關(guān)健+蔡懷軍+郭德芳

摘要：基于123家滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型；考量卓越與不良績(jī)效企業(yè)股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的關(guān)系。結(jié)果表明，良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性正相關(guān)，與不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)。不同的利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的影響存在差異，消費(fèi)者和員工是保證卓越財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的最重要因素，也是陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵推動(dòng)力量。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東的積極作用表現(xiàn)突出。

關(guān)鍵詞： 利益相關(guān)者關(guān)系；財(cái)務(wù)績(jī)效；財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性

中圖分類號(hào)：C93文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）03-0072-06

一、引言

利益相關(guān)者理論的提出和發(fā)展引起了企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的高度重視，成為人們認(rèn)識(shí)和理解“現(xiàn)實(shí)企業(yè)”的工具。企業(yè)本身就是一個(gè)合作系統(tǒng)，通過(guò)建立與股東、員工等利益相關(guān)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而改善財(cái)務(wù)績(jī)效，持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)能力。

國(guó)內(nèi)外對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系的研究源于對(duì)公司社會(huì)責(zé)任的研究，目前關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域的研究主要集中在公司社會(huì)責(zé)任或社會(huì)績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響上。國(guó)外主要采用聲譽(yù)指數(shù)法和KLD指數(shù)衡量企業(yè)社會(huì)績(jī)效，通過(guò)建立多元回歸模型對(duì)社會(huì)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究[1-3]。而國(guó)內(nèi)學(xué)者采用調(diào)查問(wèn)卷或財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)績(jī)效，建立利益相關(guān)者影響財(cái)務(wù)績(jī)效的多元回歸模型或面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)社會(huì)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系[4，5]。雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)利益相關(guān)者和財(cái)務(wù)績(jī)效的測(cè)量及采用的模型不同，但研究普遍認(rèn)為社會(huì)績(jī)效會(huì)正向影響財(cái)務(wù)績(jī)效，而且股東、顧客、政府、員工、供應(yīng)商和股東等利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在差異。

以上文獻(xiàn)大都停留在利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績(jī)效的理論分析和時(shí)點(diǎn)研究上，對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系影響財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的研究尚未深入。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的定義主要有兩種，一種將其定義為財(cái)務(wù)績(jī)效收斂于零或是某個(gè)平均值的速度，另一種則定義為公司前期財(cái)務(wù)績(jī)效在當(dāng)期依然存在的比重。國(guó)外學(xué)者運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型研究了影響財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的企業(yè)因素如研發(fā)[6]、公司聲譽(yù)[7]、企業(yè)家精神等，但是有關(guān)利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的研究并不多見(jiàn)，以美國(guó)518家公司為樣本，Jaepil Choi和Heli Wang運(yùn)用一階自回歸模型研究了1991～2001年間員工、社區(qū)、環(huán)境等五個(gè)利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的影響[8]。而且國(guó)內(nèi)關(guān)于盈利持續(xù)性的研究相對(duì)缺乏，主要集中在行業(yè)或企業(yè)整體的盈利持續(xù)性狀況的分析上，對(duì)影響中國(guó)企業(yè)盈利持續(xù)性的特有資源因素鮮有研究[9、10]。

為了拓展現(xiàn)有的研究以及彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)研究的空白，本文以123家滬深A(yù)股上市公司為樣本，運(yùn)用時(shí)間序列自回歸模型考察2003～2012年間股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的關(guān)系，并分為卓越和不良績(jī)效企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，以期對(duì)于我國(guó)企業(yè)如何建立良好的利益相關(guān)者關(guān)系以持續(xù)提高財(cái)務(wù)績(jī)效提出有益建議。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）利益相關(guān)者關(guān)系和卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性

