周蘭+李思奇

摘 要：重大盈余意外是妨礙資本市場有效運(yùn)行的不正?，F(xiàn)象，而企業(yè)聲譽(yù)機(jī)制有利于促進(jìn)資本市場的有效運(yùn)行，管理層應(yīng)重視企業(yè)聲譽(yù)的構(gòu)建和聲譽(yù)機(jī)制的運(yùn)用。本文采用回歸分析法和事件研究法，利用中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)聲譽(yù)與重大盈余意外發(fā)生可能性的關(guān)系，及其對重大盈余意外發(fā)生時(shí)市場反應(yīng)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽(yù)越高發(fā)生重大盈余意外的可能性越小；具有高聲譽(yù)的企業(yè)在發(fā)生重大正向盈余意外時(shí)將引起更加積極的市場反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資本市場；上市公司；企業(yè)聲譽(yù)；重大盈余意外

中圖分類號：F844.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）02-0095-07

一、引 言

如何促進(jìn)我國市場的有效運(yùn)行、提高運(yùn)行效率是當(dāng)今實(shí)務(wù)界和理論界共同關(guān)注的話題。會計(jì)和金融界的學(xué)者們研究盈余意外，是因?yàn)樗鼈兪欠恋K市場有效運(yùn)行的不正?，F(xiàn)象。盈余意外是指公司的實(shí)際收入與分析師預(yù)期之間的偏差，當(dāng)實(shí)際收入偏離預(yù)期某個(gè)百分比后就被認(rèn)為是“重大”的盈余意外。企業(yè)聲譽(yù)是社會公眾對企業(yè)已經(jīng)證明的創(chuàng)造價(jià)值能力的認(rèn)知。公司要通過保持長期的高業(yè)績才能獲得較高的聲譽(yù)。因此，投資者希望高聲譽(yù)公司的業(yè)績不僅是樂觀的，還要具有可預(yù)測性。而重大盈余意外這一不正?，F(xiàn)象的發(fā)生意味著企業(yè)業(yè)績失去了可預(yù)測性，妨礙了市場的有效運(yùn)行，這會導(dǎo)致投資者對企業(yè)的行為以及有創(chuàng)造價(jià)值能力的認(rèn)知產(chǎn)生質(zhì)疑，從而對公司的信賴程度做出重新估計(jì)，使公眾對企業(yè)良好能力的認(rèn)知度下降。由于聲譽(yù)的維持效應(yīng)，企業(yè)會付出更多的努力維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)來扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)象，因此，企業(yè)聲譽(yù)可能會對重大盈余意外的發(fā)生產(chǎn)生影響。那么，企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外的發(fā)生又會產(chǎn)生怎樣的影響？這是一個(gè)需要探索研究的問題。

當(dāng)企業(yè)發(fā)生重大盈余意外并對外披露這一信息時(shí)，投資者會不會做出一定的市場反應(yīng)呢？Brown和Han[1]發(fā)現(xiàn)，投資者將正向盈余意外看做微小的利好消息，而將負(fù)向盈余意外當(dāng)作“噩耗”；負(fù)向盈余意外會產(chǎn)生負(fù)向市場反應(yīng)[2]。Pfarrer等[3]基于美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外的市場反應(yīng)會產(chǎn)生影響，高聲譽(yù)或有名氣的公司在發(fā)生正向盈余意外時(shí)會得到更高的市場回報(bào)，而在發(fā)生負(fù)向盈余意外時(shí)將受到更小的市場懲罰。聲譽(yù)機(jī)制在不同市場受重視的程度有別，中國與美國所處的市場環(huán)境有所不同，因此引發(fā)我們的思考，利用中國上市公司數(shù)據(jù)研究企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外市場反應(yīng)的影響會得到怎樣的結(jié)論呢？為此，本文采用回歸分析法和事件研究法，以“中國50家最受尊敬上市公司”、“中國最受尊敬企業(yè)”和“最受贊賞的中國公司”評選結(jié)果為樣本選擇依據(jù)，利用中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外發(fā)生及其市場反應(yīng)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，對企業(yè)聲譽(yù)與重大盈余意外之間的關(guān)系進(jìn)行了探索，發(fā)現(xiàn)企業(yè)聲譽(yù)可以抑制重大盈余意外的發(fā)生，對市場的有效運(yùn)行起到推動作用；第二，由于我國市場環(huán)境和制度背景不同于美國，本文試圖利用我國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外市場反應(yīng)的作用做出驗(yàn)證。

