何娟文，張葉

摘要：現(xiàn)行國際主權(quán)信用評級呈現(xiàn)出明顯的順周期特征而廣受詬病。在對評級指標(biāo)體系優(yōu)化的基礎(chǔ)上，采用90個主權(quán)國家2005～2012年經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行面板隨機效應(yīng)和門限效應(yīng)回歸，對主權(quán)信用評級決定模型進(jìn)行估計，運用歐債危機發(fā)生前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬評級，結(jié)果表明：優(yōu)化后的指標(biāo)體系顯示出較好的逆周期特征。

關(guān)鍵詞： 逆周期；主權(quán)信用評級；指標(biāo)體系；模擬評級

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2015）03-0034-05

一、引言

當(dāng)前國際上主宰主權(quán)信用評級業(yè)務(wù)的主要是三大評級機構(gòu)：惠譽（FITCH）、標(biāo)準(zhǔn)普爾（S&P）和穆迪（MOODYS）。自1997年東南亞金融危機至次貸危機、歐債危機爆發(fā)以來，國際三大主權(quán)信用評級機構(gòu)的評級質(zhì)量飽受質(zhì)疑，通常表現(xiàn)為危機前高估評級，危機爆發(fā)后又過度下調(diào)評級，進(jìn)而導(dǎo)致危機擴大，即“評級下降危機擴大評級再下降危機再擴大”的惡性循環(huán)，學(xué)界稱之為主權(quán)信用評級的順周期現(xiàn)象。

目前，對信用評級機構(gòu)順周期行為的研究主要是從驗證評級順周期效應(yīng)、評級決定因素、評級指標(biāo)體系等不同側(cè)面展開的。

在順周期效應(yīng)的研究方面，F(xiàn)erri等（1999）認(rèn)為，三大評級機構(gòu)在1997年亞洲金融危機爆發(fā)前后對亞洲經(jīng)濟形勢的錯誤估計，進(jìn)一步加劇了亞洲金融危機的傳染性，這使得主權(quán)信用評級表現(xiàn)出順周期和進(jìn)一步擴大危機的效應(yīng)[1]。Mora（2006）提出了不同的觀點，質(zhì)疑了信用評級會加劇危機的邏輯，并指出信用評級的黏性大于順周期性[2]。夏凡和姚志勇（2013）發(fā)現(xiàn)，評級高估更有可能發(fā)生在經(jīng)濟繁榮時期，而低估則更有可能出現(xiàn)在經(jīng)濟蕭條時期[3]。

在主權(quán)信用評級的決定因素方面，Cantor和Packer（1996）首次系統(tǒng)地分析了主權(quán)信用評級的決定因素和影響，發(fā)現(xiàn)主權(quán)評級結(jié)果主要由人均收入、GDP增長率、通脹、財政余額、外部余額、外部負(fù)債、經(jīng)濟發(fā)展水平、違約歷史等八個變量決定[4]。Hu等（2002）將文獻(xiàn)使用的變量分成4類，從中選出十個指標(biāo)進(jìn)行回歸，其中獲得高度統(tǒng)計顯著性的變量為：違約歷史虛擬變量、債務(wù)對GNP比率、儲備對進(jìn)口比率、通脹率、非工業(yè)化國家虛擬變量[5]。Afonso（2003）研究表明，大量可選變量中的6個變量與評級結(jié)果最為相關(guān)，這包括人均GDP、外債、經(jīng)濟發(fā)展水平、違約歷史、實際經(jīng)濟增長率和通脹率 [6]。Mellios和PagetBlanc（2006）采用主成分分析法研究的結(jié)果表明，主權(quán)信用評級主要受人均收入、政府收入、實際匯率變動、通脹率和違約歷史影響[7]。Hill等（2010）發(fā)現(xiàn)，不同評級機構(gòu)的評級指標(biāo)選取有所區(qū)別，三大國際評級機構(gòu)的6個共同指標(biāo)分別是：人均GDP、GDP增長率及其平方、債務(wù)違約歷史、機構(gòu)投資者風(fēng)險評級、市場風(fēng)險貼現(xiàn)[8]。Gartner等（2011）認(rèn)為，評級指標(biāo)應(yīng)該包括GDP增長率、人均GDP、政府盈余、政府基本盈余、政府債務(wù)、政府債券收益、一國與德國十年期政府債券息差、通脹率等諸多因素[9]。