Russo和Fouts、Hillman和Keim等在資源基礎(chǔ)觀理論基礎(chǔ)上研究得出，良好的利益相關(guān)者關(guān)系是企業(yè)的一項(xiàng)重要資源，其有價(jià)值、稀缺、難以模仿和不可替代的特性既是公司競(jìng)爭(zhēng)能力和財(cái)務(wù)績(jī)效的差異來(lái)源，也是影響企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素[11，12]。每個(gè)公司都因其獨(dú)特的發(fā)展歷史、企業(yè)文化和組織結(jié)構(gòu)等方面而呈現(xiàn)出差異性，這種差異性就導(dǎo)致利益相關(guān)者管理的理念和措施也不盡相同。進(jìn)而，基于公司異質(zhì)性所建立起來(lái)的良好利益相關(guān)者關(guān)系就在無(wú)形之中增加了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿或替代的難度和成本，源于這一異質(zhì)性資源的卓越財(cái)務(wù)績(jī)效也可以持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。Graves和Waddock研究發(fā)現(xiàn)，公司文化和企業(yè)價(jià)值觀是影響利益相關(guān)者關(guān)系的直接因素，相對(duì)于核心價(jià)值觀缺失的公司而言，緣于利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的使命感、榮譽(yù)感和歸屬感，具有核心價(jià)值觀的公司可以以更低的成本在更短的時(shí)間內(nèi)建立起良好的利益相關(guān)者關(guān)系[13]。另外，Hillman和Keim研究發(fā)現(xiàn)，利益相關(guān)者管理涉及股東、員工、顧客等眾多相互聯(lián)系的社會(huì)活動(dòng)者，其固有的復(fù)雜性降低了管理者從公司外部獲取關(guān)于如何建立良好利益相關(guān)者關(guān)系的有價(jià)值建議的可能性。此外，良好利益相關(guān)者關(guān)系具有時(shí)間維度這一重要的路徑依賴屬性，進(jìn)一步阻止了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿或替代公司的良好利益相關(guān)者關(guān)系。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）關(guān)健，蔡懷軍等：利益相關(guān)者關(guān)系影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的實(shí)證研究

良好的利益相關(guān)者關(guān)系除了對(duì)卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性有直接影響之外，也作為一項(xiàng)補(bǔ)充資源維持公司從其他核心資源中獲得的卓越財(cái)務(wù)績(jī)效。McWilliams和Siegel的研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)工人有可能是卓越績(jī)效的來(lái)源，然而，如果這些員工跳槽到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司，那么，這種績(jī)效優(yōu)勢(shì)就可能不再持續(xù)。所以，與員工建立良好的關(guān)系可以增加員工對(duì)公司的忠誠(chéng)度并承擔(dān)更多的義務(wù)，降低員工離開(kāi)的可能性。

總之，良好的利益相關(guān)者關(guān)系對(duì)公司而言不僅是一項(xiàng)有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿和不可替代的資源，而且還作為一項(xiàng)互補(bǔ)資源維持公司從其他核心資源獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性正相關(guān)

（二）利益相關(guān)者關(guān)系和不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性

作為公司的一項(xiàng)重要資源，良好的利益相關(guān)者關(guān)系有助于財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)提升。然而，良好利益相關(guān)者關(guān)系的建立和維持不僅使得資源的分配和使用受到影響，增加投資成本，而且在行業(yè)環(huán)境產(chǎn)生變化時(shí)可能使得公司陷入財(cái)務(wù)困境并產(chǎn)生持續(xù)不良的財(cái)務(wù)績(jī)效?；诖砝碚?，Michael Hadani和Douglas A.Schuler ，發(fā)現(xiàn)公司所進(jìn)行的政治投資并不完全有利于企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[14]。然而，Jaepil Choi和Heli Wang研究認(rèn)為，與公司其他資源和能力不同的是，基于忠誠(chéng)和信任的利益相關(guān)者關(guān)系不僅可以在明確、現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)環(huán)境下為公司創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)它也可以通過(guò)開(kāi)發(fā)整合各種資源支撐企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變化，以達(dá)到公司持續(xù)健康發(fā)展的目的。Godfrey研究表明，良好利益相關(guān)者關(guān)系會(huì)保持其價(jià)值性，它會(huì)鼓勵(lì)利益相關(guān)者繼續(xù)履行義務(wù)和支持公司發(fā)展，使得卓越績(jī)效得以保持[15]。而且，在經(jīng)歷困境之前就已經(jīng)建立了良好利益相關(guān)者關(guān)系的公司則有助于其更快地?cái)[脫不良績(jī)效。