二、理論分析與假設(shè)

（一）企業(yè)聲譽(yù)與重大盈余意外

經(jīng)濟(jì)主體的聲譽(yù)在KrePs等人有關(guān)序貫均衡的著作中被描述為一種“認(rèn)知”，也就是認(rèn)為，

企業(yè)聲譽(yù)是在信息不對稱的條件下，一方參與人對于另一方參與人是某種偏好或可行性行為類型的概率的一種認(rèn)知，并且兩者間重復(fù)博弈所傳遞的信息不斷更新這種認(rèn)知。Fombrun[4]認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是社會公眾對企業(yè)已經(jīng)證明的創(chuàng)造價(jià)值的能力的認(rèn)知。重大盈余意外被會計(jì)和金融界的學(xué)者們認(rèn)為是一種影響市場有效運(yùn)行的不正常現(xiàn)象。重大盈余意外的發(fā)生有很多原因，這些原因都與公司的行動或項(xiàng)目超出其控制有關(guān)（負(fù)向盈余意外的發(fā)生可能歸責(zé)于銷售額低于預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)蕭條；正向盈余意外通常歸結(jié)于超預(yù)期的銷售額、新項(xiàng)目的開發(fā)以及海外項(xiàng)目的擴(kuò)展）。但重大盈余意外無論是正向還是負(fù)向，都會對公司聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。原因是，一家發(fā)生重大盈余意外的公司通常會被與以下負(fù)面因素聯(lián)系在一起：分析師數(shù)量與股份所有權(quán)的減少、資本成本的急劇上升、股票的不正常交易和企業(yè)管理層的信息蒙蔽等[5]，這些都會導(dǎo)致投資者對公司的信賴程度做出重新估計(jì)，使公眾改變對企業(yè)良好能力的認(rèn)知[6]。因此，企業(yè)為了維持自身的良好聲譽(yù)，會努力避免發(fā)生重大盈余意外?！奥曌u(yù)維持效應(yīng)”認(rèn)為，相比較于差的企業(yè)，表現(xiàn)良好的企業(yè)更偏愛于維持自身良好的聲譽(yù)，維持好的企業(yè)聲譽(yù)可以讓表現(xiàn)良好的企業(yè)在長期的經(jīng)營中獲得利益，這更加鼓勵(lì)了他們?yōu)楹玫穆曌u(yù)付出更多代價(jià)（費(fèi)用或努力）的意愿。而且，好的企業(yè)相對于差的企業(yè)而言更有實(shí)力和能力維持好的聲譽(yù)。同時(shí)，聲譽(yù)的形成基于企業(yè)始終如一的高水平產(chǎn)出和良好的經(jīng)營業(yè)績，因此有著較高聲譽(yù)的企業(yè)很可能擁有對企業(yè)行為和經(jīng)營績效形成可預(yù)測模式的能力，并且在過去及未來持續(xù)擁有這種能力，因此可以傳遞給分析師更多對盈利預(yù)測有價(jià)值的信息。他們也會做出更多的努力來維持這種可預(yù)測性和可靠性，因?yàn)檫@些特性對維持高聲譽(yù)是極為重要的[4]。公司要通過保持長期的高業(yè)績才能獲得較高的聲譽(yù)。因此，投資者希望高聲譽(yù)公司的業(yè)績不僅是樂觀的，還要具有可預(yù)測性。重大盈余意外發(fā)生傳達(dá)給投資者一個(gè)好消息和一個(gè)壞消息，好消息是公司的業(yè)績可觀，而壞消息是公司的表現(xiàn)違背了預(yù)期，即可預(yù)測性降低。因此，無論從企業(yè)的能力還是從動機(jī)來說，比起其他企業(yè)而言，具有高聲譽(yù)的企業(yè)發(fā)生重大盈余意外的可能性較小。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)聲譽(yù)越高，發(fā)生重大盈余意外的可能性越小。

（二）企業(yè)聲譽(yù)與重大盈余意外的市場反應(yīng)

基于信號傳遞理論，企業(yè)通過公布盈余公告向市場傳遞利好或利空消息，從而引起投資者對這些信號做出反應(yīng)，投資者會對重大盈余意外產(chǎn)生一定的市場反應(yīng)。對信息處理模式的研究表明，分析性的信息處理是有意識的、深思熟慮的，并基于邏輯、證據(jù)和因果關(guān)系[7]，而人們對正負(fù)盈余意外所產(chǎn)生的信息刺激的處理方式是不同的[8]。因此，本文將分別討論企業(yè)聲譽(yù)對重大正負(fù)盈余意外市場反應(yīng)的影響。

