李沁洋 彭迎

摘要：文章結(jié)合中國上市公司股權(quán)激勵制度及相關(guān)法律法規(guī)，對雙鷺藥業(yè)股權(quán)激勵方案進行分析，發(fā)現(xiàn)雙鷺藥業(yè)股權(quán)激勵實施過程中，管理層通過選擇性披露信息、以及選擇股票價格相對較低的日期行權(quán)，達到降低行權(quán)價和行權(quán)日股票價格的目的，進而獲得節(jié)稅收益。

關(guān)鍵詞：雙鷺藥業(yè)；股權(quán)激勵；股票價格；行權(quán)價格

一、 引言

股權(quán)激勵是為了使股東與管理層的利益達成一致，股東承諾給予管理層一定數(shù)量的股票，激勵管理層為提高公司經(jīng)營效益而努力工作，實現(xiàn)公司股票價格的上升，最終實現(xiàn)股東和管理層雙贏的目標。管理層實現(xiàn)股票期權(quán)利益最大化的途徑有以下三種：第一，在股票期權(quán)的激勵下，通過積極努力的工作增加公司價值，使股票價格上升，實現(xiàn)激勵與約束相一致，達到實施股權(quán)激勵的目的；第二，付出最小的成本獲得期權(quán)，即設(shè)法降低股票期權(quán)的行權(quán)價；第三，通過選擇信息披露的內(nèi)容和方式等影響股票的市場表現(xiàn)，故意抬高股票出售時的市價。第二、第三條途徑是管理層為自身謀取最大利益，對股東和其他利益相關(guān)者造成損害的行為，違背了股權(quán)激勵計劃的初衷。

2005年，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，標志著我國上市公司實施股權(quán)激勵制度的開端。雙鷺藥業(yè)是我國最早實施股票期權(quán)激勵的公司之一。雙鷺藥業(yè)未出現(xiàn)授權(quán)后取消、終止或重啟激勵計劃等事件，無論是啟動股權(quán)激勵時間、實施過程的完整性、還是行權(quán)次數(shù)，都具有一定的代表性。本文結(jié)合中國上市公司股權(quán)激勵制度及相關(guān)法律法規(guī)，對雙鷺藥業(yè)的股權(quán)激勵方案進行分析，探討管理層是否通過選擇性披露信息、以及選擇股票價格相對較低的日期行權(quán)，達到降低行權(quán)價和行權(quán)日股票價格，進而獲得節(jié)稅收益的目的。

二、 股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

1. 委托代理理論。委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分之一，委托人通過設(shè)定一系列對企業(yè)各要素主體的激勵約束機制，實現(xiàn)各要素主體在利益均衡條件下的經(jīng)濟契約關(guān)系，使代理人與委托人的行為目標最大程度地趨于一致，激勵管理層通過努力在實現(xiàn)委托人利益最大化的同時獲得自身利益最大化。

2. 最優(yōu)契約理論。最優(yōu)契約理論的核心是契約的有效性，即只有當管理層完成任務(wù)并通過考核，股東才會給予其一定的薪酬激勵。最優(yōu)契約理論的一個基本假設(shè)是激勵管理層以股東利益最大化為目標，使他們的薪酬與公司業(yè)績密切相關(guān)。

3. 管理權(quán)力理論。最優(yōu)契約理論下，可以制定出最佳的薪酬績效契約，用來激勵和約束管理層行為。但忽視了管理層的權(quán)利，如果管理層的控制權(quán)較大，可能影響激勵契約的設(shè)計，從而使其有效性大打折扣。然而，提倡管理權(quán)力論的學(xué)者認為管理權(quán)力論是對最有契約理論的有力補充，管理層仍然可以在股東利益與影響薪酬契約之間權(quán)衡，實現(xiàn)自身利益最大化。

三、 研究設(shè)計

股票期權(quán)收益是行權(quán)價格與出售時標的股票市價的差額，最大化期權(quán)收益就應(yīng)該是最小化行權(quán)價格、最大化出售時 的市價?？紤]到中國股權(quán)激勵的特點，管理層實現(xiàn)自身利益最大化的路徑可以分為：降低行權(quán)價、降低行權(quán)時的市價。

