孫夢超 肖琳

[摘要]我國小微企業(yè)的發(fā)展狀況不容樂觀，融資難制約了小微企業(yè)的健康發(fā)展。因此探索新的金融創(chuàng)新模式以緩解融資難題成為眾多小微企業(yè)的迫切需求。文章在簡析小微企業(yè)融資現(xiàn)狀的基礎上，從股權眾籌視角分析其緩解小微企業(yè)融資難題的優(yōu)勢，并對股權眾籌融資服務小微企業(yè)的模式進行了嘗試性探析。

[關鍵詞]股權眾籌；小微企業(yè)；融資難

[DOI]1013939/jcnkizgsc201529200

1引言

近年來，我國小微企業(yè)發(fā)展迅猛，2014年《第三次全國經(jīng)濟普查主要數(shù)據(jù)公報》首次對小微企業(yè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計。截至2013年年末，全國共有第二、三產(chǎn)業(yè)的小微企業(yè)法人單位785萬個，占全部企業(yè)法人單位的956%；小微企業(yè)從業(yè)人員127304萬人，占全部企業(yè)法人單位從業(yè)人員的504%[ZW（]第三次全國經(jīng)濟普查的對象包括在我國境內從事第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的全部法人單位、產(chǎn)業(yè)活動單位和個體經(jīng)營戶。如果將產(chǎn)業(yè)活動單位中的小微型組織與個體經(jīng)營戶統(tǒng)計在內的話，這一比例將會更高。[ZW）]。從企業(yè)數(shù)量上講，小微企業(yè)已占據(jù)市場主體的絕對多數(shù)，成為經(jīng)濟持續(xù)增長的基礎；按從業(yè)人數(shù)來講，新增就業(yè)和再就業(yè)人口的70%以上集中在小微企業(yè)，因此小微企業(yè)成為社會就業(yè)的主要承擔者。

小微企業(yè)已成為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的堅實基礎。然而，我國小微企業(yè)的發(fā)展狀況卻不容樂觀。有限的生產(chǎn)規(guī)模、較低的信貸資質及制度的限制等因素使得小微企業(yè)陷入融資難的困境，導致小微企業(yè)在“規(guī)模小——融資難——無力擴展”的惡性循環(huán)中“苦苦掙扎”，制約了小微企業(yè)健康發(fā)展。國家為了扶持小微企業(yè)健康發(fā)展，出臺了一系列指導意見，包括財政資金支持、資本市場支持等，但是有限的財政資金對于眾多小微企業(yè)來講，無異于“杯水車薪”，而資本的逐利性以及企業(yè)自身條件，也致使小微企業(yè)未能充分享受到資本市場政策紅利。因此，探索新的金融創(chuàng)新模式以緩解融資難題成為眾多小微企業(yè)的迫切需求?；诖?，本文在簡析小微企業(yè)融資現(xiàn)狀的基礎上，引入股權眾籌融資這一嶄新的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新融資模式，從眾籌視角分析股權眾籌融資緩解小微企業(yè)融資難題的優(yōu)勢，并對股權眾籌融資服務小微企業(yè)的模式進行了嘗試性探析。

2小微企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

2013年8月，國務院發(fā)布《關于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》從直接融資到間接融資等多個角度提出旨在化解中小企業(yè)融資難題的措施建議；2014年，國務院會議上提及“小微企業(yè)”次數(shù)多達9次，從產(chǎn)業(yè)政策、融資方式、財政稅收以及簡政放權等多個方面強調要促進小微企業(yè)發(fā)展。政府層面多次提及小微企業(yè)融資，可見其對小微企業(yè)的重視程度。但是實際數(shù)據(jù)顯示，2012年小微企業(yè)中需要融資的比例在中西部為72.92%，環(huán)渤海地區(qū)為61.65%，長三角為33.78%，同時中西部大約77%需要融資的小微企業(yè)融資額度小于100萬[ZW（]中西部小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調查報告（2012）[R].北京大學國家發(fā)展研究院&阿里巴巴集團[ZW）]；超六成小微企業(yè)貸款利率超過高利貸。為何屢提解決措施建議卻無法見效，主要是沒有抓住解決小微企業(yè)融資難題的關鍵。