1.企業(yè)聲譽(yù)與重大正向盈余意外的市場反應(yīng)

企業(yè)聲譽(yù)反映了公眾對企業(yè)具有高品質(zhì)和價(jià)值的歷史事實(shí)的認(rèn)知[4]，它是一個(gè)可以評估企業(yè)未來繼續(xù)表現(xiàn)出有價(jià)值的屬性或行為可能性的、相對合理的并具有分析性的解釋框架。因此，不同企業(yè)獲得的聲譽(yù)不同，利益相關(guān)者期待的回報(bào)也存在差異。利益相關(guān)者會將聲譽(yù)與對公司未來業(yè)績的預(yù)期聯(lián)系起來，這些預(yù)期的差異是由于不同原因所導(dǎo)致的。對高聲譽(yù)的企業(yè)而言，對其未來績效的預(yù)期源自該企業(yè)始終如一的高品質(zhì)和價(jià)值。由此可見，高聲譽(yù)是對企業(yè)未來績效的積極解釋框架。Brown和Han[1]發(fā)現(xiàn)，市場能夠?qū)τ嘁馔庾龀龇磻?yīng)，正向盈余意外被投資者認(rèn)為是一種“利好消息”。對違反心理預(yù)期的研究同樣表明，超過之前預(yù)期的違規(guī)行為，往往會產(chǎn)生更加令人滿意的結(jié)果，并且積極的事前預(yù)期增強(qiáng)了這個(gè)效果，且企業(yè)聲譽(yù)被聲譽(yù)交易理論解釋為“顧客對于有能力企業(yè)的事先預(yù)期”。基于這些理論基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，聲譽(yù)作為積極的解釋框架與積極的期望，可以增強(qiáng)投資者對公司重大正向盈余意外的積極反應(yīng)。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：高聲譽(yù)增強(qiáng)了重大正向盈余意外發(fā)生所引起的積極的市場反應(yīng)，即高聲譽(yù)企業(yè)發(fā)生重大正向盈余意外所引起市場的積極反應(yīng)比不具備高聲譽(yù)的企業(yè)更為強(qiáng)烈。

2.企業(yè)聲譽(yù)與重大負(fù)向盈余意外的市場反應(yīng)

對投資者而言，負(fù)向盈余意外相當(dāng)于“極大的壞消息”[1]。大量實(shí)證研究證明，負(fù)向盈余意外對股票市場而言是壞消息，會導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌，引發(fā)各界對公司各項(xiàng)能力的懷疑以及影響公司形象等負(fù)面問題，重大負(fù)向盈余意外會引起市場的消極反應(yīng)。投資者對重大正向盈余意外產(chǎn)生積極的反應(yīng)，對重大負(fù)向盈余意外產(chǎn)生消極的反應(yīng)，但人類對積極和消極事件的反應(yīng)卻是不對稱的。心理學(xué)研究累積了大量的證據(jù)表明，人類普遍存在著“消極偏見”，當(dāng)人們遇到負(fù)面事件時(shí)，會做出比正面事件更多的判斷和評估。聲譽(yù)是社會公眾對企業(yè)長期高水平產(chǎn)出和有創(chuàng)造價(jià)值能力的認(rèn)知。心理學(xué)研究證明，公眾對企業(yè)良好能力的認(rèn)知源自企業(yè)的正面消息，而對于一些與正面消息相抵觸的負(fù)面信息的接受是選擇性的。這是因?yàn)槭∮泻芏嘣?，但是能力只能通過成功的表現(xiàn)來證明。因此，負(fù)面消息對公眾對企業(yè)能力印象的形成和改變只產(chǎn)生了較小的影響。而且，人們對企業(yè)能力的印象越好，對負(fù)面消息的考慮就會越少。如同研究所發(fā)現(xiàn)的，如果專家與新手在預(yù)測時(shí)出現(xiàn)同樣的錯(cuò)誤，新手受到的譴責(zé)會更加嚴(yán)重。同樣地，高聲譽(yù)作為企業(yè)良好的積極解釋框架，它們減少了投資者對重大負(fù)向盈余意外的考慮。綜上所述，提出假設(shè)：