不良財(cái)務(wù)績(jī)效通常是現(xiàn)行戰(zhàn)略失敗的一個(gè)有力信號(hào)。Arogyaswamy etal.認(rèn)為，績(jī)效不良的公司為了擺脫困境就需要通過(guò)改善操作流程、重新設(shè)計(jì)產(chǎn)品、革新現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍來(lái)調(diào)整其經(jīng)營(yíng)層戰(zhàn)略[16]。為了達(dá)到這個(gè)目的，已經(jīng)建立的與內(nèi)部利益相關(guān)者的良好關(guān)系能有效地促進(jìn)分散在公司內(nèi)部的資源和能力的整合；與外部利益相關(guān)者的良好關(guān)系有助于公司獲得多種多樣的外部知識(shí)和資源。同時(shí)，Cohen和Prusak研究發(fā)現(xiàn)，與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和政府的良好關(guān)系可以享受稅收、使用當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施等方面的優(yōu)惠政策，有助于開(kāi)發(fā)新的商業(yè)機(jī)會(huì)[17]。此外，及時(shí)獲取關(guān)于員工、股東等利益相關(guān)者的信息可為陷入經(jīng)營(yíng)困境的公司如何投入其有限的資源提供有價(jià)值的參考。

總之，已經(jīng)建立的良好的利益相關(guān)者關(guān)系通過(guò)促進(jìn)戰(zhàn)略調(diào)整可以幫助公司更快地走出困境。于是提出假設(shè)2：

假設(shè)2：良好的利益相關(guān)者關(guān)系與不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，本文研究2003～2012年企業(yè)利益相關(guān)者關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的長(zhǎng)期影響。為了減少外部環(huán)境、政策制度的差異性對(duì)結(jié)果的影響以及公司的進(jìn)入和退出所導(dǎo)致的偏誤，將樣本限制在2000～2002年上市的、同時(shí)在2013年底仍未退市的公司，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、PT的上市公司，（2）剔除財(cái)務(wù)資料不全的上市公司。在此基礎(chǔ)上，使用Choi和Wang（2009）的樣本分類方法，剔除2003年企業(yè)調(diào)整ROA和調(diào)整的托賓Q值正負(fù)不一致的公司，將樣本企業(yè)劃分為卓越和不良績(jī)效企業(yè)：首先，按照公式（δit=（δi-αδt）/αδt）對(duì)企業(yè)盈利（ROA和托賓Q值）進(jìn)行調(diào)整，其中δit是企業(yè)盈利的行業(yè)調(diào)整值，δi 是i公司t年的企業(yè)盈利，aδt 是樣本企業(yè)t年盈利的平均值（本文采用樣本企業(yè)盈利的平均值來(lái)代替行業(yè)平均值）。將樣本企業(yè)2003年的ROA和托賓Q值的行業(yè)調(diào)整值都大于零的劃分到卓越績(jī)效樣本，都小于零的劃分到不良績(jī)效樣本。經(jīng)過(guò)篩選整理之后，共獲得123家公司，1230個(gè)觀察值，其中卓越績(jī)效樣本有640個(gè)觀察值，不良績(jī)效樣本有590個(gè)觀察值。本研究所需數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)公布的上市公司年報(bào)，使用Eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）變量測(cè)量

1.被解釋變量。

財(cái)務(wù)績(jī)效的測(cè)量指標(biāo)主要有會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)兩類。本文選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和托賓Q值來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。作為一項(xiàng)概括性很強(qiáng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)，ROA包含了盈利水平、生產(chǎn)效率、財(cái)務(wù)杠桿、銷售效率等多方面的財(cái)務(wù)績(jī)效；托賓Q值是應(yīng)用最廣泛的市場(chǎng)指標(biāo)之一，它反映了公司價(jià)值，是投資者對(duì)公司成長(zhǎng)性的綜合評(píng)價(jià)。

2.解釋變量。本文采用陳宏輝對(duì)利益相關(guān)者的分類[18]，選擇股東、管理人員、員工、顧客、債權(quán)人、政府作為利益相關(guān)者關(guān)系的研究對(duì)象。在借鑒紀(jì)建悅[19]等學(xué)者對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系測(cè)量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本文研究構(gòu)建以下財(cái)務(wù)指標(biāo)體系對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系進(jìn)行測(cè)量：

