摘要：采用2003年9月～2014年1月的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，基于時(shí)間序列分析方法，在宏觀審慎框架下，對(duì)中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積性、截面維度的橫向共振性、時(shí)間維度的縱向共振性特征進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究。得到的主要結(jié)論有：中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制已逐漸形成，大型商業(yè)銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)具有代表性，中國(guó)上市銀行體系的關(guān)聯(lián)性在逐漸增強(qiáng)，中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的外生性和順周期性。

關(guān)鍵詞： 宏觀審慎；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；時(shí)間序列分析；累積性；共振性

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）03-0029-05

一、引言與文獻(xiàn)回顧

2008年金融危機(jī)暴露了微觀審慎（microprudential）監(jiān)管對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和防范無(wú)能為力，從而凸顯了加強(qiáng)宏觀審慎（macroprudential）監(jiān)管、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的必要性和重要性。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和全球金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)圍繞系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義、特征、成因、測(cè)度以及監(jiān)管等問(wèn)題開(kāi)展了大量研究。而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管主要是宏觀審慎監(jiān)管。

圍繞系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和防范，宏觀審慎監(jiān)管框架主要有三個(gè)要素：一是宏觀審慎分析框架，用來(lái)識(shí)別和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要手段有壓力測(cè)試[1，2]、宏觀審慎指標(biāo)和早期預(yù)警指標(biāo)[3]等；二是宏觀審慎政策工具箱，用來(lái)處置和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，研究主要集中于資本監(jiān)管和逆周期資本計(jì)提等方面；三是相關(guān)組織機(jī)構(gòu)安排和有關(guān)政策協(xié)調(diào)，研究主要集中于功能監(jiān)管組織架構(gòu)的設(shè)計(jì)以及宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管、貨幣政策以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)[4]。

就實(shí)踐層面而言，宏觀審慎監(jiān)管的一個(gè)難點(diǎn)是其可操作性，前提是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征要有準(zhǔn)確的認(rèn)知和把握，因而，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征進(jìn)行量化監(jiān)測(cè)是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管的重要且必要前提，也是宏觀審慎監(jiān)管的一項(xiàng)具體操作。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的研究實(shí)際上是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的定量研究?，F(xiàn)有研究關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)典型的方法主要基于銀行間的業(yè)務(wù)聯(lián)系、邊際分析和宏觀指數(shù)。基于銀行間實(shí)際業(yè)務(wù)聯(lián)系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染主要有兩個(gè)渠道，銀行間市場(chǎng)和支付系統(tǒng)渠道[5，6]）。有代表性的基于邊際分析測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有Adrian和Brunnermeier（2009）[7]提出的CoVaR方法和Huang， Zhou和Zhu（2009）[8]提出的基于困境保費(fèi)（DIP： distress insurance premium）的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架?；诤暧^指數(shù)測(cè)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法為很少或沒(méi)有發(fā)生過(guò)銀行危機(jī)的國(guó)家構(gòu)建金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系提供了新思路[9，10]。

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究不足主要體現(xiàn)在過(guò)于專(zhuān)注極端尾部事件以及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，從研究方法上則屬于靜態(tài)分析或者比較靜態(tài)分析。而只有對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，才能進(jìn)行有效的預(yù)防和管理，尤其對(duì)于像中國(guó)這樣很少或者沒(méi)有爆發(fā)過(guò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，才具有實(shí)際意義。

二、宏觀審慎框架下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)既具有一定的內(nèi)生性，也具有一定的外生性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法根本消除，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在是一種常態(tài)。因此，只能在宏觀審慎框架下，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理，防止其爆發(fā)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)既有大小又有方向的“矢量”，現(xiàn)有的研究對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小研究較多，卻忽視了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方向。

在宏觀審慎框架（時(shí)間維度與截面維度）下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的顯著特征在于其累積性（時(shí)間維度與截面維度）和共振性（橫向與縱向，截面維度與時(shí)間維度）。