根據(jù)2011年《小微企業(yè)經(jīng)營與融資困境調研報告》統(tǒng)計可知，2011年我國小微企業(yè)中依靠民間借貸解決資金需求的比例約占55%，僅有大約15%的小微企業(yè)可獲得銀行信貸，信貸額度在100萬元以下者被商業(yè)銀行忽視的概率非常大。在中西部小微企業(yè)的融資渠道中，約693%的企業(yè)通過向親戚朋友借款，供應商臨時賒賬占比3887%，銀行貸款占比3767%；環(huán)渤海地區(qū)的比例分別為4577%、32.08%、43.16%；同時，小微企業(yè)從銀行獲得更多信貸資金的前提是銷售規(guī)模達到一定水平且逐年增長[ZW（]中西部小微企業(yè)經(jīng)營與融資現(xiàn)狀調查報告（2012）[R].北京大學國家發(fā)展研究院&阿里巴巴集團[ZW）]。

2.1小微企業(yè)的融資困境

對于小微企業(yè)來講，融資難制約企業(yè)發(fā)展已成為行業(yè)內與學術界的共識。小微企業(yè)要在市場競爭中生存壯大，關鍵在于融資。通過以上對小微企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析，其融資困境主要體現(xiàn)在以下兩點。

第一，投資主體不足，資金來源單調。一般而言，企業(yè)資金來源主要包括財政資金、銀行信貸、社會集資、企業(yè)自籌、企業(yè)合資以及利用外資等，而對于小微企業(yè)來講，其資金來源主要集中于財政資金支持、銀行信貸與企業(yè)自籌三個方面。對于眾多小微企業(yè)來講，有限的財政資金無異于杯水車薪，無法支持企業(yè)長久發(fā)展，而銀行信貸資金的成本（包括申請時間、人力等）以及獲得信貸資金困難程度等同樣使得小微企業(yè)無法充分利用這一間接融資渠道，僅有的企業(yè)自籌方式成為小微企業(yè)的主要資金來源，多數(shù)企業(yè)通過向親朋好友或者高利息從小額貸款公司獲得企業(yè)發(fā)展資金。第二，公開市場股權融資門檻相對較高。創(chuàng)業(yè)板、新三板以及地方股權交易中心的建立都增加了我國中小企業(yè)的融資渠道，并且這些市場的準入門檻要遠低于主板以及中小板的準入門檻。即便如此，對于剛剛成立或者剛成立不久的小微企業(yè)來講，其資產(chǎn)規(guī)模、收入水平也是難以達到在這些市場上市的門檻條件。

2.2小微企業(yè)融資難的原因分析

小微企業(yè)在發(fā)展過程中之所以遇到融資困境，主要與企業(yè)自身、資金供給部門與社會融資環(huán)境等幾方面有關。

第一，企業(yè)自身。小微企業(yè)規(guī)模較小，盈利能力弱甚至處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營分散，并且小微企業(yè)組織制度不健全、經(jīng)營管理行為不規(guī)范、決策方法不科學等問題仍然存在，這使得小微企業(yè)的經(jīng)濟效益增長緩慢，企業(yè)經(jīng)營風險加大，企業(yè)信用評級下降，不僅無法吸引各類社會資金，甚至連銀行信貸資金的要求也難以滿足，這最終會導致企業(yè)融資渠道不暢、成本高昂。第二，資金供給部門。小微企業(yè)經(jīng)營風險較大、資金需求大、回報周期長，資金需求呈現(xiàn)“二大一長”的特點，而資本或信貸資金要求較高的流動性、收益性和安全性，相悖的資金供需要求導致小微企業(yè)獲得資金供給部門支持的難度較大。第三，社會融資環(huán)境方面。我國的居民儲蓄率一直居高不下，從而導致投資率較低，究其原因之一即為缺乏安全且合適的投資平臺，居民對大額投資的風險承受能力較弱，因此大多數(shù)居民寧愿將資金存入銀行賺取固定收益也不愿將大額資金用于投資新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。居民將資金存入銀行之后，銀行作為信貸資金供給部門則會顧慮資金的安全與收益從而對小微企業(yè)采取限貸措施。