假設(shè)3：高聲譽(yù)減弱了重大負(fù)向盈余意外發(fā)生所引起的消極市場反應(yīng)，即高聲譽(yù)企業(yè)發(fā)生重大負(fù)向盈余意外引起的市場消極反應(yīng)比不具備高聲譽(yù)的企業(yè)更小。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文共選取104家上市公司作為樣本，研究期為2007—2012年。其中53家高聲譽(yù)樣本企業(yè)選自世界權(quán)威金融機(jī)構(gòu)——世界金融研究室和財(cái)經(jīng)雜志《世界企業(yè)家》和《世界經(jīng)理人》共同評選的“中國50家最受尊敬上市公司”榜單，《財(cái)富》（中文版）評選的“最受贊賞的中國公司”榜單以及由北京大學(xué)管理案例研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》聯(lián)合評選的“中國最受尊敬企業(yè)”榜單的綜合評選結(jié)果。我們選取出所有2007—2012年在上述三份評選結(jié)果中出現(xiàn)過的企業(yè)名稱，并統(tǒng)計(jì)了每家企業(yè)在6年中出現(xiàn)的次數(shù)（剔除每年三份榜單的重疊之處），計(jì)算平均值，得出平均上榜次數(shù)為2.618次，因此，研究選取出現(xiàn)次數(shù)為3次以上的企業(yè)定義為高聲譽(yù)企業(yè)。根據(jù)研究目的及事實(shí)數(shù)據(jù)的獲取情況，本文進(jìn)一步剔除了金融業(yè)企業(yè)、香港或海外上市、2007年以后上市或沒有上市的企業(yè)，最終確定了53家高聲譽(yù)樣本企業(yè)。然后，為每一家高聲譽(yù)企業(yè)匹配一家對照樣本企業(yè)。遵循以下條件進(jìn)行選擇：（1）非金融業(yè)企業(yè)、香港或海外上市、2007年以后上市或沒有上市的企業(yè)。（2）在觀察期內(nèi)，不屬于上述所定義的高聲譽(yù)企業(yè)。（3）行業(yè)相同，兩位數(shù)行業(yè)代碼與高聲譽(yù)樣本相同。（4）規(guī)模相近，總資產(chǎn)為高聲譽(yù)樣本總資產(chǎn)的40%—150%。（5）盈利水平相近，控制在高聲譽(yù)樣本凈資產(chǎn)收益率70%—130%之間。如果經(jīng)過上述步驟，滿足條件的企業(yè)存在多家，則選擇總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率最接近且上市時(shí)間相近的企業(yè)。反之，從一位數(shù)行業(yè)代碼相同的公司中按上述條件選擇。我們共匹配了51家對照樣本企業(yè)，因?yàn)槠渲袃杉移髽I(yè)，每一家分別與兩家高聲譽(yù)企業(yè)相匹配。

樣本原始數(shù)據(jù)來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司開發(fā)的RESSET數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)手工處理得到。部分?jǐn)?shù)據(jù)庫缺失的數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)以及東方財(cái)富網(wǎng)站。所有的數(shù)據(jù)回歸均通過SPSS17.0軟件完成。

（二）主要變量的衡量

1.重大盈余意外

公司的預(yù)期盈余基于分析師對公司年收入的最新預(yù)期，盈余意外就是預(yù)期收益與公司實(shí)際收益之間的百分?jǐn)?shù)差[9]。借鑒白曉宇等[9]的研究，盈余意外計(jì)算方法如下：

盈余意外=（實(shí)際凈利潤-預(yù)測凈利潤）/實(shí)際凈利潤

例如，如果一家公司的實(shí)際凈利潤為1 100萬元，而分析師最后達(dá)成一致的估計(jì)是1000萬元，那么該公司將產(chǎn)生正向盈余意外9%。相反，如果分析師的估計(jì)為1 100萬元，而公司的實(shí)際凈利潤為1 000萬元，將產(chǎn)生負(fù)向盈余意外10%。在西方成熟資本市場中，一些數(shù)據(jù)庫，如I/B/E/S，會通過一定方法給出報(bào)表披露前分析師的一致預(yù)測（consensus forecast），文獻(xiàn)中也常以一致預(yù)測值作為財(cái)務(wù)分析師盈利預(yù)測的代表。而在國內(nèi)，公開的盈利數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品仍然很不成熟，因此，我們選用每一年末所有分析師對一家公司的預(yù)測凈利潤平均值作為分析師盈利預(yù)測值，通過上述公式計(jì)算盈余意外。重大盈余意外的確定是沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的。金融和會計(jì)學(xué)家通常通過不同的金額、百分比或百分位數(shù)界限來劃定重大盈余意外。為了避免不同行業(yè)、不同年份對收入金額（同樣的金額在不同行業(yè)和不同年份中的意義是不同的）[10]和方法選取上的影響[11]，在過去研究的基礎(chǔ)上，在給定的年份和行業(yè)內(nèi)，參照正負(fù)盈余意外絕對值的底部四分位數(shù)（下四分位數(shù)）來判斷重大盈余意外。利用所有符合行業(yè)背景的1 836家企業(yè)確定了28個(gè)行業(yè)背景下2007—2012年盈余意外的底部四分位數(shù)值，而不僅僅考慮104家樣本公司。最后確定的624個(gè)觀測值中包含146個(gè)重大盈余意外觀測值，其中62個(gè)重大正向盈余意外觀測值和84個(gè)重大負(fù)向盈余意外觀測值，478個(gè)觀測值無重大盈余意外。