累積性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在其時(shí)間維度可以長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)積累，并不是因?yàn)楸l(fā)才存在，累積和爆發(fā)都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在狀態(tài)。本文強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在性，但并不強(qiáng)調(diào)其爆發(fā)性。因此，只有對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，才能進(jìn)行有效的預(yù)防和管理。就其截面維度而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積會(huì)使上市銀行的行為或業(yè)績(jī)表現(xiàn)出一定的一致性，因而可以從行為或業(yè)績(jī)的一致性出發(fā)，對(duì)上市銀行進(jìn)行系統(tǒng)重要性監(jiān)測(cè)。

共振性?！肮舱瘛笔且粋€(gè)物理學(xué)概念，是指一個(gè)物理系統(tǒng)在特定的頻率下，比其他的頻率以更大的振幅做振動(dòng)，這些特定的頻率稱(chēng)為共振頻率。“共振”這一概念刻畫(huà)的是一個(gè)“物理系統(tǒng)”，從結(jié)構(gòu)上與“金融體系”或者“銀行體系”具有可類(lèi)比性；而“共振頻率”可以類(lèi)比為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)然“共振頻率”可能不止一個(gè)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)點(diǎn)也可能不是唯一的。

就其截面維度而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的橫向共振性（橫波）主要指金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)，可以表現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基于實(shí)際業(yè)務(wù)聯(lián)系在金融機(jī)構(gòu)間傳導(dǎo)（“傳染性”），也可以表現(xiàn)為金融體系的金融機(jī)構(gòu)共同的風(fēng)險(xiǎn)暴露（exposure），還可以表現(xiàn)為外部沖擊對(duì)金融機(jī)構(gòu)共同風(fēng)險(xiǎn)因素（如共同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、業(yè)務(wù)的同質(zhì)性等）的觸發(fā)?，F(xiàn)有的研究多用“傳染性”概括這一特征。傳染性（contagion）是一個(gè)流行病學(xué)概念，大多指的是接觸傳染。現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)“傳染性”的研究大多是基于銀行間實(shí)際業(yè)務(wù)聯(lián)系的“接觸傳染”。本文認(rèn)為，采用“傳染性”概括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的這一特征是不全面的，也有失準(zhǔn)確，甚至進(jìn)而限制了基于銀行間相互關(guān)聯(lián)的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究。

就其時(shí)間維度而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的縱向共振性（縱波）主要指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用：一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面沖擊；另一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能由實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素觸發(fā)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的縱向共振性刻畫(huà)的是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在（“累積”和“爆發(fā)”都是“存在”的不同狀態(tài)）對(duì)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能的影響（這種影響可能是正反饋，也可能是負(fù)反饋）?，F(xiàn)有的研究雖然觸及到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，但是缺乏微觀基礎(chǔ)的支撐。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）于蓓：宏觀審慎框架下中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)研究

三、研究數(shù)據(jù)與設(shè)計(jì)

（一）研究數(shù)據(jù)

中國(guó)金融體系以銀行業(yè)為主，是典型的以間接融資為主、銀行主導(dǎo)型的金融體系，截至2013年銀行業(yè)資產(chǎn)占金融業(yè)資產(chǎn)90%以上。改革開(kāi)放30年多年來(lái)，以銀行信貸為主的間接融資占中國(guó)社會(huì)融資總量的80%～90%，銀行穩(wěn)定是中國(guó)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

截至目前，中國(guó)共有16家上市銀行。16家上市銀行對(duì)中國(guó)銀行業(yè)具有很強(qiáng)的代表性，并且與中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常關(guān)鍵的互動(dòng)作用。本文以上市銀行為載體對(duì)宏觀審慎框架下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征進(jìn)行定量研究，將切實(shí)增強(qiáng)宏觀審慎在微觀層面的可操作性，有效彌補(bǔ)現(xiàn)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系中對(duì)市場(chǎng)層面信息反映的欠缺。