（1）與股東的關(guān)系。采用股利支付率來(lái)衡量公司與股東的關(guān)系，比值越大，公司發(fā)放股利越多，股東獲利越多。

（2）與員工的關(guān)系。員工獲利水平用以衡量公司對(duì)員工利益的滿足程度。該指標(biāo)值越高，表明公司為員工支付的報(bào)酬越多，對(duì)員工利益的滿足越充分。

（3）與管理人員的關(guān)系。本文研究的管理人員是指公司的高層管理人員，我們用公司前三位高管薪酬總額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入總額的比值來(lái)測(cè)量公司對(duì)管理人員利益的滿足程度。該比率越高，表明公司為管理人員支付的報(bào)酬越高，對(duì)管理人員的利益要求滿足越充分。

（4）與消費(fèi)者的關(guān)系。本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率和銷售增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)公司和消費(fèi)者之間的關(guān)系。這兩項(xiàng)指標(biāo)越高，說(shuō)明與消費(fèi)者的關(guān)系越穩(wěn)定。

（5）與債權(quán)人的關(guān)系。采用資產(chǎn)負(fù)債比和速動(dòng)比率衡量公司與債權(quán)人的關(guān)系。這兩項(xiàng)指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)償還負(fù)債的能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低，債權(quán)人的權(quán)益越有保障。

（6）與政府的關(guān)系。采用主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加率和賬面所得稅稅率衡量公司對(duì)政府的貢獻(xiàn)程度，此兩項(xiàng)指標(biāo)越大，表明公司對(duì)政府的貢獻(xiàn)越大。

3.控制變量。

（1）公司規(guī)模：一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，其資源越豐富，受社會(huì)關(guān)注越多，治理結(jié)構(gòu)越完善，財(cái)務(wù)績(jī)效應(yīng)該越好[20]。此外，較大規(guī)模的公司更有可能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)且不易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的改善[21]。公司規(guī)模通過(guò)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)量。（2）公司風(fēng)險(xiǎn)：McGuire etal.、Orlitzky etal.研究認(rèn)為公司的償債壓力越大，受到的約束越多，公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該與利益相關(guān)者關(guān)系和財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)[22，23]。公司風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率來(lái)測(cè)量。上述變量匯總于表1。

（三）模型的建立及變量的解釋

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建模型來(lái)研究利益相關(guān)者關(guān)系對(duì)盈利持續(xù)性的影響。首先，采用Mueller（1986）的一階自回歸模型來(lái)衡量企業(yè)盈利持續(xù)性，如式（1）所示：

πit=αi+λiπit-1+μit（1）

其中πit 是i公司t年的盈利（ROA和托賓Q值），λi為企業(yè)盈利持續(xù)性系數(shù)，λi越接近于1，說(shuō)明盈利調(diào)整速度越慢，盈利持續(xù)性越強(qiáng)。然后，將λi 作為因變量（其中λRi表示由ROA數(shù)據(jù)計(jì)算出的盈利持續(xù)性系數(shù)，λQi表示由托賓Q值數(shù)據(jù)計(jì)算出的盈利持續(xù)性系數(shù) ），建立多元回歸模型，檢驗(yàn)利益相關(guān)者關(guān)系以及所包含的各維度對(duì)盈利持續(xù)性的影響，如式（2）所示：

λi=α0+α1SHAit+α2MANit+α3EMPit+α4CUSit+

α5CREit+α6GOVit+α7SRit+α8Xit+ξit （2）

其中SHA、MAN、EMP、CUS、CRE和GOV分別表示股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人和政府，SR表示利益相關(guān)者關(guān)系，Xit 是控制變量，包含公司風(fēng)險(xiǎn)和公司規(guī)模，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