在指標(biāo)體系構(gòu)建和模擬評級方面，楊勝剛和成程（2011）以120個主權(quán)國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)和三大評級機構(gòu)評級結(jié)果為研究對象，構(gòu)建多元線性回歸模型和有序Probit概率模型對主權(quán)評級結(jié)果進(jìn)行模擬，研究中國的主權(quán)信用評級是否被低估的問題[10]。

綜上所述，學(xué)界目前從指標(biāo)體系方面進(jìn)行優(yōu)化以減弱評級的順周期效應(yīng)的研究成果還很少?；谝陨系难芯坎蛔?，本文旨在對主權(quán)信用評級指標(biāo)體系進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建基于逆周期的評級指標(biāo)體系，并進(jìn)行模擬評級以驗證其逆周期特征。

二、現(xiàn)行主權(quán)信用評級指標(biāo)體系缺陷及其優(yōu)化

（一）現(xiàn)行評級指標(biāo)體系及其缺陷

主權(quán)信用評級指標(biāo)變量是信用評級中最重要的部分，然而，三大國際信用評級機構(gòu)并未完全公開其評級指標(biāo)體系，因此，分辨出三大評級機構(gòu)評級中采用的指標(biāo)十分重要?，F(xiàn)有評級體系主要是由眾多學(xué)者在經(jīng)濟理論分析的基礎(chǔ)上確定一國主權(quán)信用評級的可能決定因素，然后通過采用評級機構(gòu)實際評級數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗的方法，發(fā)掘出其中的顯著性變量，其中重復(fù)率較高的構(gòu)成現(xiàn)行評級指標(biāo)體系的主要決定因素包括：人均收入、通貨膨脹、實際GDP增長率、違約歷史、政府外債、財政余額、經(jīng)濟發(fā)展水平等。

通過對文獻(xiàn)中主權(quán)信用評級指標(biāo)變量進(jìn)行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，影響一個國家長期經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外部因素均得到了關(guān)注。然而，這些指標(biāo)變量選取究竟是否合理、全面仍然需要進(jìn)一步分析。我們通過分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行評級指標(biāo)體系存在著以下缺陷：

1.指標(biāo)重復(fù)。

以人均收入與經(jīng)濟發(fā)展水平為例，許多文獻(xiàn)同時使用經(jīng)濟發(fā)展水平和人均收入這兩個變量，因而導(dǎo)致指標(biāo)重復(fù)。人均收入與經(jīng)濟發(fā)展水平呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，與經(jīng)濟發(fā)展水平相比人均收入的代表性則顯得較強，常被用來衡量一個國家生活水平的變化情況。將人均收入作為決定因素的正向預(yù)期效果更強，因此，保留人均收入作為決定因素更為合理。

2.指標(biāo)欠缺。

首先，反映已有發(fā)展?fàn)顩r指標(biāo)較多，而反映未來發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)較少?，F(xiàn)行指標(biāo)體系中的人均收入和經(jīng)濟發(fā)展水平反映一國經(jīng)濟發(fā)展水平和國家已有實力，但并不能說明未來發(fā)展前景。其次，反映一國宏觀經(jīng)濟基本面變量較多，而反映負(fù)債情況和償債能力指標(biāo)較少?，F(xiàn)行指標(biāo)體系中的通脹率和實際GDP增長率主要用來反映一國宏觀經(jīng)濟狀況，反映負(fù)債情況和償債能力的指標(biāo)如短期外債、經(jīng)常賬戶余額和外匯儲備等大多未能進(jìn)入現(xiàn)行的指標(biāo)體系。