2008年9月，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標(biāo)志性事件，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)全面爆發(fā)。本文以商業(yè)銀行上市以及2008年金融危機(jī)的演進(jìn)作為標(biāo)志性事件，分為四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間研究中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積性，這四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間分別是：2003年四季度～2006年二季度、2007年四季度～2008年三季度、2008年四季度～2010年二季度、2010年9月～2014年1月30日（2014年春節(jié)前最后一個(gè)交易日）。

上海證券交易所將上市公司按照所屬行業(yè)分成五大類(lèi)別，經(jīng)過(guò)對(duì)五大行業(yè)分類(lèi)指數(shù)樣本股的綜合分析、比較，本文選擇工業(yè)指數(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)：GY）代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

本文分析的原始數(shù)據(jù)為16家上市銀行的每日收盤(pán)價(jià)、日收益率以及工業(yè)指數(shù)的每日收盤(pán)價(jià)，這些數(shù)據(jù)來(lái)自證券之星。分析采用的軟件為Eviews6.0。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.累積性研究。

銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積會(huì)使銀行的行為或業(yè)績(jī)表現(xiàn)出一定的一致性，因而從中國(guó)上市銀行收益率的相關(guān)性分析出發(fā)，通過(guò)建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)上市銀行行為和業(yè)績(jī)的一致性程度。

假設(shè)某數(shù)據(jù)區(qū)間有N家上市銀行，上市銀行i的收益率為ri，定義銀行i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為：

Indexsystemici=∑j=1j≠icov （ri，rj）（N-1）σ2i=

1N-1∑j=1j≠iρijσjσi （1）

其中，相關(guān)系數(shù)ρij反映上市銀行i與上市銀行j之間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)共振的程度；收益率相對(duì)波動(dòng)σjσi反映共振的方向指向上市銀行i，對(duì)共振程度進(jìn)行調(diào)整，從而使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方向性得到反映；1N-1剔除了樣本容量的影響，使不同時(shí)期的指標(biāo)具有可比性。

2.截面維度的橫向共振性研究。

截面維度的橫向共振性主要指金融機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有的研究集中于基于銀行間實(shí)際業(yè)務(wù)聯(lián)系構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)分析模型、對(duì)極端尾部事件沖擊的分析以及對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小的測(cè)算。本文對(duì)中國(guó)上市銀行的關(guān)聯(lián)性的方向進(jìn)行研究，采用的方法是格蘭杰因果性檢驗(yàn)，原假設(shè)為上市銀行i的收益率ri對(duì)上市銀行j的收益率rj存在格蘭杰非因果性。

格蘭杰非因果性是：如果由yt和xt的滯后值所決定的的條件分布與僅由yt滯后值所決定的條件分布相同，即f（yt|yt-1，…，xt-1， …）= f（yt|yt-1，…），則稱(chēng)xt-1對(duì)yt存在格蘭杰非因果性。為了簡(jiǎn)便，通常把xt-1對(duì)yt存在格蘭杰非因果關(guān)系表述為xt對(duì)yt存在格蘭杰非因果關(guān)系。

格蘭杰因果性檢驗(yàn)的是先后次序和信息內(nèi)容，而不是一般意義上說(shuō)明的某種原因關(guān)系，因此，檢驗(yàn)了上市銀行i對(duì)來(lái)自上市銀行j的滯后信息的反應(yīng)程度，從而區(qū)分了上市銀行間關(guān)聯(lián)性的方向。

3.時(shí)間維度的縱向共振性研究。

時(shí)間維度的縱向共振性主要指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互作用。本文采用協(xié)整分析研究中國(guó)上市銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互作用，實(shí)證檢驗(yàn)各數(shù)據(jù)區(qū)間各上市銀行收盤(pán)價(jià)與工業(yè)指數(shù)間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并建立誤差修正模型（ECM： Error Correction Model）。