3股權眾籌的內涵及發(fā)展現(xiàn)狀

3.1股權眾籌的內涵

股權眾籌（Securities-Based Crowd-Funding）是指參與眾籌的項目或者公司通過股權眾籌平臺向不特定的投資者募集資金，并允諾出讓一部分原始股權作為投資回報的一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式。投資者通過互聯(lián)網(wǎng)渠道出資購買項目或者公司的股權，以獲得其未來收益。

股權眾籌可按是否獲得擔保而分為有擔保的股權眾籌和無擔保的股權眾籌，目前國內只有貸幫網(wǎng)的眾籌項目在投資者進行眾籌投資時，由第三方機構提供擔保，而其他股權眾籌平臺都是無擔保的股權眾籌。另外，股權眾籌也可分為廣義的股權眾籌和狹義的股權眾籌，廣義的股權眾籌指通過中介機構撮合融資企業(yè)和投資者的權益性融資方式，而狹義的股權眾籌則是初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌平臺將項目信息公布后，由注冊的合格投資者認購股份支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，同時投資者獲得一定的股權作為回報。

3.2股權眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀

股權眾籌融資模式起源于美國，早在2005年，美國就有了第一個股權眾籌平臺——Equity Net。2012年奧巴馬簽署通過JOBS（Jumpstart Our Business Startups Act）法案，這標志著在近 80 年時間里美國私人企業(yè)第一次可以在各種媒介以各種形式公開融資需求，并且可以向認證過的投資人籌集資金。JOBS法案的通過正式確認了股權眾籌平臺的合法地位，其后，股權眾籌在美國取得快速發(fā)展，越來越被大眾熟悉和運用，也成為許多創(chuàng)業(yè)公司募集資金的選擇之一。成立于2011年的美國最大的股權眾籌平臺之一——Angel List，在2013年9月通過眾籌方式完成2400萬美元的融資，估值1.5億美元。在2014年Angel List共募集了1.04億美元，共有2673位投資人完成了243個眾籌項目。另外美國還有諸如Funders Club、Wefunder等股權眾籌平臺。股權眾籌平臺作為一種新興互聯(lián)網(wǎng)融資工具，對繁榮市場、活躍經(jīng)濟的作用越來越明顯，歐美等國家已初具規(guī)模。

在我國，股權眾籌的發(fā)展并不順利，發(fā)展環(huán)境也不成熟。2013年，我國股權眾籌剛剛開始探路，在與政策法規(guī)的博弈夾縫中艱難前行。2014年，股權眾籌被定義為多層次資本市場的重要組成部分，開始了新的發(fā)展機遇。2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會出臺《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，標志著私募股權眾籌在我國正式合法化。截至2014年年底，國內已有128家眾籌平臺，其中股權眾籌平臺32家，另有14家股權+商品性質的混合型平臺。股權眾籌融資方面，可獲取的數(shù)據(jù)顯示成功項目有261個，籌資總額58億元；由于天使匯、創(chuàng)投圈、原始會等平臺未公開數(shù)據(jù)，預計籌資總額至少在15億元以上[ZW（]中國眾籌行業(yè)2014年度簡報零壹財經(jīng)http：//www01caijingcn/html/zc/1439_8230html。[ZW）]。