本文主要是對(duì)卓越績(jī)效樣本和不良績(jī)效樣本進(jìn)行分析。對(duì)全樣本的研究主要是提供一個(gè)對(duì)比的基線。表2是全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析表。結(jié)果顯示，樣本企業(yè)的ROA均值為0.0071，整體水平較低，且企業(yè)間存在一定差異；而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值差異不大。在不同利益相關(guān)者的關(guān)系方面，樣本企業(yè)之間無(wú)明顯差異，但是企業(yè)規(guī)模上差異明顯。自變量中的利益相關(guān)者關(guān)系是由其余幾個(gè)自變量計(jì)算得來(lái)，可能會(huì)存在多重共線性問(wèn)題。在回歸分析之前，采用最常用的方差膨脹因子和容忍度對(duì)模型中自變量的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)此模型基本不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）結(jié)果分析

采用兩階段最小二乘法（TSLS）對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表3。

1.利益相關(guān)者關(guān)系與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的回歸分析。

對(duì)于卓越績(jī)效樣本而言，模型2a和2b中利益相關(guān)者關(guān)系與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的，這說(shuō)明良好的利益相關(guān)者關(guān)系與卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性正相關(guān)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。對(duì)于不良績(jī)效樣本而言，模型3a和3b中的利益相關(guān)者關(guān)系與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為負(fù)的，這說(shuō)明良好的利益相關(guān)者關(guān)系與不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性負(fù)相關(guān)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。這是因?yàn)榱己玫睦嫦嚓P(guān)者關(guān)系對(duì)于公司實(shí)現(xiàn)多方面的發(fā)展具有不可替代的作用。對(duì)外既可提升企業(yè)形象，也可以獲取更多資金和優(yōu)秀人才；對(duì)內(nèi)它可以升華企業(yè)核心價(jià)值觀，增強(qiáng)組織凝聚力，創(chuàng)新企業(yè)制度和管理理念，持續(xù)提高企業(yè)資本運(yùn)作效率和市場(chǎng)價(jià)值。利益相關(guān)者關(guān)系對(duì)托賓Q值持續(xù)性影響更為顯著，相對(duì)于利益相關(guān)者關(guān)系對(duì)卓越和不良財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的積極影響，績(jī)效良好的公司發(fā)布的卓越經(jīng)營(yíng)成果的財(cái)務(wù)信息會(huì)贏得股票市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值和未來(lái)發(fā)展前景做出持續(xù)較高的評(píng)估，因而更有可能維持一個(gè)較高的托賓Q值。績(jī)效不良的公司通過(guò)與各利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，可以樹(shù)立企業(yè)的良好形象，贏得公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)可和忠誠(chéng)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來(lái)發(fā)展前景做出較高的評(píng)價(jià)，因而，企業(yè)更有可能快速地獲得并維持一個(gè)較高的托賓Q值[24]。

2.利益相關(guān)者關(guān)系的各維度與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的回歸分析。

如表3所示，對(duì)于不同的財(cái)務(wù)績(jī)效測(cè)量指標(biāo)，卓越和不良績(jī)效企業(yè)的不同利益相關(guān)者對(duì)其影響存在差異。

模型2a和2b中的員工、消費(fèi)者與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的，這說(shuō)明員工和消費(fèi)者與卓越財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性是顯著正相關(guān)的。模型3a和3b中的股東、員工、消費(fèi)者與λRi和λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為負(fù)的，這說(shuō)明股東、員工、消費(fèi)者與不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性是顯著負(fù)相關(guān)的。員工和消費(fèi)者不僅可以持續(xù)提升卓越績(jī)效公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且有助于陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向。另外，當(dāng)公司經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東也會(huì)發(fā)揮更加突出的作用。股東會(huì)為公司的發(fā)展提供更多的資金，解決公司資金匱乏和周轉(zhuǎn)不靈等問(wèn)題，幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向。而且股東通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)的行為影響公司股價(jià)，進(jìn)而影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。

模型2a和2b中股東、債權(quán)人與λRi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的。模型3a和3b中的債權(quán)人與λRi的相關(guān)系數(shù)是顯著為負(fù)的。作為公司的主要投資者，與股東、債權(quán)人建立良好的關(guān)系可以吸引更多的資金投入，提升公司資本的運(yùn)作效率與盈利能力，幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高公司內(nèi)部財(cái)務(wù)績(jī)效。