根據(jù)格蘭杰定理，具有協(xié)整關(guān)系的變量可以建立誤差修正模型，其單方程形式通常為：

Δyt=∑ki=0βiΔxt-i+∑kj=1γjΔyt-j+

θ（yt-1-δ^xt-1） （2）

本文按照赤池信息準(zhǔn)則（AIC）同時(shí)參考DW值選擇滯后期k。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）累積性研究結(jié)果

累積性研究采用四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各家上市銀行收益率序列計(jì)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)如表1所示。

從取值范圍來(lái)看，表1列示的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)第一階段取值范圍大體上在0.48～0.72之間，第二階段取值范圍大體上在0.63～1.01之間，第三階段取值范圍大體上在0.67～1.23之間，第四階段取值范圍大體上在0.54～1.26之間。商業(yè)銀行密集上市后，取值區(qū)間上移；金融危機(jī)期間，取值區(qū)間基本穩(wěn)定，略有上移；金融危機(jī)過(guò)后，取值范圍有所變寬。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)取值范圍的變化表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制逐漸形成。

此外，大型商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)高于其他類(lèi)型的上市銀行①。其中，在金融危機(jī)期間，工商銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大，而在金融危機(jī)以前和以后的期間，中國(guó)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）2011～2013年公布的全球系統(tǒng)重要性銀行名單，中國(guó)銀行成為新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中唯一連續(xù)三年入選全球系統(tǒng)重要性銀行的金融機(jī)構(gòu)，并且排名逐年上升；而工商銀行2013年也首次進(jìn)入全球系統(tǒng)重要性銀行名單，使得全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量增至29家。

（二）橫向共振性研究結(jié)果

橫向共振性研究對(duì)四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各家上市銀行收益率序列進(jìn)行了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明各收益率序列均為平穩(wěn)序列；進(jìn)而對(duì)四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各家上市銀行收益率序列進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的顯著性水平取5%，檢驗(yàn)的滯后期由相應(yīng)的VAR模型的LR統(tǒng)計(jì)量、AIC統(tǒng)計(jì)量、SIC統(tǒng)計(jì)量按“多數(shù)原則”確定為滯后6期。表2匯總了四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間的檢驗(yàn)結(jié)果。

中國(guó)商業(yè)銀行密集上市初期，大部分上市銀行既不存在格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系，也不存在格蘭杰被引導(dǎo)關(guān)系，這可能是因?yàn)?家上市銀行包括4家大型商業(yè)銀行、2家股份制商業(yè)銀行和3家城市商業(yè)銀行，不論是上市銀行的容量，還是上市銀行的結(jié)構(gòu)，都發(fā)生了根本性變化，而在變化的初期，上市銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制尚未形成。金融危機(jī)期間，所有上市銀行都存在格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系或被引導(dǎo)關(guān)系，這在一定程度上表明了中國(guó)上市銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制正在形成但尚不穩(wěn)定。金融危機(jī)以后上市銀行間的格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系和被引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)，這在一定程度上表明了中國(guó)上市銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制已經(jīng)形成。四個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間中國(guó)上市銀行收益率的格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系與被引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)一步表明，中國(guó)上市銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制基本形成，并且中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的橫向共振性在逐漸增強(qiáng)。

（三）縱向共振性研究結(jié)果

縱向共振性研究分析的原始數(shù)據(jù)為2008年四季度～2010年二季度和2010年9月～2014年1月30日兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各家上市銀行以及工業(yè)指數(shù)的每日收盤(pán)價(jià)。兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各上市銀行每日收盤(pán)價(jià)與工業(yè)指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)序列的協(xié)整檢驗(yàn)表明，各上市銀行每日收盤(pán)價(jià)與工業(yè)指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)之間具有協(xié)整關(guān)系的顯著性水平在95%以上。其中，金融危機(jī)以后，上市銀行收盤(pán)價(jià)與工業(yè)指數(shù)收盤(pán)價(jià)之間的協(xié)整水平有所下降，說(shuō)明金融危機(jī)期間上市銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期性較強(qiáng)，而金融危機(jī)以后上市銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期性有所下降。

