王文忠 雷光勇

摘要：文章以2007年～2011年中國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，考察企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，以及該影響在不同社會(huì)信任程度下的差異問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)及其水平與民企現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，該負(fù)向影響在高社會(huì)信任地區(qū)更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的可能機(jī)制是，它依賴于企業(yè)家聲譽(yù)具有的談判、尋租與擔(dān)保能力，有助于企業(yè)獲取信貸支持，緩解企業(yè)資源約束。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家聲譽(yù)；社會(huì)信任；現(xiàn)金持有

一、 引言

過(guò)去三十多年，中國(guó)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)奇跡，一直為世人稱贊，其背后民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所取得的巨大成就成為其重要支撐力和推動(dòng)力。然而，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的當(dāng)下中國(guó)，存在制度缺陷和金融發(fā)展滯后等問(wèn)題，導(dǎo)致民企普遍遭受諸多不公平待遇如“信貸歧視”（Allen et al.，2005）。另外，信息不對(duì)稱和委托代理等因素的存在，也導(dǎo)致外部融資受困，尤其民企。因此，融資約束問(wèn)題成為制約中國(guó)民企進(jìn)一步發(fā)展的重要因素?，F(xiàn)金作為企業(yè)重要資產(chǎn)，其持有決策是其重要財(cái)務(wù)決策?，F(xiàn)金持有具有預(yù)防性動(dòng)機(jī)，通過(guò)現(xiàn)金管理可以有效弱化融資約束的影響，對(duì)企業(yè)健康運(yùn)營(yíng)與持續(xù)發(fā)展具有重要意義（Oler & Picconi，2014）。

本文基于聲譽(yù)理論，以2007年～2011年中國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，考察企業(yè)家聲譽(yù)及其在不同社會(huì)信任程度下對(duì)民企現(xiàn)金持有水平的影響。首先，考察企業(yè)家聲譽(yù)及其水平對(duì)現(xiàn)金持有的影響；其次，檢驗(yàn)在不同社會(huì)信任程度下，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有的影響是否存在差異。最后，進(jìn)一步探討企業(yè)家聲譽(yù)影響現(xiàn)金持有的可能渠道。研究發(fā)現(xiàn)，較企業(yè)家缺乏聲譽(yù)的企業(yè)，企業(yè)家具有聲譽(yù)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著較低，且聲譽(yù)水平越高，現(xiàn)金持有水平越低。并且，該關(guān)系在高社會(huì)信任地區(qū)更顯著。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的可能機(jī)制是，它有助于企業(yè)獲取銀行信貸支持，以緩解企業(yè)資源約束。

可能的貢獻(xiàn)有：（1）從現(xiàn)金持有視角，證實(shí)企業(yè)家聲譽(yù)能夠有效緩解現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)，為聲譽(yù)理論在企業(yè)中的應(yīng)用提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；（2）結(jié)合中國(guó)社會(huì)信任狀況，從企業(yè)家聲譽(yù)層面考察其對(duì)民企現(xiàn)金持有的影響，深化了現(xiàn)金持有影響因素的研究積累；（3）以企業(yè)家背景特征之一的聲譽(yù)為視角，考察其對(duì)現(xiàn)金持有的影響，也進(jìn)一步補(bǔ)充了企業(yè)家背景特征方面的文獻(xiàn)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 企業(yè)家聲譽(yù)與現(xiàn)金持有。聲譽(yù)信息的流動(dòng)發(fā)揮著信號(hào)傳遞和鑒證作用，有利于降低信息不對(duì)稱（Allen et al.，2005）。它是信任的重要來(lái)源，良好的聲譽(yù)能夠增進(jìn)相互信任。并且，聲譽(yù)具有“維持效應(yīng)”（Tadelis，1999）和“不確定性緩解功能”（Zinko et al.，2012）。己具較高聲譽(yù)的主體會(huì)為其良好聲譽(yù)而繼續(xù)努力。對(duì)自身聲譽(yù)的關(guān)注會(huì)保持其行為的可確定性，從而緩解他人的心理不確定而促進(jìn)彼此合作（施麗芳等，2012）。由資源依賴?yán)碚摽芍?，?duì)企業(yè)家而言，聲譽(yù)是其人力資本的重要組成部分，良好聲譽(yù)是企業(yè)家和企業(yè)獨(dú)特的無(wú)形資產(chǎn)（Beatty & Ritter，1986），企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也在于其獨(dú)特資產(chǎn)的擁有（Barney，1991）。企業(yè)家的良好聲譽(yù)所傳遞出的高質(zhì)量信號(hào)可有效緩解交易雙方的信息不對(duì)稱，促進(jìn)彼此信任，降低市場(chǎng)交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高其融資能力和融資機(jī)會(huì)。同時(shí)，出于對(duì)自身聲譽(yù)的維持，有聲譽(yù)的企業(yè)家會(huì)更加自律，自利動(dòng)機(jī)會(huì)更低。對(duì)自身聲譽(yù)的關(guān)注，也會(huì)緩解雙方行為不確定性感知而更愿意合作，從而降低交易成本。