（二）主權(quán)信用評級指標(biāo)體系優(yōu)化

基于以上對現(xiàn)行指標(biāo)體系存在問題的分析，新指標(biāo)體系應(yīng)在剔除重復(fù)指標(biāo)、增加反映發(fā)展?jié)摿拓?fù)債情況、償債能力指標(biāo)和基于逆周期的原則上構(gòu)建；同時，由于增加更多的變量更容易產(chǎn)生多重共線性問題，所以變量的選擇不宜過多。因此，應(yīng)該剔除經(jīng)濟發(fā)展水平變量，保留人均收入、實際GDP增長率、通脹率、違約歷史、政府外債和財政余額變量，增加經(jīng)常賬戶余額、外匯儲備、短期外債變量。各指標(biāo)變量具體分析如下：

1.人均收入。較高的人均收入代表較高的經(jīng)濟實力和較高的償付能力，因而有較高的主權(quán)信用評級。

2.實際GDP增長率。較高的GDP增長率意味著較高的產(chǎn)出增長和收入增長，意味著較大的未來發(fā)展?jié)摿蛢敻赌芰Γ蚨鳈?quán)信用評級較高。

3.通脹率。較高的通脹率意味著政府只能以發(fā)行貨幣的方式來滿足政府支出和償債的需要，政府管理經(jīng)濟能力低下，償付能力不足，未來出現(xiàn)償付困難的風(fēng)險較大，主權(quán)信用評級較低。

4.違約歷史。較多的違約記錄表明較高的債務(wù)償還風(fēng)險，因此對應(yīng)較低的主權(quán)信用評級。

5.政府外債。較高的外債負(fù)擔(dān)意味著較高的主權(quán)信用風(fēng)險和負(fù)面的未來經(jīng)濟情況預(yù)期，因而對應(yīng)較低的主權(quán)信用評級。

6.財政余額。財政赤字的大小反映了一個國家或地區(qū)財政基本狀況，較高的財政赤字表明一國入不敷出，償債能力低，因而主權(quán)信用評級較低。

7.經(jīng)常賬戶余額。經(jīng)常賬戶余額反映一國外匯支付能力，較多的經(jīng)常賬戶盈余往往表明較高的外匯支付能力和償債能力，即較高的主權(quán)信用評級。

8.外匯儲備。外匯儲備主要功能是清償國際收支逆差和干預(yù)外匯市場以保持匯率穩(wěn)定，較高的外匯儲備表明一國政府抵御風(fēng)險和融資能力較強，因而主權(quán)信用評級較高。

9.短期外債。短期外債能夠較好反映該國在一年內(nèi)將要到期的外債情況，如果該國短期外債迅猛增加，則有很大概率表明其債務(wù)情況呈現(xiàn)惡化趨勢，因而有較低的主權(quán)信用評級。

財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）基于逆周期的主權(quán)信用評級指標(biāo)體系研究

三、基于逆周期的主權(quán)信用評級指標(biāo)體系的實證分析

首先，采用多國數(shù)據(jù)建立隨機效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型估計評級決定模型，對指標(biāo)體系整體狀況做初步判斷；然后，區(qū)分不同收入層次國家對估計的評級決定模型進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整；最后，模擬評級，將模擬評級與實際評級比較以驗證其能否帶來逆周期特征。

（一）評級決定模型的估計

1.模型建立和數(shù)據(jù)處理。依據(jù)上面的指標(biāo)優(yōu)化分析和學(xué)者們已有的建模經(jīng)驗，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

