業(yè)的經(jīng)營績效和未來趨勢，因此信息披露中，應(yīng)該側(cè)重于歷史業(yè)績信息，為投資者估值和決策提供基礎(chǔ)。另外，還可以根據(jù)眾籌企業(yè)的行業(yè)屬性，建立不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，反映眾籌企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展前景等，這個(gè)需要根據(jù)股權(quán)眾籌平臺的細(xì)分定位來具體設(shè)計(jì)。

第二，建立股權(quán)眾籌平臺的動態(tài)評價(jià)機(jī)制。

根據(jù)人民銀行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，股權(quán)眾籌平臺必須納入到金融分類監(jiān)管的體系之內(nèi)。動態(tài)的評價(jià)機(jī)制是股權(quán)眾籌平臺優(yōu)勝劣汰的競爭基礎(chǔ)，也是規(guī)范行業(yè)發(fā)展的必要手段。股權(quán)眾籌平臺的動態(tài)評價(jià)機(jī)制應(yīng)該由金融監(jiān)管部門或監(jiān)管部門委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行，通過對平臺運(yùn)營的規(guī)范性、項(xiàng)目信息的真實(shí)性、投資風(fēng)險(xiǎn)的揭示水平以及項(xiàng)目的違約水平等關(guān)鍵指標(biāo)的考核，實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺的優(yōu)勝劣汰，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和社會投資向高水平股權(quán)眾籌平臺集中。

第三完善相應(yīng)的誠信體系建設(shè)。

股權(quán)眾籌的發(fā)展需要良好的信用體系作為支撐，圍繞著股權(quán)眾籌的行業(yè)發(fā)展，相關(guān)部門應(yīng)該提供配套的信用體系建設(shè)，建立涵蓋項(xiàng)目發(fā)起方、投資人以及股權(quán)眾籌平臺的信用名單、公示制度和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，提高投融資違約者的社會成本，促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）通過多元化方式降低股權(quán)焱籌的代理成本

第一，通過集中代持的方式降低股權(quán)眾籌的代理成本。

集中代持是指項(xiàng)目成功融資后，股權(quán)眾籌平臺代持全部或一定比例的股東股份，代表股東對融資企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督，避免經(jīng)營者利用一線經(jīng)營的信息優(yōu)勢，侵害投資者的權(quán)益。這樣的機(jī)制設(shè)計(jì)有兩方面的優(yōu)勢。一方面，股權(quán)眾籌平臺對股權(quán)的集中代持和專業(yè)監(jiān)管，能夠依靠專業(yè)化的分工，建設(shè)高效率的學(xué)習(xí)曲線，有效地處理各種委托代理矛盾，提高針對小微企業(yè)的監(jiān)管效率和監(jiān)管水平，降低單個(gè)投資者的代理成本。另一方面，股權(quán)眾籌平臺對股權(quán)的集中代持和專業(yè)監(jiān)管，可以作為一種增值服務(wù)，向投資者收取一定的費(fèi)用，既體現(xiàn)了平臺服務(wù)小微企業(yè)和普通投資者的創(chuàng)新性和靈活性，又拓展了股權(quán)眾籌平臺的盈利渠道，有利于股權(quán)眾籌平臺發(fā)展。

第二，通過提高融資項(xiàng)目的激勵(lì)相容水平降低代理成本。

激勵(lì)相容水平可以簡單地理解為股權(quán)眾籌融資中項(xiàng)目發(fā)起方的投資比例。很顯然，項(xiàng)目發(fā)起方的投資比例越高，項(xiàng)目發(fā)起方和其他股權(quán)眾籌投資者的利益趨向越一致，處于自身利益的考慮，項(xiàng)目方會更加努力的經(jīng)營股權(quán)眾籌項(xiàng)目，這樣就會大大降低投資者所面臨的剩余損失以及約束成本。因此，監(jiān)管部門或股權(quán)眾籌平臺可以根據(jù)監(jiān)管需要或平臺的風(fēng)險(xiǎn)控制要求，適當(dāng)調(diào)整融資項(xiàng)目的激勵(lì)相容水平，降低股權(quán)眾籌的代理成本。

此外，股權(quán)眾籌平臺在項(xiàng)目的選擇過程中，可以適當(dāng)偏向于重資產(chǎn)類的項(xiàng)目，重資產(chǎn)類的眾籌項(xiàng)目能夠有效降低項(xiàng)目的營運(yùn)資金水平，在一定程度上減少了項(xiàng)目方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的欲望和機(jī)會，因此，也能夠降低投資者的代理成本。

（三）分步驟建設(shè)統(tǒng)一的股權(quán)焱籌交易市場

在政府管理層面，可以借鑒區(qū)域四板市場和新三板分層的經(jīng)驗(yàn)，分兩步建立全國性的眾籌股權(quán)交易市場。

第一步，建立區(qū)域性的股權(quán)眾籌交易市場。目前我國共有股權(quán)眾籌平臺130家左右，具備建設(shè)區(qū)域性眾籌股權(quán)市場的基礎(chǔ)。證券監(jiān)管部門可以先根據(jù)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)特點(diǎn)，制定眾籌股權(quán)的掛牌、展示和交易規(guī)則，并允許部分較大的股權(quán)眾籌平臺開展眾籌股權(quán)在線交易的試點(diǎn)，提高眾籌平臺的股權(quán)流動性，建設(shè)初級的區(qū)域性股權(quán)眾籌交易市場。

第二步，建設(shè)全國性的眾籌股權(quán)交易市場。在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)區(qū)域性眾籌股權(quán)交易市場的經(jīng)驗(yàn)，確定是否需要根據(jù)眾籌融資企業(yè)的規(guī)模特點(diǎn)、行業(yè)特點(diǎn)或生命周期等特點(diǎn)建設(shè)不同類型的眾籌股權(quán)交易平臺，通過整合兼并等方式，建設(shè)全國性的眾籌股權(quán)交易市場，解決眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn)問題。