2.累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）

檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3的被解釋變量是公司盈余意外公布前后三天的累計(jì)超額回報(bào)率。本部分采用傳統(tǒng)的事件研究方法。關(guān)于組織方面的研究表明，3天期的事件窗口適合于研究例如盈余意外這類意外事件，因?yàn)樵谶@一期間內(nèi)可以獲得事件發(fā)生前信息泄露引發(fā)的影響以及事件發(fā)生后所引起的緩慢反應(yīng)（后覺）[12]。基于此，我們將各樣本公司的年報(bào)發(fā)布日定義為事件日0，繼而將事件日前1個(gè)交易日至事件日后一個(gè)交易日這段時(shí)期，定義為事件檢驗(yàn)窗口，即窗口（-1，1）。以市場指數(shù)法計(jì)算超額回報(bào)率ARit：

其中，ARit表示各樣本在事件檢驗(yàn)窗口內(nèi)的日超額回報(bào)率， t 代表（-1，1）窗口內(nèi)的相對日期，i代表不同的樣本；rit 表示各樣本的日回報(bào)率，rmt表示上（深）證綜合A股指數(shù)的對應(yīng)日回報(bào)率。如果給定的日期發(fā)生在一個(gè)非交易日（例如周六、周日或假期），則選用隨后的第一個(gè)交易日代替。累計(jì)超額回報(bào)率CARi：

（三）研究模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建如下模型（模型一）：

lnP（ES=1）1-P（ES=1）=β0+β1REPU+β2ATV+β3SHARESO+β4ANALYST+β5SIZE+β6YEAR+INDUSTRY

其中，ES為被解釋變量，REPU為解釋變量，ATV、SHARESO、ANALYST、SIZE、YEAR和 INDUSTRY為控制變量。ATV代表股票平均交易量，SHARESO代表流通在外的股票數(shù)量，這兩項(xiàng)控制變量用于區(qū)分價(jià)值型與成長型公司，因?yàn)榻鹑趯W(xué)研究表明，投資者會對這兩類公司發(fā)生的盈余意外區(qū)別對待[12]。ANALYST代表分析師數(shù)量，金融學(xué)研究者認(rèn)為，公司股票分析師的數(shù)量與公司發(fā)生盈余意外的可能性大小有關(guān)[13]。我們同時(shí)限定研究的年份和行業(yè)，盡可能運(yùn)用控制變量排除反向因果關(guān)系。YEAR代表公司上市年數(shù)，分析師的預(yù)期會受到過去發(fā)生盈余意外趨勢的影響，上市時(shí)間較長的公司，這種趨勢更加明顯。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建如下模型（模型二）：

其中，CAR（累計(jì)超額回報(bào)率）為被解釋變量，代表市場反應(yīng)。根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)和可能影響本研究的各因素，我們選取公司規(guī)模SIZE[14]、機(jī)構(gòu)投資者持股比例RANK[15]以及公司績效[3]作為控制變量，其中用TobinsQ值來代表公司業(yè)績。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我們用配對樣本t檢驗(yàn)對53家高聲譽(yù)企業(yè)和51家配對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)并無顯著差異（t=1.035）。這說明我們的樣本配對符合我們的研究要求。ES1最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為19.445、0.086和3.464，ES2最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.178、-618.600和68.049，因重大負(fù)向盈余意外是以絕對值大小進(jìn)行衡量的，因此，ES2在研究意義上的最大值和最小值分別為618.600和0.178?？梢钥闯?，重大正向盈余意外值和重大負(fù)向盈余意外值的組間差距都很大，企業(yè)所處行業(yè)和盈余意外發(fā)生的年份不同是造成這一結(jié)果的重要原因，因此，我們在確定重大盈余意外時(shí)限定年份和行業(yè)是必要的，同時(shí)增加了我們研究的準(zhǔn)確性。ES2的均值為-14.910，幅度較大，說明分析師的預(yù)測存在樂觀傾向，這與之前的研究結(jié)果一致[16]。從表2可以看出，CAR最大值和最小值之間差異較大，說明市場反應(yīng)波動較大。從分析師數(shù)量的最大值和最小值可以看出，不同企業(yè)的分析師數(shù)量存在顯著差別，各公司的實(shí)力并不均衡。