4股權眾籌緩解小微企業(yè)融資難題的優(yōu)勢分析

2013年，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中正式提出“發(fā)展普惠金融。鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。股權眾籌充分利用互聯(lián)網(wǎng)，創(chuàng)新網(wǎng)絡金融服務模式，是普惠金融的重要組成部分，對于改善小微企業(yè)融資環(huán)境，緩解小微企業(yè)融資難題具有極其重要的作用。

4.1創(chuàng)新融資模式，拓展融資渠道

在傳統(tǒng)的融資渠道中，銀行貸款以及資本市場籌資是眾多企業(yè)所采取的融資方式，尤其對于大中型企業(yè)而言。但是對于剛剛成立的小微企業(yè)而言，自身規(guī)模較小，公司機制不完善，盈利水平低甚至虧損，這些因素使得小微企業(yè)獲得銀行信貸資金或者資本市場籌資非常困難，因此小微企業(yè)更傾向于向周邊朋友借款或者高息借入貸款。但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，包括銀行信貸等傳統(tǒng)渠道無論在融資規(guī)模還是方式上已無法滿足其資金需求。另外，由于信息不對稱以及資格限制等原因，個人投資者無法參與初創(chuàng)小微企業(yè)股權投資從而無法分享初創(chuàng)企業(yè)的收益。具備風險承受能力的個人投資者無法將資金投資到小微企業(yè)中而只能將資金存入銀行。

股權眾籌的發(fā)展為緩解小微企業(yè)融資難題提供了一條新的途徑。依托股權眾籌平臺，個人投資者可以將較小額度的資金投入到具有高成長潛力的初創(chuàng)期小微企業(yè)。通過實名注冊的普通民眾即可通過眾籌平臺直接參與小微企業(yè)股權投資，共擔風險、共享收益。如此，小微企業(yè)可以借助互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺獲得企業(yè)發(fā)展資金，不但投資者的投資手段得以豐富，小微企業(yè)的融資渠道亦得以拓展，融資方式逐漸多樣化。

4.2融資門檻與融資成本同時降低

以銀行信貸為代表的間接資金供給方為了保證資金安全，降低信貸風險，對小微企業(yè)設定了較高的融資門檻。企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品收入、負債比率以及擔保條款等方面的嚴格要求使大量的小微企業(yè)申請不到貸款或者信貸額度較低。而以創(chuàng)業(yè)板、新三板為代表的直接融資方式中，資本市場同樣要求企業(yè)的盈利水平、成長水平以及公司制度達到相應的掛牌條件，但是小微企業(yè)成立時間短、業(yè)務發(fā)展較慢，在資本市場掛牌融資幾乎不可能成功。相比較而言，股權眾籌融資模式下，小微企業(yè)只需提供項目計劃、可行性報告等信息，通過股權眾籌平臺審核之后即可通過互聯(lián)網(wǎng)向廣大投資者融資，幾無門檻可言。

《小微金融發(fā)展報告2014》數(shù)據(jù)顯示，近半數(shù)企業(yè)表示感受到融資成本的上升，認為借款綜合成本較上一年有所上升的企業(yè)占比達到4889%，近半數(shù)小微企業(yè)的借款成本在10%以上[ZW（]數(shù)據(jù)來源：《小微金融發(fā)展報告2014》http：//wwwp5w.net/news/gncj/201404/t20140417_561787htm。[ZW）]。受銀行信貸規(guī)模有限、民間借貸利率高等因素影響，小微企業(yè)融資成本高成為必然。相比較而言，股權眾籌融資屬于股權融資而非債務融資，小微企業(yè)不需要定期支付本息，沒有債務壓力，融資成本明顯降低，節(jié)余資金亦可用于企業(yè)發(fā)展，進一步提高小微企業(yè)成功率。