1. 降低行權(quán)價?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》規(guī)定行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格較高者：股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司股票收盤價，計劃公布前30個交易日公司股票平均收盤價。

2. 降低行權(quán)時的市價。我國股票期權(quán)實施中的個人所得稅繳納的制度規(guī)定：公司管理層因股權(quán)激勵所得股票在行權(quán)日無論是否出售，均以行權(quán)日的公允價值與行權(quán)價的差額按工薪所得納稅。因此管理層有動機降低行權(quán)時的市價，目的是減少上繳的個人所得稅，最大化期權(quán)收益。

由此，管理層可以采取以下方式最大化自身利益：“選擇公告日”，即選擇市價較低時公告股權(quán)激勵計劃；還可以采取“選擇性信息披露”，在公告前披露更多的壞消息以降低股價。

（1）公告日、行權(quán)日的選擇。本文采用事件研究方法分析公告日或行權(quán)日前后股票價格的變化情況，檢驗管理層選擇公告日或行權(quán)日是否存在擇時行為。

①事件日選擇。本文以董事會發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案的公告日或激勵對象行權(quán)日作為事件發(fā)生日。事件發(fā)生日為交易日，如遇節(jié)假日或其他原因無法進行交易則順延至下一個交易日。

②事件窗口。本文事件窗口定為[-15，15]，采用市場調(diào)整模型來計量異常收益，該模型中的個股期望收益率可以利用事件窗內(nèi)的市場或行業(yè)收益率來估計，因此不需要設(shè)計估計窗。

③異常收益率的計量。本文采用市場調(diào)整收益模型來計算異常收益率，并選擇深證A指作為市場風(fēng)險的代理變量。

④節(jié)稅收益的計算。本文用“節(jié)稅收益”來衡量管理層通過降低行權(quán)日市價而減少繳納的所得稅額，通過以下步驟估算管理層股票期權(quán)行權(quán)日選擇的節(jié)稅收益。

（a）股票期權(quán)應(yīng)納稅所得額，計算公式如下：

S1=N（P1-P0）①

S2=N（P2-P0）②

①、②式中：S1為正常行權(quán)日時的股票期權(quán)應(yīng)納稅所得額；P1為正常行權(quán)日的股票收盤價；S2為選擇行權(quán)日時的股票期權(quán)應(yīng)納稅所得額；P2為選擇行權(quán)日的股票收盤價；P0為股票的行權(quán)價；N為授予股票的數(shù)量。

（b）計算管理層股票期權(quán)的應(yīng)納稅額。計算公式如下：

TAX1=（×t1-a1）×n=S1t1-a1n③

TAX2=（×t2-a2）×n=S2t2-a2n④

③、④式中：TAX1為正常行權(quán)日的股票期權(quán)應(yīng)納稅額；TAX2為選擇行權(quán)日的股票期權(quán)應(yīng)納稅額；S1、S2的定義同上；t1、t2分別為適用的個人所得稅稅率；a1、a2分別為適用的速算扣除數(shù)；n為規(guī)定月份數(shù)。

