任杰 陳晶

摘要：文章以2006年～2014年全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團的公司為樣本，研究了集團上市公司的業(yè)績傳染效應。證實了如果前一年集團中存在業(yè)績下滑事件，第二年會對其他關聯(lián)公司產(chǎn)生負向業(yè)績影響，即存在業(yè)績傳染。文章同時發(fā)現(xiàn)了融資成本是導致集團業(yè)績發(fā)生傳染的新路徑。

關鍵詞：集團；債務融資成本；業(yè)績傳染

一、 引言

企業(yè)集團作為新興市場中不可忽視的一部分，發(fā)揮著越來越重要的作用。外部投資人在選擇資產(chǎn)配置時，必須要考慮到集團內(nèi)部資本市場資源再分配的影響。因此，從傳染現(xiàn)象入手分析集團內(nèi)部各個經(jīng)濟體之間的相互作用，受到學者的廣泛關注。

對于“傳染”的定義，已有文獻絕大多數(shù)從壞消息、壞業(yè)績對其他公司的不良影響入手。本文參照以往文獻的定義，將“業(yè)績傳染”定義為企業(yè)業(yè)績大幅下滑對關聯(lián)公司可能造成的不良影響。國外成熟的資本市場，集團一般整體上市，所以企業(yè)集團的研究限于公司不同部門之間，并且數(shù)據(jù)大多難以獲得。已有文獻對業(yè)績傳染的路徑分析比較單一，也沒有考慮是什么因素影響了集團之間的這種傳導過程。本文對企業(yè)集團的研究，主要關注企業(yè)集團控制的上市公司之間的傳染效應。本文以全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團的所有上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)集團業(yè)績傳染的現(xiàn)象，并對新的傳導路徑進行分析。

二、 理論基礎與假設提出

1. 理論分析與研究假說。公司金融中的傳染現(xiàn)象（Contagion Effect）最早是由Bonini（1963）、Hopwood（1974）等人提出。Gopalan（2014）證實了集團會讓現(xiàn)金流豐富的公司進行分紅，投資到其他公司中；Boutin（2012）發(fā)現(xiàn)，當集團內(nèi)某一個公司新進入制造行業(yè)時，目標公司的現(xiàn)金持有量會增加，但是集團內(nèi)其他關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金持有量會減??；Acemoglu（2012）構(gòu)建模型，從理論上證實了企業(yè)間關聯(lián)形式對產(chǎn)出沖擊傳導效應的影響；William等（2013）指出，公司之間的非正式關聯(lián)可以導致危機傳導的更快；黃俊等（2013）利用中國非上市公司數(shù)據(jù)證實可以通過現(xiàn)金流、投資和債務融資影響業(yè)績傳染。

已有文獻已經(jīng)證明，融資成本是影響企業(yè)績效的重要因素。有兩種途徑會通過聲譽機制，導致集團業(yè)績傳染。第一條途徑，集團內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績下滑，其他公司的內(nèi)部支持行為，會導致目標公司（未發(fā)生業(yè)績下滑的公司）把低成本籌到的資金轉(zhuǎn)移給業(yè)績下滑的公司。因此目標公司的融資成本提高了；第二條途經(jīng)，受傳染的公司存在相同風險暴露的可能。集團內(nèi)一家公司出現(xiàn)了業(yè)績下滑，暴露了風險，集團內(nèi)其他子公司很可能發(fā)生同樣的風險暴露。因此，作為外部投資人來講，在繼續(xù)投資到同一集團其他公司的風險也可能提高。據(jù)此，我們提出研究假設1、假設2。

假設1：集團上市公司之間存在業(yè)績傳染現(xiàn)象；

假設2：集團上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績傳染效應。

2. 模型與變量。

performance=a0+a1post+a2state+a3size+a4lev+a5growth+a6gae+a7Σyear+a8Σindustry+ε（1）

Post是本文的主要解釋變量。本文參照黃俊等（2013）的定義，將集團內(nèi)某一個公司息稅前利潤下降20%以上的企業(yè)定義為發(fā)生了業(yè)績下滑，作為主要的解釋變量。參考以往研究，控制變量包括所有權性質(zhì)（State）、公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、增長率（Growth）以及公司成立年限（Age）。其中State是啞變量，當股權性質(zhì)為國有時，取1，否則取0；公司規(guī)模是公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（以萬元為單位）。

若假設成立，即集團上市公司之間存在業(yè)績傳染效應，那么預期實證結(jié)果 應該顯著為負。即當集團內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績下滑時，會導致第二年集團其他企業(yè)受到不良影響、業(yè)績降低。

costdebt=β0+β1post+β2state+β3size+β4lev+β5growth+β6age+β7fixrate+β8benchmark+β9Σyear+β10Σindustry+ε（2）

performance=γ0+γ1post+γ2costdebt+γ3state+γ4size+γ5lev+γ6growth+γ7age+γ8fixrate+γ9benchmark+γ10Σyear+γ11Σindustry+ε（3）