模型2b中的政府、管理人員與λQi的相關(guān)系數(shù)都是顯著為正的。模型3b中的政府、管理人員與托賓Q值持續(xù)性的系數(shù)都是顯著為負(fù)的。這說(shuō)明與政府、管理人員的良好關(guān)系不僅可以讓績(jī)效卓越的公司獲得來(lái)自市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性和市場(chǎng)價(jià)值的持續(xù)較高評(píng)估，而且有利于績(jī)效較差的公司盡快改善欠佳的市場(chǎng)表現(xiàn)。這是因?yàn)榕c政府的良好關(guān)系是樹(shù)立良好的公司形象的重要因素，對(duì)于贏得社會(huì)大眾的認(rèn)可和忠誠(chéng)，獲得更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，持續(xù)提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值具有至關(guān)重要的作用。建立與管理者的良好關(guān)系可以利用其良好的內(nèi)外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取公司發(fā)展所需資源，優(yōu)化內(nèi)外部環(huán)境，這對(duì)于績(jī)效卓越和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快、更好的成長(zhǎng)都是至關(guān)重要的。

3.控制變量與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的回歸分析。

實(shí)證研究結(jié)果顯示：與公司風(fēng)險(xiǎn)不同的是，公司規(guī)模顯著影響卓越和不良財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性。一方面，公司規(guī)模的擴(kuò)張有利于獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，持續(xù)提升財(cái)務(wù)績(jī)效。另一方面，公司規(guī)模越大，越不利于資源的整合利用，有可能缺乏應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的靈活性，不利于公司效能的充分發(fā)揮和戰(zhàn)略變化的實(shí)施，進(jìn)而不利于公司盡快地?cái)[脫不良績(jī)效。

五、結(jié)論與討論

以上在利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)觀理論基礎(chǔ)上，以123家滬深A(yù)股上市公司為樣本，對(duì)利益相關(guān)者關(guān)系及各維度與財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性、卓越和不良財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）良好的利益相關(guān)者關(guān)系是企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略資源，可以為公司的發(fā)展提供資金和資源，提高資源整合能力、提升資本的運(yùn)作效率和獲利能力，為企業(yè)的發(fā)展贏得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更好的未來(lái)發(fā)展前景。良好利益相關(guān)者關(guān)系不僅可以促進(jìn)績(jī)效卓越的公司維持績(jī)效優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性，也可以幫助績(jī)效不良的公司盡快地?cái)[脫財(cái)務(wù)困境，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向。（2）不同利益相關(guān)者對(duì)卓越和不良財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性的影響存在差異。員工和消費(fèi)者是保證卓越績(jī)效持續(xù)性最關(guān)鍵的因素，也是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向的重要推動(dòng)力量。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東對(duì)企業(yè)改善內(nèi)部財(cái)務(wù)績(jī)效、提升企業(yè)價(jià)值的作用表現(xiàn)得更加突出。建立與政府、管理人員的良好關(guān)系有助于提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，與債權(quán)人的良好關(guān)系可以吸引更多的資金投入，促進(jìn)資產(chǎn)利用效率和管理水平的提升，增強(qiáng)盈利能力。（3）從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，用長(zhǎng)期負(fù)債率衡量的公司風(fēng)險(xiǎn)并非影響卓越和不良財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的關(guān)鍵因素。公司規(guī)模就像一把“雙刃劍”，較大的公司規(guī)模雖然有助于維持卓越績(jī)效優(yōu)勢(shì)，但是也會(huì)影響公司實(shí)施戰(zhàn)略變化，阻礙公司拜托財(cái)務(wù)困境。

本研究的樣本和研究框架存在局限，未來(lái)可分行業(yè)進(jìn)行有針對(duì)性的研究；利益相關(guān)者關(guān)系屬于企業(yè)內(nèi)部資源因素，未來(lái)可探討影響財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的行業(yè)因素和其他企業(yè)因素；股東、管理人員、員工、消費(fèi)者、債權(quán)人、政府都是公司的關(guān)鍵利益相關(guān)者，后續(xù)研究可從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探索公司的非關(guān)鍵利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的內(nèi)在作用機(jī)制。

注釋：

①為了確定一個(gè)簡(jiǎn)單的一階自回歸模型是否能解釋本研究數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性，我們檢驗(yàn)了一到四階自回歸模型。一階自回歸模型的AIC和SC值是最小的，所以它比高階自回歸更合適。

參考文獻(xiàn)：

[1]Orlitzky M， Schmidt F， Ryes SL. Corporate social and financial performance：a metaanalysis[J]. Organization Studies， 2003， （24）： 403-441.