4.3小微企業(yè)可順勢力享政策紅利

小微企業(yè)融資難而導致企業(yè)發(fā)展緩慢這一現(xiàn)象已經(jīng)得到國家及地方政府的關注。為了緩解融資難題，國家層面以及地方政府等都出臺專門的指導意見，如《關于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》《私募股權眾籌融資管理辦法》等。眾多的小微企業(yè)必定會從這些政策措施的實施中獲得“實實在在”的“制度紅利”，如稅收優(yōu)惠、財政獎勵、財政補貼等。小微企業(yè)在這樣的發(fā)展環(huán)境中，更能夠專注于產(chǎn)品的研發(fā)、自身的發(fā)展，盡快地成長，推動新經(jīng)濟的持續(xù)增長。

5股權眾籌融資服務小微企業(yè)的模式探析

51個人投資者直接股東模式

個人投資者直接股東模式是指個人投資者首先在股權眾籌平臺實名制注冊，并通過合格投資者資格審查后，通過在股權眾籌平臺瀏覽所有可投資項目之后，通過判斷分析，個人投資者挑選其認為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)或者項目進行投資，并將資金轉入指定托管賬戶，待項目籌資成功后，個人投資者通過眾籌平臺簽訂包括投資協(xié)議、股權憑證在內的法律文件并在公司登記注冊，等收到紙質的投資協(xié)議、公司章程、股權憑證之后，個人投資者直接成為該眾籌融資企業(yè)的股東，依照法律或者公司章程行使和履行相應權利及義務。

對于小微企業(yè)來講，此種模式并非最佳選擇，原因之一為《公司法》對股東人數(shù)進行了限制，在規(guī)定人數(shù)之內考慮投資者的風險承受能力，企業(yè)融資額度可能比較低，無法滿足發(fā)展需要；原因之二為股東數(shù)目過多可能會因為意見不同而使得決策困難，企業(yè)無形成本增加影響其健康發(fā)展。

52投資者通過基金間接投資模式

投資者通過基金間接投資模式是指投資者首先在股權眾籌平臺實名制注冊后，挑選其認為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)或者項目進行投資。然后投資者將投資資金轉入或者成立一家基金公司，資金并不經(jīng)過股權眾籌平臺，而是由基金公司把所有投資者募集的資金注入項目公司，投資者是該基金的持有者，基金面值與項目公司的股權按照約定比例掛鉤，投資者通過持有基金份額間接投資項目公司，但是投資者并不參與項目公司的管理與經(jīng)營，亦無相應的投票權利等。綜合考慮，此種方式較為適合小微企業(yè)的融資需求。

53機構投資者直接投資模式

機構投資者直接投資模式是指機構投資者首先在股權眾籌平臺實名制注冊，并通過合格投資者資格審查后，挑選其認為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)或者項目進行投資，并將資金轉入指定托管賬戶，待項目籌資成功后，機構投資者通過眾籌平臺簽訂包括投資協(xié)議、股權憑證在內的法律文件并在公司登記注冊，等收到紙質的投資協(xié)議、公司章程、股權憑證之后，機構投資者直接成為該眾籌融資企業(yè)的股東，依照法律或者公司章程行使和履行相應權利及義務，同時機構投資者可委派公司管理人員參與項目公司的管理與經(jīng)營。同樣，這種模式較為適合我國小微企業(yè)的融資需求。

54“領投+跟投”模式

“領投+跟投”模式是指在眾多投資者中有一位投資者擔任領投人，眾多跟投人選擇跟投。國內股權眾籌目前多采用“領投+跟投”模式，如“香山眾籌”、“天使匯”等股權眾籌平臺都設置領投人的角色，領投人一般是經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人，需要履行以下職責：第一，項目分析、盡職調查、估值議價等事宜；第二，向項目跟投人提供項目分析與盡職調查結論，幫助項目方盡快實現(xiàn)項目成功融資；第三，幫助項目方維護協(xié)調好融資成功后的投資人關系；第四，牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。

“領投+跟投”模式不僅能減小普通投資者面臨的投資風險和信息不對稱，還能幫助項目籌資方獲得除資金以外更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗等附加價值。由于我國征信體系不完善以及投資者的非專業(yè)性，因此這種模式最為適合我國小微企業(yè)的融資需求。

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