模型2和模型3主要是為了證明假設2，集團存在以債務融資成本為路徑的業(yè)績傳染現(xiàn)象。模型2的控制變量選擇，參考以往文獻對債務融資成本的研究，結(jié)合本文的研究問題，選擇模型1中的控制變量post、state、size、lev、growth、age，同時也控制年份（year）和行業(yè)（industry）。模型2加入傳統(tǒng)的影響債務融資成本的控制變量，包括固定資產(chǎn)比率（fixrate）、經(jīng)營現(xiàn)金流（cfo）、利息保障倍數(shù)（intcov）、一年期基準利率（benchmark）。

如果假設2成立，即集團上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績傳染效應，那么模型2回歸結(jié)果中β1應該為正；模型3中γ1、γ2均為負，且|a1|>|γ1|。

2. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文擬采用全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團的企業(yè)作為樣本，依據(jù)各個上市公司年報報告的同一實際控制人控制的其他上市公司為準。本文考慮了當實際控制人為國資委的情況，不會對上市公司實施真正的經(jīng)營管理，因此當遇到這種情況時，將控制鏈中國資委下一層級的控制實體作為實際控制人。

本文參照黃俊等（2013）的做法，將發(fā)生業(yè)績下滑的公司作為源頭企業(yè)，當某年某個企業(yè)集團有多家上市公司發(fā)生業(yè)績下滑時，將這些公司都統(tǒng)一作為源頭企業(yè)。將第二年受到影響的公司作為目標公司，同時刪除前一年也同樣發(fā)生業(yè)績下滑的源頭公司。由于新會計準則自2007年開始實施，因此樣本期間確定為2007年～2014年。

三、 實證結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計。表1報告了樣本期間公司變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，公司業(yè)績指標performance的均值為0.053，較以往文獻中，包括非上市公司的平均杠桿率要低很多。標準差為0.085，表示不同公司業(yè)績差異很大；costdebt均值為0.050，標準差為0.068，說明不同公司之間債務融資成本也有較大差異；post均值為0.525表示集團子公司中有52.5%的公司可能受到其他公司業(yè)績下滑的影響；state均值為0.849，說明在企業(yè)集團的總體樣本中，國有企業(yè)占到了84.9%，占到了絕大多數(shù)；size的均值為13.16；growth均值為0.291，而標準差達到了1.323，說明各個上市公司成長性差別很大；age均值為17.83，表明隸屬集團的上市公司平均年限都比較長；lev均值為0.544，說明隸屬于集團的上市公司杠桿水平普遍很高，標準差為0.727。

2. 回歸檢驗結(jié)果。模型1首先對集團控制的上市公司之間是否存在業(yè)績傳染現(xiàn)象進行了檢驗。從表3模型1的回歸結(jié)果中可以看出，如果上市公司在前一年發(fā)生集團內(nèi)其他公司業(yè)績大幅下滑事件（即會計利潤下滑超過20%），第二年目標公司的業(yè)績也會下降-3.25%，兩者在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負相關關系。證實了假設1的猜想，即集團上市公司之間存在業(yè)績傳染現(xiàn)象；在模型1的回歸結(jié)果中，公司股權性質(zhì)變量state回歸系數(shù)為-0.017 6，顯著為負，說明國有企業(yè)更容易受到關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑的不良影響。這主要是因為樣本中國企控制的集團比較多，整體來看發(fā)生下滑事件后，國企受到影響的可能性更大；公司規(guī)模size回歸系數(shù)為0.005 2，顯著為正。說明公司規(guī)模越大，越能夠抵御關聯(lián)公司業(yè)績下滑的不良影響；公司成長性growth具有同樣的作用。公司成立年限age對業(yè)績傳染影響不大。

模型2對發(fā)生業(yè)績下滑事件對目標公司債務融資成本的影響進行了檢驗。模型2的回歸結(jié)果中，主要解釋變量post的系數(shù)為0.006 3，在5%的水平上顯著為正。說明如果目標公司所屬集團前一年度發(fā)生了業(yè)績下滑事件，就會連累目標公司在下一年度的債務融資成本上升。這主要是因為，債權人會根據(jù)同一集團前一年度是否有公司發(fā)生業(yè)績下滑，來確定目標公司的風險，調(diào)整目標公司的貸款利率。這主要出于兩點考慮：首先其他公司的內(nèi)部支持行為，會導致目標公司（未發(fā)生業(yè)績下滑的公司）把低成本籌到的資金轉(zhuǎn)移給業(yè)績下滑的公司；第二，受傳染的公司存在相同風險暴露的可能。實證結(jié)果支持了之前的假設2。