（c）管理層選擇行權(quán)日獲得節(jié)稅收益，計算公式如下：

TaxSavings=TAX1-TAX2=（S1t1-a1n）-（S2t2-a2n）=（S1t1-S2t2）-n（a1-a2）⑤

⑤式中各個變量的定義同上。

2. 選擇性信息披露。Mary Lea McAnally（2008）發(fā)現(xiàn)了管理層為使其期權(quán)價值最大化而采取公司盈余公告與分析師盈利預(yù)測相背離的行為。為了獲得低的行權(quán)價和行權(quán)時的股價，管理層會在激勵計劃公告前和行權(quán)前披露壞消息。公告和行權(quán)之前異常超額收益顯著為負，之后有反轉(zhuǎn)。本文將公司披露的信息分為好壞兩種，其中，好消息包括：披露盈利為大增、預(yù)增、扭虧、續(xù)盈的業(yè)績預(yù)告以及凈利潤增幅變動為正值時的業(yè)績快報；壞消息包括：披露盈利為大降、預(yù)減、首虧、續(xù)虧的業(yè)績預(yù)告以及凈利潤增幅變動為負值時的業(yè)績快報，此處的好壞消息表征“選擇性信息”。業(yè)績預(yù)告和業(yè)績快報僅涉及利潤總額和凈利潤等盈利指標，而不包含其他非盈利性信息。

四、 案例分析

1. 雙鷺藥業(yè)及其股權(quán)激勵實施情況介紹。

（1）雙鷺藥業(yè)發(fā)展歷程。北京雙鷺藥業(yè)股份有限公司是由新鄉(xiāng)白鷺化纖集團有限責(zé)任公司等四家法人單位以及徐明波等五位自然人于2000年6月共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，屬藥品生產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營范圍主要包括生產(chǎn)片劑、重組產(chǎn)品、小容量注射劑、凍干粉針劑、膠囊劑、顆粒劑、原料藥等。經(jīng)中國證監(jiān)會批準，公司于2004年9月9日以募集方式向社會公開發(fā)行A股股票并在深圳證券交易所上市，注冊資本人民幣38 070萬元，法定代表人徐明波。

雙鷺藥業(yè)自上市以來取得了多種藥品生產(chǎn)批文、專利、自主知識產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)許可證、藥品注冊批件等，并不斷增強公司創(chuàng)新能力，研發(fā)、生產(chǎn)多類新藥投放新市場，鞏固和擴大了主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)品分布和地區(qū)分布，使公司獲得了良好地發(fā)展，總資產(chǎn)和營業(yè)收入規(guī)模連續(xù)快速增長。雙鷺藥業(yè)上市以來，總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，從上市之初的4億增加至22億，年增長率達71.08%；營業(yè)收入也從最初的9 000多萬增加至10億，增長了近11倍。

（2）雙鷺藥業(yè)的股權(quán)激勵方案。

①激勵計劃的股票來源和股票數(shù)量。激勵對象被授予200萬份股票期權(quán)，每份期權(quán)代表這樣的權(quán)利：授權(quán)日起六年內(nèi)的可行權(quán)日，滿足行權(quán)條件時，以預(yù)先設(shè)定的行權(quán)價格購買股票。激勵計劃的200萬股股票通過定向發(fā)行獲得。

②激勵計劃的有效期、授權(quán)日、可行權(quán)日以及禁售期。2006年6月14日，雙鷺藥業(yè)發(fā)布董事會決議公告，確定此次股票期權(quán)激勵的授權(quán)日為2006年6月13日，有效期為自授權(quán)日起的六年時間。行權(quán)等待期為3年，授權(quán)日起三年后，即2009年6月13日起，激勵對象如滿足設(shè)定的行權(quán)條件，可以開始行權(quán)。行權(quán)有效期為3年。2009年8月14日激勵對象第一次行權(quán)，首次行權(quán)90日后，激勵對象可在有效期內(nèi)分次或一次全部行權(quán)。2009年11月26日，激勵對象進行第二次行權(quán)，至2011年4月28日最后一次行權(quán)止，激勵對象共發(fā)生6次行權(quán)，股權(quán)激勵計劃中的標的股票全部行權(quán)完畢。

③股票期權(quán)的行權(quán)價格。期權(quán)的行權(quán)價格為9.83元/股，即滿足行權(quán)條件后，激勵對象獲授的每份股票期權(quán)可以9.83元/股的價格購買。

2. 公告日及行權(quán)日選擇。

（1）公告日選擇。股權(quán)激勵計劃草案公告日與股票期權(quán)行權(quán)價格的確定有關(guān)?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》規(guī)定行權(quán)價格為股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司股票收盤價與計劃草案摘要公布前30個交易日公司股票平均收盤價的較高者。雙鷺公司股權(quán)激勵公告前15個交易日的CAR均為負；其次，公告后第3個交易日CAR逐步上升，這表明公告前股票超額收益顯著為負，符合管理層選擇股價相對較低的日期公告股權(quán)激勵計劃的特征。