Yi，t=ci.t+β1INCi，t+β2GDPi，t+β3CPIi，t+

β4DEFi，t+β5DEBTi，t+β6FISi，t+β7CAi，t+

β8FEi，t+β9EDi，t+ηi，t （1）

其中，Y表示評級的非線性轉(zhuǎn)換數(shù)值，以標(biāo)普和穆迪數(shù)據(jù)①采用Ferri等（1999）方法進(jìn)行非線性轉(zhuǎn)換后代理該變量，最終將評級轉(zhuǎn)換成具體的數(shù)值進(jìn)行回歸分析，即：R=eβ′X/（1+eβ′X），則：

Li=ln [Ri/（1-Ri）]=β′X （2）

式（2）中Li為最終非線性轉(zhuǎn)化數(shù)值，β′為轉(zhuǎn)換矩陣，X為評級線性數(shù)值。

式（1）中INC表示人均收入，以2005年不變價美元計算的實際人均收入數(shù)據(jù)來代理該變量；GDP表示實際GDP增長率，以2005年不變價本幣計算的世界銀行數(shù)據(jù)來代理該變量。CPI表示通貨膨脹；DEF是違約歷史虛擬變量，該變量取值1表示一國曾發(fā)生過違約事件，取值0表示一國未曾發(fā)生過違約事件；DEBT表示政府的外債總量，以中央政府的對外債務(wù)總量來代理該變量，地方政府債務(wù)不在考慮范圍內(nèi)；FIS表示政府財政余額，其值為正表明財政盈余，為負(fù)表明財政赤字；CA表示經(jīng)常賬戶余額，以按現(xiàn)價美元計算的世界銀行數(shù)據(jù)來代理該變量；FE表示外匯儲備；ED表示短期外債，采用中央政府在過去一年所借入債務(wù)總量為標(biāo)準(zhǔn)。

采用90個國家2005～2012年的年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，經(jīng)濟指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于世界銀行以及國際貨幣基金組織。惠譽的評級數(shù)據(jù)有殘缺，因此，本文采用穆迪和標(biāo)普的評級數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于穆迪官方網(wǎng)站和標(biāo)普官方網(wǎng)站，其中平均數(shù)值穆迪和標(biāo)普的權(quán)重是按1∶1分配的。

2.Hausman檢驗和基準(zhǔn)模型回歸。

在模型構(gòu)建、指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)處理的基礎(chǔ)上，首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗，以此來判斷模型為固定效應(yīng)模型或隨機效應(yīng)模型，檢驗結(jié)果如表1。

在穆迪數(shù)據(jù)中，人均收入、實際GDP增長速度、外匯儲備、財政收支余額與評級成正向關(guān)系，通貨膨脹、違約歷史、經(jīng)常賬戶余額、政府外債和短期外債與評級成反向關(guān)系，與預(yù)期相符。其中外債、短期外債不顯著可能是由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)數(shù)量級過大所致，人均收入變量在較短時間內(nèi)波動較小容易出現(xiàn)不顯著的情況，經(jīng)常賬戶余額的影響與預(yù)期不符，可能原因是經(jīng)常賬戶余額波動較大，對出口導(dǎo)向型國家影響較大，對其余國家則影響較小，因此，其對評級影響在回歸中難以體現(xiàn)。在標(biāo)普數(shù)據(jù)中，大部分指標(biāo)情況與穆迪相同，通貨膨脹、外匯儲備和短期外債指標(biāo)與穆迪呈相反關(guān)系，但三個變量均為不顯著，這可能與標(biāo)普與穆迪評級體系側(cè)重不同所致。溫和的通貨膨脹在一定程度上是經(jīng)濟發(fā)展不可避免的現(xiàn)象，而一些國家外匯儲備和短期外債可能因為政府意愿而出現(xiàn)較大波動，造成與實際經(jīng)濟情況不符現(xiàn)象的發(fā)生?？傮w來說，大部分變量與預(yù)期相符，穆迪與標(biāo)普回歸各有特點，說明兩家評級機構(gòu)的指標(biāo)體系側(cè)重點不同，穆迪側(cè)重于對宏觀經(jīng)濟形勢的把握，標(biāo)普則重視國家整體經(jīng)濟實力的考察。