在多元回歸之前，為判斷模型是否受多重共線性影響以及預(yù)檢驗(yàn)各變量之間的關(guān)聯(lián)程度和方向，本文進(jìn)行了變量的相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，企業(yè)聲譽(yù)（REPU）與重大盈余意外（ES）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這初步印證了本文的研究假設(shè)。累計(jì)超額回報(bào)率（CAR）與重大正向盈余意外（ES1）與重大負(fù)向盈余意外（ES2）均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與以往的研究結(jié)果相同[17]。研究選取的主要控制變量SIZE、ANALYST和RANK均與模型中的被解釋變量具有顯著相關(guān)關(guān)系，因此，可以較好地控制其他可能影響研究結(jié)果的因素。另外，本文還檢驗(yàn)了VIF值，發(fā)現(xiàn)所有VIF值均小于6，因此回歸模型不存在多重共線性的問題。

（二）回歸結(jié)果分析

第一，為了檢驗(yàn)企業(yè)聲譽(yù)對重大盈余意外發(fā)生可能性的影響，我們對模型一進(jìn)行了Logistic回歸，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，REPU的回歸系數(shù)為負(fù)并且在1%水平上顯著，這表明重大盈余意外的發(fā)生與企業(yè)聲譽(yù)負(fù)相關(guān)，這驗(yàn)證了假設(shè)1，即企業(yè)聲譽(yù)越高發(fā)生重大盈余意外的可能性越小。SIZE和ANALYST的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明規(guī)模越大、分析師數(shù)量越多的企業(yè)發(fā)生重大盈余意外的可能性越小。SHARESO與ES的相關(guān)系數(shù)顯著，與之前的研究結(jié)果相同，說明投資者會對價(jià)值型和成長型公司發(fā)生的盈余意外區(qū)別對待[11]。ATV和YEAR的回歸系數(shù)則不顯著。

第二，模型二和模型三的F值分別在1%和5%的水平上顯著，說明模型的擬合度是可以接受的。模型二中加入了交互項(xiàng)REPU×ES1，在這里REPU作為對ES1與CAR之間相關(guān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)的調(diào)節(jié)變量。當(dāng)?shù)谌齻€(gè)變量M影響到變量Y與變量X的關(guān)系時(shí)，變量M就作為調(diào)節(jié)變量，影響因變量和自變量之間關(guān)系的方向 （正或負(fù) ） 和強(qiáng)弱[18]。在對模型二進(jìn)行多元線性回歸之前，我們對ES1與CAR的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了初步的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示ES1與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，白曉宇等[9]人的研究也支持了這一結(jié)果。在模型二中加入交互項(xiàng)REPU×ES1并沒有改變ES1與CAR的相關(guān)系數(shù)的符號，ES1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，交互項(xiàng)REPU×ES1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。根據(jù)已有的研究成果，投資者對正向盈余意外會產(chǎn)生積極的市場反應(yīng)（CAR>0），而對負(fù)向盈余意外會產(chǎn)生消極的市場反應(yīng)（CAR<0）[11]。ES1與CAR的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系說明，重大正向盈余意外發(fā)生幅度越大時(shí)，市場的積極反應(yīng)就會越?。ɡ?，發(fā)生的正向盈余意外為2%時(shí)，股價(jià)上漲至20元，而正向盈余意外為5%時(shí)，股價(jià)只上漲到15元）。交互項(xiàng)REPU×ES1的回歸系數(shù)顯著為正，與ES1回歸系數(shù)異號，說明企業(yè)聲譽(yù)REPU對ES1與CAR之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系起到了減弱的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即良好的企業(yè)聲譽(yù)減弱了重大正向盈余意外增大時(shí)對積極市場反應(yīng)的削弱作用。也就是說，企業(yè)的高聲譽(yù)增強(qiáng)了重大正向盈余意外發(fā)生所引起的市場的積極反應(yīng)。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。此外，TobinsQ、SIZE和RANK回歸系數(shù)顯著為正，YERA的回歸系數(shù)則不顯著。