企業(yè)持有現(xiàn)金主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)、交易性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)。任何可以緩解企業(yè)融資約束、降低交易成本和委托代理的機(jī)制，都可能會(huì)影響現(xiàn)金持有行為?；诼曌u(yù)理論，企業(yè)家聲譽(yù)同時(shí)具備該三個(gè)要素。它具有信息傳遞和背書(shū)機(jī)制、“維持效應(yīng)”以及“不確定性緩解功能”，能有效降低信息不對(duì)稱、交易風(fēng)險(xiǎn)和代理問(wèn)題，從而緩解現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。具體機(jī)制表現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，在談判方面，具有較高企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)擁有與金融機(jī)構(gòu)、供銷商等方面更強(qiáng)的談判能力。金融機(jī)構(gòu)的貸款決策會(huì)考慮借款人的聲譽(yù)。較強(qiáng)的企業(yè)家聲譽(yù)所具有的更強(qiáng)談判能力，更易獲得銀行信貸支持，進(jìn)而無(wú)需持有更多現(xiàn)金。面對(duì)供銷商，企業(yè)家良好聲譽(yù)所具有的較強(qiáng)談判能力，更能使其采用賒購(gòu)方式而無(wú)需過(guò)多支付現(xiàn)金或更不會(huì)采用賒銷方式而會(huì)及時(shí)收回現(xiàn)金，故也不會(huì)持有很多現(xiàn)金以滿足交易性需求；其次，在尋租方面，具有良好企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)可能擁有更強(qiáng)的政府尋租能力，依靠其和政府的密切關(guān)系更可能獲得稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)貼，從而也會(huì)持有較少現(xiàn)金；最后，在擔(dān)保方面，企業(yè)家聲譽(yù)良好的企業(yè)可能具有更強(qiáng)的擔(dān)保能力。由于聲譽(yù)的“維持效應(yīng)”和“不確定性緩解功能”，使企業(yè)家聲譽(yù)的背書(shū)機(jī)制能得到更大程度的發(fā)揮，自利動(dòng)機(jī)有效降低。在較強(qiáng)的擔(dān)保能力下，金融機(jī)構(gòu)、供銷商等利益相關(guān)方更愿意與其合作。綜上可知，由于企業(yè)家聲譽(yù)的信號(hào)傳遞和背書(shū)機(jī)制、維持效應(yīng)和不確定性緩解功能，企業(yè)家具有良好聲譽(yù)的企業(yè)可能具有更強(qiáng)的談判能力、政府尋租能力和擔(dān)保能力，從而有效緩解現(xiàn)金持有的預(yù)防性、交易性和代理動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。據(jù)此分析，提出假設(shè)H1。

H1：其他條件不變，較缺乏企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)而言，具有良好企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更低。

由聲譽(yù)理論可知，企業(yè)家聲譽(yù)也有強(qiáng)弱之別。對(duì)不同水平的企業(yè)家聲譽(yù)而言，其產(chǎn)生的影響也會(huì)存在差異。企業(yè)家聲譽(yù)水平越高，其信號(hào)傳遞和背書(shū)機(jī)制也越強(qiáng)，維持效應(yīng)也越強(qiáng)，同時(shí)緩解不確定性的功能也越強(qiáng)。隨之，其談判能力、政府尋租能力和擔(dān)保能力很可能也會(huì)越強(qiáng)，從而對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的緩解效應(yīng)也越強(qiáng)。故企業(yè)家聲譽(yù)水平和現(xiàn)金持有水平很可能呈負(fù)相關(guān)。據(jù)此分析，提出假設(shè)H2。

H2：其他條件不變，企業(yè)家聲譽(yù)水平與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)。