[2]Ruf B， Muralidhar K， Brown RM， Janney JJ， Paul K.An empirical investigation of the relationship between change in corporate social performance and financial performance：a stakeholder theory perspective[J]. Journal of Business Ethics， 2001， （32）： 143-156.

[3]Williams MC，Siegel，Wright.Corporate social responsibility：strategic implications[J].Journal of Management Studies，2006，（1）：1-18.

[4]楊自業(yè)，尹開(kāi)國(guó).公司社會(huì)績(jī)效影響財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證研究來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)， 2009， （11）：109-118.

[5]溫素彬，方苑.公司社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究利益相關(guān)者視角的面板數(shù)據(jù)分析[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2008， （10）：150-160.

[6]Johan E Eklund， Daniel Wiberg.R&D and the persistence of profits[J].The IUP Journal of Managerial Economics， 2008，6（2）：40-53.

[7]Roberts PW， Dowling GR. Corporate reputation and sustained superior financial performance[J]. Strategic Management Journal， 2002， 23（12）： 1077-1093.

[8]Jaepil Choi.Heli Wang.Research notes commentaries，stakeho1der relations and the persistence of corporate financial performance[J].Strategic Management Journal， 2009，30（8）：895—907.

[9]周曉蘇，張繼袖，王健.中國(guó)上市公司贏利持續(xù)性研究[J].管理科學(xué)，2007，20（1）：75-81.

[10]楊天宇，楊誒.中國(guó)綜合類上市公司盈利持續(xù)性研究[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，7（2）：77-83.

[11]Russo MV， Fouts PA. A resource-based perspective on corporate environmental performance and profitability[J]. Academy of Management Journal ，1997，40（3）： 534-559.

[12]Hillman AJ， Keim GD. Stakeholder value， stakeholder management， and social issues： whats the bottom line？[J] Strategic Management Journal ，2001， 22（2）：125-139.

[13]Graves SB， Waddock SA.Beyond built to last： stakeholder relations in builttolast companies[J]. Business and Society Review， 2000， 105（4）： 393-418.

[14]Michael Hadani，Douglas A. Schuler.In search of el dorado： the elusive financial returns on corporate political investments[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（2）： 165-181.

[15]Godfrey PC.The relationship between corporate philanthropy and shareholder wealth： a risk management perspective[J]. Academy of Management Review， 2005， 30（4）： 777-798.

[16]Arogyaswamy K， Baker VL， Yasai-Ardekani M. Firm turnarounds： an integrative twostage model[J]. Journal of Management Studies， 1995， 32（4）： 493-525.

[17]Cohen WM， Prusak L. In good company：how social capital makes organizations work[M]. Harvard Business Press： Boston，2001：55-119.

[18]陳宏輝.公司的利益相關(guān)者理論與實(shí)證研究[D].杭州：浙江大學(xué)， 2003.

[19]紀(jì)建悅，李坤.利益相關(guān)者關(guān)系與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證研究——基于中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的面板數(shù)據(jù)分析[J].管理評(píng)論，2011，23（7）：143-148.

[20]Mcwilliams， A. ， Siegel， D. Corporate social responsibility：a theory of the firm perspective[J]. The Academy of Management Review， 2001， 26（1）： 117-127.

[21]Roberts PW， Dowling GR. Corporate reputation and sustained superior financial performance[J]. Strategic Management Journal， 2002， 23（12）： 1077-1093.

[22]McGuire， J.B.，Sundgren，A.，Schneeweis，T. Corporate social responsibility and firm financial performance[J].Academy of Management Journal， 1988， 31（4）：854-872.

[23]Orlitzky，M，Benjamin，J.D. Corporate social performance and firm risk： a metaanalytic review[J]. Business and Social， 2001， 40（4）：369-396.

[24]郭德芳.利益相關(guān)者關(guān)系影響財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)性的實(shí)證研究[D].長(zhǎng)沙：中南大學(xué)， 2012.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）