（2）行權(quán)日選擇。管理層為了減少繳納個人所得稅，有動機降低行權(quán)時的市價。為檢驗管理層是否在股票超額收益較低的日期選擇行權(quán)，本文計算行權(quán)日前后15天的超額收益。研究發(fā)現(xiàn)，除第四次行權(quán)外，其他行權(quán)后超額收益均顯著高于行權(quán)前超額收益，并且行權(quán)日前3天的超額收益均呈現(xiàn)下降趨勢，符合管理層選擇股價較低相對較低日期行權(quán)的特征。

為進一步驗證管理層是否在股票價格相對較低的日期選擇行權(quán)。表3報告了行權(quán)日價格、公告日價格，以及行權(quán)當月股票的最低價格，可以看出，除第四次外，行權(quán)日股票價格均低于公告日股票價格；其次，對比行權(quán)日與當月最低股票價格可以看出，行權(quán)日價格與當月最低價格相差很小，特別是第五次和第六次行權(quán)日股票價格與當月最低價格相同。進一步表明管理層在選擇行權(quán)日時，盡可能選擇股票價格較低的日期。

通過計算行權(quán)日前后的超額收益，以及對比行權(quán)日股票價格、公告日股票價格和行權(quán)當月股票最低價格，我們發(fā)現(xiàn)管理層在行權(quán)時，會盡可能選擇股票價格較低的日期，以獲得納稅收益。根據(jù)節(jié)稅收益計算公式，如表4所示，管理層共獲得節(jié)稅收益10 350.25萬，按期權(quán)數(shù)量折算為12.78元/股，相當于初始行權(quán)價9.83元/股的1.30倍，調(diào)整后最終行權(quán)價格1.66元/股的7.70倍。

3. 選擇性信息披露。為進一步檢驗行權(quán)日股票價格的下降是不是管理層刻意選擇信息披露時機，本文將行權(quán)前后一個季度披露的消息劃分為好消息和壞消息。通過查閱雙鷺藥業(yè)各項公告，發(fā)現(xiàn)管理層更傾向于在行權(quán)前披露相關(guān)信息，而行權(quán)后則沒有披露任何消息；其次，通過對比行權(quán)前公司披露的好消息和壞消息發(fā)現(xiàn)，除第四次和第六次之外，其他行權(quán)前一季度披露的壞消息數(shù)量明顯多于好消息。上述結(jié)果在一定程度上說明管理層選擇信息披露時機，特別是通過披露壞消息影響股票價格，進而降低行權(quán)價格。

五、 結(jié)論

本文以北京雙鷺藥業(yè)股份有限公司為例，采用事件研究法追蹤了其公告日、行權(quán)日前后的股價變化情況，檢驗管理層是否會選擇股票價格相對較低的日期執(zhí)行股權(quán)激勵。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)激勵公告前超額收益明顯低于公告后的超額收益；（2）對比公告日股票價格、行權(quán)日股票價格，以及行權(quán)日當月股票最低價格，發(fā)現(xiàn)管理層會選擇股票價格較低的日期行權(quán)；（3）管理層在行權(quán)前有一定的選擇性披露信息行為，表現(xiàn)為行權(quán)前公司對外披露的壞消息多于好消息；（4）管理層通過選擇選擇性披露信息，以及選擇較低的價格行權(quán)，可以獲得節(jié)稅收益。

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作者簡介：李沁洋（1988-），女，漢族，重慶市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)學(xué)2013級博士生，研究方向為公司財務(wù)與金融市場；彭迎（1988-），女，漢族。陜西省咸陽市人，中國兵器工業(yè)信息中心財務(wù)部，研究方向為公司財務(wù)與資本市場。

收稿日期：2015-10-14。