3.收入門限效應(yīng)回歸。

主權(quán)信用評級與指標(biāo)體系中變量之間的關(guān)系可能是非線性的，因此，兩者之間可能存在著收入門限效應(yīng)。本文采用Hansen（1999）提出的計量方法，將收入作為區(qū)制的分割點，對上述樣本進(jìn)行分割區(qū)隔化。

對于面板數(shù)據(jù){yit，xit，qit：1≤i≤n，1≤t≤T} ，其中i表示個體，t表示時間，Hansen（1999）考慮了如下的固定效應(yīng)門限回歸模型：

yit=μi+β′1xit+εit，若qit≤γyit=μi+β′2xit+εit，若qit>γ （3）

其中，Yit為穆迪與標(biāo)普評級的平均值， qit為門限變量，γ為帶估計的門限值，擾動項εit為獨立同部分的個體μi的存在表明。使用示性函數(shù)可以將模型更簡潔地表示為：

yit=μi+β′1xit·1（qit≤γ）+

β′2xit·1（q>γ）+εit （4）

Hansen（1999）提出使用以下似然檢驗（LR）統(tǒng)計量：LR≡[RSS*-RSS（）]/2。其中，2≡RSS（）/n（T-1）為對擾動項方差的一致估計。如果拒絕“H0：β1=β2”，則認(rèn)為存在門限效應(yīng)，可以進(jìn)一步對門限值進(jìn)行檢驗，即檢驗“H0：γ=γ0”成立的情況下，LR（γ）的漸進(jìn)分布雖然是非標(biāo)準(zhǔn)的，但其累積分布函數(shù)為（1-e-x/2）2，可以直接計算出其臨界值。具體到不同層次收入國家分類則是雙門限回歸，可以利用統(tǒng)計量LR（γ）來計算γ的置信區(qū)間，從而篩選出具體的門限值。

從表3可以看出，對于是否存在門限效應(yīng)，F(xiàn)檢驗的值為13.58，其p值為0.013，在10%的水平上拒絕原假設(shè)即存在門限效應(yīng)，也就是說，不同收入層次國家評級決定模型的側(cè)重點不同。采用穆迪、標(biāo)普的平均評級對不同收入層次國家進(jìn)行回歸的結(jié)果如表4。

從表4可知，不同的收入層級其回歸結(jié)果的顯著程度明顯不同，反映出在不同收入層次國家中指標(biāo)變量的顯著程度和影響大小是不同的。理論上說，國家在不同的發(fā)展階段評級的各項因素側(cè)重會有所改變，如實際GDP增長率變量在高收入國家回歸系數(shù)相對較低，低收入國家中相對較高。高收入國家經(jīng)濟總量巨大，同樣的經(jīng)濟增長量會有較低的增長率，而低收入國家則正好相反，經(jīng)濟處于起飛階段實際GDP增長率會達(dá)到很高的水平。同理，違約歷史也顯現(xiàn)出較大差異的回歸結(jié)果，對應(yīng)三個區(qū)制國家指標(biāo)體系各個變量側(cè)重不同，所以，在模擬評級中有必要按照不同收入層次的回歸模型進(jìn)行分別模擬。

（二）模擬評級及其檢驗

將不同收入層級國家數(shù)據(jù)依次代入相應(yīng)回歸方程得到模擬評級，并將模擬評級與實際評級做差，設(shè)ei，t為評級差的誤差數(shù)占總樣本容量的比例，模型模擬效果如表5所示。

從表5可知，總體和低、中、高收入國家在模擬評級一個標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)所達(dá)到的比例分別為84.43%、83.55%、93.52%和81.405%，符合預(yù)期效果。

為檢驗新指標(biāo)體系是否具有良好的逆周期特征，本文挑選深陷歐債危機以致評級波動巨大的愛爾蘭、希臘作為評級樣本，將回歸得到的評級數(shù)值與實際評級結(jié)果進(jìn)行縱向比較，進(jìn)而驗證新的評級指標(biāo)體系能否顯示逆周期特征。模擬結(jié)果如圖1所示。