第三，表4模型三的多元線性回歸結(jié)果顯示，ES2與REPU×ES2的回歸系數(shù)均不顯著，因此假設(shè)3不成立。原因如下：首先，全球性的金融危機(jī)過后，在本文的研究階段（2007—2012年），我國經(jīng)濟(jì)正處于低谷期，形勢仍不樂觀，人們對市場的預(yù)期本來就是消極的。因此，在發(fā)生重大負(fù)向盈余意外時(shí)，投資者對這一負(fù)面消息并不會有太多的意外，同時(shí)也不會對企業(yè)聲譽(yù)這些影響因素產(chǎn)生太多的關(guān)注。而在重大正向盈余意外發(fā)生時(shí)，對于對市場處于消極預(yù)期中的投資者來說，則成為了極大的好消息，因此投資者會加大對此類企業(yè)的關(guān)注，而高聲譽(yù)在此發(fā)揮了顯著的作用。其次，由于我國市場環(huán)境仍處于發(fā)展階段，還不成熟，信息披露制度不完善，因此投資者會將這一消息與盈余信息的隱藏或政府干預(yù)聯(lián)系在一起，從而影響了對企業(yè)聲譽(yù)的關(guān)注。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文采用回歸分析法和事件研究法，以2007—2012年“中國50家最受尊敬上市公司”、“中國最受尊敬企業(yè)”以及“最受贊賞的中國公司”的評選結(jié)果為樣本選擇依據(jù)，利用中國上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)聲譽(yù)與重大盈余意外發(fā)生可能性的關(guān)系，及其對重大盈余意外發(fā)生時(shí)市場反應(yīng)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：企業(yè)聲譽(yù)越高發(fā)生重大盈余意外的可能性越??；企業(yè)的高聲譽(yù)會增強(qiáng)投資者對重大正向盈余意外的積極市場反應(yīng)。企業(yè)聲譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)負(fù)面信息起到一定的治理作用，并對其市場反應(yīng)起到積極的調(diào)節(jié)作用。研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽(yù)對重大負(fù)向盈余意外的市場反應(yīng)也起到了積極的調(diào)節(jié)作用，也就是說，高聲譽(yù)減弱了其帶來的消極影響，但是并不顯著，上文分析了產(chǎn)生這種現(xiàn)象的幾點(diǎn)原因。

為了降低重大盈余意外的發(fā)生概率，減少對企業(yè)的負(fù)面影響，促進(jìn)我國資本市場的有效運(yùn)行，我們應(yīng)提高對聲譽(yù)機(jī)制的重視程度，提高媒體和各有關(guān)部門對企業(yè)聲譽(yù)的關(guān)注度，進(jìn)一步完善我國相關(guān)法律制度，從法律角度強(qiáng)制提高各界對聲譽(yù)機(jī)制運(yùn)用的重視程度；我們亦應(yīng)為我國聲譽(yù)機(jī)制作用效率的提高做出努力，對聲譽(yù)信息的產(chǎn)生和傳遞進(jìn)行監(jiān)管，降低信息不對稱程度，提高聲譽(yù)信息可靠性，政府權(quán)力部門應(yīng)適當(dāng)放松對媒體信息傳播的限制，使信息高效率流通，以達(dá)到提高我國聲譽(yù)機(jī)制作用效率的目的；應(yīng)進(jìn)一步完善我國信息披露制度，增強(qiáng)信息透明度，增強(qiáng)分析師預(yù)測的獨(dú)立性和準(zhǔn)確性。而這些主要依賴于包括法律體制、經(jīng)濟(jì)體制和政治體制在內(nèi)的整個(gè)社會體制的進(jìn)一步市場化改革。

參考文獻(xiàn)：

[1] Brown，L.D.，Han，J.，C.Y.Do Stock Prices Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings for AR1 Firms？[J].Journal of Accounting Research，2000，（1）：149-164.

[2] Xu，W.Market Reactions to Warnings of Negative Earnings Surprises： Further Evidence[J].Journal of Business Finance & Accounting，2008，35（7-8）：818-836.

[3] Pfarrer，M.D.，Pollock，T.G.，Violina，P.R.A Tale of Two Assets： The Effects of Firm Reputation and Celebrity on Earnings Surprises and Investors Reactions[J].Academy of Management Journal，2010，53（5）：1131-1152.