2. 企業(yè)家聲譽(yù)、社會(huì)信任與現(xiàn)金持有。社會(huì)信任基于社會(huì)生態(tài)環(huán)境而產(chǎn)生，是在不確定和不可控的社會(huì)生態(tài)環(huán)境中，某個(gè)體或系統(tǒng)對(duì)另一個(gè)體或系統(tǒng)的言行所特有的誠(chéng)意、善意和認(rèn)為其可靠和可信賴的一種信念和信心（Wrightsman，1992）。這種普遍意義上的社會(huì)信任是人們和他人合作的基礎(chǔ)（Uslaner，2002）。于是，高的社會(huì)信任會(huì)使其更易對(duì)對(duì)方形成可確定的良好預(yù)期。聲譽(yù)以信任為前提，高社會(huì)信任的存在，更有利于企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮。在高社會(huì)信任地區(qū)，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的緩解效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。反之，低社會(huì)信任則可能阻礙企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮，從而使企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的緩解效應(yīng)降低。因此，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有的負(fù)向影響可能會(huì)因社會(huì)信任高低而存在差異，其影響很可能在高社會(huì)信任地區(qū)更顯著。據(jù)此，提出假設(shè)H3。

H3：其他條件不變，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響在高社會(huì)信任地區(qū)更顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2007年～2011年中國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)企業(yè)為初始樣本。在剔除金融企業(yè)、ST和PT等異常公司以及相關(guān)指標(biāo)缺失公司后，最終得到1870個(gè)公司年樣本。為消除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。企業(yè)家限定董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。企業(yè)家聲譽(yù)數(shù)據(jù)來(lái)自公司年報(bào)手工整理，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃妥兞慷x。為檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)，設(shè)定基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Cash=α0+α1Repu_dum（Repulayer）+α2Cf+α3Inv+α4Size+α5Lev+α6Roa+α7Tobin_Q+α8Wcap+α9Div_dum+α10Duality+α11PC+∑Industry+∑Year+ε（1）

被解釋變量為現(xiàn)金持有水平（Cash），等于貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和除以期末總資產(chǎn)。解釋變量是企業(yè)家聲譽(yù)，包括聲譽(yù)啞變量（Repu_dum）和聲譽(yù)水平變量（Repulayer）。企業(yè)家聲譽(yù)采用企業(yè)家榮獲的各種榮譽(yù)稱號(hào)作為替代變量，只要企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理至少榮獲一項(xiàng)榮譽(yù)稱號(hào)，聲譽(yù)啞變量（Repu_dum）賦值為1，否則為0；若企業(yè)家所獲榮譽(yù)最高級(jí)別為國(guó)家級(jí)、省部級(jí)、市級(jí)和縣級(jí)及以下，則聲譽(yù)水平（Repulayer）分別賦值4、3、2和1，未獲榮譽(yù)令其為0。

根據(jù)相關(guān)研究，控制如下變量：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cf），等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)；資本投資水平（Inv），等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)；公司規(guī)模（Size），為期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Lev），等于期末負(fù)債總額比資產(chǎn)總額；盈利能力（Roa），等于期末凈利潤(rùn)比總資產(chǎn)；企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobin_Q），等于股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值和債務(wù)賬面價(jià)值之和除以資產(chǎn)賬面價(jià)值；非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本（Wcap），等于扣除現(xiàn)金持有水平后的營(yíng)運(yùn)資本占非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例；股利支付啞變量（Div_dum），當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，賦值為1，否則為0；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否同一人（Duality），是取1，否則為0；是否政治關(guān)聯(lián)（PC），若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理至少一人現(xiàn)在或以前在政府、人大、政協(xié)和軍隊(duì)任一部門(mén)任職，則賦值1，否則為0。此外，還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，根據(jù)社會(huì)信任水平中位數(shù)劃分為高和低社會(huì)信任地區(qū)，分別對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。用平均每百萬(wàn)省人口中非政府組織的數(shù)量衡量社會(huì)信任水平（Trust），根據(jù)其中位數(shù)劃分，大于等于中位數(shù)，定義為高社會(huì)信任地區(qū)，否則為低社會(huì)信任地區(qū)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與分析。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1?？芍?，樣本企業(yè)現(xiàn)金持有均值是0.222，中位數(shù)是0.175；最大值0.766遠(yuǎn)高于最小值0.005，表明其存在一定程度的差異。企業(yè)家聲譽(yù)啞變量的均值是0.245，標(biāo)準(zhǔn)差是0.43，表明約24.5%的企業(yè)家獲得了榮譽(yù)，且企業(yè)家聲譽(yù)存在差異化。企業(yè)家聲譽(yù)水平均值是0.86，標(biāo)準(zhǔn)差是1.56，表明企業(yè)家所獲榮譽(yù)級(jí)別具有較大差異。社會(huì)信任水平均值是3.293，中位數(shù)是3.14，標(biāo)準(zhǔn)差是1.046，表明地區(qū)間社會(huì)信任水平也存在較大差異。