公司股權性質(zhì)state和公司規(guī)模size的回歸都在1%水平上顯著為正（系數(shù)分別為-0.015 9和-0.006 1），說明國有企業(yè)當集團前一年發(fā)生業(yè)績下滑事件后，債務融資成本較民營企業(yè)更小。這說明國有企業(yè)在銀行融資方面確實比民營企業(yè)有很大優(yōu)勢；公司規(guī)模越大，能夠抵御關聯(lián)公司業(yè)績下滑不良影響對目標公司本身債務融資成本的提升；公司杠桿水平的回歸系數(shù)為0.049 1，在1%水平上顯著為正。說明公司杠桿水平越高（即公司本身的風險越大），在發(fā)生關聯(lián)公司業(yè)績下滑事件后，銀行等債權人更傾向于提高目標公司的貸款利率，即結(jié)果中的目標公司債務融資成本上升。利息保障倍數(shù)intcov系數(shù)為-0.000 4，顯著為負。說明公司如果有較高的利息保障倍數(shù)（即公司的短期償債能力越好），那么受到關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑的不良影響就越小。

模型3證實了存在以融資成本為途徑的集團業(yè)績傳染效應。參照溫忠麟、張雷等（2005）以及徐虹、林鐘高等（2013）年提出的中介變量檢驗程序，以債務融資成本為中介變量，發(fā)生業(yè)績下滑事件post作為自變量，公司業(yè)績作為因變量，研究以融資成本為路徑的集團業(yè)績傳染效應。具體從回歸結(jié)果來看（如表2所示），對于post而言，在模型1和模型2中都在1%的水平上顯著為負，說明發(fā)生關聯(lián)公司發(fā)生業(yè)績下滑會向下影響目標公司的業(yè)績。但模型1中post的系數(shù)為-0.032 5，絕對值大于模型3中post的回歸系數(shù)-0.028 8。同時模型1的經(jīng)過調(diào)整的R2為0.166，小于模型3中經(jīng)過調(diào)整的R2。即發(fā)生業(yè)績下滑事件post對目標公司業(yè)績performance的解釋力度，在加入債務融資成本costdebt這個變量之后顯著降低了。這說明債務融資成本costdebt對發(fā)生業(yè)績下滑事件post有中介作用（或者說替代作用）。由于在模型3中post的系數(shù)不為0，同時還說明債務融資成本costdebt對post的中介作用不是完全的，只是部分傳導了發(fā)生關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑事件和目標公司第二年業(yè)績之間的關系，屬于部分中介效應。

模型1、模型2和模型3說明了集團不僅存在業(yè)績傳染效應，并且實證結(jié)果證明了存在以融資成本為路徑的業(yè)績傳染。

3. 穩(wěn)健性檢驗。本文穩(wěn)健性檢驗主要包括兩個方面的內(nèi)容：第一，將主要的因變量post替換成公司業(yè)績下滑的具體數(shù)值型變量，回歸結(jié)果更加顯著；第二，以公司總資產(chǎn)收益率（ROA）和公司銷售凈利率（ROS）替代經(jīng)調(diào)整的息稅前利潤表示的公司業(yè)績，回歸結(jié)果依然顯著。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文一致，證明了本文結(jié)論可靠。

四、 研究結(jié)論與研究局限

本文采用2006年～2014年全部A股上市公司中隸屬于企業(yè)集團的公司作為樣本，研究了集團之間的業(yè)績傳染效應，發(fā)現(xiàn)了債務融資成本是集團間業(yè)績傳染的路徑之一。具體實證結(jié)論如下：

第一，集團上市公司之間存在顯著的業(yè)績傳染效應。公司規(guī)模越大、公司成長性越好，受到關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑的不良影響越小。公司杠桿恰恰起到相反的作用，更高的杠桿會家劇關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑對目標公司業(yè)績的傳染。

第二，集團上市公司之間存在以融資成本為路徑的業(yè)績傳染效應。這是因為債權人通常會認為：首先目標公司有動機救助同一集團下發(fā)生業(yè)績下滑的關聯(lián)上市公司；其次，業(yè)績下滑的關聯(lián)公司的經(jīng)營風險，在目標公司可能同樣存在。因此會要求更高的投資報酬率，提高債務融資成本。債務成本又間接導致了目標公司業(yè)績的下滑。

公司的規(guī)模越大、利息保障倍數(shù)越高、成長性越好，越能夠降低關聯(lián)企業(yè)業(yè)績下滑對本公司債務融資成本的提升，進而降低對目標公司業(yè)績的傳染。公司的杠桿率越高，就越會提高目標公司受到業(yè)績傳染的程度，同時降低目標公司的會計業(yè)績。

本文的研究局限主要在于未能從內(nèi)外部環(huán)境深入挖掘影響債務融資成本這條傳導路徑的其他因素。在未來進一步的研究中希望能夠有所突破。

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基金項目：中國人民大學研究生科學研究基金項目資助（項目號：15XNH084）。

作者簡介：任杰（1988-），女，漢族，山東省濰坊市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為公司財務；陳晶（1989-），女，漢族，山東省濰坊市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為房地產(chǎn)金融。

收稿日期：2015-10-17。