[4] Fombrun，C.J.Reputation：Realizing Value from the Corporate Image[M].Boston：Harvard Business School Press，1996..and Mark ，Shanley（1990），" What's in a Name？Reputation Building and Corporate Strategy，"[J].Academy of Management Journal，1996，33（2）：233-258.

[5] Skinner，D.J.Why Firms Voluntarily Disclose Bad News[J].Journal of Accounting Research，1994，32（1）：38-60.

[6] Mikhail， M.B.，Walther，B.，Willis， R.Earnings Surprises and the Cost of Equity Capital[J].Journal of Accounting， Auditing & Finance， 2004，19（4）：491-513.

[7] Slovic，P.， Finucane，M.L.，Peters，E.，MacGregor，D.G.Risk as Analysis and Risk as Feelings：Some Thoughts about Affect，Reason，Risk and Rationality[J].Risk Analysis，2004，24（2）：311-322.

[8] Willemsen，M.C.，Keren，G.Negative-Based Prominence：The Role of Negative Features in Atching and Choice[J].Organizational Behavior and Human Decision Processes，2002，88（2）：643-666.

[9] Wanous，J.P.，Poland，T.D.，Premack，S.L.，Davis，K.S..The effects of met expectati-ons on newcomer attitudes and behaviors： A review and meta-analysis[J].Journal of Applied Psychology，1992，77（3）：288-297.

[10] Burgoon，J.K.，LaPoire，B.A..Effects of communication expectancies，communicati-on behavior and expectancy disconfirmation on evaluations of communicators and their communication behavior[J].Human Communication Research，1993，20（1）： 67-96.

[12] Rozin，P.，Royzman， E.B..Negativity bias， negativity dominance and contagion[J].Personality and Social Psychology Review，2001，5（4）：296-320.

[13] Kelley，H.H..The processes of causal attribution[J].American Psychologist， 1973，28（2）：107-128.

[14] Skowronski， J.J.， Carlston， D.E..Social judgment and social memory： The role of cue diagnosticity in negativity， positivity， and extremity biases[J].Journal of Personality and Social Psychology，1987，52（4）：689-699.

[9] Doyle， J.T.，Lundholm， R.J.，Soliman， M.T.The Extreme Future Stock RetuRns Following I/B/E/S Earnings Surprises[J].Journal of Accounting Research，2006，44（5）：849-887.

[9] 白曉宇，鐘震，宋常.分析師盈利預(yù)測之于股價(jià)的影響研究[J].審計(jì)研究，2007，（1）：91-96.

[10] Easton，P.Discussion-Earnings Surprises and the Cost of Equity Capital[J].Journal of Accounting，Auditing & Finance，2004，19（4）：515-521.

[11] Skinner，D.J.，Sloan，R.G.Earnings Surprises，Growth Expectations，and Stock Returns or dont Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio[J].Review of Accounting Studies，2002，7（2-3）：289-312.

[12] Zhang，Y.，Wiersema，M.F.Stock Market Reaction to CEO Certification：The Signaling Role of CEO Background[J].Strategic Management Journal，2009，30（7）：693-710.

[13] Chen，S.，Steiner， T.Tobins Q， Managerial Ownership， and Analyst Coverage： A Nonlinear Simultaneous Equations Model[J].Journal of Economics and Business， 2000，52（4）： 365-382.

[20] Kenny D A.Correlation and causation[J].NewYork：Wiley.Koeske，G F，Koeske，R D （1989）'Construct validity of the Maslach Burnout Inventory： A critical revi-ew and reconceptualization.'Journal of Applied Behavioral Science，1979，25（2）：131-144.

[14] Freeman， R.N.The Association Between Accounting Earnings and Security Returns for Large and Small Firms[J].Journal of Accounting and Economics， 1987， 9（2）： 195-228.

[15] Matsumoto，D.A.Managements Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises[J].The Accounting Review， 2002， 77（3）：483-514.

[16] Fried，D.，Givoly，D.Financial Analysts Forecasts of Earnings：A Better Surro-Gate for Market Expectations[J].Journal of Accounting and Economics，1982，4（2）：85-107.

[17] Johnson，W.B.，Zhao，R.Contrarian Share Price Reactions to Earnings Surprises[J].Journal of Accounting，Auditing & Finance，2012，27（2）：236-266.

[18] 溫忠麟，侯杰泰，張雷.調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)的比較和應(yīng)用[J].心理學(xué)報(bào)，2005，37（2）：268-274.

（責(zé)任編輯：孟 耀）