2. 回歸分析。全樣本下企業(yè)家聲譽(yù)與民企現(xiàn)金持有的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2的第（1）和第（2）列。由第（1）列知，企業(yè)家聲譽(yù)啞變量和現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)，且在5%水平顯著，表明較聲譽(yù)缺乏的企業(yè)家而言，有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)所持現(xiàn)金水平顯著較低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由第（2）列知，企業(yè)家聲譽(yù)水平和現(xiàn)金持有水平在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)家聲譽(yù)水平越高，企業(yè)所持現(xiàn)金水平越低，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。為檢驗(yàn)企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是否在不同的社會(huì)信任地區(qū)存在差異，根據(jù)社會(huì)信任水平的中位數(shù)將地區(qū)劃分為高社會(huì)信任地區(qū)和低社會(huì)信任地區(qū)對(duì)其分組檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表2的第（3）至（6）列。發(fā)現(xiàn)，在高社會(huì)信任地區(qū)，企業(yè)家聲譽(yù)啞變量和現(xiàn)金持有水平在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)家聲譽(yù)水平也和現(xiàn)金持有水平在1%水平顯著為負(fù)，表明在高社會(huì)信任地區(qū)，有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)比沒(méi)有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)所持現(xiàn)金水平更低，且企業(yè)家聲譽(yù)水平越高，現(xiàn)金持有水平顯著越低。而在低社會(huì)信任地區(qū)，企業(yè)家聲譽(yù)啞變量和聲譽(yù)水平變量都和現(xiàn)金持有水平呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。綜合比較高低社會(huì)信任地區(qū)的結(jié)果可知，企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響顯著存在于高社會(huì)信任地區(qū)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為確保上述結(jié)果是穩(wěn)健的，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用改變現(xiàn)金持有水平的衡量方法，即用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)來(lái)衡量，進(jìn)行重復(fù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。其次，考慮到企業(yè)家聲譽(yù)和現(xiàn)金持有之間很可能存在樣本自選擇所致的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，首先利用企業(yè)家是否獲得榮譽(yù)啞變量對(duì)企業(yè)特征變量進(jìn)行回歸，從而得到企業(yè)家聲譽(yù)的預(yù)測(cè)值，然后利用該預(yù)測(cè)值作為企業(yè)家聲譽(yù)的替代變量進(jìn)行上述檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)在控制可能的內(nèi)生性后，結(jié)論不變。

4. 拓展性分析。為進(jìn)一步考察企業(yè)家聲譽(yù)降低現(xiàn)金持有水平的潛在機(jī)制，我們選取信用貸款可得性和規(guī)模視角和融資約束視角做拓展性分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)確實(shí)使民企更易獲得信用貸款，所獲規(guī)模也更大，表明企業(yè)家聲譽(yù)的存在能使民企有效獲得銀行信貸支持；企業(yè)家聲譽(yù)能夠有效緩解投資現(xiàn)金流敏感性，表明企業(yè)家聲譽(yù)確實(shí)能有效緩解民企融資約束。

五、 研究結(jié)論

本文以現(xiàn)金持有視角，以2007年～2011年中國(guó)滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，考察企業(yè)家聲譽(yù)及其水平對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響，以及該影響在不同社會(huì)信任程度下的差異問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)及其水平與民企現(xiàn)金持有水平呈顯著負(fù)相關(guān)，即相比企業(yè)家缺乏聲譽(yù)的企業(yè)而言，有企業(yè)家聲譽(yù)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著較低，且聲譽(yù)水平越高，現(xiàn)金持有水平越低。并且，該負(fù)向影響在高社會(huì)信任地區(qū)更顯著，表明高社會(huì)信任更有利于企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制功能的有效發(fā)揮。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家聲譽(yù)降低現(xiàn)金持有水平的可能機(jī)制是，它有助于民企獲得銀行信貸支持、緩解企業(yè)融資約束。研究結(jié)論告訴我們，企業(yè)家聲譽(yù)具有緩解現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的功能，該功能的有效發(fā)揮有賴于地區(qū)的社會(huì)信任水平。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71472041）；北京市教委-基地共建項(xiàng)目（2015年度）；對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)科研創(chuàng)新基金重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：201304）。

作者簡(jiǎn)介：雷光勇（1966-），男，漢族，湖南省常德市人，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)與公司治理、政治安排與家族企業(yè)；王文忠（1985-），男，漢族，河南省滑縣人。對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士生，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)與公司治理。

收稿日期：2015-06-14。