經(jīng)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，兩個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間各家上市銀行以及工業(yè)指數(shù)的每日收盤(pán)價(jià)序列均為一階單整序列，因而可以建立誤差修正模型（ECM）。從建立的誤差修正模型②來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)上市銀行短期的調(diào)節(jié)作用比長(zhǎng)期顯著，其中同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)方向?yàn)檎?，并且最為顯著；滯后1期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)方向?yàn)樨?fù)；長(zhǎng)期因素（誤差修正項(xiàng)）的調(diào)節(jié)方向?yàn)樨?fù)，符合反向調(diào)節(jié)機(jī)制。金融危機(jī)以后，不論是短期還是長(zhǎng)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)上市銀行的調(diào)節(jié)作用有所下降。

五、結(jié)論與政策啟示

以上對(duì)累積性的研究表明，中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制已逐漸形成，大型商業(yè)銀行對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)具有代表性，因而，在宏觀審慎監(jiān)測(cè)的微觀操作層面，可以有重點(diǎn)的通過(guò)對(duì)大型商業(yè)銀行的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)測(cè)，跟蹤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化。

對(duì)橫向共振性的研究發(fā)現(xiàn)提示監(jiān)管當(dāng)局，“去關(guān)聯(lián)性”是宏觀審慎監(jiān)測(cè)的一個(gè)著力點(diǎn)。Billio et al.（2010）[11]對(duì)美國(guó)金融業(yè)的研究表明，2007～2009年危機(jī)期間，金融機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)聯(lián)程度顯著增大；在危機(jī)中損失嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)，是影響其他金融機(jī)構(gòu)較大的金融機(jī)構(gòu)，而不是被其他金融機(jī)構(gòu)影響較大的金融機(jī)構(gòu)。因而，本文的研究發(fā)現(xiàn)也提示監(jiān)管當(dāng)局需要根據(jù)“關(guān)聯(lián)性”的方向，制定有針對(duì)性的“去關(guān)聯(lián)性”的具體措施。

對(duì)縱向共振性的研究發(fā)現(xiàn)提示監(jiān)管當(dāng)局，中國(guó)上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的外生性和順周期性，應(yīng)當(dāng)對(duì)中國(guó)上市銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的相互作用進(jìn)行持續(xù)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)。由于長(zhǎng)期因素的調(diào)節(jié)符合反向調(diào)節(jié)機(jī)制，所以，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮實(shí)體經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定中國(guó)上市銀行體系的積極作用。

注釋?zhuān)?/p>

①其中，截至2003年9月，平安銀行（簡(jiǎn)稱(chēng)：PA）、浦發(fā)銀行（PF）、民生銀行（MS）、招商銀行（ZS）、華夏銀行（HX）先后上市；2006年三季度至2007年三季度，中國(guó)銀行（ZG）、工商銀行（GS）、興業(yè)銀行（XY）、中信銀行（ZX）、交通銀行（JT）、南京銀行（NJ）、寧波銀行（NB）、北京銀行（BJ）、建設(shè)銀行（JS）密集上市；2010年7月至8月，農(nóng)業(yè)銀行（NY）和光大銀行（GD）上市。

②事實(shí)上，對(duì)上市銀行收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析及相關(guān)分析表明，大型商業(yè)銀行尖峰厚尾的特征更加顯著，大型商業(yè)銀行間的相關(guān)系數(shù)明顯較大，而大型商業(yè)銀行與其他上市銀行間的相關(guān)系數(shù)較小。限于篇幅，本文不再列示這一結(jié)果，感興趣的讀者可與作者聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）