從圖1可以看出，從整體上看模擬評級基本體現(xiàn)出新指標(biāo)體系的逆周期特征，實際評級的波動明顯大于模擬評級，在危機爆發(fā)前模擬評級明顯低于實際評級，在危機爆發(fā)后的時間節(jié)點上，模擬評級也有所下降但顯著高于實際評級，從而顯現(xiàn)出新指標(biāo)體系較好的逆周期特征。

四、結(jié)論及政策建議

以上基于逆周期主權(quán)信用評級的相關(guān)理論，以主權(quán)信用評級指標(biāo)體系的優(yōu)化和改善為核心，在構(gòu)建新指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上，采用90個主權(quán)國家2005～2012年經(jīng)濟數(shù)據(jù)對主權(quán)信用評級及其影響因素進(jìn)行面板隨機效應(yīng)和門限效應(yīng)回歸，模擬評級的結(jié)果顯示出了新指標(biāo)體系較好的逆周期特征。由此，評級機構(gòu)不僅要采用反映主權(quán)國家經(jīng)濟基本面的指標(biāo)，還應(yīng)適當(dāng)側(cè)重選擇反映債務(wù)情況和償債能力的指標(biāo)；評級機構(gòu)不僅要分析主權(quán)國家的財務(wù)狀況，也要分析其未來經(jīng)濟走勢和償債意愿，這樣才能獲得客觀、公正的主權(quán)評級。其次，主權(quán)國家也應(yīng)厘清短期債務(wù)情況與長期還債能力之間的界限，在政府債務(wù)和經(jīng)濟增長之間尋找平衡點，這樣更加有利于獲得良好的信用評級。短期過度借債無疑飲鴆止渴，只有限制借貸規(guī)模提高償債能力，主權(quán)國家才能獲得持久的經(jīng)濟增長。

注釋：

①平均數(shù)值中穆迪和標(biāo)普的權(quán)重按1∶1分配。

參考文獻(xiàn)：

[1]Ferri G， Liu L G， Stiglitz J E. The procyclical role of rating agencies：evidence from the east asian crisis[J]. Economic Notes， 1999， 28（3）： 335-355.

[2]Mora N. Sovereign credit ratings： guilty beyond reasonable doubt？[J]. Journal of Banking & Finance， 2006， 30（7）： 2041-2062.

[3]夏凡， 姚志勇. 評級高估與低估： 論國際信用評級機構(gòu) “順周期” 行為[J]. 金融研究， 2013，（2）： 184-193.

[4]Cantor R， Packer F. Determinants and impact of sovereign credit ratings[J]. The Journal of Fixed Income， 1996， 6（3）： 76-91.

[5]Hu Y T， Kiesel R， Perraudin W. The estimation of transition matrices for sovereign credit ratings[J]. Journal of Banking& Finance， 2002， 26（7）： 1383-1406.

[6]Afonso A. Understanding the determinants of sovereign debt ratings：evidence for the two leading agencies[J]. Journal of Economics and Finance， 2003， 27（1）： 56-74.

[7]Mellios C， Paget-Blanc E. Which factors determine sovereign credit ratings？[J]. The European Journal of Finance， 2006， 12（4）： 361-377.

[8]Hill P， Brooks R， Faff R. Variations in sovereign credit quality assessments across rating agencies[J]. Journal of Banking & Finance， 2010， 34（6）： 1327-1343.

[9]Gartner M， Griesbach B， Jung F. PIGS or lambs？ The European sovereign debt crisis and the role of rating agencies[J]. International Advances in Economic Research， 2011， 17（3）： 288-299.

[10]楊勝剛，成程.中國的主權(quán)信用評級是否被低估？[J].國際金融研究， 2011，（7）： 59-66.

（責(zé)任編輯：寧曉青）